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资讯 文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人：付春生(18482259975）
核心观点
一、此次中选后的国会席位变化？
中选前，共和党控制国会两院，州长席位也占优。参议院中，共和党53席对民主党47席；众议院中，共和党219席对民主党214个席位，2个空缺。50个州长中，共和党26席对民主党24席。中选后，民主党控制国会两院，州长层面也翻转。据美联社截至北京时间11月4日预测：参议院中，民主党54席对共和党44席，剩余待定2席，1个倾向民主党胜，1个倾向共和党胜；众议院中，民主党228席对共和党139席，剩余待定；50个州长中，民主党28席对共和党20席，剩余待定2席，1个倾向民主党胜，1个倾向共和党胜。
二、不仅是“红色退潮”，更是“蓝色风暴”
此次结果符合“中选惩罚”的历史经验，但翻转更为激烈，不仅是“红色退潮”，更是“蓝色风暴”，地图大面积染蓝。一是，在众议院夺回多数，或是2018 年以来最大规模席位反弹，还翻转了一些在2024年大选中以大优势支持特朗普的选区；二是，在参议院和州长选举取得历史性深红突破。民主党不仅赢得堪萨斯州、德州、缅因、南卡、北卡、爱荷华的参议员红色席位，还保住了佐治亚和密歇根的摇摆州席位。此外还赢得德州、佐治亚、俄亥俄、爱荷华的红色州长席位。三是，年轻选民和拉丁裔选民正在“远离”共和党。
三、共和党为何大败？
共和党大败是比差逻辑的结果，可能不是选民更加认可民主党，而是对特朗普和共和党的惩罚。很多选民为反对特朗普而投票，而不是为支持民主党。其一，生活成本与经济状况是选民在本次选举中最核心的关切议题，选民对特朗普政府失望。中选前夕，特朗普工作支持率创下两个任期内的历史低位，仅约39%。其二，伊朗军事行动和能源价格暴涨的代价，特朗普也承认“部分原因是伊朗”其三，共和党确实差，但民主党也没多好。特朗普背书的一些候选人素质存在缺陷，但民主党也并没有被普遍认为是更有能力处理目前关键议题的政党。
四、此次中选可能影响2028年大选吗？
中选蓝色风暴，并不意味着2028年大选中民主党能占优，不确定性因素较多：从民主党角度看，一是此次主要依靠反特朗普和可负担性赢得胜利，但总统大选则须围绕一名候选人并形成有吸引力的政治纲领来赢得支持。二是目前民主党内部派系和矛盾较多。三是核心候选人较共和党更为分散。从共和党角度看，需对此次中选失败进行反思，进而考虑对特朗普时代的继承或纠偏力度，包括三个问题，是否保留MAGA选民联盟，是否继承特朗普的具体政策或执政路线，是否继续采用以总统个人忠诚为中心的组织方式。后续应密切关注核心候选人是否在部分议题或者路线上与特朗普进行切割。从历史经验看，也不能直接线性外推。1994年共和党取得两院后，克林顿仍在1996年连任；2010年共和党在众议院大胜后，奥巴马仍在2012年连任。
五、府院分治对特朗普内政议程和财政扩张的影响？
基准预计是，重大新增立法受阻但既有政策或难逆转，对预算和财政不一定形成单边约束，调查与监督可能拖慢行政效率，行政令和司法审查或将增加。
首先，重大立法或议程受阻。民主党掌控国会可阻止共和党继续单凭党团票数通过新的重大税收、支出和监管等领域法案，但民主党也无法单独通过法案，即便预算协调程序可用简单多数原则处理符合条件的税收与支出条款，但特朗普仍可行使否决权，而推翻否决需两院各三分之二的多数，并不具备条件。
其次，分立政府对预算和财政不一定形成单边约束，它抑制的是新的单一党派推行的大规模支出扩张，阻止对方大幅加码，但很难实现绝对的财政收缩。一是，强制性支出（社保、医保、利息等）会继续增长。二是，若白宫原本没有新的减税、补贴或大规模开支计划，既有法律拨款也不会自动撤销，民主党提出撤销立法可被特朗普否决，国会易手影响偏中性。三是，两党极化背景下，为争取选民支持，民主党可能利用债务上限、年度预算等流程，与特朗普和共和党进行政治互换，比如在国防（弹药补充和专项拨款）和非国防支出（医保）上达成“交换”式妥协，反而可能会增加财政支出。
再次，行使国会的调查与监督权可能拖累行政效率，增加特朗普政府的行政压力与政治成本，消耗官员精力，但官员弹劾可能不会有具体结果。参议院的人事权会形成制约，这取决于特朗普政府后两年是否有重大的人事调整。
最后，鉴于立法受限，特朗普政府使用行政令的意愿可能会上升。行政令集中于总统行政裁量权极大的领域，比如贸易和关税、移民与边境执法优先级、去监管和能源许可等，但面临三个约束。
六、府院分治对特朗普外交议程的影响？
在外交尤其是军事行动上，国会无法对“权”形成有效制约，也不能在“钱”上形成即刻约束。国会最可能影响的是军事行动的持续资源和政治成本，特朗普仍掌握军事指挥、外交谈判的行政裁量。总统外交和战争权力大，国会难单方面强制结束军事行动（除非两院2/3支持），可行操作是通过调查和监督将美伊冲突的社会代价置于聚光灯下，进而抬高其政治成本。目前美对伊军事行动资金主要来自美国防部现有年度预算的内部调配，而非国会专门拨款或补充拨款。民主党控制的国会可通过新财年的年度国防拨款或在持续决议中附加限制条件来对军事资金进行限制，但短期内现有资金仍可维持，也可重新规划优先事项来提供额外资金，只是在中期维度上，拖得越久，资金短缺问题会加剧。
