华创研究 | 2026年三季报业绩综述合集

目录

【华创策略】全A非金融盈利稳健增长

【华创策略】消费板块现金流结构性改善——26Q3现金流盘点

【华创金融】Q3上市银行基本面延续修复

【华创金融】保险三季报收官：负债端稳定贡献，投资端影响单季利润

【华创食饮】食品饮料：白酒降幅收窄，大众龙头韧性足

【华创医药】医药：2026年三季报业绩综述

【华创社服】Q3旺季客流承压扰动收入端，降本增效护利润

【华创交运】红利资产：港口Q3提速领跑，公路、铁路韧性犹存

【华创交运】快递：26Q3反内卷下加盟快递业绩快增，盈利梯队进一步分明，顺丰经营韧性持续彰显

【华创交运】航运：继续看好全船型上行机遇，三季报业绩高增印证逻辑

【华创交运】航空：26Q3六家航司盈利，春秋利润规模领先，短期关注成本压力，中期仍看供给约束

【华创煤炭公用】26Q3火电业绩承压，27年电价拐点或将到来

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PART.01
总量组 

策略
全A非金融盈利稳健增长

2026Q3全A非金融归母净利润累计同比16.6%，较26Q2的15.1%小幅抬升；全A则从15.9%降至7.8%

2026Q3/2026Q2/2026Q1全部A股归母净利润累计同比分别为7.8%/15.9%/6.9%，剔除金融后为16.6%/15.1%/11.2%；单季度表现来看，2026Q3/2026Q2/2026Q1全部A股归母净利润单季同比增速分别为-11.0%/24.9%/6.9%，剔除金融后为10.2%/18.7%/11.2%。从盈利贡献视角来看，26年以来科技AI与周期资源品形成了对全A业绩的主要拉动；一方面，随着本轮AI算力基础设施需求驱动，科技相关行业业绩增速大幅提升；另一方面，随着PPI明显回升，与通胀高敏感的周期资源品逐步贡献出更大的业绩弹性。此外，三季度因长鑫科技IPO上市，因此在使用历史成分口径观察盈利时会出现累计与单季增速趋势不一致的问题。整体来看，全A非金融累计盈利保持稳健增长。

预计26年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速中性8.3%/17.7%

沿用我们此前自上而下预测框架：乐观/中性/悲观假设下，我们预计2026年全A（非金融）营收增速至6.3%/5.7%/5.2%。毛利率方面，中性假设下我们预计2026年全A（非金融）毛利率回升至18.8%。费用端，AI逐步进入企业系统与流程带来效率提升之下，上市公司整体的销售/管理费用率有望小幅降低，而AI发展趋势之下企业整体研发费用率或延续小幅增加趋势。综合测算之下，预测2026年全A/全A（非金融）归母净利润同比乐观13.3%/26.3%、中性8.3%/17.7%、悲观3.4%/9.2%。

全A 26Q3单季度营收增速、毛利率回落

①按利润表拆分归母净利润，单季度营收增速及毛利率下降是Q3全A盈利增速回落的主要因素。（1）26Q3全A营收单季同比增速2.2%，较26Q2的8.6%明显回落；（2）毛利率视角，全A 26Q3单季毛利率18.5%，较26Q2的18.8%回落；（3）从三项费用来看，26Q3全A单季三费费率较26Q2小幅抬升。②全A 26Q3 ROE（TTM）7.9%，较26Q2 8.1%回落；非金融7.3%较26Q2的6.9%回升。杜邦拆解全A ROE，净利率、周转率&负债率均出现小幅回落。

26Q3单季盈利增速：成长>价值，大盘<小盘

①宽基指数来看，成长盈利增速明显领先价值。创业板指26Q3归母净利润累计同比26.5%，较26Q2 39.2%回落；26Q3上证50归母净利润累计同比0.8%，较26Q2 17.4%明显回落，创业板指-上证50盈利增速差由21.8 pct小幅扩大至25.7 pct，成长风格盈利增速优势明显。

②小盘单季盈利增速小幅领先大盘。26Q3归母净利润单季同比，沪深300 -17.1%较26Q2的22.8%明显回落，国证2000 -14.5%较26Q2 9.2%同样明显回落，沪深300-国证2000盈利增速差由13.6 pct变为-2.6 pct。

26Q3（TTM）非金融盈利电子、有色、石化、电新贡献最大

非金融一级行业中，26Q3共14个申万一级行业归母净利润单季同比正增，17个行业负增。拆解26Q3（TTM）非金融盈利来看，电子（+10.5 pct）、有色（+6.2 pct）、石油石化（+3.1 pct）贡献最大；农林牧渔（-2.9 pct）、建筑装饰（-2.5 pct）、公用事业（-1.3 pct）等行业拖累明显。

电子/有色/煤炭毛利率改善幅度居前，农业/公用/轻工/钢铁回落幅度较大

整体来看，本轮PPI回升更多由原油等输入性因素推动，成本上涨沿产业链向下传导并不顺畅，导致终端需求偏弱，中下游难以同步提价，利润空间反而受到挤压；而电子受AI算力需求支撑，煤炭等少数行业则受益于自身供需与价格改善，因而呈现少数景气行业上行、多数行业成本承压的分化。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来；基于不同情景假设的测算不代表分析师观点。

