11月资产配置核心观点

宏观、政策环境

国内经济修复延续，但10月数据波折：9月工业增加值同比+5.5%、出口同比+36.3%、PPI同比+5.0%，生产与外需仍强，但是10月制造业PMI却回落0.8个百分点至49.3、重回收缩区间，建筑业新订单降至40%、创18个月新低。需求端依旧是短板，9月社零同比仅+1.1%、1-9月固定资产投资同比-7.2%，PPI与CPI剪刀差扩至4.1个百分点，"内需承压、外需支撑"的K型格局未改。

政策维持“积极财政+适度宽松货币”的组合，财政加力但重在落地，8000亿元新型政策性金融工具投放完毕、5500亿元地方债结存限额下达，不排除未来仍有增量政策的可能，但对政策力度仍然不宜预期过高。

海外方面风险仍高：一方面美联储9月加息25bp后10月暂停，利率维持3.75%-4.00%，但2票主张继续加息、市场对12月加息定价仍超七成，海外滞涨风险仍高；另一方面，地缘仍未稳定，海外股票市场波动率有提高迹象。

（数据来源：WIND；历史不代表未来，市场有风险，投资需谨慎）

A股：继续中性，继续均衡，管控风险

自7月资产配置观点以来，我们的月度观点持续维持并强调“均衡与管控风险”，展望11月份，我们继续维持“继续中性，继续均衡，管控风险”的策略。但我们看到更多的积极因素：首先，市场调整本身有过快的嫌疑，继续向下快速调整的动力与空间或相对有限。中证500的最近四个月跌幅30.62%已经创下了2006年以来的第三大回撤，而前两大回撤都是中证500上涨6倍、3倍后的调整，而本轮“924”行情以来，中证500指数涨幅刚刚突破1倍，涨幅显著低于前两次大牛市，那么理论上调整的时间和空间也应当远低于前两次，当前中证500已经回撤了61.8%的涨幅，符合黄金分割理论，且逐渐逼近长期上升通道下轨，此位置或不应该过度恐慌。其次，部分前期跌透的板块，已经有局部活跃的迹象，比如部分具有红利属性的消费资产。再次，前期领涨的AI资产，调整幅度巨大，基本面匹配程度有一定提升。从风险因素看：首先，地缘政治方面仍然具有不确定性，能源价格的高企对我国这样的制造业大国会继续带来巨大压力；其次，海外AI资产的波动，有可能继续给国内施压。策略上还是牢固树立风控前提，以资产配置为手段，当下以中长期视角看，新的中期定投窗口或将开启。

（数据来源：WIND；历史不代表未来，市场有风险，投资需谨慎）

（从WIND全A指数10年风险溢价水平值85.8%看，当前A股市场整体估值属于偏低水平，单从这一个指标看或已进入机会区间，数据来源WIND，20261030；历史不代表未来，市场有风险，投资需谨慎）

可关注领域

真成长（寻找错杀机会）：AI仍有望是长期主线，但需等待新的行业催化。寻找众多主题下的真成长，是获取中长期收益的关键，否则只能当短期反弹看待；

真复苏（从左侧找活跃）：复苏仍然在酝酿阶段，仍需从资金流向角度，寻找均匀放量的板块，卫星配置；

真红利（性价比仍处可配置区间）：中证红利风险溢价处于中等水平；监管层对上市公司分红的刚性约束与保险资金的长期增配趋势，为红利板块提供结构性增量资金支撑。当下“真红利”与“真复苏”结合的红利或有活跃迹象。

港股：底部观察

港股年内表现依旧偏弱，当前仍处于底部观察区间。港股龙头企业现金流整体稳健，估值仍处历史较低分位，在AI产业变革中具备一定卡位优势，或有一定左侧卫星配置价值。由于港股整体相对美债的风险溢价仍不突出，叠加海外货币环境、税收政策等因素超预期扰动，后续机会仍需进一步观察。

中国债券：短债打底，长债左侧布局，转债或迎配置窗口

债券市场整体呈现“短期震荡、中期向好”的格局，10 年期国债当前约 1.63%，短期似有一定拥挤，四季度超长债供给扰动随后减弱，理财与险资配置形成承接，资金价格存在下行预期。配置节奏上，3个月内或以震荡思路应对，优先短债组合打底；3-6个月或可寻找窗口增配长债。

短债：维持中性持有，以获取稳定票息为核心，作为组合流动性底仓，适当降低收益预期。

长债：等待一次拥挤度释放的调整，之后分批加仓，为中期收获期布局。

可转债：转债指数、估值与成交初现触底特征，经过前期持续调整后估值回归合理区间，未来1-3个月有望迎来配置窗口，或可适度增配转债及一级债基，兼顾上涨弹性与回撤控制。（数据来源：WIND；历史不代表未来，市场有风险，投资需谨慎）

