股票 
板块 
用户 
资讯 【申万宏源固收】黄伟平 张晋源
摘要
熊猫债是境外机构在境内债券市场发行的人民币债券，2022 年美联储加息以来，中美利差长期倒挂、人民币融资成本处于低位，境外主体在境内发债的意愿显著上升。本文从存量结构、一级发行、二级流动性与投资策略四条线展开，梳理熊猫债的定价机制与配置价值，并给出分主体类型的择券框架，以期为低利率环境下的资产配置提供参考：
存量突破5000亿，结构向外资与主权类倾斜。余额由2023年末的2673亿元升至2026年10月20日的5332亿元，占信用债的1%。品种以中期票据、商业银行债与国际开发机构债为主，在银行间市场发行的占94.6%。按信用实质划分八类，中资产业主体境外子1925亿元居首、国际开发机构875亿元次之；外资与主权类占发行额比重由19.4%升至55.8%，加权发行期限由2.82年拉长至3.26年。
外资发行人成为增量主力，融资成本优势是主因。熊猫债自2022年以来融资持续为正，外资银行的新发规模上行尤为显著。三类主体分层定价：银行锚同期限国开债与AAA商业银行债，3Y、5Y票面落在1.70%—2.18%；财资平台由集团担保、票面1.72%—2.90%；产业主体票面区间拉宽至1.82%—3.28%。巴克莱5Y经CCS折算的全口径美元成本较同发行人美元FRN低14—16BP。
二级换手与中票相近，波动更大、内部分化明显。单券月均换手率中位数9.42%、均值10.52%，多数券落在5%—15%；中资非银国际子13.72%最高，国际开发机构低于5%。单笔大额成交即可抬高当月读数。持有人结构由产品户主导转向银行自营主导，存款类金融机构占比由2022Q1的29%升至2026Q3的40%。
指数连续四年跑赢同期限AAA，超额来自票息与利差压缩。2023年以来累计上涨12.69%、超额1.92pct，分年依次领先0.32、0.94、0.10和0.36pct，2024年最高。对3年期国开债的利差由86BP降至25BP。最大回撤0.64%（2024年9月政策转向）与0.44%（2025年2—3月资金面收紧），回撤倍数为AAA的2.1—2.5倍。
利差中枢约12BP，分类型分布在6—16BP。 财资平台15.80BP、中资银行境外子行15.55BP居前，国际开发机构6.43BP、中资非银国际子6.59BP居末；中资产业境外子13.49BP与外资银行11.28BP居中，是仅有的两个存量有深度、样本连续的类型。个别档位极值对应单一券，属估值扰动。
择券按主体类型切换框架，再落到统一门槛。 政府类锚国开债、财政决定评级，产业主体锚AAA中票、担保决定债项评级，金融机构锚国开与AAA商业银行债、发行层级决定受偿顺序。先按隐含评级、品种、流动性与相对定价四条筛除弱资质。中票口径下隐含AA+及以上已无空间，可关注3—5Y的AA+与1—3Y的AA。
中资关注创兴银行与中国燃气，外资关注德意志、巴克莱及拜耳等中短久期债券。创兴银行AA评级对应26BP利差（境内均为二级资本债）、股东支持可对冲信用短板；中国燃气AA+、21—22BP兼具超额与流动性。光大控股绝对收益偏薄、海螺创业补偿不足。外资一侧，拜耳流动性好，德银2—3Y余额65亿元、利差11.6—12.3BP。
风险提示：1）政策开放不及预期，可能影响境外主体境内发债的准入范围与注册节奏，延缓外资发行人的扩容；2）跨境资金管理收紧，可能影响募集资金的出境安排与跨境使用，削弱境外主体的发行意愿；3）个体信用基本面恶化，可能引发相关个券估值调整与流动性收缩，对单券规模较小、隐含评级偏低的品种影响更大；4）中美利差反转或人民币快速升值，可能削弱熊猫债相对美元债的成本优势，影响外资发行的持续性。
正文
1. 熊猫债存量市场变迁分析：余额首次突破5000亿元，供给持续多元