消费板块现金流结构性改善

1、全A非金融：26Q3自由现金流保持稳定。金融类资产增配力度开始回落，电新、白电等行业三季度减少金融资产购置、加大回购等股东回报；但补库加速使得净营运资本占用扩大，自由现金流比例暂未同步回升。若未来一年PPI触顶回落、补库转向企稳甚至去库，叠加金融资产购置放缓，现金流有望迎来修复。

2、板块比较：周期资源品现金流回报率领先，消费结构性改善，稳定边际承压。周期板块盈利与现金流回报率整体占优；消费中纺服、乳品、酒店餐饮等细分行业现金流呈改善趋势；稳定资产具备存量现金创造韧性，但除港口外短期边际改善相对有限。

风险提示1、宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；2、国际关系、地缘政治变化风险；3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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消费板块现金流结构性改善——26Q3现金流盘点

银行
Q3上市银行基本面延续修复 

上市银行三季报整体经营情况好于预期。

1）营收端：前三季度上市银行营收增速7.8%，增速较上半年+0.4pct，高于此前预期，一是息差表现超预期，虽然负债端贡献整体不及上半年，但是部分银行资产端定价有企稳趋势；二是其他非息收入表现较好，三季度利率下行期间，包括公允价值变动损益和债券投资收益都有较好增长，有力支撑营收增长。

2）利润端：利润增速边际向上符合预期。前三季度上市银行归母净利润同比+3.8%，增速环比+0.8pct，其中大行对利润端的贡献较大，归母净利润增速环比+1.7pct至6.1%，主要是建行、农行以及交行营收端环比提速，且大行一季度拨备计提力度较大，资产质量保持稳健，在后续几个季度拨备可小幅反哺利润。

拆分来看，量、价、险趋势与上半年保持一致。

1）在量上，一是规模增速放缓，既有信贷需求走弱的影响，也有经济融资结构调整的因素。上市银行Q3末生息资产/计息负债同比增速分别为7.4%/7.8%，增速环比-0.2pct/-0.4pct。其中贷款/存款同比增速分别为6.3%/6.7%，增速环比分别-0.2pct/+0.5pct；二是结构上，仍然是“对公强，零售弱”的格局；

2）在价上，我们测算期初期末口径3Q26上市银行单季净息差为1.32%，环比持平，同比上升1bp，主要是Q3资产端定价降幅收窄，负债端成本仍有小幅下降空间。3Q26生息资产收益率/计息负债成本率分别环比-2bp/-2bp至2.51%/1.30%。

3）在险上，资产质量总体稳定，零售风险仍在消化周期。上市银行平均不良率为1.21%，环比持平；测算单季不良净生成率较二季度下降11bp至0.87%，资产质量整体保持稳定。从前瞻性指标来看，披露关注率的上市银行关注率环比+9bp至1.84%，或主要是零售端资产质量仍有所承压，和房价走势以及经济修复情况关系较大。目前零售风险仍在消化周期，核销不良消耗部分拨备，但风险抵补能力仍较充足。Q3末上市银行平均拨备覆盖率为228.9%，环比下降3.6pct；拨贷比环比下降4bp至2.76%。

投资建议：

中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，重视银行板块配置机会，银行欠配幅度仍然较大。

1）高股息、低估值的特性依然是银行股的底色，特别是在无风险利率下行的背景下，银行股的类债属性将持续吸引稳健资金。

2）随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行将展现出较强的业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换。

风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。

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保险
负债端稳定贡献，投资端影响单季利润

保险周观点：三季报利空落地，负债端守住基本盘，投资端普遍受权益市场影响承压。

A股五大险企前三季度合计实现归母净利润2765.77亿元，同比下降35.08%，主要受权益市场回调下的公允价值变动损失及上年同期高基数影响。但剔除短期波动后盈利仍具韧性，国寿、平安、太保均实现稳健增长。此外，国寿、新华NBV逆势实现增长，产险老三家COR在强厄尔尼诺现象下依旧实现同比优化。展望四季度及全年业绩，仍需关注权益市场及利率走势。

投资建议：

长期来看，虽然净投资收益率仍处下行通道，但负债成本优化对冲利差压力，“利差损”风险有望趋于收敛，资负联动管理能力预计持续提升，驱动PEV估值修复。财险方面，风险减量管理服务体系压降赔付率，行业严监管促进费用率优化，COR改善驱动ROE稳步抬升，推动PB上涨。

风险提示：政策变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期

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PART.02
消费组
食饮 

白酒降幅收窄，大众龙头韧性足

白酒：Q3报表持续出清，但降幅边际收窄。

26Q1-3白酒板块上市酒企合计实现收入2677.5亿元，同降7.6%，归母净利润973.9亿元，同降9.5%。单Q3营收/归母净利润分别为699.0/242.7亿元，同降10.0%/13.0%。三季度降幅环比收窄，主要系上年同期报表加速出清、基数明显偏低，叠加渠道去库阶段性见效，报表端压力逐步释放，降幅边际收窄。

