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?供给：2026Q3总供应量同比减少1%至1368.6吨，其中回收金同比减少8%至314.5吨
2026Q3黄金总供应量1,368.6吨，同比减少1%，环比增长9%。矿产金1,070.9吨，同比增长3%，环比增长13%，创第三季度历史新高；回收金314.5吨，同比减少8%，环比减少2%。生产商净解除套保16.8吨，连续第十一个季度缩减套保规模，回收走弱及解除套保抵消矿产金增量。
?需求：2026Q3黄金需求（不计入OTC及其他）同比下降4%、环比增长29%至1225.1吨
2026Q3不考虑OTC及其他，黄金需求为1,225.1吨，同比减少4%，环比增长29%。其中珠宝制造340.1吨，同比减少19%，环比增长9%；投资需求479.0吨，同比减少14%，环比增长83%；央行及其他机构购金321.2吨，同比增长42%，环比增长8%；科技用金84.8吨，同比增长3%，环比增长5%。OTC及其他为143.5吨，计入后总需求1,368.6吨，同比减少1%，环比增长9%。
珠宝：第三季度全球珠宝制造340.1吨，同比下降19%，环比增长9%；珠宝消费312.9吨，同比下降17%，环比增长12%；库存增加27.2吨，同比下降38%，环比下降11%。金饰消费创2000年以来最弱第三季度，高价限制购买能力，消费者继续转向轻量化和低K金产品。中国消费65.7吨，同比下降22%，环比增长30%；印度99.9吨，同比下降20%，环比增长33%。消费金额更具韧性，全球季度支出同比增长2%至430亿美元，前三季度支出增长15%至接近1,300亿美元，但需求量下降19%至889吨。
投资：2026Q3不含场外交易的投资需求479.0吨，同比下降14%，环比增长83%。1）ETF：由二季度净流出47.3吨转为净流入211.2吨，带动全球持仓创4,256吨新高，季度资金流入创310亿美元纪录。欧洲、北美和亚洲分别增持92吨、81吨及34吨，财政可持续性、通胀及金融市场波动担忧支持配置。2）金条和金币：需求267.8吨，同比下降19%，环比下降13%，创四年低点；金价区间震荡、美国利率高位维持预期及股市上涨抑制新买盘。中国需求78.9吨，同比增长7%，但印度需求55.0吨，同比下降40%。前三季度全球累计1,053吨，为2013年以来同期最高。
央行：2026Q3央行及其他机构净购金321.2吨，同比增长42%，环比增长8%，超过五年季度均值227吨。前三季度累计675吨，同比增长6%。已披露净购买约120吨，未披露活动约占估计总需求63%。中国人民银行增持63吨，为最大已披露买家；波兰增持40吨；哈萨克斯坦及乌兹别克斯坦各增持14吨，捷克增持5吨。俄罗斯减持19吨，为唯一较大规模已披露减持。金价较一季度回落及波动降低可能边际支持购买，但储备多元化及风险管理仍是长期主要驱动力。
科技/工业：2026Q3用金84.8吨，同比增长3%，环比增长5%。1）电子：用金72.5吨，同比增长5%，为2017Q4以来最高季度水平；AI服务器、数据中心、高性能计算及先进存储需求，抵消传统消费电子疲弱。高金价继续推动减薄镀层、铜互连和钯包铜键合线等节金及替代方案。2）其他工业和牙科：分别为10.4吨和1.9吨，均同比下降6%；其他工业连续第十个季度下降，珠宝镀金、传统服装用金线需求走弱，牙科延续长期材料替代趋势。
投资建议
