股票 
板块 
用户 
资讯 十月收官，2026年接近尾声，从上半年全球科技产业链的狂欢、K型分化，到下半年科技成长的去拥挤、节后的持续下行，A股正陷入交易负反馈中，市场信心跌入冰点。
截至10月30日，科创综指、创业板指本周分别下跌11.53%、10.08%，中证500、中证1000、中证2000的跌幅均在8%左右，全A平均股价下跌9.61%；相对抗跌的沪深300，本周也下跌了2.92%，唯中证红利逆势上涨3.59%。拉长到全年看，市场的调整同样不浅。北证50、创业板指年内分别下跌38.51%和24.65%，中证1000、全A平均股价、沪深300年内分别下跌 18.88%、16.80% 和13.92%。这已经不是个别热门赛道的小幅波动，而是一轮覆盖成长、中小盘和大盘宽基的系统性调整。
图表1 A股主要指数涨跌幅统计
数据来源：Wind
01
本轮下跌原因探讨
我们认为，本轮A股下跌并非单一因素所致，而是多重因素叠加共振的结果。
其一，本轮调整始于全球科技板块的去拥挤化交易，前期涨幅较大的科技股面临获利了结与仓位再平衡，风险偏好收缩并外溢至A股市场。从机构持仓看，主动权益基金的TMT仓位自2024年起持续抬升，2025年末已突破2015年牛市约32%的历史峰值，至2026年6月末更是大幅攀升至60%附近——几乎相当于过去十余年仓位中枢的三倍，为有史以来最极致的科技抱团。极端的持仓集中度意味着机构在科技板块上的定价已高度一致，板块对增量资金和利好催化的依赖度极高，筹码结构极其脆弱。一旦全球AI资本开支预期出现松动、海外科技股开启调整，前期涨幅较大的科技股随即面临获利了结与仓位再平衡，成为本轮下跌的触发因素。
图表2 主动权益基金TMT仓位变动
数据来源：Wind
其二是中东冲突非但没有缓和，美国中期选举后进一步升级的担忧加剧。原油价格进一步升至警戒水平，10月美联储暂停加息，但滞胀的风险在抬头，高企的利率压制风险资产估值，分子端缺乏足够支撑的市场调整压力更大。
图表3 中东冲突逆转了全球宽松预期
其三，国内经济数据表现总体平稳，市场对政策进一步加码的预期有所降温，基本面驱动的向上弹性受到压制。从最新数据看，2026年前三季度我国GDP达107.1万亿元，按不变价格计算同比增长4.6%，仍处年初确定的4.5%—5%的预期目标区间内；其中三季度当季GDP同比增长4.5%，较二季度回升0.2个百分点，环比增长1.2%，显示经济动能边际改善、全年目标实现基础扎实。市场对更强力度稳增长政策的博弈热情降温，政策预期差收敛削弱了指数向上的催化动力，A股在缺乏增量政策信号的阶段更易受到外部因素的扰动。
图表4 三季度GDP同比+4.5%，高于一致预期
数据来源：Wind
其四，在指数下行的过程中，融资盘与杠杆资金被迫降仓、量化与止损盘被动出局，形成"下跌—减仓—再下跌"的交易负反馈，进一步放大了市场的短期波动。整体来看，本轮调整是外部环境多变、内部预期收敛与交易结构恶化共同作用的结果。
图表5A股融资余额变动
数据来源：Wind
02
A股跌出价值的三个证据
证据1：股债性价比接近均值上方一倍标准差水平
首先从资产比价的角度来看，当前A股已具有一定的性价比。截至10月30日，沪深300指数的市盈率（TTM口径）约为12.87 倍，对应盈利收益率约为 7.77%，同期十年期国债收益率约为1.62%。以“沪深300盈利收益率减去10年期国债收益率”衡量，股债性价比约为6.12%，接近均值上方一倍标准差6.74%。在国内低利率环境下，权益资产相对于债券的收益补偿已回到较高水平。
图表6 沪深300股权风险溢价接近均值上方一倍标准差
数据来源：Wind
证据2：本轮下跌的源头——科技成长的拥挤度和估值压力已明显缓解