当前行业报表-动销表现基本一致，持续关注动销拐点，将是供需反转确认信号。我们在《白酒周期：底部的信号》中指出，22-24年行业供需错配，白酒消费环境偏弱，终端市场22年中已开始持续下行。但供给端缺持续增长，酒企增长目标为实现报表增长持续向渠道压货，“报表-动销”差额持续扩大。25Q2开始酒企报表压力加速放下，25H2报表下滑幅度大于动销，企业报表压力逐步纾解。26Q2、Q3报表表现已与动销表现接近一致。后续待需求边际好转，报表有望逐步跟进，供需反转确认信号将更明确。

26Q1-Q3现金流整体弱于收入，但部分酒企Q3边际改善。在行业持续调整背景下，多数酒企Q3适度放宽回款要求、集中确认历史回款及减少历史票据，Q1-Q3回款降幅大于收入。分价格带看，茅台现金流保持平稳，其他高端延续调整趋势，次高端出现改善信号，中低端仍处低位。

分红率：头部酒企继续维持高分红，高股息提供一定安全边界。26Q1-Q3行业经营性现金流量净额1023.4亿元、高于同期归母净利润973.9亿元，高分红可持续性相对有保障。行业分红意愿整体较高：五粮液承诺分红额维持200亿；茅台79%、老窖78%为常规提升；汾酒承诺2025-2027年分红率不低于65%；洋河100%维持高位，古井66%、汾酒65%、迎驾60%等亦有提升。行业3-5%的股息率在当前弱市对长线资金有吸引力。截至10月30日，老窖5.7%、汾酒5.2%、古井4.6%、茅台3.7%。此外，头部酒企积极回购增持，以分红叠加回购的组合构筑价值安全垫。

大众品板块：需求成本两端承压，速冻复调乳品相对较优。

26Q3板块收入/利润分别同比-0.05%/-9.1%，整体需求平淡，弱市之下龙头经营韧性仍足、整体收入基本平稳，但原材料成本、汇兑及税率等多维度影响下盈利能力承压。

宏观需求延续平淡，传统品类龙头经营韧性仍足。26Q3双节备货为传统消费旺季，乳品延续平稳复苏，伊利液奶改善、奶粉内生增长好，平台型企业优势彰显；双汇肉制品和屠宰销量稳步扩容；海天通过健康化产品、复调产品及定制渠道等增量，弥补流通渠道颓势；安井通过新品放量，增长好于行业，控费提价贡献盈利；啤酒动销普遍承压，燕啤通过U8放量实现逆势增长。

龙头整体净利率承压，原材料成本、汇兑和税率是普遍原因。啤酒板块盈利承压，青啤、重啤动销承压且成本上涨，燕京依靠结构升级与降本增效对冲成本上行，但受少数股东损益增加影响净利润增速有所放缓。乳制品因税率规则变化影响，所得税费用普遍增加，盈利弹性短期受限，但Q3核心利润率普遍有所修复，预计27年行业周期上行和阶段扰动因素消退，盈利弹性将进一步释放；饮料板块东鹏受汇兑和公允变动影响，净利率承压；休闲烘培企业仅洽洽因成本红利净利率提升，其余均受成本上涨、费用投放、非经常扰动等因素影响，净利率普遍下滑。调味品龙头海天净利率受成本和汇兑压力承压，中炬受益改革大幅改善，其他公司普遍承压。速冻与连锁净利率同走“成本平稳、费用收缩”主线但兑现分化：安井把费用优化转成净利率提升，立高被搬迁费用拖累最深；连锁仅巴比同比改善，紫燕、绝味仍随门店收缩与毛利下滑而下行。

投资建议：食品饮料β筑底，把握龙头修复窗口期，捕捉细分机会。

当前行业持仓创下新低，底部信号渐明已成共识，当下聚焦两类机会：第一，建议从真实经营质量及市场地位角度，结合股息率，去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股；第二，捕捉细分弹性机会，酵母蛋白、藻油替代以及改革预期等机会值得重点把握。具体来看

酒类：加速出清，底部渐明，优先布局底部明确标的。

大众品：乳业稳健，细分掘金。

风险提示：节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。

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医药
医药行业2026年三季报业绩综述

创新药：中国创新药行业技术水平逐渐赶超欧美，并在部分靶点、部分技术路径已经成为世界第一，出海授权的新药数量/金额再创新高，世界级的创新带来了世界级的定价和非线性的投资弹性。而国内市场在强劲的需求驱动下，国产新药销售总额持续高增长，一批创新药企实现了扭亏为盈，迎来加速成长阶段。

CXO：小分子及新分子领域正进入重磅品种集中兑现期，代谢、自免、肿瘤等领域多个大品种陆续进入上市及放量阶段，商业化订单有望持续向技术领先、交付稳定、全球合规能力突出的头部CDMO集中。同时，全球TIDES和大分子CDMO产能供给紧缺，国内产能稀缺性凸显。