海外资产：美股震荡加剧，美债配置价值抬升

美股：AI 产业叙事遭遇阶段性挑战，在高利率环境持续压制下，板块波动显著加大，市场震荡或难以避免。整体维持中性观点，不盲目追高，但可在调整中跟踪基本面兑现程度，寻找卫星配置机会。

美债：美债收益率高位回落，长端配置价值逐步显现，但财政压力、AI 资本开支发债、能源通胀三大约束尚未化解，暂不具备趋势性下行基础。配置上短端胜率似更高，可作为底仓选择；长端已慢慢进入左侧布局区域，可考虑分批卫星配置。

其他海外市场：整体呈现分化格局，日韩等海外AI资产仍在调整过程中，需等待估值与情绪充分消化后再布局；新兴市场受美元与大宗商品扰动，仍以结构性机会为主，暂不考虑做全面配置。

商品市场：宏观地缘主导行情，分品种差异化布局

大宗商品整体由宏观预期与地缘博弈主导，高油价、高利率环境对整体需求形成压制，各品种基本面分化显著，整体维持中性思路，降低单边行情预期，聚焦结构性机会。

贵金属：短期受美联储加息预期压制，探底过程尚未结束；中长期逆全球化、美元信用弱化与央行持续购金的逻辑不变，配置价值依然存在，投资者应该充分认识黄金是高风险高波动资产，非安全资产，只适合少量卫星配置。

有色金属：中期配置逻辑依然坚实，铜矿供给刚性约束，叠加电网建设、绿色转型、AI 数据中心的增量需求支撑长期价格，但中短期应关注美国铜关税政策带来的波动风险。

能源化工：短期低库存与地缘溢价支撑油价高位震荡，双向波动放大；中期供给释放、需求偏弱的格局未变。建议避免参与单边趋势行情，观望为主。

农产品（豆粕）：美豆丰产、巴西播种顺利叠加国内养殖需求偏弱，对价格形成压制；政府采购政策形成一定托底，多空因素交织，整体维持震荡格局，以区间交易思路应对。

私募策略：分化中精选管理人，多策略分散配置

指数增强策略：短期量能下降与风格轮动压制超额收益，但并非策略失效，当前已逐步进入超额修复区间。中长期仍对超额收益持积极看法，投资者或可优先选择风控能力突出、超额稳定性强的管理人，以市场Beta收益为基础，力争获取长期超额增益。另外，投资者需要知道指数增强策略不能完整规避指数本身的波动，投资者自身需建立风险控制体系。

量化选股策略：全市场选股框架超额来源丰富，与宽基指数相关性低，可作为指增策略的补充与替代。建议谨慎布局，优先关注纯阿尔法能力强、风格约束严格的管理人，分批建仓并控制组合整体贝塔敞口。

市场中性策略：当前对冲成本仍偏高，新增建仓性价比不足，短期保持谨慎。已持仓可持续观察基差收益，新增仓位等待基差回落至合适水平再择机介入，不贸然进场。

CTA策略：运行环境持续向好，趋势性有所改善，整体配置价值凸显。结构上截面多空策略适配性或优于纯趋势策略，新增资金优先选择中短周期、低波动、多策略均衡的产品，做好子策略分散，不追高波动的长周期趋势策略。

可转债策略：转债估值已回落至合理区间，配置窗口逐步打开，未来1-3个月或可积极关注，优选兼顾纯债底仓与转债弹性的管理人，在权益筑底阶段把握可转债的配置价值。

主观多头与宏观策略：主观多头应以灵活应对为主，已有成长持仓或不建议低位杀跌，反弹后结合外围环境与增量资金优化结构，优选具备行业轮动能力、调仓灵活的管理人。宏观策略：或具备一定配置价值，适合作为卫星资产分散组合风险，但仓位不宜过高，需接受一定波动水平。

当前市场或处于震荡寻底阶段，国际环境复杂，因此寻底过程仍可能比较复杂，严格评估组合收益与回撤的风险仍是投资首要前提。随着市场的调整，错杀的资产在增加，多元化的左侧机会在增加，新的中期定投窗口或将开启，投资者仍可坚定资产配置思维，把握核心资产卫星资产，合理控制股债配置比例，用“多资产、多策略”穿越当前市场的迷雾。

（本文数据来源于WIND，文中的观点和判断可能会随着市场环境发生变化；不构成投资建议，历史不代表未来，市场有风险，投资需谨慎）

作者：权唐  S1440611030014；

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