从结构上看，本轮调整主要集中在前期涨幅较大的科技成长板块，属于典型的拥挤度消化过程。近期随着板块深度回调，多项微观交易指标已出现边际改善迹象，筹码结构正逐步修复。以成交额占比衡量，截至10月30日，电子、通信两个行业当月成交额占全市场的比例合计约为30.7%，较6—7月的高点显著回落，资金拥挤度明显缓解；估值层面，截至10月30日，成长风格指数市盈率中位数约为47.1倍，相对全A股市盈率中位数的溢价倍数收敛至1.36倍，较6月末的1.64倍大幅收窄，前期积累的估值压力已得到一定释放，板块配置的性价比正在回归。
图表7热门行业的成交占比较高点显著回落
图表8 成长风格估值溢价倍数收敛
数据来源：Wind
证据3：三季报传递的积极信号——盈利修复为 A 股提供更扎实的支撑
从目前正在披露的三季报看，A 股盈利基本面呈现出进一步修复的迹象。截至10月28日19 时，已有3490 家 A 股上市公司披露三季报，合计营业收入同比增长 8.55%，合计归母净利润同比增长11.53%。利润增速高于收入增速，反映了已披露公司盈利能力的边际改善。更值得关注的是，实体板块的盈利修复正在增强。根据对截至10月29日已披露公司的测算，三季度A 股非金融、非石油石化公司扣非净利润同比增长约20%，高于二季度的约13%；前三季度累计归母净利润同比增长约15.6%，较2025年全年的负增长明显改善。这意味着，盈利回升并非只由金融板块贡献，实体企业也在逐步走出盈利底部。盈利改善也并未局限于AI产业链。现有披露数据显示，三季度有色金属、电子、计算机行业扣非净利润分别同比增长约96%、93%和57%，科技成长、先进制造与上游资源共同构成盈利支撑。
图表9盈利双位数增长的情景下，26年年内的估值挤压程度已处于较为极致的位置
数据来源：Wind，注：估值贡献度以年度涨幅扣除利润贡献度倒算。
当然，目前三季报尚未全部披露，已披露样本与全市场最终口径可能存在差异，行业之间的盈利分化也仍然明显，不能将局部增长简单线性外推。但从资产配置角度看，当前最重要的组合信号已经逐渐清晰：企业盈利仍在修复，市场价格却已明显回落。股价与盈利的阶段性背离，正是权益资产中长期配置价值重新积累的重要来源。
03
周五美股的下跌会是新的压力源？地缘冲突是主因，AI产业长期叙事并未受到挑战，科技+红利的杠铃策略提供更好的收益体验。
周五美股整体下跌，CPU龙头的AI工厂被炸等原因导致业绩指引不及预期，引发情绪震动是主因，费城半导体指数大跌超7%，而在此之前，费城半导体指数周一至周三则是连续大幅反弹。近期，高拥挤交易、获利了结、板块内高切低、财报季和中期选举的避险带来全球科技的波动，但AI产业基本面并未发生明显变化，长期空间依旧可期。
AI labs收入放缓？OpenAI为口径问题。从真实增长节奏拆解，二季度至三季度，公司净年化营收从300亿攀升至500亿，两个月增速维持70%。月度增量来看逐季提速，同比增速在6月131%、7月150%、8月182%、9月229%。Anthropic招股说明书显示Q2已实现经调整营业利润及经营现金流转正，算力承诺高达约5180亿美元。
AI融资问题——违约压力几何？在高利率压力之下，市场担心融资压力，新云头部公司在2032年到期的无担保债券收益率升破15%，融资担忧迅速向整个AI产业链扩散。我们以GB300 NVL72为例测算，影响算力租赁ROI最核心的变量是GPU的租赁单价，假设融资成本在15%以上的高位，租赁价格由于硬件升级迭代或者需求的影响，每年降价30%，算力租赁仍有利可图。1.收入端：目前GB300的单价为14.59。H100/B200等主流卡租赁价格在9月中以来反而再次提升，说明在算力中心报批以及电力等约束之下，算力租赁需求仍然旺盛。租赁合约长价＜市价，但如果5年长约价=5年市价均价，长约价模式累计FCF更高。2.美债利率过度定价，已铸顶回落至5%附近。
中期选举的负面预期。蓝色浪潮的可能性确实在持续上升，但民主党并非反对AI发展，数据中心建设也遍及全球而非局限于某一大洲。
龙头CSP财报预期差来自不同环节，但云业务收入均极为强劲。在手订单和能见度较高的财务回报前景下，资本开支依然庞大，且均用于AI相关业务，导致多数公司的短期自由现金流承压，其中财务压力最大的基础设施龙头公司给出了自己实现经营现金流转正的时间线。