中长期看，本轮黄金牛市的核心仍是美元信用重估、美国财政可持续性约束、全球央行储备多元化与地缘风险共振。美国财政部最新数据显示，2026 财年联邦财政赤字为 1.992 万亿美元，同比扩大约 12%；净利息支出约 1.05 万亿美元，债务滚续与付息压力仍在上升。虽然中期选举可能提高新增减税和扩张性财政政策的通过门槛，但法定福利支出与利息支出具有较强刚性，美国财政赤字和债务扩张趋势尚难根本逆转。央行购金及投资需求继续构成支撑。2026 年三季度全球央行净购金 321 吨，同比增长 42%；年初至今累计购金 675 吨。同期全球黄金 ETF 净流入约 211 吨，总持仓升至 4,256 吨。美国中期选举落地，民主党将重新控制国会参众两院，新国会成立后，府会分治可能限制进一步减税和部分新增财政支出，并增加预算、债务上限及对外政策博弈。短期看，财政扩张受限及相关政策预期变化，可能通过美债收益率回落、美元走弱和通胀预期降温支撑金价；与此同时，两党围绕预算和债务上限的冲突也可能阶段性提升避险需求。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【万国黄金集团】、【中国黄金国际】。
风险提示
1）美国经济情况超预期变化
2）美联储降息态度再度变化
3）俄乌冲突及中东局势超预期变化
报告正文
1.2026Q3黄金需求（不计入OTC及其他）同比下降4%、环比增长29%至1225.1吨，央行增持与ETF回流支撑需求
1.1.供应：2026Q3总供应量同比减少1%至1368.6吨，其中回收金同比减少8%至314.5吨
2026Q3黄金总供应量1,368.6吨，同比减少1%，环比增长9%。矿产金1,070.9吨，同比增长3%，环比增长13%，创第三季度历史新高；回收金314.5吨，同比减少8%，环比减少2%。生产商净解除套保16.8吨，连续第十一个季度缩减套保规模，回收走弱及解除套保抵消矿产金增量。
生产商履行到期承诺或重组持仓，使总套保头寸下降。矿产金年初至今同比增长2%，若第四季度不出现广泛生产失望，全年有望创历史新高。
矿产金产量：2026Q3矿产金1,070.9吨，同比增长3%，环比增长13%。
加拿大同比增长22%，Equinox的Valentine、B2Gold的Goose等近期投产矿山，加上现有业务增产，继续推动全国增长。
印度尼西亚同比增长21%，PT Amman Resources的Batu Hijau品位改善和产量上升是主要原因；Merdeka Copper旗下Pani金矿于2月首次产金，亦有贡献，Grasberg恢复生产也提供帮助。
智利同比增长19%，Gold Fields旗下Salares Norte已进入稳定生产，Rio2的Fenix等新投产项目亦支持强劲增长。
加纳同比增长13%，非洲最大产金国本季度受Newmont的Ahafo North及手工和小规模采矿进一步增长支持。
相比之下，较低品位及开采顺序因素，使部分国家第三季度产量下降。
纳米比亚同比下降29%，主要因B2Gold旗下Otjikoto矿从露天作业转向Wolfshag地下开采。
土耳其同比下降16%，主要因Eldorado旗下Kisladag产量减少；持续剥离废石及处理低品位矿石使其产量呈下降趋势。
澳大利亚同比下降12%，多项业务低品位开采顺序预计降低全国产量。Newmont的Cadia转向分区崩落采矿，预计其2026年产量同比下降30%。
美国同比下降7%，Nevada Gold Mines及Kinross的Round Mountain等矿山开采较低品位矿石，压制全国季度产量。
提供矿产金数据的Metals Focus进一步修订过去十年的产量估计。拉美四国手工和小规模采矿数据改善，使2013年以来累计全球矿产金增加约470吨。巴西占累计上修最大份额，圭亚那、法属圭亚那和苏里南亦上修。
由于行业成本统计滞后一个季度，截至本次三季报发布时，最新可得数据为2026年第二季度，黄金采矿业平均全维持成本（AISC）2026年第二季度创纪录，环比增长8%、同比增长22%至1,930美元/盎司。这是2013年第一季度以来最快年度增速，明显快于过去五年的12%年均增速，以及Metals Focus成本数据库2012年启动以来的5%。过去一年矿商面对更高能源和耗材价格，维持性资本开支成本亦快速上涨。
净生产商套期保值：第三季度净解除套保初步估计为17吨，延续自2024年初以来总套保规模持续缩减的趋势。预计未平仓头寸由第二季度末109吨降至约92吨。本季度企业履行到期合约并重组部分未平仓头寸，部分情况下购买看跌期权以防范金价下跌。约定价格远低于现货的历史合约影响部分业务利润率。