原料药：得益于行业资本开支高峰期结束，叠加三大成长逻辑（高端市场新品放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO），产业向上拐点明确，头部公司业绩将持续爆发。中期维度下，头部公司收入和利润有望创下新高。

医疗器械：医疗设备国内招投标数据恢复性增长，国内库存逐步出清，国际化进程加速。IVD国产龙头市场份额持续提升，出海深入加强本地化布局。高值耗材集采压力逐步释放，创新驱动价值重估。低值耗材产品向高端升级，全球化布局应对国际地缘风险。脑机接口、手术机器人、AI医疗等新兴技术有望驱动行业变革。

药店：基本面底2Q25、4Q25起同店改善趋势明显，政策底1Q26、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值底2Q26已现（龙头13x PE）。看好头部药店的EPS与PE的双重提升，预计26年头部EPS增速双位数以上，PE有望从13-15x修复至15-18x，推荐关注在手现金较多的龙头。

中药：受消费压力、政策波动、需求周期等致基本面仍有一定压力，我们看好需求稳定增长的OTC、及政策影响小并有增量政策（如基药）受益的行业龙头。

制剂：集采优化趋势明确，制剂公司存量业务风险出清；同时在存量企稳的基础上，各家企业的创新业务迎来收获，新品放量与出海授权同步推进，当前板块正站在业绩与估值双击的风口。

生命科学上游：受益于国内创新药研发需求增加回暖，叠加国产替代与出海持续推进，板块收入端的持续高增长具有确定性，盈利能力回升使得利润端弹性凸显。此外AI制药趋势下作为“铲子股”的上游板块将迎来增量需求，药物研发前端相关领域有望率先获得增量订单。

血制品：供给端，当前行业份额持续向央国企集中，竞争格局逐步出清，后续国资有望掌握行业话语权；需求端，行业新品迭代，需求有望持续向新品升级，景气度逐步提升。

风险提示：

1、集采力度超预期；2、创新药谈判降价幅度超预期；3、医院门诊量恢复低于预期。

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医药投资观点&研究专题周周谈 · 第197期：医药行业2026年三季报业绩综述

社服
Q3旺季客流承压扰动收入端，降本增效护利润

核心观点：

景区：Q3受到强降雨、台风等天气影响，景区客流受到影响，叠加刚性成本，业绩普遍承压。跑出来的是两类公司：1）新业务带来增量的，例如三峡旅游，省际游轮第二成长曲线逐步兑现，带动公司业绩增长；2）客流/成本自身有韧性的，例如九华旅游，且公司通过营业成本控制及管理费用的优化实现利润小幅增长。

酒店：加盟占比提升叠加费用管控带来利润超预期。首旅酒店Q3收入端仍承压，但凭借高毛利管理业务放量与直营店调整带来的降本增效，实现归母净利同比+6.5%的逆势增长。锦江酒店Q3在RevPAR量稳价跌、小幅承压的背景下，依靠加盟扩张与直营提效实现收入增长，并凭借费用管控与融资成本下降驱动归母净利润增长，利润增速显著高于收入。

免税：行业大盘增长较年初放缓，但中免在海南离岛免税市场的份额继续提升。26Q3中免通过商品结构优化、折扣管控毛利率持续改善，叠加机场与线上大幅减亏，实现归母净利润24.64%。展望27年，我们认为增量主要来自三亚中免太古里（26年12月中下旬试营业）、DFS整合及机场渠道爬坡。

人力资源：行业需求端修复仍不稳固，板块内部分化明显。科锐国际灵活用工基本盘稳健、技术研发类岗位占比超七成，扣非利润延续20%以上增长、表观归母受处置收益基数扰动，AI Agent与禾蛙生态加速放量、全球化布局持续推进，主业盈利质量稳步改善；北京人力Q3受用工市场波动、重点客户需求及结算调整叠加灵活用工监管收紧影响，主业盈利承压。

风险提示：旅游出行热度下降；居民收入及就业预期下降；宏观经济增长不及预期等。

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PART.03
周期组 
红利资产

港口Q3提速领跑，公路、铁路韧性犹存

港口：Q3业绩增速提升，行业景气度持续验证。

1）业绩：2026年前三季度港口行业实现归母净利润342.7亿元，同比增长7.3%，其中Q3同比增长15%。Q3业绩增速排名：辽港股份（+43.0%）>上港集团（+41.2%）>广州港（+20.7%）>招商港口（+17.6%）>盐田港（+9.0%）；前三季度业绩增速排名：重庆港（+36.9%）>天津港（+24.8%）>上港集团（+16.1%）>连云港（+14.9%）>招商港口（+9.5%）。2026年前三季度港口行业整体扣非净利增速为+7.4%，其中Q3为+11.2%。