部分公司的财报受到地缘事件的影响和供给受限的冲击，但无论是局部还是整体，均说明目前算力需求的稳健，主要在于：1）科技企业（包含CSP、硬件等）目前已公布最新业绩均反映需求的持续攀升，以及订单能见度的延伸。2）算力租赁价格回升；3）token周度调用量增速仍保持较高位置。
展望后市：1）高利率环境下，真正有能力用盈利增长抵消估值压缩的仍然是科技板块。2）科技板块本身，更重要的是看需求端，包括全域token调用以及CSP龙头资本开支指引。对于上游，可规避融资压力较为显著的环节，低位布局业绩确定性。对于下游，可关注AI赋能业务且ROI改善的CSP以及软件独角兽。对于光模块，需关注FCC及光芯片产业链整合收购的事件性因素影响。
科技成长仍是长期主线，但其剧烈波动影响持有体验。从相关性来看，红利与科技恰恰是天然的互补组合：红利低波与TMT板块走势的相关性自2021年以来持续走低，250日滚动相关系数已从约0.6的高位一路回落，近期已降至零轴以下并达到-0.35左右的深度负相关区间，为近年来最低水平。这意味着当科技成长板块因拥挤度消化而回调时，红利资产往往能够提供有效的对冲与缓冲；反之亦然。在这一相关性结构下，均衡配置的组合价值进一步凸显：科技成长作为长期主线，贡献组合的收益弹性与进攻属性；红利资产凭借稳定的现金流和防御特征，增强组合的抗波动能力与持有体验。两者一攻一守、低相关甚至负相关，能够在不牺牲长期收益潜力的前提下平滑净值波动，是当前市场环境下更稳健的配置选择。
图表10 红利与主观权益、量化指增的低相关性是组合分散的主要来源
数据来源：Wind
04
权益之外：逆向配置，不是预测底部，而是执行长期纪律
投资中最难的事情，往往不是理解道理，而是在情绪波动时坚持纪律。
上涨时，投资者容易高估风险承受能力；下跌时，又容易低估长期回报潜力。结果常常是仓位随着市场情绪不断变化：价格上涨后追高，价格回落后离场，长期收益也在反复交易中被消耗。
逆向配置并不意味着一次性买入，更不意味着忽视风险。它至少包含两层含义：
第一，以分批配置代替点位判断。没有人能够持续准确地预测最低点，但可以在估值和风险补偿逐步改善时，分阶段完成应有配置。
第二，以多元分散化配置控制过程波动，让长期投资计划能够真正执行下去。下半年以来，A股大幅回撤的背景下，债券市场呈现股债跷跷板效应，商品指数在原油的带动下，也录得正收益，而相比于油价以及商品指数的大幅波动，CTA则是年内为数不多稳定正收益的策略。在战争风险不可预测的背景下，商品资产将继续为组合提供通胀风险对冲。
图表11 CTA是本年度为数不多的稳定正收益策略，
债券与商品提供良好的对冲效应
数据来源：Wind，中债新综合财富（总值）与南华商品指数数据截至10月30日,CTA策略指数采用国泰海通CTA指数，数据截至10月16日。
大跌之中，最重要的不是猜中最低点，应对比预测更重要，尊重价值、纪律和时间，相信配置的力量。
- 本期作者 -
郑 峰投资顾问（S0260611010019）
黄伟斌 投资顾问（S0260620080068）
饶晨媛 投资顾问（S0260621110017）
沈重衡 投资顾问（S0260626100010）
重要声明：本资讯中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证投资顾问作出的建议不会发生任何变更。在任何情况下，资讯中所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价，不构成对产品的推介。对非因我公司重大过失而产生的上述资讯产品内容错漏，以及投资者因依赖上述资讯进行投资决策而导致的财产损失，我公司不承担法律责任。未经我公司同意，任何人不得对本资讯进行任何形式的发布、复制或进行有悖原意的删节和修改。过往业绩不代表未来表现，模拟业绩不代表实际表现。市场有风险，投资须谨慎。
评论 (0)