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资讯 广发证券资深金工分析师 张超
SAC: S0260514070002
zhangchao@gf.com.cn
广发证券首席金工分析师 陈原文
SAC: S0260517080003
chenyuanwen@gf.com.cn
广发证券首席金工分析师 安宁宁
SAC: S0260512020003
anningning@gf.com.cn
广发金工陈原文安宁宁团队
摘要
可转债拥挤度监控体系：
我们从成交、波动、杠杆、持仓、资金流、估值、价格位置、供给、策略拥挤和上游权益十个方向，构建共10类28个指标的可转债拥挤度监控体系。综合拥挤度指数先在每一大类内部等权，再在十大类之间等权，用来描述可转债市场是否过热、应否提高防守仓位。它是中低频状态变量，不用于高频择时。
拥挤度现状：
综合拥挤度指数约55.5%。交易与同步性已经降温：换手54.4%、Beta36.3%、两两相关32.2%、PC1为33.3%、240日乖离0.9%。估值仍然偏高：百元溢价77.2%、均价80.4%、高价券81.2%、隐波差86.7%。公募配置95.0%、转债ETF份额96.2%、强赎90.0%。若回落主要来自成交降温，估值和产品仓位就还没有出清：市场不便宜，也还不是拥挤崩溃后的系统性机会。
几类防守组合：
由于估值仍贵，报告给出五类规则化的偏债或红利防御组合，2013年以来年化收益均高于中证转债，波动大约只有指数的一半，最大回撤明显下降。2026年以来防守组合业绩表现：中证转债-4.66%，偏债转债-1.67%，固定比例偏债转债-0.67%，红利转债-4.68%，红利低波转债-2.22%，银行转债-4.46%，五类防守组合全部跑赢指数。通过统计，在拥挤度回落和指数大回撤阶段，红利组合与银行组合的相对收益通常更稳健；偏债固定比例并非每一段都更好。
一、可转债拥挤度监控体系
报告从成交、波动、杠杆、机构持仓、资金流、估值、价格位置、供给、策略抱团和上游权益十个方向，构建可转债市场拥挤度监控体系，共10类28个指标。指标以滚动分位衡量拥挤程度：分位越高，表示该维度越拥挤。综合拥挤度为各大类分位等权后再算术平均，用于刻画可转债市场整体拥挤度。下面先给出指标一览，再按大类说明构造逻辑、计算方法，并展示原值与拥挤度分位。
（一）成交与交易结构
从全市场换手与高平价成交是否抽走流动性两个维度，观察交易层面的拥挤。
1．转债换手率分位
构造逻辑上，市场自身交易过热，用慢分位判断长周期顶部。计算方法为：全市场日成交额/剩余规模，取MA20，再计算5年滚动分位。指标频率为日频。
2．高平价成交集中度
构造逻辑上，全市场成交是否被高平价、偏股转债吸走，使得全市场可投资产变窄。计算方法为：平价>130转债成交额占比÷该篮子余额占比，取MA20，再计算5年滚动分位。指标频率为日频。
（二）波动、Beta与同步性
从股性、结构股性化、个券同步与波动位置，观察风险是否被买满、下跌时是否容易一起跌。
1．转债指数Beta
构造逻辑上，当转债更像股票时，弹性被相对买满，分位数越高越拥挤。计算方法为：中证转债指数对国证2000指数的20日Beta，取MA20，再计算5年滚动分位。指标频率为日频。
2．偏股转债占比
构造逻辑上，市场结构股性化，可投资产向高平价集中。计算方法为：平价>130转债的余额占比，取MA20，再计算5年滚动分位。指标频率为日频。
3．平均两两相关
构造逻辑上，拥挤后容易一起涨跌，相关升高是长周期顶部的风险确认方式之一。计算方法为：可交易且窗口满60日样本的60日收益时序平均两两相关系数，计算5年滚动分位。指标频率为日频。
4．PC1解释比例
构造逻辑上，是否“一套逻辑在交易整个市场”，共同因子主导越强越拥挤。计算方法为：转债收益协方差矩阵第一主成分解释比例，60日窗口，计算5年滚动分位。指标频率为日频。
