观点

?摊余成本法债基概况：

1）从发行规模的历史时间轴来看，摊余成本法债基经历了“萌芽-爆发-停滞”的完整周期。受2021年审批暂停影响，行业已全面转入存量开放申赎与封闭滚动续作阶段。当前市场上存续的摊余债基主要成立于2019-2020年期间，存量规模整体趋于稳定。

2）从期限结构来看，发行初期以1年期、2年期等短期品种为主；伴随市场快速扩容及监管约束的收紧，3年期、5年期产品占比迅速提升；至2020年发行高峰期，5年期及7年期长期限品种已占据绝对主导地位。

3）按最新披露的预计封闭期结束日推算，2026年9月至2027年4月共有68只产品进入开放期，其中2027年3月单月20只，为区间高点。开放期的集中性决定了资金配置行为具有明显的时点特征，也意味着后续时段存在对摊余债基青睐配置品种的较为集中的再配置需求。

?资产配置：

1）从券种结构看，政金债仍是存续产品前五大重仓券中的第一大品种，但占比持续下行。

2）从个券层面看，存续产品的重仓持仓呈现两个特征：一是高度集中于政策性金融债，二是以存量老券为主。

3）从资产端看，摊余成本法债基采用买入持有至到期的运作方式，重仓债券的到期日与产品自身的开放日高度对应。

4）分封闭期期限看，不同封闭期产品的配置结构存在明显分化，其中封闭期限越长的产品对政金债的依赖度越高，持有到期特征也越纯粹，短封闭期产品受可投券期限的天然约束，更多配置于信用债与同业存单等品种。

5）总体来看，存量摊余成本法债基的资产配置正由“政金债为绝对主导”向“政金债打底、信用品种增厚、存量老券为主”迁移，且期限越长、成立时间越早的产品，配置结构的分化越明显。后续若新发产品集中成立，其底层资产配置方向将对5年期附近的政金债及信用品种形成增量需求。

?投资者结构：

1）银行自营偏好长期配置：在利差压缩环境下，银行自营资金或一方面倾向于通过3年期债券品种的配置来平衡久期风险，另一方面或借7年期债券品种的配置来锁定长期票息，整体仍以中长期底仓配置为核心。

2）银行理财对摊余成本法债基的需求自2025年以来明显提升，且边际配置偏好正在由中短期限产品向更长期限迁移。考虑到本轮新发摊余成本法债基的封闭运作期主要为63个月，叠加当前银行理财对5年左右及以上期限产品配置需求的上升，或为本轮产品募集提供部分资金基础。后续若理财资金继续成为新发产品的重要投资者，其期限偏好也可能进一步传导至基金底层资产配置，对中长期债券品种形成增量配置需求。

?本轮影响：

本轮新发63个月产品预计仍将形成较强的债券配置需求，但资产选择可能较上一轮集中发行时期更加多元。结合历史同期限产品首次建仓及开放后的资产配置特征，本轮增量资金预计仍将以政金债作为核心底仓，同时增加高等级中票、商业银行金融债等信用类资产配置；期限方面，需求预计主要集中于4-6年剩余期限，其中4-5年附近品种或为主要配置方向，商业银行金融债则可能兼具3年和5年附近的配置需求；评级方面，信用类资产预计仍以AAA等高等级品种为主。因此，本轮摊余成本法债基重启对债市的影响不宜简单理解为单一的政金债配置需求，而更可能体现为中长期利率债与高等级信用债的同步增配。增量需求或呈现“中长期限、高信用资质”的特征，对4-6年政金债、4-5年高等级信用债以及3年和5年附近高等级商业银行金融债形成阶段性配置支撑。

?风险提示：

募集规模不及预期；实际建仓结构偏离历史；市场供需及政策环境变化。

正文

摊余成本法定开债基是一类以持有到期策略为核心、采用摊余成本法估值的债券型基金，主要满足机构资金对低波动、稳收益资产的配置需求。自2021年新增审批暂停后，行业长期处于存量产品滚动运作阶段。2026年8月以来，随着新一批摊余债基获批成立，产品供给再度打开。在此背景下，本文将从产品概述、资产配置与投资者结构出发，系统分析本轮重启对债券市场及不同债券品种的配置力量影响。