套保规模继续收缩，与生产商锁定未来价格意愿有限一致，尤其是现有套保价格显著低于现货的情况。
回收供应：2026Q3回收金314.5吨，同比减少8%，环比减少2%。回收金市场延续此前的区域分化格局：欧洲及美国回收量仍处于较高水平，同比、环比均增长，且同比增幅更为明显；其他地区回收量则多数随金价回落而下降。
印度回收继续低迷，环比持平、同比下降12%。原因包括金价环比下降、偏好抵押黄金，以及换购比例提高，即金饰买家至少部分通过交回旧首饰来购买新品。金饰换购对净供应无影响，因此不计入回收。对中长期更高金价的预期亦压制回收。
中国回收同比下降20%、环比下降12%，珠宝销售新增7%增值税继续影响活动。不过买家可通过以旧换新抵消大部分新增税负。由此引起的购买行为变化可能减少未来旧金饰回收，增加换购。
中东回收环比增长7%，但水平仍低，同比下降14%。地区冲突造成的经济动荡，以及部分市场货币贬值预期，使首饰持有人观望，出售主要限于财务困难的消费者。
欧洲回收同比增长12%，环比仅温和增长1%。过去几年欧洲旧金饰回收保持强劲，可能与地区经济相对疲弱有关。
美国第三季度回收继续增加，同比增长8%、环比增长3%。加拿大回收亦较高，同比增长10%，但环比下降21%。
第三季度回收金供应变化进一步印证了，黄金回收活动对金价短期走势的反应更为敏感。尽管本季度黄金均价同比上涨23%，但环比下降5%，回收金供应量亦环比下降2%、同比下降8%。这表明，即使金价仍显著高于上年同期，近期价格回落仍可能抑制持有人的出售意愿，这一表现与近几个季度的趋势一致。
能源涨价、更高通胀及部分失业上升迹象，尚未引发消费者因财务困境而广泛出售黄金。市场反馈表明，黄金持有人预期价格回升；在货币弱势国家，黄金继续被视为抵御进一步经济动荡的工具。
1.2.需求：2026Q3黄金需求（不计入OTC及其他）1225.1吨，同比减少4%，环比增长29%
2026Q3不考虑OTC及其他，黄金需求为1,225.1吨，同比减少4%，环比增长29%。其中珠宝制造340.1吨，同比减少19%，环比增长9%；投资需求479.0吨，同比减少14%，环比增长83%；央行及其他机构购金321.2吨，同比增长42%，环比增长8%；科技用金84.8吨，同比增长3%，环比增长5%。OTC及其他为143.5吨，计入后总需求1,368.6吨，同比减少1%，环比增长9%。
从同比增减量看，不含OTC及其他的需求减少57.5吨：珠宝制造减少79.9吨、投资需求减少75.3吨，科技用金增加2.8吨、央行及其他机构购金增加94.9吨。OTC及其他增加42.9吨，使含OTC总需求降幅收窄至14.6吨。珠宝制造与金条金币走弱是主要拖累，央行增持构成主要对冲。
1.2.1.珠宝：高金价继续压制需求，2026Q3珠宝制造同比下降19%至340.1吨
第三季度全球珠宝制造340.1吨，同比下降19%，环比增长9%；珠宝消费312.9吨，同比下降17%，环比增长12%；库存增加27.2吨，同比下降38%，环比下降11%。金饰消费创2000年以来最弱第三季度，高价限制购买能力，消费者继续转向轻量化和低K金产品。中国消费65.7吨，同比下降22%，环比增长30%；印度99.9吨，同比下降20%，环比增长33%。消费金额更具韧性，全球季度支出同比增长2%至430亿美元，前三季度支出增长15%至接近1,300亿美元，但需求量下降19%至889吨。
全球金饰消费第三季度连续第十三个季度同比下降，降至313吨，甚至低于受疫情影响的2020年第三季度331吨。不过需求环比恢复12%，主要由中国和印度季节性回暖带动，季度内部分时段的低价也提供支持。
高价仍是需求的主要制约。消费者继续偏好轻量化及低K金产品。需求量同比疲弱具有广泛性，中国和印度共同贡献了降量的很大部分。
数量与金额分化仍是显著主题。尽管吨位下降，第三季度全球金饰需求金额小幅同比增长至430亿美元。前三季度分化更明显：金饰需求量同比下降19%至889吨，创有统计以来同期新低；金额则增长15%至接近1,300亿美元。