熊猫债当前规模约为5332亿元，存量只数333只，2023年至今余额接近翻倍。人民币国际化抬升境外主体持有人民币资产的需求，中美利差倒挂压低人民币融资成本，政策灵活度提升放松准入与资金使用约束，三者共同推动扩容。熊猫债的期限结构与境内信用债市场相似，剩余期限中枢约为 2.6 年，3 年以内占 79.3%，5 年及以上仅 4.5%。长端供给偏薄源于境内对境外机构长久期债券承接度有限、熊猫债交投冷却等因素。
发行场所集中于银行间市场，中期票据、商业银行债与国际开发机构债三类债券合计占比超八成。分债券种类来看，中期票据存量2602亿元、占49%，商业银行债995亿元、占19%，国际开发机构债875亿元、占16%，其余品种规模有限，外国政府类机构债327.5亿元、近年发行上量。分发行场所来看，银行间存量5044亿元、占94.6%，占存量熊猫债的绝对比重。
协会注册文件口径下，熊猫债发行人可分为四类：境外非金融企业 3134 亿元（占比59%）、境外金融机构 995 亿元（占比19%），国际开发机构与外国政府类机构合计达1203亿元，占比 22.6%；实操中，由于监管分类仅审核注册身份，信用区分的颗粒度较粗，我们进一步结合股权架构、金融牌照持有情况、实控人业务区域分布等因素，将发行人进一步分为八类：中资产业主体境外子 1925 亿元、国际开发机构 875 亿元、外资银行 845 亿元、外资产业主体财资平台 538 亿元、外国政府 328 亿元、外资产业主体 314 亿元、中资非银国际子 258 亿元、中资银行境外子行 250 亿元，前四类合计占 78.4%。
熊猫债存量资质整体较好，主体评级集中于AAA级，隐含评级集中于AA级及以上。主体评级方面，AAA级债券占存量熊猫债的96.0%，无主体评级主体集中于外资银行财资平台，且多设增信结构；中债隐含评级整体资质同样较好，AAA级存量规模达1411亿元，占存量熊猫债比重26%，AA档占30.6%为最大一档，AA+及以上合计65.3%；弱资质方面，隐含AA-及以下合计218亿元、占4.1%：中资产业境外子占近六成，其中59亿元为合景泰富、碧桂园的展期债，均为2016年发行、原2023年到期，已展至2034—2035年；其余为塞斯潘、摩科瑞等外资产业主体的新发债券71亿元，以及巴基斯坦主权债17.5亿元。
2. 熊猫债一级市场分析
2.1 供给节奏、主体结构与发行价格
熊猫债的净供给节奏由中美利差主导，利差长期倒挂推动熊猫债持续扩容。2020—2021年人民币利率相对美元偏高，境外主体缺乏境内发债的动力，净融资连续两年为负；2022年美联储转入加息周期，中美10Y国债利差（10Y国债收益率减10Y美债收益率）于4月11日首次转负，此后随通胀读数与地缘政治推升美债利率而持续走阔，截至当前（2026年10月20日，下同）为-348BP，9月30日最深触及-361BP、为近二十年最低。倒挂对供给的传导滞后约一年：2022年当年净融资仅24亿元，2023年才升至383亿元。2026年截至当前发行2482亿元，已超上年全年1830亿元、创历史新高，净融资937亿元维持高位。
近年来熊猫债一级发行的增量来源发生切换，外资主体、国际开发机构和外国政府类发行人成为市场扩容的重要支撑，境内外融资成本差异、熊猫债发行及跨境资金管理机制完善、人民币跨境使用需求上升等多重因素共同作用，支撑了本轮熊猫债一级市场扩容与发行人结构切换：
外资信用类、外国政府类机构、超主权机构主体合计发行占比由2023年的19.4%升至2025年的47.6%，2026年截至目前进一步升至55.8%，外资银行类机构发行规模上行尤为显著。整体来看，发行人的来源地域更趋多元、信用层级进一步丰富，熊猫债在服务中资主体跨境融资的基础上，进一步为境外发行人提供人民币融资渠道，并为境内外投资者提供人民币资产配置标的。