1. 摊余成本法债基概述

1.1. 定义与发展背景

摊余成本法定开债基，简称“摊余债基”，是资管新规净值化转型过程中创设的一类特殊债券型基金，以定期开放模式运作，并采用摊余成本法估值，即以买入成本为基础，按实际利率法在剩余存续期内摊销折溢价并确认利息收入。其核心策略是买入并持有到期，收益主要来源于票息及折溢价摊销，而非依赖债券交易价差，因此在资产正常兑付时，净值受市场波动影响极小。该产品的创设源于2018年资管新规要求产品实行净值化管理，但为保障平稳过渡，央行补充规定，允许封闭期半年以上、以收取合同现金流量为目的并持有到期的定开产品采用摊余成本法，且资产组合久期不得超过封闭期的1.5倍。本轮新发产品主流封闭期为63个月，按此上限规则，其组合久期上限约为7.88年。这一制度安排有效承接了短期理财债基整改后外溢的资金，精准匹配了银行、保险等机构对低波动、中长期限资产的配置需求。

1.2. 监管发展变革

从发行规模的历史时间轴来看，摊余成本法债基经历了“萌芽-爆发-停滞”的完整周期。其探索最早可追溯至2012年，但在2012-2018年期间，受制于监管环境，仅有零星产品发行，市场体量极小。直到资管新规落地后，该品种才真正迎来历史性转折。2019年5月，南方恒庆一年定开债基成立，成为首只符合资管新规要求的摊余成本法定开债基。此后，各类公募机构密集布局，推动市场体量呈爆发式攀升。2019Q4和2020Q3是发行高峰，单季规模分别达到约3000亿元和3900亿元，推动累计发行规模迅速扩大至1.2万亿元左右。从存量现状来看，受2021年审批暂停影响，行业已全面转入存量开放申赎与封闭滚动续作阶段。当前市场上存续的摊余债基主要成立于2019-2020年期间，存量规模整体趋于稳定。

从期限结构来看，发行初期以1年期、2年期等短期品种为主；伴随市场快速扩容及监管约束的收紧，3年期、5年期产品占比迅速提升；至2020年发行高峰期，5年期及7年期长期限品种已占据绝对主导地位。当前，存续摊余成本法债基呈现显著的中长期化特征，3年期及以上品种合计占比接近八成，其中，3年期产品占比最高，达39%；5年期和7年期分别占25%和15%；相比之下，1-2年期短期限品种合计占比仅为21%。按最新披露的预计封闭期结束日推算，2026年9月至2027年4月共有68只产品进入开放期，其中2027年3月单月20只，为区间高点。开放期的集中性决定了资金配置行为具有明显的时点特征，也意味着后续时段存在对摊余债基青睐配置品种的较为集中的再配置需求。

2. 摊余成本法债基资产配置

2021年以来，存续摊余成本法债基的资产配置结构持续调整，且2025年以来变化明显加快，政金债占比回落，配置重心向中长期限与信用品种迁移。从券种结构看，政金债仍是存续产品前五大重仓券中的第一大品种，但占比持续下行。按各券种持仓市值占前五大重仓券合计市值的比重计算，政金债占比由2024年末的87.9%降至2026年6月末的81.7%，2025年以来累计下降6.2个百分点；同期信用类品种占比普遍上行，其他金融债由6.2%升至9.2%、普信债由0.6%升至3.7%、同业存单由0.2%升至0.9%，国债与地方政府债及其他占比分别由2.9%、2.3%小幅回落至2.3%、2.1%。

从个券层面看，存续产品的重仓持仓呈现两个特征：一是高度集中于政策性金融债，二是以存量老券为主。按券种测算，截至2026年6月末，被摊余债基持有数量最多的前三大重仓券全部为政金债，其中18国开05被16只基金同时持有、合计持仓市值827亿元，21国开10被16只基金持有、合计持仓市值561亿元，20农发清发02被20只基金持有、合计持仓市值547亿元。按发行年份测算，截至2026年6月末，前五大重仓券中，券龄在3年及以上的摊余债基持仓市值占比达77.3%，券龄在5年及以上的占比达56.6%，分别较2020年末的37.9%、9.1%大幅提升，表明管理人建仓过程中或优先考虑配置债券剩余期限与产品封闭期相匹配的存量券，以充分利用摊余债基封闭期较长的特征最大化久期策略效果。

从资产端看，摊余成本法债基采用买入持有至到期的运作方式，重仓债券的到期日与产品自身的开放日高度对应。以各重仓券持有方产品最新披露的预计封闭期结束日为锚、按持仓市值加权测算，重仓债券的隐含剩余期限由2020年末的8.0年逐级降至2022年末的6.1年、2024年末的4.0年和2026年6月末的2.2年。这一下行趋势主要源于存量产品的生命周期，是由于2019-2020年集中成立的产品陆续临近开放日，而非管理人在同一时点上主动缩短久期。