中国：金饰消费同比下降22%至66吨，但较第二季度季节性低点大幅回升，环比增长30%。恢复并不均衡：7月通常较淡，8月金价上涨挤压购买力，市场仍疲弱；9月价格回调，鼓励消费者购买，以及零售商在第四季度旺季前补库。
从更长期看，需求依然疲弱，为2006年以来最弱第三季度。高金价、金饰相对投资金产品增加的增值税负担，推动年初至今金饰消费下降27%至202吨。
市场日益两极分化。轻量化、重设计的硬足金产品仍受欢迎，尤其是采用宝石和珐琅的精细款式；另一方面，低工费的较重产品在9月价格回落时亦获得关注，吸引兼顾审美与投资价值的消费者。
消费支出比需求量坚挺得多：第三季度需求金额同比仅下降4%至90亿美元，年初至今支出增长6%至接近300亿美元。
展望未来，季节性因素应支持第四季度继续恢复，10月初国庆假期为销售旺季带来积极开局。如金价不再急升，随着消费者适应当前价格和增值税制度，需求量或增强，硬足金产品预计保持相对韧性。
印度：金饰消费同比下降20%至100吨，为2020年以来最弱第三季度。但受节庆购金需求带动，较低迷的第二季度环比增长33%。
年初至今需求同比下降18%至241吨，支出则坚挺得多，前三季度需求金额增长19%至380亿美元。
购买能力仍是首要限制：第三季度印度国内平均金价较上年同期高约45%。消费者继续转向轻量化、低K金及镶嵌首饰，降低购买产品中的纯金克重。
季节因素亦重要。节庆时间后移，使部分通常在第三季度发生的需求转至第四季度，限制本季度恢复。 全国大部分地区季风降雨低于平均水平，对农村收入的担忧进一步增加压力。不过南印度需求受地区节日支持。
轻量化、低K金及镶嵌产品延续2026年趋势。据报钻石首饰销售良好，零售商推广18K、14K和9K镶钻首饰；这一策略使其在黄金销售克重减少时仍能维持利润率。
中东：金饰需求仍弱，高金价、家庭购买力压力及持续地缘不确定性共同限制可选消费，游客数量疲弱尤其体现这一背景。
阿联酋降幅较大，同比下降29%至4吨；沙特阿拉伯下降12%至8吨。埃及补贴减少、持续通胀和极高利率挤压家庭财务，限制金饰购买。伊朗需求下降17%至5吨，持续战争压制消费情绪并扰乱日常生活。
土耳其相对有韧性，需求同比仅下降4%至7吨，但环比下降15%。持续高通胀、国内政治担忧及广泛地缘不确定性令消费情绪低迷，婚庆季带来的购买提振未能抵消压力。
美国：金饰需求同比下降18%至21吨。消费者继续通过轻量化和低K金产品应对高价格，延续需求量下降趋势。
欧洲：金饰消费亦疲弱，同比下降11%至11吨，为2020年以来最弱第三季度。高价仍是主要限制因素。疲弱遍及整个地区，法国降幅最大，同比下降19%；英国相对有韧性，下降7%。
两地区数量与金额继续分化。尽管吨位明显下降，美国金饰支出与2025年第三季度持平，为30亿美元。欧洲需求金额增长10%至15亿美元，创第三季度纪录；英国和意大利金额增长尤强，分别增长14%及13%。
东盟：金饰需求仍弱，购买力压力促使消费者继续选择轻量化或低K金首饰。高金价持续影响整个东盟的购买行为。印度尼西亚消费者在艰难经济环境下维持谨慎，马来西亚需求同样低迷。
泰国受消费者购买恢复支持，较第二季度改善，但需求量仍低于上年第三季度。越南再次成为地区主要市场中最弱者，同比下降39%。
日本：金饰需求同比下降20%，高价格继续压制日常佩戴及婚庆首饰购买。同时，金价本季度大致区间震荡，抑制了准投资性购买。
韩国：消费者偏好轻量化和低K金产品，尽管婚庆需求提供一定支持，金饰消费仍受限制。澳大利亚相对有韧性，需求同比基本持平，并从低迷的第二季度回升。
1.2.2.投资：2026Q3投资需求同比下降14%至479.0吨，黄金ETF净流入211.2吨
2026Q3投资需求（不含场外交易）为479吨，较2025Q3异常强劲的水平下降14%，但环比增长83%，主要由黄金ETF恢复净流入带动。