低利率窗口下熊猫债境外发行人倾向中长期限发行以锁定成本优势，全口径看，加权发行期限由2024年的2.81年升至2025年的2.93年，2026年截至10月20日进一步升至3.26年；3Y占比由39.3%升至48.7%，三年以内占比由79.3%降至70.5%，期限结构向3—5年及5年以上迁移。中美利差长期倒挂、美元利率高位运行，使人民币融资成本相对优势延续，叠加跨境资金管理便利化和发行人范围扩容，外资银行、产业主体及中资境外平台陆续进入，长久期供给增加。
资产荒推动下，境内投资者对熊猫债接受度提升，高等级熊猫债定价向同资质信用债收敛。票面定价上，剔除国际开发机构与政府类机构后，3Y AAA熊猫债与3Y AAA中票的月度加权发行利率价差（熊猫债减中票）为-0.8BP，月度均值+0.8BP、中位数-1.5BP，区间-48.3至+39.1BP；2024年金额加权-6.8BP、2025年基本持平、2026年1-9月+3.6BP，整体接近平价。
熊猫债全场认购倍数整体低于同期限中票，有效申购明显改善，低认购倍数占比已由普遍现象收缩为个案。2023 年至 2026 年 10 月，AAA 熊猫债中票全场倍数中位数由 2.16 倍升至 2.37 倍，境内 AAA 中票同期由 2.12 倍升至 2.99 倍；认购不足 1 倍的发行占比由 31.7% 降至 5.1%。低倍数集中在中短久期超短融与低票面中票，前者面临存单、逆回购与短端政金债的直接竞争，二级流动性又偏弱，票面难以形成补偿；蒙牛、越秀交通、北控水务等强主体同样出现过低倍数发行，与主体资质关联有限。2026 年以来认购热情回升，低倍数仅零星出现。
2.2 外国政府类机构熊猫债：由零星试点转为集中放量，定价参考国开债，持续性待观察
外国政府类机构熊猫债发行主体有限、发行节奏断续，至今涉及13家发行人、25只债券、632.1亿元，其中主权政府10家、地方政府2家、主权财富基金1家；国别分布与“一带一路”合作范围高度重合，整体覆盖度有限。2015年韩国首单后，加拿大不列颠哥伦比亚省、波兰、匈牙利、菲律宾、沙迦、葡萄牙等陆续试水，但发行长期受人民银行逐笔审批、发行人年度预算和外债安排约束，发行较为零星；
2025年以来，中美利差深度倒挂、人民币汇率稳定偏强，人民币融资成本优势重新显现，发行由零星试点转向集中放量。新发主体从欧洲主权扩展至中亚、东南亚和中东，斯洛文尼亚、巴基斯坦和萨穆鲁克—卡泽纳首次进入，哈萨克斯坦、印度尼西亚延续发行；埃及、巴基斯坦由多边机构担保，萨穆鲁克—卡泽纳为主权财富基金，发行人层级从主权政府延伸至地方政府和政府相关机构。但发行仍集中在少数主体，节奏受成本和审批窗口驱动，尚未形成稳定供给。
2025—2026年的放量是低利率窗口下的阶段性集中发行，人民币融资成本优势是主因。2025年发行3只、70亿元，2026年至10月20日增至8只、257.5亿元，占同期熊猫债发行约10.4%，接近此前十一年合计374.6亿元的七成；3年期票面1.82%—2.50%、5年期1.95%—2.90%，在中美利差倒挂、美元融资成本高企下降低综合成本。境内高等级资产配置需求提供承接，但发行集中于少数主体：哈萨克斯坦100亿元、印度尼西亚70亿元合计占政府类发行66%，单笔规模大、发行人不连续，稳定性仍需观察。募集资金以境外预算和项目为主，除巴基斯坦净额100%进入在岸账户外，其余普遍汇出境外。
