美妆｜波动中演进，逆境中成长：2027年投资策略

文｜徐晓芳 杜一帆 张琳 何锦鹏 韩梓毅 李宇挺

美妆板块在需求疲弱、线上运营成本上升、竞争持续高压的环境下，当前普遍面临收入和净利率两个维度的压力。各上市美妆公司的品牌/产品/渠道/公司治理等方面的差异决定了各自所处阶段的不同，当前快速成长期公司稀缺，低谷修复期公司增多。展望未来，头部企业主品牌有望陆续恢复增长，并通过多品牌、多品类、多领域、集团化等举措建立第二成长曲线，奠定下一阶段增长基础。

▍行业低速稳健增长，费用率上行，利润普遍承压。

根据国家统计局，2026年1~9月，限额以上化妆品零售额为3491亿元，同比+6.1%。根据久谦数据，2026年1~9月，美妆品类（含护肤和彩妆香水）在天猫和抖音平台GMV达1835亿元，同比+3.0%。从披露三季报的10家A股美护上市公司业绩看，2026Q3为今年以来首次出现单季度平均毛利率同比下降（-0.6ppts），主要源自单品/品牌/品类结构变化等。同时26Q3行业销售费用率普遍延续上行且幅度扩大，导致毛销差下降幅度扩大，利润端普遍承压。2026Q1-3，平均毛销差同比降2.3ppts，平均扣非归母净利率同比降1.1ppts；2026Q3，平均毛销差同比降4.2ppts，平均扣非归母净利率同比降2.8ppts。

▍竞争格局：分价格带/归属地/销售规模多视角看品牌表现分化。

根据久谦、蝉妈妈、青眼情报微信公众号、天猫大美妆微信公众号以及各重点公司的公告和业绩交流会，1-8月，

①分价格带：泛100元价格带为增长核心引擎。护肤品的100-150元价格带、彩妆的泛100元价格带（尤其是50-70元）从增速和占比上看是行业增长的主要驱动力。

②分归属地：护肤和彩妆国货白牌高增，本土品牌表现分化。护肤品类销售额前100的品牌中，国际品牌GMV占比约40.3%、GMV同比仅约+5.4%。国货主流品牌GMV占比约49.5%、GMV同比约+6.5%。其中头部老牌国货处于调整期，大部分新锐品牌仍处于快速增长期。国货白牌高增：护肤国货白牌GMV占比仅10.2%，但增速高达47.5%（贡献增加额的近40%）；彩妆国货白牌品牌GMV占比约30.8%，GMV同比约33.1%（贡献增加额的77%）。

③分品牌销售规模：护肤中腰部增长强劲/白牌高增，彩妆头部高增/集中度提升。护肤品类前100名里中腰部体量的品牌增速（+25%）远高于整体增速，是整体增长的主要驱动力。彩妆品类前5大彩妆GMV同比+35.8%，CR5约20.7%，贡献了GMV增量的55.0%。

▍美妆趋势：上市美妆公司加速推进集团化、全球化，平滑发展波动。

美护公司的成长呈现一定的“周期性”：①产品周期：心智大单品的阶段性爆发期约3~4年；②成分/概念周期：单一成分、概念处风口期的时间一般也为3~4年，如玻尿酸、胶原蛋白、玻色因等；③渠道周期：从平台电商到内容电商、从达人带货到发力自播、从抖音千川投放到内容/交易/广告三池合一，渠道运营持续变化。④公司治理周期：各公司治理周期受管理层更迭、股权激励等因素影响。当前，各上市美妆公司的品牌/产品/渠道/公司治理等方面的差异决定了各自所处阶段的不同。各头部上市公司通过自主孵化/自研、并购、合作（合资、代理等）打造多品牌、多品类、多领域集团；同时头部企业国际化提速，未来1-2年或成为重要增长驱动力。

▍估值：承压明显，较充分反映市场担忧。

根据20261029收盘市值和我们的盈利预测，当前4家H股美护上市公司和8家A股美护上市公司合计平均2026E PE为15.1x，2026年预期收入平均增速为9.8%，预期净利润平均增速为13.2%。根据20261029收盘市值和Refinitiv一致预期，3家海外美妆集团合计平均2026E PE为31.5x，2026年预期收入平均同比增速7.1%，预期净利润同比增速16%。当前中国美护上市公司估值承压明显，较海外公司估值也有较大差距，我们认为这较为充分地反映了当前市场对于中国美护市场的担忧：需求恢复较为疲软，以及因营销推广费用率提升导致利润率下行等。

▍风险提示：

居民购买力或不达预期；流量和营销费用激增侵蚀净利率；美妆存量整合，竞争失序侵蚀业绩；医美对美妆产生结构性冲击；各公司布局多品牌、多品类导致管理难度加大，进而冲击业绩；政策监管超预期；重大舆情等黑天鹅事件等。

▍投资策略。

展望未来，2027及更长视角：美妆板块推荐：1）定位高端，赛道优势显著、标的稀缺，成长确定性强的本土彩妆龙头、以油养肤赛道龙头；2）主品牌有望恢复良性增长，同时多品牌、多品类、多领域、集团化加速推进，第二成长曲线明晰的企业；3）经营显著改善，净利率回升的企业。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年11月5日发布的《美妆与商业行业2027年投资策略—波动中演进，逆境中成长》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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