2026年全球黄金ETF由二季度净流出47.3吨转为三季度净流入211.2吨；但与2025Q3净流入225.7吨相比，仍减少14.5吨、同比下降6%。全球黄金ETF持仓升至创纪录的4,256吨，季度资金流入额创310亿美元纪录。
2026Q3金条和金币需求为267.8吨，同比下降19%，环比下降13%，降至四年来最低季度水平，零售投资者在金价区间震荡中等待更明确的价格趋势。
分地区看，欧洲上市黄金ETF引领本季度净流入。金条和金币需求则受到金价区间震荡、美国利率较长时间维持高位的预期及股市上涨等因素抑制。尽管第三季度投资需求走弱，在中国创纪录的购金需求带动下，全球前三季度金条和金币需求仍达1,053吨，为2013年以来同期最高水平。
ETFs：第三季度强劲恢复，增持211吨，超过第二季度流出量，持仓升至纪录4,256吨。全球此类产品吸引创纪录的310亿美元流入，资产管理规模环比增长9%。
恢复随月度推进而增强。7月全球持仓增加23吨，结束连续两个月流出；8月各地区购买加速，增持120吨；9月持续购买，令季度整体表现非常强劲。
欧洲上市基金增持92吨，为2022年第一季度以来最大季度增量。6月抛售后，地区投资者重建头寸。对通胀、财政可持续性和主权债券市场的担忧，似乎支持了黄金作为组合分散工具的吸引力。
虽然整个欧洲购买广泛，但英国上市基金占据主导，整个季度异常持续的买盘带来53吨需求。法国、德国和瑞士分别贡献16吨、13吨和9吨。
北美上市基金第三季度明确转为正流入，增持81吨，超过上半年的减持。8月财政可持续性及外汇市场干预担忧，加上金价动能增强，促使需求加速。9月持续通胀、股票估值担忧和债市波动加剧，可能支持了需求，抵消美债收益率上升、美元走强及美联储加息的负面作用；这些因素通常会提高持有黄金的机会成本。
亚洲基金连续第三个季度流入，增持34吨。中国再次是区域增长主要来源，国内股市疲弱和国债收益率下降提升黄金相对吸引力。印度基金增加6吨；9月日本、韩国和新加坡等市场也出现正流入，凸显地区兴趣广泛。
10月中旬，印度部分投资黄金ETF的FoF暂停接受新增申购，可能抑制黄金需求。直接黄金ETF投资及现有定期投资计划不受影响，短期对印度ETF流量的影响预计有限。不过FoF约占印度黄金ETF资产三分之一，暂停申购可能放缓新增流入。
其他地区上市基金增加3吨，主要由澳大利亚贡献，南非贡献较小。地区总持仓升至历史新高77吨。
第四季度开局积极，10月至今全球持仓继续增加，数据显示新增需求超过10吨。 不过区域趋势分化。欧洲基金在持续政治不确定性、财政担忧增加及本地股债波动加剧背景下吸引较大流入，英国继续引领。相反，北美黄金ETF虽然面临收益率下降，却出现流出，科技股抛售可能促使部分投资者变现黄金ETF以筹集流动性。
金条和金币：全球第三季度金条和金币投资降至四年低点268吨，同比下降19%，环比下降13%。金价总体区间波动、美国利率长期维持高位预期，以及股票市场上涨等因素抑制购买。
需求金额更具韧性，同比持平于370亿美元，尽管需求量明显下降。年初至今投资1,053吨，为2013年以来最强前三季度；金额1,560亿美元，已接近2025年全年的1,570亿美元。
疲弱具有广泛性，中国和埃及是仅有的两个同比增长的主要市场，印度贡献全球同比降量的60%。
中国是少数增长市场之一。金条和金币需求同比增长7%至79吨，但较异常强劲的第二季度下降26%。年初至今393吨创纪录，较2013年353吨的此前最高水平高11%。
年初至今支出590亿美元，已超过统计以来所有完整年份。仅第三季度需求金额为110亿美元，同比增长32%。7月需求低迷，8月随价格上涨而回升；9月最强，价格回调刺激逢低买入，尤其是本地金价跌破900元/克时。
中国人民银行连续第八个季度报告购金，市场反馈显示这进一步支持了需求。
预计中国第四季度金条和金币需求仍保持强劲。初步反馈显示国庆假期金条销售健康；地缘紧张、低本地收益率和缺乏有吸引力的替代品应继续支持需求。央行持续购金将进一步增强信心。
印度第三季度金条和金币需求55吨，较强劲的2025年第三季度下降40%，但环比增长9%。金额下降较小，同比下降20%至90亿美元。