伊朗冲突能否解决，更核心的或是取决于特朗普如何看待将之变为政治遗产的路径——是通过“阶段性伟大胜利”顺势降温解决能源成本和缓解通胀压力，对冲中期选举失利进而为2028年大选铺路的现实主义路径，还是通过持续施压甚至进一步军事行动以期望达成终极协议的强硬派路径。
七、府院分治对AI监管的影响？
首先，美国公众对AI监管确实有很强“共识”，但无法证明其在此次共和党失利中扮演了多大作用。选民没有将AI作为此次中选的核心议题，也并不认为民主党能更好地处理AI问题。
其次，联邦层面出台全面和高压式的AI监管法案可能性低。一是两党没有泾渭分明的AI监管立场，绝大多数共和党参议员在AI上坚守“去监管、竞争优先”的立场，民主党在参议院面临60票的阻碍议事门槛。二是特朗普有否决权。但可能出台特定细分领域的监管法案，与州法律相衔接。
再次，在州层面，强化AI监管似乎已成为一种趋势，美国50个州均出台了AI相关监管法案，民主党在州一级执政地位的巩固与扩张，可能会进一步强化对AI的州级监管。但监管层面已存在“加州效应”，对科技巨头的实际边际影响有多大，尚不确定。科技巨头总部、研发中心或主要业务都深度绑定加州以及纽约市场，而加州和纽约州监管在各州中处于高水位线，科技巨头极难为不同的州单独开发算法模型，只要加州或纽约州出台了强制性 AI监管，各大科技巨头通常只能被迫将这些标准作为全美乃至全球的产品合规底线。
最后，更实际和明确的影响可能体现在数据中心建设上。美国非联邦土地上的私人开发主要由州和地方政府监管，涉及数据中心的层面包括选址、土地和水资源、零售电价、输配电成本分摊、地方税收激励等领域。分析显示，此次两党参与36个州的州长竞选候选人中，约43%支持禁令或暂停，另有51%支持监管或有条件发展，民主党候选人更倾向强硬立场，但共和党候选人也支持限制。俄亥俄、德州的双方主要候选人均支持某种形式的禁令、针对性限制或暂停。据统计，在数据中心（包含已运营、在建和已宣布）预计发电容量超过1万兆瓦的16个州中，此次民主党翻盘的有：德州、佐治亚州、俄亥俄州、内华达州，合计的预计发电容量约22.7万兆瓦，占全美的37%。
风险提示：美国经济和政治的不确定性，AI产业发展和监管的不确定性。
报告正文
一、蓝色风暴、红色退潮的美国中选
（一）选举后两党的国会席位如何变化？
此次中期选举之前，共和党控制国会两院。参议院有100个席位，共和党占据53个席位，民主党占据45个席位，独立派占据2个席位（与民主党合作，使得民主党有效票数为47席）。众议院有435个席位，共和党占据218个席位，民主党占据214个席位，独立派占据1个席位（与共和党合作，使共和党有效票数为219席），另有2个空缺席位。
此次中期选举的席位改选是，435个众议员席位，全部改选；35个参议员席位改选，其中22席属于共和党，13席属于民主党。此外，除了国会席位选举外，美国50个州中，有36个州的州长也将重新选举。选举之前，50个州中，民主党占据24个州长席位，共和党占据26个州长席位；此次改选的36个席位中，共和党与民主党各占据18个席位。
此次中期选举之后，民主党将控制国会两院，州长层面的力量对比也将翻转。根据美联社截至北京时间11月4日的选举预测（美国没有专门负责收集和发布选举结果的机构，官方认证结果通常在数周后才会公布）：1）参议院中，民主党已获得54个席位（超过半数），共和党占据44个席位，剩余待定的2席，1个倾向民主党获胜，1个倾向共和党获胜；2）众议院中，民主党占据228个席位（超过半数），共和党占据139个席位，剩余待定。3）州长选举中，民主党占据28个席位，共和党占据20个席位，剩余待定的2个席位，1个倾向民主党获胜，1个倾向共和党获胜。
（二）不仅是“红色退潮”，更是“蓝色风暴”
此次中期选举结果，符合“中期选举惩罚”的历史经验，特朗普并未逃脱。纵观历史，关于中期选举存在三个经验：一是执政党在国会中几乎总是丢失席位，1946年以来的众议院中期选举中，平均丢失约27个席位（并非每次都是丢掉控制权，有时是多数优势缩小），只有1998年和2002年例外。二是总统的工作支持率越高，所在政党丢失的席位越少。随着选举日临近，相关性变得更加紧密。三是总统所属政党在众议院中拥有的席位越多，中期选举中的失利往往越大。具体可参见《特朗普或难逃“中期选举惩罚”》。
但此次翻转更为激烈，不仅是“红色退潮”，更是“蓝色风暴”，地图大面积染蓝。
其一，众议院夺回多数，是2018 年以来最大规模的席位反弹。2018年中期选举，当时民主党赢得235席并净增41席。此外民主党还翻转了一些在2024年大选中以大优势支持特朗普的选区，比如密苏里州第2国会选区、北卡第11国会选区。
其二，在参议院和州长选举取得历史性的深红突破。参议院中，民主党不仅赢得堪萨斯州（94年没出过民主党参议员，下同）、德州（33年）、缅因州（32年）、南卡（21年）、北卡（12年）、爱荷华州（11年）的红色席位，还保住了佐治亚州和密歇根州的摇摆州席位。州长选举中，民主党也赢得深红州席位，包括德州（31年未出过民主党州长，下同）、佐治亚州（23年）、俄亥俄州（15年）、爱荷华州（15年）。
其三，年轻选民和拉丁裔选民“远离”共和党。根据美国各类民调的综合分析（截至11月5日数据），青年选民（18-29岁）从“微弱领先”到“巨幅回流”，2024 年大选中，青年选民投给民主党和共和党的比例是56%VS.42%，此次中选，投给民主党和共和党的比例是66%VS.31%。年轻白人也在反转，2024年大选，54%的年轻白人选民投给特朗普；此次中选有61%的年轻白人转向投给民主党。拉丁裔选民回流，2024年大选，约40%的西班牙裔选民投票支持特朗普，此次中选则只有约1/3表示支持众议院共和党候选人。