5．横截面收益离散度
构造逻辑上，离散度、波动方差压低往往对应抱团；低分位为拥挤。计算方法为：个券日收益横截面标准差的60日均值，拥挤度取1减5年滚动分位。指标频率为日频。
6．转债已实现波动分位
构造逻辑上，反映波动被抬到历史高位后的顶部风险。计算方法为：中证转债指数60日已实现波动（年化），计算5年滚动分位。指标频率为日频。
（三）杠杆与产品仓位
跟踪转债专用产品的真实杠杆，以及正股两融作为上游杠杆背景。
1．转债基金杠杆率
构造逻辑上，采用可转债基金的真实杠杆，仓位打满后再加杠杆是顶部拥挤特征。计算方法为：可转债基金杠杆率按产品规模加权，计算5年滚动分位；由于采用季报口径，实际数据延迟1个月（季报3/6/9/12月末对应4/7/10/次年1月末）。指标频率为季频。
2．正股融资分位
构造逻辑上，上游股票杠杆拥挤向转债传导。计算方法为：当日存续转债正股去重后，融资余额合计/流通市值合计，取MA20，再计算5年滚动分位。指标频率为日频。
（四）机构持仓与产品仓位
用公募配置、ETF份额和持仓集中度衡量是否拥挤；价格上涨会被动抬升市值口径，需与份额对照。
1．公募配置拥挤度
构造逻辑上，公募买入的可转债资产占比。计算方法为：全部公募季报披露的可转债持仓市值总计除以上市满6个月存续转债市值总计，计算5年滚动分位；季报日期延迟1个月（3/6/9/12月末对应4/7/10/次年1月末）。指标频率为季频。
2．转债ETF份额
构造逻辑上，可转债ETF份额反映转债市场参与热度。计算方法为：可转债ETF份额合计，计算5年滚动分位。指标频率为日频。
3．公募持仓集中度
构造逻辑上，持仓是否集中在少数券，用前五大持仓占比进行统计。计算方法为：根据全部公募基金披露的可转债持仓，统计市值前5大市值合计除以已披露转债持仓市值合计，计算5年滚动分位；季报日期延迟1个月（3/6/9/12月末对应4/7/10/次年1月末）。指标频率为季频。
（五）资金流与投资者结构
用ETF净流入和转债基金份额变化，观察配置资金是否仍在进入。
1．ETF净流入强度
构造逻辑上，观察被动配置资金是否仍在流入。计算方法为：两只可转债ETF每日净申购额，取20日之和，计算1年滚动分位。指标频率为日频。
2．转债基金份额变化
构造逻辑上，专用资金进出，份额扩张叠加高估值是顶部风险。计算方法为：可转债基金份额合计，计算5年滚动分位；季报数据延迟1个月（3/6/9/12月末对应4/7/10/次年1月末）。指标频率为季频。
（六）估值与定价
覆盖平衡型溢价、偏股溢价、偏债YTM、均价、高价券与隐波差，判断定价是否已被买贵。
1．百元平价拟合溢价率
构造逻辑上，百元溢价率，衡量平衡型转债贵不贵。计算方法为：余额≥1亿且平价70-130的可交易样本，余额加权二次拟合转股溢价率y=a+bP+cP2，取P=100；样本<15或结果异常时改用平价90-110线性加权。再计算5年滚动分位。指标频率为日频。
2．偏股层转股溢价率分位
构造逻辑上，偏股层转债估值衡量。计算方法为：平底比>115的转债截面平均转股溢价率，计算5年滚动分位。指标频率为日频。
3．偏债层YTM中位数
构造逻辑上，债性保护是否消失，债底被买穿是长周期顶部特征。计算方法为：平底比<85的转债YTM截面中位数取负，再计算5年滚动分位；数值越高越拥挤。指标频率为日频。
4．余额加权均价
构造逻辑上，绝对价格中枢是否已到历史高位。计算方法为：余额加权均价，计算5年滚动分位。指标频率为日频。
5．高价券占比
构造逻辑上，高价券是否铺开，而不是少数个券抬升均价。计算方法为：价格>150的余额占比，计算5年滚动分位。指标频率为日频。
6．隐波差中位数
构造逻辑上，反映期权溢价是否被透支，隐波抬升而正股波动未跟上更危险。计算方法为：月末截面计算期权隐含波动率减去正股月波动的12个月中位数，取全市场隐波差中位数，再计算5年滚动分位。指标频率为月频。
（七）价格位置与乖离