外国政府类机构熊猫债的首发定价以同期限国开债收益率为锚，利差随外部评级和担保结构分层。按标普投资级框架为例，BBB-及以上属于投资级，BB+及以下为投机级。A-及以上的高等级主权落在20—40BP的窄区间；BBB+/BBB/BBB-仍属投资级，但内部因期限、国别和担保差异拉开至35—99BP，投资级内部已出现明显分层；BB+及以下进入投机级，埃及、巴基斯坦落在100BP附近，巴基斯坦还叠加多边担保，票息补偿要求更高。2026年新发主权券整体贴近区间下沿，反映境内高等级资产需求强、发行人议价能力上升。2.3 外资信用类发行人：银行贡献近半新发规模，产业与财资平台分层定价，低利率为主要推手
2025年以来，外资信用类熊猫债的发行结构呈银行主导、财资平台次之、产业主体补充，区域上高度集中于欧洲。2025年以来累计发行79只、1303.7亿元，发行主体25家，其中12家首次进入，外资银行、财资平台、产业主体分别占规模的47.1%、34.2%和18.6%；分区域分布来看（按集团总部划分，不按SPV注册地），德国、法国、英国合计贡献约三分之二，中国香港、新加坡、马来西亚构成亚太第二极，美国、加拿大和巴西规模较小。
2025年以来首发外资主体以外资银行、欧美跨国产业集团为主，涵盖巴克莱、法国巴黎银行、瑞银等全球系统重要性银行，及信义光能、中华电力、摩科瑞、塞斯潘等多元行业产业集团。区域分布来看，欧洲是核心，德国、法国、英国贡献主要发行规模；亚太以中国香港、新加坡、马来西亚为主，美洲和拉美规模有限。存续规模向大型集团集中，法国巴黎银行、巴克莱、摩根士丹利余额居前。
当前，熊猫债市场融资成本显著低于美元等主要币种，熊猫债票息叠加交叉货币掉期（CCS）后，外资主体实际承担的美元融资成本普遍优于直接发行美元债，外资主体（如巴克莱银行）发行熊猫债的实际融资成本，可以简化为“熊猫债票息 - CCS + SOFR”这一框架来理解：发行人通过交叉货币掉期（CCS）将CNH票息转换为美元负债，最终负担的美元融资成本约等于CNH票息 - CCS基差，再叠加SOFR基准。这为境外机构提供了明显的成本优势。以巴克莱银行、德意志银行熊猫债票息及美元浮息债票息为例，熊猫债发行可为发行人节约14-30BP融资成本。中美利差倒挂持续加深背景下，短期内熊猫债成本优势料将延续。
3.熊猫债流动性与投资者结构分析
3.1 流动性分析：换手率整体与中票相似，但波动较大，内部分化明显，交易集中于特定主体
熊猫债换手率与同评级中票相似，但月度波动明显偏大，易受大额交易及存量结构扰动。筛选AA+及以上中票衡量，从近6月换手率来看，熊猫债1-3Y/3-5Y/5Y以上换手率分别为10.56%、7.97%、11.75%，同期中票分别为11.35%、8.35%、6.12%，中短端换手率低于中票，长端显著偏高；但熊猫债存量规模仍较为有限，单笔大额成交即可抬高当月换手率，大额发行月往往伴随集中转售和到期再配置，换手率的变化更多由存量结构、发行节奏和持有人行为共同塑造，当前波动率过大，单个数值不宜作趋势外推。
熊猫债个券月均换手率大多低于10%，均值由特定券种拉高。为减弱发行初期集中成交等因素影响，我们对熊猫债进行筛选，纳入 300 只有效样本，计算其存续周期月均换手率，结果显示：样本中位数 9.42%、均值 10.52%，多数券落在 5%—15%，高于 20% 的不足一成，均值由少数活跃券拉高。不同发行人类别之间换手率分化同样明显，中资非银国际子 13.72% 最高；国际开发机构类债券单券规模偏大、投资者配置集中，换手率均低于 5%。
进一步来看样本内全周期平均换手率前30只债券，高换手率熊猫债集中于部分主体，多为中资产业主体境外子发行中票：30只债券集中于17家发行人（多数为中资产业境外子），其中北控水务、越秀交通等8家发行人有多只券入榜，交易集中在少数主体；高换手率债券以2026年新发券为主，发行初期承销团转售与做市建仓集中于上市后数月，存续期长的券换手率回落到所属类型的平均水平，用短期榜单挑选流动性标的会偏向新券。
3.2 熊猫债投资者结构与基金持仓