（三）共和党为何“大败”？
从民调数据来看，共和党大败是比差逻辑的结果，可能不是选民更加认可民主党，而是对特朗普和共和党的惩罚。中期选举传统上是对现任执政党和总统的信任公投，很多选民是为了反对特朗普而投票，而不是为了支持民主党。在中选前夕，特朗普的工作支持率创下两个任期内的历史低位，仅约39%。
其一，生活成本与经济状况是选民在本次选举中最核心的关切议题，选民对特朗普政府失望。Marist 选前民调显示，高达34%的选民将“生活成本”列为第一优先议题。更麻烦的是，美联社及CBS的出口民调表明，约60%的选民认为，物价高于往常“更多是由于特朗普的政策”而非“更多是由于特朗普无法控制的因素”，约70%的选民希望国会对总统权力进行更多制衡。民主党将“生活成本可负担性”作为攻击共和党的核心话题，亦如2024年大选中的共和党所为。在工业与农业带，关税对农产品出口和制造业成本的冲击，也可能是民主党翻盘的关键武器。
其二，地缘外交冲突的代价。Gallup选前民调表明，高达47%和30%的选民将“伊朗局势”分别列为极其重要/非常重要的投票考虑因素。美联社在选举日进行的一项民意调查显示，约有六成选民认为美国对伊朗采取军事行动是“错误的决定”，最关心汽油价格的人最有可能反对攻击伊朗的决定。在开票结果基本明确后，特朗普接受福克斯新闻也承认，“部分原因是伊朗”。
其三，共和党确实差，但民主党也没多好。除了上述问题之外，特朗普背书的一些候选人素质也存在缺陷，比如德州的帕克斯顿有多年丑闻阴影，南卡的格雷厄姆缺乏执政经验，佐治亚州的柯林斯观点过于极端等。但另一方面，民主党也并没有被普遍认为是更有能力处理目前关键议题的政党，美联社民调显示，约有一半的选民对民主党持负面看法，约有60%的选民对共和党持负面看法。Marist的民调则显示，44%的选民表示参加投票“主要是为了反对特朗普”。
二、此次中选可能影响2028年大选攻防吗？
此次中选的蓝色风暴，并不意味着在2028年大选中民主党能占据优势，不确定性的影响因素很多。
从民主党的角度来看，一是此次主要依靠反特朗普和可负担性赢得胜利，但总统大选则必须围绕一名全国候选人并形成有吸引力的政治纲领和叙事来主动赢得支持。二是目前民主党内部派系和矛盾较多，需先处理党内团结问题，比如温和派/建制派与进步派/左翼在外交、能源、医疗和财富和垄断问题上均有分歧。三是核心候选人较共和党更为分散。民主党潜在核心候选人包括加州州长纽森、宾州州长夏皮罗、前副总统哈里斯、前交通部长 布蒂吉格，而共和党潜在核心候选人是万斯和卢比奥。
从共和党的角度来看，需要对此次中选失败进行反思，进而考虑对特朗普时代的继承或纠偏力度，核心包括三个问题：是否保留MAGA的选民联盟，是否继承特朗普的具体政策或者执政路线，是否继续采用以总统个人忠诚为中心的组织方式。这一问题，后续应密切关注核心候选人是否在部分议题或者路线上与特朗普开始进行切割。
从历史经验来看，也不能直接线性外推。1994年共和党取得两院后，克林顿仍在1996年连任；2010年共和党在众议院大胜后，奥巴马仍在2012年连任。
三、“蓝色风暴”的潜在影响有哪些？
（一）府院分治对特朗普内政议程和财政扩张的影响？
基准预计是，重大的新增立法受阻但既有政策或难逆转，对预算和财政不一定形成单边约束，调查与监督可能拖慢行政效率，行政令和司法审查或将增加。
首先，重大立法或议程受阻。民主党掌控国会，可阻止共和党继续单凭党团票数通过新的重大税收、支出和监管等领域的法案。但民主党也无法单独通过法案（如扩大医保、气候立法等），即便预算协调程序可用简单多数原则（不需要60票）处理符合条件的税收与支出条款，但仍需总统签署，特朗普可以行使否决权，而推翻否决需要两院各三分之二的多数，并不具备条件。因此，重大立法数量或明显下降，这符合历史规律，有研究表明，在一党统治时期，平均每届国会通过的重大法案数量比分立政府时期高出近50%，普通常规法案的总量差异则不显著 。
其次，分立政府对预算和财政不一定形成单边约束，它抑制的是新的单一党派推行的大规模支出扩张，阻止对方大幅加码，但很难实现绝对的财政收缩。一是，强制性支出（社保、医保、利息等）会继续增长，不受年度拨款直接控制。二是，若白宫原本没有新的减税、补贴或大规模开支计划，既有法律的拨款也不会自动撤销，民主党提出撤销立法可以被特朗普否决，因此国会易手的影响就偏中性。三是，在两党极化背景下，为争取选民支持，民主党更有可能的是利用债务上限、年度预算等流程，与特朗普和共和党进行政治互换，比如在国防（尤其是弹药补充）和非国防支出（医保）上达成“交换”式妥协，反而会增加财政支出。从意识形态与政策偏好来看，即便有对富人/企业加税的倾向，民主党整体依然倾向于“大财政/多支出”。
再次，调查与监督可能拖累行政效率。国会可针对移民执法、关税、司法部使用、商业交易、行政命令执行等进行广泛调查，也可发传票、举行听证会、要求文件与证词，来增加特朗普政府的行政压力与政治成本，消耗行政资源和官员精力。但官员弹劾可能不会有具体结果，总统和内阁官员弹劾都需要参议院2/3票数，并且白宫还可以利用司法诉讼推迟调查。参议院的人事权也会形成制约，这取决于后两年是否有重大的人事调整。