投资者随季度金价变化作出反应。金价从第一季度纪录高位回调后于7月稳定，逢低买入随之出现。8月初价格回升进一步激发兴趣，但9月价格再度回落，动能减弱。
同比疲弱部分反映节庆日历变化：去年促进第三季度销售的关键节日今年落在第四季度。此外，一些投资者似乎开始由实物转向数字黄金，受到便捷性及较低最低投资门槛吸引。
中东零售投资同比下降24%至22吨。伊朗降幅最大，需求减少51%。战争继续扰乱日常生活，部分持有人出售金条金币以支付生活及搬迁费用。阿联酋需求同比下降15%、环比下降46%，投资者预期金价进一步走弱，维持观望。沙特下降9%，疲弱价格环境下获利了结普遍；9月自2023年以来首次加息25个基点后，投资者亦关注本国利率。埃及逆势增长5%至6吨，埃及镑走弱提升黄金作为储蓄工具的吸引力。
土耳其金条和金币需求同比下降12%、环比下降39%至13吨。1月至5月在高位买入的投资者暂停购买，8月反弹带来获利了结而非新买盘。本地价格大部分季度处于贴水，直到9月底价格回到6,400至6,500里拉/克附近（约相当于4,000美元/盎司），逢低买入出现，才恢复小幅溢价。年初至今需求仍同比增长19%至59吨。
美国需求同比下降40%、环比下降45%至8吨，为2019年第四季度以来最弱季度。新铸金币需求延续过去几年的疲弱趋势，持续获利了结亦压制净投资。
较低黄金租赁利率，使经销商可以保留回购金币而无需熔炼，新增购买因此大多由现有库存满足。一家主要零售商销售从近期高位放缓，对金条尤其构成拖累。
欧洲需求同比下降31%至20吨，环比大致稳定。下降普遍存在，东欧最明显；瑞士需求减半至3吨。与第二季度相同，投资者对区间震荡金价失望是主要阻力，但价格接近4,000美元/盎司时可见逢低买入。随着购买力约束增强，10克及以下小金条继续扩大份额。
印度尼西亚需求13吨，较极强的2025年第三季度下降25%，但年初至今仍同比增长17%至51吨。
泰国同比下降20%至12吨，环比增长11%。低至0.05克的产品帮助缓解购买力限制，黄金储蓄账户增长使投资者保持参与。
越南在珠宝行业调查损害信心后，同比下降23%至6吨；不过市场反馈显示，婚庆季开始支持第四季度积极开局。马来西亚下降13%；部分金条的10%进口税将自11月1日起降为零，或支持第四季度恢复。
日本连续第二个季度净出售，约3吨。价格不足以吸引新买家，却足够高，使长期持有人继续出售。整体买卖活动降至多年低位，但8月价格恢复时，部分需求重新出现。
韩国需求同比下降22%至5吨，较低价格未带来持续动能，8月短暂回暖后又减弱。一些银行扩大较小金条的种类，以适应不同预算。年初至今需求仍同比增长30%至24吨。
澳大利亚需求同比下降32%至2吨，但环比增长39%。回售较第二季度减少，但长期持有人兑现可观涨幅，出售水平仍高。生活成本压力亦迫使部分出售；利率上升提高持有黄金机会成本：澳大利亚储备银行年内已将现金利率提高至15年高点4.60%。
1.2.3.央行：第三季度净购金321.2吨，同比增长42%，环比增长8%
央行：2026Q3央行及其他机构净购金321.2吨，同比增长42%，环比增长8%，超过五年季度均值227吨。前三季度累计675吨，同比增长6%。已披露净购买约120吨，未披露活动约占估计总需求63%。中国人民银行增持63吨，为最大已披露买家；波兰增持40吨；哈萨克斯坦及乌兹别克斯坦各增持14吨，捷克增持5吨。俄罗斯减持19吨，为唯一较大规模已披露减持。金价较一季度回落及波动降低可能边际支持购买，但储备多元化及风险管理仍是长期主要驱动力。
总量背后，已披露购买与估计需求存在较大差距。第三季度已披露净购买120吨，而估计总需求321吨，且前者集中于少数买家。未披露活动约占季度需求63%，延续2022年以来的模式。 因此，披露的各国购买仅能部分反映需求来源。
中国和波兰合计增加104吨，约占季度已披露净购买86%。中国人民银行是最大买家，增加63吨；波兰国家银行增加40吨。 两者积累速度不同：中国加快购买，第三季度占其年初至今购买的一半以上；波兰则在第二季度强劲增持51吨后放慢。