熊猫债的持有人结构在四年间由产品户主导转向银行自营主导。非法人类产品占比从2022Q1的 45% 降至2026Q3的37%，存款类金融机构同期从 29% 升至 40%，加上人民银行批准的境外机构，三类合计超90%。存款类金融机构的增配与信用债收益率下行阶段银行自营对高等级人民币资产的配置需求上升相符，2026 年前三季度均维持在 40%。非法人类产品的回落与净值化转型后规模增速放缓、对以3 年期为主且单券规模偏大的品种配置意愿下降有关。境外机构占比在 13%—23% 之间波动，2023 年三季度降至 13% 的低点，对应 10 年期中国国债与美国国债收益率之差深度倒挂；此后随利差收窄回升至 16%，受存量规模与托管便利性约束，尚未回到 2022 年初水平。
以基金重仓券的披露口径来看，基金对熊猫债参与度仍低，但边际抬升明显。2026Q2 纯债基金前五大重仓债券合计 2.46 万亿元，其中信用债 5,693 亿元；熊猫债合计重仓55.16 亿元，仅为信用债重仓的 0.90%，但较2022Q3 低点 0.15% 提升明显。重仓集中度较高。2026Q2纯债基金前五大重仓中，70只基金涉及52只熊猫债，前九大发行人占63.9%；前五大口径是披露下限，集中度高说明基金只在少数高流动性个券上建仓。
4. 熊猫债投资策略与配置价值分析
4.1 指数持有收益与利差表现回顾：2023年以来超额收益达1.92pct，当前较境内债利差空间有限
2026 年以来，熊猫债指数体系趋于完善。 6 月，中国外汇交易中心发布 CFETS 熊猫债优选指数；8 月，中债估值中心试发布国际开发机构熊猫债收益率曲线，等级 AAA、标准期限覆盖 0 至 10 年；9 月，中债估值中心发布熊猫债综合指数与投资优选熊猫债指数。
我们取中债-投资优选熊猫债指数（1-3年）进行分析，并取可比指数中债-AAA公司信用类债券指数（0—3年）进行对比。以期衡量其相对于境内普通高等级信用债券的表现：
熊猫债1—3年优选指数2023年以来连续四年跑赢AAA指数，截至2026年10月29日累计上涨12.69%，累计超额达1.92pct。从收益端来看，熊猫债历史超额优势明显，2023年至2026年10月末熊猫债指数分别领先0.32、0.94、0.10和0.36pct，2024年最高、2025年最低；回撤及波动率来看，熊猫债与境内债券调整节奏基本一致（2024/9、2025/3均同步调整），但受成交冷清、连续活跃报价较少等影响，熊猫债估值波动较大，2026年以来波动率明显下行，与境内债差距缩小。
整体来看，熊猫债的超额收益最终来自票息与利差压缩，当前利差空间已相对有限：2023年至今较3年期国开债利差压降60BP（86BP至25BP），较3年期AAA中票压降24BP（32BP至8BP），2025年以来熊猫债利差基本维持10BP以内低位震荡，当前挖掘空间已相对有限。
4.2 熊猫债利差分层：外资产业等溢价明显，超额利差中枢 12BP，隐含 AA+ 及以上利差空间较窄
熊猫债整体利差中枢约为 12BP，不同类型主体利差中枢分布在 6—16BP。外资主体财资平台、外资产业主体、中资银行境外子行利差中枢在15BP以上，但类型内资质差异较大，个体利差分布区间较宽；中资产业境外子与外资银行居中，配置上重点落在中资产业境外子与外资银行，两者 2—4Y 兼顾利差与容量；国际开发机构与中资非银国际子基本没有挖掘空间，宜作配置而非收益来源。
仅取熊猫债中票观察，隐含 AA+ 及以上的利差已经压平。 AAA 与 AAA? 的利差落在 3.6—12.8BP 区间，AAA 在六个期限档上均高于 AAA?，高半档评级没有换来更窄的利差；AA+ 在 3 年以内不足 9BP（1 年以内 3.57BP、2—3 年 8.56BP），5 年以上的 32.94BP 样本极少，不构成可投区间。配置上，隐含 AA+ 及以上的空间已经不多；可关注 3—5Y 的 AA+（16.23—17.48BP）与 1—3Y 的 AA（22.61—23.86BP），AA+ 这一段久期可控，AA 的补偿更厚，后者需以区域与层级准入为前提。