2）吞吐量：前三季度全国吞吐量保持稳健增长。1-9月全国港口总货物吞吐量同比增长0.7%，集装箱吞吐量同比增长4.5%。

3）货种：除原油外，重点货种吞吐量均同比增长，集装箱、煤炭前三季度增速最快：集装箱（+4.9%）>煤炭（+3.1%）>铁矿石（+2.3%）>原油（-12.9%）。

4）当前股价对应26年预期分红股息率（2026/10/31）：唐山港（4.0%）>青岛港（3.6%）>上港集团（3.5%）>招商港口（3.4%）>厦门港务（3.2%）。

公路：通行费收入略有分化，业绩小幅承压。

1）2026年前三季度重点公路上市公司通行费收入略有分化。5家高速公路上市公司前三季度合计实现通行费收入253.06亿元，同比增长0.7%。通行费收入前三：山东高速（76.4亿元，同比-3.0%）>宁沪高速（75.64亿元，同比+5.0%）>皖通高速（37.07亿元，同比-2.4%）。

2）业绩：2026年前三季度公路行业整体归母净利润增速为-4.1%，其中Q3为-3.4%。前三季度业绩增速：皖通高速（+18.3%）>中原高速（+15.3%）>楚天高速（+13.5%）>山西高速（+6.4%）>深高速（+5.5%）。2026年前三季度公路行业整体扣非净利增速为+1.0%，其中Q3为-0.5%，扣非业绩韧性延续。

3）当前股价对应26年预期分红股息率（2026/10/31）：四川成渝（4.9%）>东莞控股（4.9%）>中原高速（4.3%）>招商公路（4.2%）>皖通高速（4.1%）。

铁路：客运端韧性延续，煤炭货运边际走弱。

1）京沪高铁：2026年前三季度实现营业收入336.49亿元，同比增长2.57%；归母净利润107.16亿元，同比增长4.02%。其中Q3实现归母净利润39.45亿元，同比下降1.03%。

2）大秦铁路：2026年前三季度实现营业收入582.35亿元，同比增长2.06%；归母净利润58.24亿元，同比下降6.42%。其中Q3实现归母净利润15.69亿元，同比下降25.59%；前三季度大秦线累计完成货物运输量29758万吨，同比增长4.10%，其中Q3同比下降3.42%。

3）广深铁路：2026年前三季度实现营业收入221.88亿元，同比增长4.49%；归母净利润13.59亿元，同比下降6.67%；扣非后归母净利润13.65亿元，同比增长23.69%。2026年前三季度铁路行业整体扣非净利增速为+0.6%，其中Q3为-6.6%。

大宗供应链：经营环境持续复苏，关注业绩拐点。

1）厦门象屿：2026年前三季度实现营业收入3262.52亿元，同比+2.96%；归母净利润16.63亿元，同比+1.79%。其中Q3实现营收1172.07亿元，同比+3.8%；归母净利润5.97亿元，同比-0.77%。Q3现金流边际改善，单季约+79.59亿元；造船业务高景气延续，上半年象屿海装实现净利润6.68亿元，同比增长108%。

2）厦门国贸：2026年前三季度实现营业收入2988.39亿元，同比增长24.33%；归母净利润5.08亿元，同比下降11.96%。其中Q3实现营收1026.35亿元，同比增长15.72%；归母净利润0.82亿元，同比增长51.33%，单季收入与利润增速均回升。

投资建议：

1）港口：港口战略价值投资时代来临，预计继续跑赢交运红利资产

2）公路：我们强调公路典型红利资产配置价值。

3）铁路：长久期+改革红利

4）大宗供应链：关注经营环境复苏下的业绩拐点机会。

风险提示：经济出现下滑、改革不及预期、并购整合等资本运作不及预期。

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红利资产2026年三季报综述：港口Q3提速领跑，公路、铁路韧性犹存

快递 

26Q3反内卷下加盟快递业绩快增，盈利梯队进一步分明，顺丰经营韧性持续彰显

业务量：2026前三季度件量增速稳健。

1）2026前三季度：行业件量增速4.3%，申通增速领先。2026前三季度业务量及份额：圆通（250亿件、16.5%）>申通（220亿件、14.5%）>韵达（187亿件、12.3%）>极兔（180亿件、11.9%）>顺丰（118亿件、7.8%）。业务量增速看：申通（16.4%）>极兔中国（11.5%）>圆通（10.5%）>行业（4.3%）>顺丰（-2.4%）>韵达（-2.5%）注：申通快递自2025年11月起将丹鸟纳入合并报表范围；顺丰为速运业务量。

2）2026Q3业务量增速：申通（17.6%）>极兔中国（15.3%）>圆通（12.4%）>行业（3.0%）>韵达（-0.1%）>顺丰（-6.6%）。

价格：2026前三季度反内卷延续，价格逐步回升。

1）行业：2026前三季度行业快递收入11634.4亿元，同比增长7.2%；票均收入7.7元，同比+2.8%。

2）各公司表现：申通（2.20元，+9.1%）>圆通（2.13元，-1.9%）>韵达（2.13元，+9.6%）；顺丰单票收入14.48元，同比+4.7%。2026Q3：圆通2.06元，同比-3.7%（-0.08元），申通2.12元，同比+3.5%（+0.07元），顺丰14.58元，同比+7.4%（+1.01元），韵达2.14元，同比+9.7%（+0.19元）。