分封闭期期限看，不同封闭期产品的配置结构存在明显分化。以2026年6月末数据统计，封闭期在5年以上的产品，其政金债占债券投资总市值的比重达73.4%；封闭期在2-3年与3-5年产品分别为40.3%与38.2%；而封闭期在2年以内产品仅为6.3%。这一数据表明封闭期限越长，产品对政金债的依赖度越高，持有到期特征也越纯粹，短封闭期产品受可投券期限的天然约束，更多配置于信用债与同业存单等品种。结合成立年份看，2019年成立的产品政金债占比仅21.4%，明显低于2020年成立产品的56.6%、2021年成立产品的53.1%与2023年成立产品的36.3%。考虑到2019年成立的产品已历经至少一轮开放期，其当前较低的政金债占比或侧面反映上一轮开放期后的资金再配置行为更倾向于增配信用品种。

总体来看，存量摊余成本法债基的资产配置正由“政金债为绝对主导”向“政金债打底、信用品种增厚、存量老券为主”迁移，且期限越长、成立时间越早的产品，配置结构的分化越明显。资产端并未呈现整体性的期限拉长，存量产品的重仓债券剩余期限随产品临近开放日而自然下行。产品端的期限拉长则较为确定，本轮新发产品封闭运作期以63个月为主，叠加银行理财资金对5年以上摊余债基的配置规模持续上升，中长期限品种的需求基础相对更为稳固。后续若新发产品集中成立，其底层资产配置方向将对5年期附近的政金债及信用品种形成增量需求。

3. 摊余成本法债基投资者结构

3.1. 银行自营偏好长期配置

银行关联方数据显示，银行自营资金高度偏好3年以上摊余债基，2年以内占比长期不足10%，或主要出于负债端稳定与免税考量。2024H1至2025H2期间，3年、5年、7年期持仓分布均衡，占比均在30%左右。2026H1期间持仓结构出现边际分化，5年期占比较过往降至23.74%，而3年期和7年期则分别较过往升至36.75%和35.45%，表明在利差压缩环境下，银行自营资金或一方面倾向于通过3年期债券品种的配置来平衡久期风险，另一方面或借7年期债券品种的配置来锁定长期票息，整体仍以中长期底仓配置为核心。

3.2. 银行理财对摊余成本法债基的配置明显增加，中长期产品配置占比提升

2025年以来，银行理财对摊余成本法债基的配置规模明显扩大。根据普益标准披露的银行理财前十大持仓数据，并与Wind采用摊余成本法估值的短期及中长期纯债基金进行匹配，银行理财持有摊余成本法债基的规模由2024Q4的118.82亿元快速增至2025Q1的453.40亿元，此后持续上升，至2026Q1和2026Q2分别达到1075.11亿元和1145.26亿元。整体来看，2025年是银行理财增配摊余成本法债基的主要阶段，2026年以来持仓规模仍在增长，但增速较前期有所放缓。

从封闭运作期限来看，2025年初银行理财新增配置主要集中于3年以内产品。2025Q1，1年以内、1-2年和2-3年产品规模分别较上季度增加121.32亿元、123.81亿元和31.36亿元，合计贡献当季绝大部分新增持仓。此后，随着短端收益水平下降，理财资金的配置期限逐步拉长。3-5年产品规模由2024Q4的3.27亿元增至2026Q2的156.70亿元，5年以上产品则由75.47亿元增至384.68亿元。

尤其是2025Q4以来，长期限产品成为理财新增配置的重要来源。2025Q4、2026Q1和2026Q2，5年以上摊余债基分别新增80.45亿元、79.43亿元和68.86亿元；同期3年以内产品的新增规模则由89.53亿元快速下降至1.73亿元，并在2026Q2转为减少17.51亿元。与之对应，5年以上产品在理财摊余债基持仓中的占比由2025Q3的19.25%升至2026Q2的33.59%，而1年以内产品占比由2025Q1的27.26%降至9.60%。

总体来看，银行理财对摊余成本法债基的需求自2025年以来明显提升，且边际配置偏好正在由中短期限产品向更长期限迁移。考虑到本轮新发摊余成本法债基的封闭运作期主要为63个月，叠加当前银行理财对5年左右及以上期限产品配置需求的上升，或为本轮产品募集提供部分资金基础。后续若理财资金继续成为新发产品的重要投资者，其期限偏好也可能进一步传导至基金底层资产配置，对中长期债券品种形成增量配置需求。