4.3 境内机构投资境外主体的关注点分析
境内机构投资境外主体，天然存在财报准则不匹配、完整评级报告获取困难、财务指标不可比的问题。外国政府类机构、外资产业主体、境外金融机构三类主体的信用锚不同，同一套财务指标无法横向比较，实操中各类型关注点不同：
外国政府类机构重点关注国际评级及展望、担保架构，区域财政与政治舆情构成前置分析因素。定价锚为同期限国开债，主权评级决定加点的中枢与波动范围，担保决定债项评级与最终信用主体；评级及展望由财政决定，债务率、外储覆盖与外债偿付记录构成基础，可高频跟踪。重点关注三项：三大评级机构的定期结果与展望调整、担保条款的覆盖范围与触发条件、发行人所在国的外债管理政策与汇率安排。
外资产业主体与境外金融机构的差异分别在担保与层级。产业主体重点关注集团评级与担保架构，定价锚为同期限同资质中票，集团评级决定加点中枢，担保决定债项评级与最终信用主体；支持安排的保护强度由法律形式决定，担保覆盖本息、维好协议仅维持偿债能力、安慰函不具强制执行力，受偿顺序差别明显，跟踪担保范围、准据法与争议管辖、行业景气。
外资金融机构重点关注 G-SIBs 名单与发行主体层级，定价锚为同期限国开债与同期限同资质商业银行债，发行层级决定债项评级与受偿顺序，母国主权评级决定加点上限；监管属性由 G-SIBs 名单决定，附加资本与 TLAC 要求不同，处置框架与普通破产程序有实质差别，跟踪母行或子行、处置框架与 TLAC 缺口、债券偿债次序。
4.4 熊猫债择券策略分析：关注创兴银行、中国燃气及部分G-SIBS主体债券
当前兼具较高流动性与性价比的熊猫债尚存一定规模，对存量熊猫债设立初筛门槛：中债隐含评级 AA? 及以上，剔除定向工具与私募品种，月度换手率不低于 10%，较同期限中债曲线利差不低于 10BP，同时剔除剩余期限不足3个月债券；筛选后存量债券只数达30只，存量余额达490亿元。
中资主体关注创兴银行及中国燃气存量债券。创兴银行为越秀集团全资子公司和旗下银行机构，中短端债券收益率在1.82%-1.90%之间，较境内AA二债利差在20-30BP区间，股东支持度较强，可短端适度参与；中长端关注中国燃气相关债券，兼具超额收益与流动性。光大控股存量债券绝对收益偏薄、海螺创业为民营背景，当前债券风险补偿不足，参与性价比较低。
外资主体关注德意志银行与巴克莱存量债券。 两家均为 G-SIBS主体，德银 2—3Y 存量券合计余额 65 亿元、利差 11.6—12.3BP，巴克莱 2Y 利差 14.6BP、评级 AA+。同为 AA，德银比中资的创兴银行低 14BP，差距来自国际评级与母国处置框架；但德银单券 40 亿元的余额提供了更好的进出条件。香格里拉 4—5Y 利差 16.7BP 为外资券最厚，主体为港资酒店地产，当前行业景气度相对一般、且存量券久期较长，谨慎关注。奔驰、宝马两家财资平台由集团担保、利差仅 10BP 上下，绝对收益偏薄；汇丰与法农 1Y 内短券利差 10.7—11.8BP，宜作现金管理而非收益来源。
5. 风险提示
1）政策开放不及预期，可能影响境外主体境内发债的准入范围与注册节奏，延缓外资发行人的扩容。
2）跨境资金管理收紧，可能影响募集资金的出境安排与跨境使用，削弱境外主体的发行意愿。
3）个体信用基本面恶化，可能引发相关个券估值调整与流动性收缩，对单券规模较小、隐含评级偏低的品种影响更大。
4）中美利差反转或人民币快速升值，可能削弱熊猫债相对美元债的成本优势，影响外资发行的持续性。
评论 (0)