哈萨克斯坦国家银行和乌兹别克斯坦央行各增加14吨，是另外仅有的季度披露增持超过5吨的央行。
本季度有两个特征。第一，中国、波兰及捷克在历史高金价下继续多年积累趋势，凸显战略性储备多元化的重要性。捷克增加5吨，相当于季度初持有量的6%，体现部分较小买家的较快积累步伐。
第二，哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加纳及玻利维亚等买家是重要产金国，凸显本国黄金市场及本地采购计划对储备活动的影响。
已披露活动以购买为主，出售总体有限。卡塔尔、吉尔吉斯共和国和阿联酋小幅减持，相对其持有量规模很小；俄罗斯减持19吨，是本季度唯一较大规模的已披露减持。
1.2.4.科技/工业：AI相关需求支撑电子用金，2026Q3科技用金同比增长3%至84.8吨
科技/工业：2026Q3用金84.8吨，同比增长3%，环比增长5%。1）电子：用金72.5吨，同比增长5%，为2017Q4以来最高季度水平；AI服务器、数据中心、高性能计算及先进存储需求，抵消传统消费电子疲弱。高金价继续推动减薄镀层、铜互连和钯包铜键合线等节金及替代方案。2）其他工业和牙科：分别为10.4吨和1.9吨，均同比下降6%；其他工业连续第十个季度下降，珠宝镀金、传统服装用金线需求走弱，牙科延续长期材料替代趋势。
电子：第三季度电子用金同比增长5%至72.5吨。AI相关服务器、数据中心及高性能计算投资强劲，抵消主流消费电子持续疲弱。高金价推动进一步节金和替代，即使先进半导体及封装产量增加，黄金用量增长仍受限制。不过在性能要求重于成本的高可靠性及前沿应用中，黄金仍不可或缺。
全球最大芯片制造商台积电再次体现AI驱动需求的强劲：先进半导体技术需求持续，第三季度净利润创7,630亿新台币纪录，同比增长69%。 另一主要半导体制造商美光亦公布类似强劲业绩，并表示在AI需求支持下“预计2027财年会更加强劲”。
第三季度LED相关用金同比小幅增长，汽车照明、红外感测及专业光电应用增长，抵消了传统照明市场持续受价格推动的疲弱；后者仍广泛采用材料替代。
Mini-LED需求保持稳定动能，尤其是高端及汽车显示，但转向不含金的替代芯片架构，可能限制部分应用的单机黄金用量。未来LED用金预计总体稳定，汽车、感测及先进光子应用增长，大致抵消传统LED市场进一步缩减。
无线通信及化合物半导体用金亦增长，受Wi-Fi 7持续部署、卫星及光通信网络扩张支持。
高性能器件、光模块和相关光电元器件需求增强，尤其在东亚带动增长。黄金在部分高频半导体、激光及封装应用仍重要，性能与可靠性要求限制替代材料使用。但镀层减薄、部分芯片采用铜互连，以及一些消费电子市场疲弱，限制黄金用量整体增长。
第三季度存储芯片需求同比增加。制造商扩张高性能存储器和先进逻辑器件产量，以支持AI基础设施，并将产能转向更高价值的产品，其中许多黄金用量更高。
不过元器件成本上升继续压制PC及智能手机销售。高金价加速键合线的替代和节金，钯包铜及其他替代方案在成本敏感应用中扩大份额。
未来AI投资应带动存储芯片用金增长，但更依赖专业制造工艺及高可靠性应用；持续材料优化及铜互连广泛使用，可能共同限制每个器件的黄金用量。
PCB制造用金第三季度亦同比增加。高端AI服务器、高速应用（如网络设备）、数据中心电力系统及低轨卫星基础设施需求显著，均推动增长。
高金价也促进部分领域优化。因此，制造商减少镀金厚度，并在性能允许时继续采用替代表面处理。
总体而言，先进电子及电力相关应用的强劲，超过传统消费电子的疲弱，推动黄金使用量上升，但持续节金和替代限制了消费增长。
从地区看，各主要制造市场电子需求均增长。中国台湾和韩国增长最强，受先进半导体、存储和封装活动支持；中国大陆、美国及欧洲增幅较温和。
其他工业及装饰用途用金：同比下降6%，连续第十个季度下降。中国降量最大，珠宝镀金需求疲弱、镀层规格减薄及替代材料采用导致明显下降；印度因传统服装用金线需求减少而小幅下降。牙科用金延续长期下降趋势，本季度再次小幅减少。