最后，鉴于重大立法受限，特朗普政府使用行政令的意愿可能会上升，但也面临限制。行政令高度集中于总统行政裁量权极大且无需国会新拨款的领域推进议程，比如贸易和关税、移民与边境执法优先级、去监管和能源许可等领域，但行政令也有约束：一是容易引发司法挑战，并且民主党州长席位多，在州和地方层面可以“消极不配合”，拒绝出动资源与警力以及地方预算配合。二是可以改变现有资金使用方式或执法优先级，但不能获得“新预算”。三是容易被废止，缺乏法律持久性。
（二）府院分治对特朗普外交议程的影响？
在外交尤其是军事行动上，核心是观察“权”和“钱”的制约，民主党主导的国会无法对“权”形成有效制约，也不能在“钱”上形成即刻的约束。国会最可能影响的是重大外交行动（伊朗、俄乌等问题）的持续资源和政治成本，而不能立即改变战略方向，特朗普仍掌握军事指挥、外交谈判的行政裁量。
对于备受市场关注的伊朗冲突，核心取决于特朗普如何看待将之变为政治遗产的路径——是通过“阶段性伟大胜利”顺势降温解决能源成本和缓解通胀压力，对冲中期选举失利进而为2028年大选铺路的现实主义路径，还是通过持续施压甚至进一步军事行动以期望达成终极协议的强硬派路径。
在“权”的层面，总统外交政策和战争权力大，国会难直接干预，更难以单方面强制结束军事行动。理论上根据《战争权力决议》，国会可以通过一项“共同决议”随时要求总统撤军，只需在参众两院以简单多数通过，也无需总统签字，但仍存在合宪性争议与执行问题。国会也可以通过具备绝对法律约束力的两院联合决议来叫停军事行动，但面临总统否决权的约束。更可行的操作方式是，通过监督权（比如传唤官员、要求文件说明、举行公开听证会、重点审查战争决策、成本和退出路径等）将伊朗冲突带来的社会代价置于聚光灯之下，进而抬高白宫维持现状的政治成本。也可以通过参议院的人事权来拖延或否决关键的外交、国防人事提名（如果出现人事变动）。
在“钱”的层面，国会难以形成即刻的制约。目前美国对伊朗的军事行动资金，主要来自美国国防部的现有年度预算的内部调配（从训练、维护等常规资金中挪用支付），而非国会的专门拨款或补充拨款。民主党控制的国会可以通过新财年的年度国防拨款或在持续决议中附加限制条件来对军事资金进行限制（比如禁止资金用于对伊朗的进攻性行动），但短期内，现有资金仍可维持一段时间，美国国防部也可重新规划优先事项来提供额外资金；只是在中期维度上，拖得越久，资金短缺问题会加剧。
（三）府院分治对AI监管的影响？
首先，美国公众对AI监管确实有很强的“共识”，但无法证明其在此次共和党失利中扮演了多大的作用。马里兰大学的全国调查显示，80%的受访者支持设立联邦机构监督AI，获得多数共和党与民主党受访者的支持。但另一方面，选民也没有将AI作为此次中选的核心议题，CFO Dive汇总的Navigator 10月调查显示，虽然66%注册选民希望加强AI监管，但只有21%把AI列入总统和国会最应处理的前五项议题，明显低于生活成本61%的最高优先级。此外，选民也并不认为民主党能更好地处理AI问题，ABC News选后民调表明，在“哪个党更能处理好 AI”问题上，民主党与共和党并无区别（29%VS.27%），另有43%的选民认为“两党都不行”。
其次，联邦层面出台全面和高压式的AI监管法案可能性低，但可能出台特定细分领域的监管法案，与州法律相衔接。全面和高压AI监管法案面临的阻碍包括：一是两党没有泾渭分明的AI监管立场，绝大多数共和党参议员在AI上坚守“去监管、竞争优先”的立场，民主党在参议院面临60票的阻碍议事门槛。二是特朗普的否决权，他反对建立联邦层面的AI监管审批机构，在去年还曾试图签署行政命令来试图限制各州出台过于苛刻的地方性AI监管法律。但基于各州的先行示范和民意考虑，可能出台细分领域的特定法案。
再次，在州层面，强化AI监管似乎已成为一种趋势，美国50个州均出台了AI相关的监管法案，民主党在州一级执政地位的巩固与扩张，可能会进一步强化对AI的州级监管。在州层面，AI监管法案的细分领域包括：保护消费者免受AI生成内容的侵害、前沿模型安全与透明度、深度AI伪造与算力欺诈、AI在招聘和雇佣决策中的应用、扩大对未经同意的露骨深度伪造视频的监管、AI 数据中心与能源/水资源审查等。
但监管层面已经存在“加州效应”，对科技巨头的实际边际影响有多大，尚不确定。科技巨头的总部、研发中心或主要业务都深度绑定加州以及纽约市场，而加州和纽约州的监管在各州中处于高水位线，叠加科技巨头极难为不同的州单独开发算法模型，只要加州或纽约州出台了强制性的 AI监管法案，各大科技巨头通常只能被迫将这些标准作为全美乃至全球的产品合规底线。
最后，更实际和明确的影响可能体现在数据中心建设上。美国非联邦土地上的私人开发主要由州和地方政府监管，零售水电费率也主要通过州和地方程序确定，因此选民对数据中心和电费的反对，通常更能转化为州层面的监管政策，包括数据中心的选址、土地和水资源利用许可、零售电价、输配电成本分摊、地方税收激励等领域。Data Center Watch 的分析报告显示，两党多数候选人均支持监管，但民主党候选人更倾向强硬立场，约58%的支持禁令/暂停，约36%支持监管/有条件发展；在共和党候选人中，约30%支持禁令/暂停，约65%支持监管/有条件发展；俄亥俄、德州的双方主要候选人均支持某种形式的禁令、针对性限制或暂停。据Aterio数据公司的统计，在数据中心（包含已运营、在建和已宣布）预计发电容量超过1万兆瓦的16个州中，此次民主党翻盘的有：德州、佐治亚州、俄亥俄州、内华达州，合计的预计发电容量约22.7万兆瓦，占全美的37%。