长周期顶部更应看长均线位置，避免把短线超买当成大顶。
1．240日乖离度
构造逻辑上，长周期顶部更应看长均线，避免把短线超买当成大顶。计算方法为：中证转债指数相对MA240乖离率，计算5年滚动分位。指标频率为日频。
（八）供给与容量
净供给收缩和强赎加速会放大拥挤：存量优质券减少时，估值更容易钝化。
1．滚动12个月净供给
构造逻辑上，资产荒放大拥挤，负供给叠加高估值容易高位钝化。计算方法为：月度新发市值?到期市值?强赎市值?转股退市市值，滚动12个月合计后取负（?1×净供给），再计算5年滚动分位。指标频率为月频。
2．强赎规模与进度
构造逻辑上，供给被动收缩，强赎加速时存量优质券减少。计算方法为：当月强赎规模（赎回面额×赎回价/100），取MA3（季度平滑），再计算5年滚动分位。指标频率为月频。
（九）策略拥挤与抱团收益
若抱团策略相对中证转债的超额转负，往往是长周期顶部的确认项。
1．双低组合相对中证转债超额
构造逻辑上，抱团组合超额转负，是长周期顶部确认项；取双低组合作为抱团组合的代表；分位数/数值越高越拥挤。计算方法为：中证转债相对双低指数的60日超额，再计算5年滚动分位。指标频率为日频。
2．转债基金指数相对中证转债超额
构造逻辑上，主动产品拥挤后失效，超额转负确认顶部；数值越高越拥挤。计算方法为：中证转债相对可转债基金指数的60日超额，再计算5年滚动分位。指标频率为日频。
（十）上游权益与衍生品
正股交易过热与估值抬升，会向转债传导。
1．正股换手分位
构造逻辑上，正股换手率高反映上游交易过热。计算方法为：当日存续转债正股去重后，等权平均自由流通换手率，取MA20，再计算5年滚动分位。指标频率为日频。
2．正股市盈率
构造逻辑上，正股估值反映转债底层资产贵贱。计算方法为：当日存续转债正股去重后，等权平均滚动市盈率（负值剔除），计算5年滚动分位。指标频率为日频。
二、当前市场状态
截至2026年9月30日，28个指标的拥挤度分位如下。
定义综合拥挤度为大类指标内等权，指标间再等权。当前综合拥挤度为55.5%，处在中性略偏高的位置，但结构并不均匀：交易与同步性已经降温，估值仍然偏高，产品仓位和强赎约束仍然偏紧。
下图给出综合拥挤度历史走势，并与中证转债对比。
从数据来看，当前可转债市场拥挤度有所降温，但估值尚未出清。换手率分位54.4%，高平价成交集中度56.0%，Beta、两两相关和PC1分别是36.3%、32.2%和33.3%，240日乖离0.9%。另一侧，百元溢价、偏股溢价、偏债YTM、加权均价和高价券占比为77.2%、81.7%、85.2%、80.4%和81.2%，隐波差86.7%；公募配置95.0%，转债ETF份额96.2%，强赎规模90.0%。也就是说，拥挤度的变化要拆开看成交、估值和仓位，不能完全把综合分位直接当成便宜或见顶。当前位置并非“拥挤已经崩溃”，也不宜只因为综合分位在55.5%附近就判断系统性低估。该指标更适合作为中低频状态变量，用来决定是否提高防守仓权重，而不是做高频择时。
三、可转债防守组合
在转债市场拥挤度未全面下降、正股估值较高的阶段，需要一组规则清晰、回撤更浅的底仓工具。我们按月频调仓回测五组防守组合，基础设定如下：
转债池为全市场可转债，剔除剩余规模不超过2亿元、剩余期限不超过3个月、赎回计数大于等于9（当月公告不提前赎回的除外）、已公告提前赎回，以及正股被ST的个券。调仓为月频：月末收盘生成权重，下一交易日收盘换仓；双边0.1%交易成本；剩余规模加权。
回测区间与中证转债指数历史序列一致，为2013年1月4日至2026年9月30日；选不到券时视为持有现金，当日收益为0。
（一）偏债转债组合
偏债组合从债底保护出发，包含全样本偏债与偏债固定比例两类组合。
1．偏债转债
在转债池内选取平底溢价率（转股价值/纯债价值?1）小于?15%的全部转债，按市值加权。平底溢价显著为负，意味着债底对价格的保护仍在，组合波动更接近纯债。