1.3.全年展望：投资仍是主要驱动，央行购金预期上调
世界黄金协会预计，投资仍是2026年全年需求增长的主要驱动，但将全年投资需求同比增量的平均预测由400吨下调至约200吨。该展望采用包含OTC的投资口径，ETF表现强于预期，但金条金币需求在下半年明显放缓。
在第三季度购金强于预期且第二季度数据上修后，协会上调全年央行需求预期，预计至少达到2025年水平。高金价仍将压制珠宝需求量，科技需求预计总体稳定。供应方面，全年矿产金有望再创纪录，但回收金偏弱，可能使全年黄金总供应小幅下降。
第四季度投资需求面临多重因素影响：较高政策利率、债券收益率和更强美元可能构成压力；财政担忧、通胀风险、地缘局势及金融市场压力可能提供支撑。
2.投资建议
中长期看，本轮黄金牛市的核心仍是美元信用重估、美国财政可持续性约束、全球央行储备多元化与地缘风险共振。美国财政部最新数据显示，2026 财年联邦财政赤字为 1.992 万亿美元，同比扩大约 12%；净利息支出约 1.05 万亿美元，债务滚续与付息压力仍在上升。虽然中期选举可能提高新增减税和扩张性财政政策的通过门槛，但法定福利支出与利息支出具有较强刚性，美国财政赤字和债务扩张趋势尚难根本逆转。央行购金及投资需求继续构成支撑。2026 年三季度全球央行净购金 321 吨，同比增长 42%；年初至今累计购金 675 吨。同期全球黄金 ETF 净流入约 211 吨，总持仓升至 4,256 吨。美国中期选举落地，民主党将重新控制国会参众两院，新国会成立后，府会分治可能限制进一步减税和部分新增财政支出，并增加预算、债务上限及对外政策博弈。短期看，财政扩张受限及相关政策预期变化，可能通过美债收益率回落、美元走弱和通胀预期降温支撑金价；与此同时，两党围绕预算和债务上限的冲突也可能阶段性提升避险需求。关注标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【万国黄金集团】、【中国黄金国际】。
3.风险提示
1）美国经济情况超预期变化
2）美联储降息态度再度变化
3）俄乌冲突及中东局势超预期变化
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【黄金价格复盘】
黄金价格复盘系列1：1960-1981年
黄金价格复盘系列2：1980-1991年
黄金价格复盘系列3：1991-2001年
黄金价格复盘系列4：2001-2011年
金、铜、铝、银价格复盘系列5：2011年至今
相关声明
注：文中报告选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《2026Q3黄金需求同比下降4%、环比增长29%至1225.1吨，央行增持与ETF回流支撑需求》
分析师：晏溶
执业编号：S1120519100004
分析师：陈宇文
执业编号：S1120525070003
报告发布日期：2026年11月6日
华西证券有色金属行业研究团队
晏溶：2019年加入华西证券，现任有色行业首席分析师。2022年Wind金牌分析师电力及公用事业第三名，2022年新浪金麒麟最佳分析师公用事业第六名，2022年中国证券业分析师金牛奖环保组第五名；2021年入围新财富最佳分析师评选电力及公用事业行业，2021年新浪金麒麟最佳新锐分析师公用事业行业第二名，2021年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第四名；2020年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第三名，2020年同花顺iFind环保行业最受欢迎分析师。
陈宇文：2024年加入华西，圣路易斯华盛顿大学硕士，三年卖方经验。
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