4. 本轮摊余成本法债基影响：增量资金或主要流向中长期利率债与高等级信用债

本轮摊余成本法债基以63个月封闭运作期为主，若首批15只产品均按照80亿元上限募集，则理论募集规模最高可达1200亿元。截至2026年10月8日，已有7只产品启动发行，对应募集上限合计560亿元，其中已成立的4只产品募集规模均接近80亿元上限，合计约320亿元，且均在开始募集后的一周时间内即因达募集资金上限而提前结束募集，表明机构配置需求较强。

从历史同期限产品的建仓特征看，63个月摊余成本法债基具有较明显的杠杆配置特征。22只具有有效数据的历史63个月产品，在成立后的首个定期报告期末，债券投资占基金资产净值比例平均约131%，中位数约134%；剔除成立仅30天、尚处于明显建仓初期的样本后，平均债券仓位约136%，意味着摊余成本法债基所形成的实际债券配置需求可能高于其募集规模，在回购融资条件允许的情况下，该批摊余成本法债基可通过适度杠杆进一步放大债券配置需求。

从券种结构看，历史63个月产品首次建仓阶段高度偏向政策性金融债，但首次开放后的再配置结构已明显分化。在22只有效样本的首个报告期前五大重仓券中，共有109条有效个券记录，其中100条为政策性金融债；按持仓市值计算，政金债占前五大重仓券合计市值约98%，反映出2020年前后长期限摊余债基首次建仓时主要依靠政金债建立核心底仓。不过，这一历史结构并不能直接代表当前市场环境下的配置选择。对同一批产品首次开放后的首个报告期进行统计，政金债占前五大重仓券合计市值的比例已下降至约78%，中期票据、商业银行金融债等信用类资产配置明显增加。结合前文存量摊余债基政金债占比持续回落、信用品种配置增加的趋势，当前长期限摊余债基的配置模式已由早期相对单一的政金债策略，逐步转向“政金债打底、信用类资产增厚”的组合结构。

从期限结构看，63个月摊余债基的核心持仓长期集中于与产品封闭运作期相匹配的中长期债券。按前五大重仓券持仓金额加权，历史样本首次建仓时的平均剩余期限约为4.78年，其中4-5年品种占比约88.5%，5-6年品种占比约11.4%；首次开放后的平均剩余期限仍维持在约4.70年，4-5年和5-6年品种占比分别约67.1%和25.4%。虽然开放后配置结构有所分散，但4-6年仍占前五大重仓券的九成以上，表明再配置时仍主要围绕中长期限资产展开。从券种与期限的交叉结构看，开放后中期票据主要集中于4-5年剩余期限，商业银行金融债则主要分布于3年和5年附近。

从信用资质看，开放后新增信用类资产仍以高评级品种为主，并未体现出明显的信用下沉。首次建仓后的报告显示，前五大重仓券中的信用债和商金债的评级均为AAA。首次开放后的报告亦显示，在中期票据、公司债、短期融资券及商业银行金融债中，评级均为AAA或AAAsti。现有数据表明，摊余债基增加信用资产配置更多体现为在高信用资质基础上获取信用利差，而非通过下沉评级增厚收益。

据此看，本轮新发63个月产品预计仍将形成较强的债券配置需求，但资产选择可能较上一轮集中发行时期更加多元。若以债券仓位100%-140%作为配置区间，则当前已成立的约320亿元产品对应债券投资规模约为320-448亿元；若首批15只产品最终均达到80亿元募集上限，则对应债券投资规模约为1200-1680亿元。结合历史同期限产品首次建仓及开放后的资产配置特征，本轮增量资金预计仍将以政金债作为核心底仓，同时增加高等级中票、商业银行金融债等信用类资产配置；期限方面，需求预计主要集中于4-6年剩余期限，其中4-5年附近品种或为主要配置方向，商业银行金融债则可能兼具3年和5年附近的配置需求；评级方面，信用类资产预计仍以AAA等高等级品种为主。因此，本轮摊余成本法债基重启对债市的影响不宜简单理解为单一的政金债配置需求，而更可能体现为中长期利率债与高等级信用债的同步增配。增量需求或呈现“中长期限、高信用资质”的特征，对4-6年政金债、4-5年高等级信用债以及3年和5年附近高等级商业银行金融债形成阶段性配置支撑。

5. 风险提示

（1）募集规模不及预期：本轮摊余成本法债基实际募集规模可能不同于测算假设，进而影响新增配置需求；

（2）实际建仓结构偏离历史：基金实际建仓节奏及券种、期限、评级选择可能受市场收益率、信用利差及资金成本变化影响，与历史样本存在偏差；

（3）市场供需及政策环境变化：相关债券供给、市场交易及政策环境变化可能削弱摊余债基新增资金对债市的配置支撑。

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