【开源食饮】山西汾酒：调整接近尾声，实际动销良好——公司信息更新报告

核心观点
公司主动调整节奏夯实基础，长期发展潜力仍足，维持“买入”评级
前三季度公司实现营业收入283.82亿元，同比-13.80%；归母净利润83.38亿元，同比-26.89%。Q3公司实现营业收入73.38亿元，同比-18.11%；归母净利润18.99亿元，同比-34.52%。由于公司持续推动渠道去库存，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为92.56（-0.23）亿元、99.09（-4.27）亿元、106.49（-4.45）亿元，同比分别-24.4%、+7.1%、+7.5%，EPS分别为7.59（-0.02）元、8.12（-0.35）元、8.73（-0.36）元，当前股价对应PE分别为17.0、15.9、14.8倍。公司产品结构完善、渠道精耕扎实，兼具发展韧性和弹性，当下主动去化库存调整节奏，有利于长期发展，维持“买入”评级。

实际需求韧性良好，调整逐步接近尾声

2026年开始，公司主动调整节奏，清除历史库存，不过不同区域、不同产品分化明显。前三季度青花和玻汾同比下滑幅度略超平均增速，腰部产品下滑幅度较小。从库存角度看，玻汾流通属性强，库存波动更大；青花系列管控更严，库存有序去化。

降低渠道回款要求，现金流表现略有压力Q3销售收到的现金61.62亿元，同比下降26.15%，Q3末合同负债56.13亿元，同比下降2.91%。公司降低回款任务，尽快处理历史包袱，实际市场秩序良好。

毛利率下降，销售费用率提升较多，净利率下降

Q3毛利率同比-4.6pct至70.0%，Q3销售费用率同比+3.5pct，主要是收入下降但部分费用偏刚性。归母净利率下降6.49pct至25.87%。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2026.11.5

开源食品饮料团队：

张宇光：15814062021

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逄晓娟：15253166077

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陈钟山：18602156078

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张思敏：15801790938

证书编号：S0790525080001

尤诗超：15990710620

证书编号：S0790526100001