业绩综述：反内卷下加盟快递业绩快增，盈利梯队进一步分明；顺丰经营韧性持续彰显。

1）2026前三季度归母净利润：顺丰（82.2亿，-1.1%）>圆通（46.3亿，+60.9%）>申通（15.8亿，+108.5%）>韵达（12.6亿，+72.1%）；

扣非净利来看，顺丰（75.1亿，+10.8%）>圆通（45.3亿，+63.4%）>申通（16.0亿，+111.1%）>韵达（11.5亿，+75.4%）。

26Q3归母净利润：顺丰（27.1亿，+5.5%）>圆通（14.5亿，+39.0%）>申通（5.4亿，+78.7%）>韵达（2.6亿，+28.3%）；

扣非净利来看，顺丰（25.3亿，+13.8%）>圆通（14.1亿，+39.8%）>申通（5.6亿，+74.2%）>韵达（2.2亿，+7.6%）。

2）单票分析：Q3申通单票扣非同比增幅领先。a）单票扣非净利：圆通0.18元＞申通0.073元>韵达0.061元；26Q3圆通0.16元>申通0.073元>韵达0.034元。从同比角度看：2026前三季度单票扣非净利: 申通同比+81.4%(或+0.03元），韵达同比+79.8%（或+0.03元），圆通同比+47.8%（或+0.06元）。26Q3单票扣非净利：申通同比+48%（或+0.02元）、圆通同比+24.3%（或+0.03元）、韵达同比+7.6%（或+0.002元）。

3）资产分析：圆通、申通、韵达同比下滑，顺丰同比增加。2026前三季度，顺丰、圆通、韵达、申通，资本性支出分别为98、49.8、16.3、20.8亿元，同比分别+46.8%、-21.3%、-15.7%、-1.3%（顺丰资本开支未包含股权投资）。

投资建议：继续强推“绩优+低估”的快递板块。

我们强调：

1、行业发展阶段判断：我们认为电商快递行业正步入高质量发展新阶段，在反内卷式竞争持续推进的背景下，行业价格将保持稳定，同时头部快递企业的市场份额有望进一步提升。

2、行业估值判断：通达系上市公司目前对应2026年PE在9倍左右，2027年PE8倍左右，我们认为板块系统性被低估，基于快递需求的相对韧性和多元化增长潜力，叠加价格相对坚挺下，结合规模与新技术成本仍有下降空间。

3、我们认为头部公司在“反内卷”新常态下，业务量-价格-利润之间能寻求到更好的均衡，应享有一定溢价。

风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期、国际业务开拓不及预期。

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航运

继续看好全船型上行机遇，三季报业绩高增印证逻辑

一、油运：招轮海能Q3业绩再创新高，Q4预计弹性更大幅度释放。1、市场回顾：2026Q3 VLCC阿曼航线运价均值17.5万美元/天，同比+394%，环比+7.4%，美湾、西非航线运价均值12.3、12.8万美元/天，同比+253%、250%，环比+1.1%、1.8%。三季度中东原油出货量随着STS转运量增加，大西洋出货也有增长，叠加红海局势进一步紧张，推动运价稳步小幅攀升。2、业绩表现： 2026Q3归母净利：招商轮船50.2亿，同比+327%，环比+19.7%；中远海能28.4亿，同比+235%，环比+20%；招商南油3.3亿，同比-13.5%，环比-14.3%。26Q3招商轮船、中远海能归母净利润再创历史新高。招商轮船因出售老龄滚装船、并表安通，贡献Q3业绩环比的主要增量。中远海能由于被困船舶出湾，油运业务业绩环比增长更明显，同时Q3所得税率24%偏高，导致净利增速小于毛利。招商南油由于MR东部航线7-8月运价偏弱、内贸船燃成本压力，业绩表现弱于前两者。

二、散运：Q3景气高位运行，业绩延续同比高增。1、市场回顾：2026Q3干散货航运市场继续维持高位，BDI均值3041点，同比+54%，环比+11%。好望角型船继续依托铁矿石、铝土矿长航线需求支撑，季初冲高后回落；巴拿马型船受粮食旺盛需求及台风扰动影响，维持相对高位震荡；灵便型船市场盘整后持续上行。2、业绩表现：2026Q3：海通发展归母净利润2.95亿元，同比+78%，环比-5.7%；招商轮船散货业务净利润6.6亿，同比+127%，环比-11%。