具体内容详见华创证券研究所11月5日发布的报告《【华创宏观】“蓝色风暴”下的特朗普执政后半程——美国中选的七问七答》。
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20251227-张瑜：美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-张瑜：未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251214-张瑜：国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251206-张瑜：“存款”落谁家，春水向“中游”——华创证券年度策略会演讲实录
20251102-张瑜：先抑后扬——20个领先指标看外需走势
20251028-张瑜：针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
20251016-张瑜：金融数据映射的经济与股市的变化——2025年9月金融数据点评
20250905-张瑜：从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射
20250904-张瑜：地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究
20250902-张瑜：一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考
20250829-张瑜：从竞技到经济——算算体育赛事的“经济账”
20250827-张瑜：宏观数据的“是与非”——张瑜旬度纪要No120
20250812-张瑜：五个关键判断——张瑜旬度会议纪要No.119
20250731-张瑜：五个关键判断——从投资视角极简解读政治局会议
20250727-张瑜：看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络
20250717-张瑜：不只是当下，不急在当下——反内卷理解&旬度纪要No117
20250704-张瑜：“弱美元”or“去美元”？“美元贬值”or“美元反弹”？——张瑜旬度会议纪要No.116
20250626-张瑜：美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正
20250613-张瑜：全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧——七问美股海外经营状况
20250607-张瑜：不止是“出口”——中国出口研判进阶手册
20250529-张瑜：黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号
20250521-张瑜：当下投资方式的否定与认定——张瑜旬度会议纪要No.113
20250511-张瑜：出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评
20250510-张瑜：莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情——华创证券中期策略会演讲实录
20250509-张瑜：美国经济的上行or下行风险有哪些？——美国一季度GDP点评
20250507-张瑜：为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解
20250426-张瑜：以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神
20250414-张瑜：暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描
20250401-张瑜：黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演
20250330-张瑜：消费现象与政策应对——政策请回答系列五
20250327-张瑜：市场三大灵魂问题——张瑜旬度会议纪要No.109
20250324-张瑜：升？落？——穿透叙事&全球资产四象限分析
20250321-张瑜：“特朗普制造美国衰退”叙事靠谱吗？——五个角度的客观数据观察
20250319-张瑜：两大分化与变数推演——1-2月经济数据点评
20250318-张瑜：今年或是“科技股友好型”财政——宏观看科技股系列二
20250317-张瑜：信息业或将再次引领资本开支——宏观看科技股系列一
20250313-张瑜：看股做债，存款搬家定天下；行业景气，AI支出凝共识
20250306-张瑜：久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告
20250220-张瑜：31省预算观察：目标、预期、力度
20250209-张瑜：M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因
20250205-张瑜：久战不输就是赢——张瑜旬度会议纪要No.105