全样本年化收益5.37%、年化波动8.23%、收益风险比0.65、最大回撤-22.68%；同期中证转债为3.84%、17.05%、0.23、-52.02%。偏债组合用更低波动和更浅回撤换取更高的复合收益。
2．偏债转债固定比例
在转债池内取平底溢价率最低的10%，且仍须小于?15%，按市值加权。相对“全部偏债”更集中在债性最强的一截，持仓数量也更少。
全样本年化收益6.40%、年化波动8.30%、收益风险比0.77、最大回撤-25.09%；同期中证转债为3.84%、17.05%、0.23、-52.02%。固定比例把持仓压缩到债性最强的一截，收益风险比在五组中最高，但回撤并不更浅，说明“更债”并不全等于更好的防守。
（二）红利转债组合
红利组合从正股现金流和行业稳定性出发，包含红利、红利低波和银行三类组合。
1．红利转债
正股为中证红利指数当日成分股的转债，按市值加权。
全样本年化收益6.12%、年化波动10.24%、收益风险比0.60、最大回撤-18.27%；同期中证转债为3.84%、17.05%、0.23、-52.02%。相对中证转债，该组合波动明显下降，回撤也更浅。
2．红利低波转债
正股为中证红利低波指数当日成分股的转债，按市值加权。在红利基础上再约束低波动，持仓往往更薄。
全样本年化收益5.46%、年化波动9.42%、收益风险比0.58、最大回撤-22.68%；同期中证转债为3.84%、17.05%、0.23、-52.02%。相对中证转债，该组合波动大约只有指数的55%，回撤也明显更浅。
3．银行转债
正股申万一级为银行的转债，按市值加权。银行转债久期和信用特征更接近利率债与高分红权益之间，常用作防守底仓。
全样本年化收益5.77%、年化波动9.98%、收益风险比0.58、最大回撤-17.74%；同期中证转债为3.84%、17.05%、0.23、-52.02%。是五组中回撤最小的组合。
（三）组合比较与情景检验
将五组净值与中证转债指数放在一起比较。
2026年以来，转债指数波动加大，更适合观察防守组合的即期效果。下图将区间起点净值归一为1，并加入WIND可转债双低指数。
综合拥挤度完整样本里，指标整体回落的时段主要有两段：2024年4-8月、2026年6-9月。下表给出各组合在这两段的绝对收益，以及相对中证转债的超额收益。
第一段中证转债下跌5.74%，偏债、红利、红利低波和银行的相对收益为正，固定比例的相对收益为负。第二段中证转债下跌6.84%，偏债、固定比例、红利、红利低波和银行的相对收益为正。防守组合的价值首先是少亏，而不是在拥挤回落时逆向博反弹。
再看2017年以来中证转债指数的大幅回撤阶段。阶段由指数局部高点到局部低点、跌幅达到10%附近。涉及空仓的阶段记为“-”。
在这些转债市场回撤的样本中，五类组合有数据的区间里，相对收益为正的有31/34次。红利低波和红利在多数阶段更稳定；偏债组合在债底保护有效时回撤更浅，但在转债整体估值压缩、偏债也要补跌的阶段，并不能完全免疫。
四、总结
第一，可转债拥挤度可以分成10类28个指标来跟踪，综合拥挤度是大类等权后的中低频状态变量。截至2026年9月30日，综合拥挤度约55.5%，交易与同步性已经降温，但估值仍然偏高，产品仓位和强赎约束仍然偏紧。市场并不是系统性便宜，也还看不到拥挤崩溃后的估值出清。
第二，五组防守组合在2013年以来的全样本中，年化收益均高于中证转债，波动大约只有指数的一半，最大回撤也浅得多。
第三，拥挤回落和指数大回撤阶段，红利低波和红利的相对收益更稳定，偏债固定比例并非在每一段都更好。拥挤度适合用来决定是否提高防守仓，防守组合适合作为底仓工具。
五、风险提示
本篇报告通过历史数据进行建模，但由于市场具有不确定性，模型仅在统计意义下有望获得良好投资业绩。模型需要关注可转债数量减少带来的统计样本不足风险。另外，本报告不构成任何投资建议。
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