三、集运：Q3运价持续走高，业绩增长亮眼。1、市场回顾：欧美需求具备韧性，叠加中东冲突、港口拥堵、巴拿马运河水位下降等因素共同驱动三季度集运运价持续走高，26Q3 CCFI均值为1867点，同比+55%，环比+38%；分航线同比增速：波红（167%）>美西（85%）>美东（72%）>南美（67%）>地中海（47%）>欧洲（36%）>东南亚（29%），环比增速：南美（62%）>美东（60%）>美西（58%）>波红（50%）>欧洲（36%）>地中海（33%）>东南亚（8%）。2、业绩表现：2026Q3归母净利：中远海控172.3亿，同比+80.7%，环比+128.5%；锦江航运4.8亿，同比+21.8%，环比+14.2%；中谷物流8.5亿，同比+149%，环比+52%；招商轮船集运板块净利润9.8亿，同比+138%，环比+198%。与运价趋势一致，中远海控受益于干线运价上涨，Q3业绩表现超预期；锦江航运其所处亚洲区域内市场，Q3运价涨幅弱于主干航线，因此其业绩增速弱于中远海控；中谷物流因布局中东/红海航线贡献业绩增量；招商轮船并表安通增厚集运业务盈利。

四、特运：汽车风电出口景气延续，海特Q3盈利继续向上。前三季度我国货物贸易出口同比+16%，呈现高景气局面；装备制造业贡献了近9成的出口增量，电动汽车、锂电池、风力发电机组及其零件等绿色产品分别增长72.3%、36.4%和22.4%。受益于此，2026Q3 6500车位滚装船1年期期租租金均值8.7万美元/天，同比+93%，环比+36.8%；2026Q3 MPP市场运价均值2.1万美元/天，同环比基本持平。中远海特归母净利12.5亿，同比+147%，环比+29%。

投资建议：继续看好全船型上行机遇。1、油运：补库+伊朗油转向合规市场+扩库与进口分散化构成需求端三大增量，供给端老旧运力淘汰有望对冲新船交付，长锦商船扫货VLCC是市场中不可忽视的格局逻辑。2、干散：供给增速有限，散货船在手订单约16%，为航运三大行业中最低者；需求端西芒杜投产拉长运距，后续厄尔尼诺天气或对旺季运价形成催化。3、集运：年内集运供需有望维持紧平衡状态，我们预计Q4运价仍有望保持在相对高位，继续看好集运公司下半年盈利上修，股息率具备吸引力。4、特运：看好中国汽车出口及海上风电建设需求高景气。

风险提示：即期运价大幅下跌、需求不及预期、地缘政治事件影响等。

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航空

26Q3六家航司盈利，春秋利润规模领先，短期关注成本压力，中期仍看供给约束

一、2026年前三季度综述：4家民营航司实现盈利，春秋盈利领先，三大航仍有亏损。

1）财务数据：油价压力下，行业盈利承压。收入：南航（1472.1亿，同比+6.9%）>国航（1409.6亿，同比+8.6%）>东航（1170.7亿，同比+10.0%）>海航（557.3亿，同比+4.3%）>春秋（193.5亿，同比+15.4%）>吉祥（188.5亿，同比+7.9%）>华夏（58.5亿，同比+2.1%）。归母净利：春秋（18.4亿，同比-21.1%）>海航（8.2亿，同比-71.2%）>吉祥（3.3亿，同比-69.9%）>华夏（1.3亿，同比-79.8%）>国航（-20.2亿，去年同期盈利18.7亿）>东航（-21.2亿，去年同期盈利21.0亿）>南航（-43.1亿，去年同期盈利23.1亿）。

2）经营数据：春秋运力增速领先，国航客座率提升较快。客座率：春秋（93.0%，同比+1.7pct）>吉祥（87.5%，同比+1.8pct）>东航（87.3%，同比+1.8pct）>南航（85.4%，同比-0.2pct）>国航（85.2%，同比+3.9pct）>海航（84.9%，同比+1.0pct）>华夏（82.6%，同比-0.6pct）。

3）单位收入：附加费推动下，各航司客收同比均有提升。客公里收益：华夏（0.536元，同比+5.3%）>国航（0.527元，同比+0.2%）>东航（0.502元，同比+4.3%）>海航（0.498元，同比+5.9%）>南航（0.485元，同比+2.3%）≈吉祥（0.485元，同比+3.1%）>春秋（0.389元，同比+0.6%）。

4）单位成本：油价推动座公里成本上升，春秋单位扣油成本同比下降。单位座公里扣油成本：国航（0.308元，同比+2.2%）>南航（0.290元，同比+2.2%）>华夏（0.286元，同比+9.1%）>海航（0.285元，同比+7.5%）>东航（0.278元，同比+1.3%）>吉祥（0.235元，同比+2.4%）>春秋（0.189元，同比-4.1%）。

二、2026年三季报：六家航司Q3归母盈利，春秋盈利领先。

1）财务数据：旺季6航司仍盈利，但油价压力下，利润同比普遍下滑。收入：南航（525.3亿，同比+2.3%）>国航（517.0亿，同比+5.4%）>东航（428.3亿，同比+8.2%）>海航（202.1亿，同比-0.7%）>春秋（70.2亿，同比+8.5%）>吉祥（67.7亿，同比+5.6%）>华夏（21.2亿，同比持平）。归母净利：春秋（8.0亿，同比-31.4%）>海航（5.5亿，同比-80.3%）>国航（2.7亿，同比-92.6%）>吉祥（1.8亿，同比-69.7%）>华夏（0.8亿，同比-77.8%）>东航（0.6亿，同比-98.2%）>南航（-6.1亿，去年同期盈利38.4亿）。