20250120-张瑜：2025年地方两会：七大增量信息——政策请回答系列四
20250118-张瑜：找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇
20250116-张瑜：十大关注点——张瑜旬度会议纪要No.104
20250112-张瑜：精简政府是DOGE还是“doge”？
20250104-张瑜：汇率弹性释放不是坏事——1月3日汇率波动速评
20250103-张瑜：CFETS调整的五个看法——2025年CFETS新权重简评
20241228-张瑜：追踪2025年外资的一致预期
20241224-张瑜：扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一
20241213-张瑜：四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解
20241211-张瑜：谁推动了欧股牛&日股熊？——2011&1993去杠杆时期的历史比较
20241209-张瑜：五个超预期——5句话极简解读12月政治局会议
20241203-张瑜：如何构建合理的政策预期？——张瑜旬度会议纪要No.101
20241122-张瑜：特朗普2.0的理解——张瑜旬度会议纪要No.100
20241113-张瑜：如何把握“验证”节奏？——张瑜旬度会议纪要No.99
20241109-张瑜：好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评
20241107-张瑜：大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻
20241106-张瑜：强势特朗普，迎接高波动——美国2024年大选速评
20241103-张瑜：红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？——2024美国大选系列四
20241102-张瑜：美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径
20241012-张瑜：诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评
20240927-张瑜：政策底明确——6句话极简解读9月政治局会议
20240919-张瑜：降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”
20240915-张瑜：更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考
20240910-张瑜：若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？——出口扫描系列·对比篇
20240909-张瑜：特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？——出口扫描系列·复盘篇
20240906-张瑜：解其必然，顺其自然——华创证券秋季策略会演讲实录
20240806-张瑜：全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考
20240803-张瑜：十大部委机构如何谈改革？——深化改革学习系列之四
20240731-张瑜：下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议
20240726-张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评
20240713-张瑜：从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变
20240708-张瑜：汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断
20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡
20240702-张瑜：一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三
20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角
20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评
20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇
20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇
20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升
20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评
20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读
20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读
20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评
20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五
20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨
20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六
20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四
20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一
20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”
20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评
20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期
20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评
20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评
20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议
【国内基本面】
20260328-中游制造毛利率之“浴火重生”——1-2月工业企业利润点评
20260317-“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评
202602307-出厂价格继续改善——2月PMI数据点评
20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评
20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评
20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻
20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评
20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评
20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻
20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评
20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评
20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评
【金融】
20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评
20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评
20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评
20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得
20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考
2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评
20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评
20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得
20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测
20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
【海外】
20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？
20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评
20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评
20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20260520-旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
法律声明
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