2）经营数据：春秋运力增速领先，国航客座率提升明显。客座率：春秋（93.7%，同比+1.2pct）>吉祥（88.3%，同比+1.7pct）>东航（88.1%，同比+1.2pct）>南航（86.4%，同比+0.5pct）>海航（86.0%，同比+0.2pct）≈国航（86.0%，同比+3.7pct）>华夏（83.9%，同比-2.4pct）。

3）单位收入：客公里收益涨跌分化，海航、华夏及东航同比提升。客公里收益：华夏（0.540元，同比+2.5%）>国航（0.530元，同比-4.1%）>东航（0.504元，同比+0.7%）>吉祥（0.489元，同比-2.5%）>海航（0.487元，同比+3.6%）>南航（0.468元，同比-2.1%）>春秋（0.397元，同比-2.1%）。

4）单位成本：高油价推升座公里成本。单位座公里扣油成本：国航（0.302元，同比+2.3%）>华夏（0.282元，同比+8.1%）>海航（0.275元，同比+8.3%）≈南航（0.275元，同比基本持平）>东航（0.266元，同比-1.3%）>吉祥（0.236元，同比+0.3%）>春秋（0.185元，同比-3.1%）。

三、投资建议：短期油价承压，中长期仍看好供给约束。

1、机队引进：前三季度三大航机队较2025年底增长1.0%，供给增速维持低位。

2、10月航煤价格环比回升9.5%，11月国内燃油附加费将上调。1）综采油价环比有所上涨。10月中石化航空煤油出厂结算价为8926元/吨，环比涨幅9.5%，同比增长58.3%。2）11月起国内燃油附加费将上调。

3、投资建议：三季度多家航司客座率同比提升，行业客流表现仍具韧性。11月燃油附加费上调有望在一定程度上对冲成本上涨，后续关注附加费调整对出行需求、客公里收益的实际影响。中长期看，行业供给侧约束依然刚性。

风险提示：经济下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、利用率恢复低于预期。

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电力

26Q3火电业绩承压，27年电价拐点或将到来

1、火电：三季度业绩多数承压，关注电价及燃料成本变化。2026Q3，火电公司业绩多数承压，其中，深圳能源归母净利润同比增长18.45%至3.07亿元；华电能源归母净利润为-1.65亿元，同比减亏；广州发展、华能蒙电、陕西能源归母净利润分别同比下降5.26%、27.76%、40.58%，分别为4.96、5.05、6.44亿元。当前部分沿海省份电价提升显著，电价拐点或已临近。

2、核电：单Q3利润同比增长，关注在建机组投产进度。1）中国核电：2026Q3，中国核电实现归母净利24.25亿元，同比增长3.80%。2）中国广核：2026Q3，中国广核实现归母净利34.98亿元，调整后同比增长36.08%，公司前三季度业绩增长主要受惠州1号、2号机组及苍南1号机组年内投入商业运营带动。

3、绿电：三季度业绩有所分化，“十五五”景气度或持续上行。1）海风：26Q3业绩表现分化，“十五五”成长潜力可期。2026Q3：海风相关上市公司整体业绩表现分化。中闽能源、广西能源归母净利润分别同比增长57.32%、7.32%，分别为0.75、1.60亿元。2）传统绿电：多数企业业绩仍承压，电算融合或推动新增长极。2026Q3：传统绿电公司中，立新能源实现归母净利润增长，云南能投亏损有所收窄。立新能源归母净利润为1.66亿元，同比增长33.76%；云南能投归母净利润为-0.81亿元，同比减亏4.04%。

4、水电：三季度业绩有所分化，部分公司业绩维持增长。2026Q3，水电行业业绩增速较快的上市公司分别为：韶能股份（+54.89%）>湖南发展（+45.07%）>川投能源（+17.91%）>华能水电（+8.43%），分别实现归母净利润1.19、0.89、20.76、31.78亿元。

投资建议：火电电价拐点或渐近，重视水电长期配置价值。

1、火电：长协电价与容量电价均有望改善，盈利修复或助力红利属性重塑。2026年以来煤价持续反弹，或带动各省月度及现货电价筑底回升，进而有望逐步向2027年年度长协电价传导，推动火电电能量电价筑底回升。

2、水电：股息率步入性价比区间，水电红利资产防御属性或凸显。当前核心水电标的股息率已步入具备性价比的区间，安全边际逐步增厚，配置性价比正在显现。标的层面建议关注各流域的优质水电资产。

3、核电：项目核准延续积极节奏，强化行业中长期确定性。核电项目投资规模大、建设周期长，本轮项目集中获批进一步强化了行业中长期成长确定性。

风险提示：用电量增速不及预期；电价下调；来水情况不及预期；煤价超预期上涨；市场竞争加剧。

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