本轮债市调整原因及后续策略

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受信用事件扰动，市场出现预防性赎回冲击，债市波动增加。本轮局部信用风险为何演变为债市普跌？当前债市环境与2020年永煤事件相比有何主要差异？短期债市需要观察哪些线索？对中期债市如何判断？政府债发行有哪些数据值得跟踪？策略上应如何布局债券？本文将一并解答。

尹睿哲

国金首席资产配置官、常务副所长、

固收首席

执业编号：S1130525030009

Q

本轮局部信用风险为何演变为债市普跌？

A

受华发相关信用风险事件发酵影响，市场风险偏好回落，部分理财机构开展风险排查、降低敞口并赎回部分债券基金，赎回与基金被动卖券成为新的波动来源预防性赎回压力逐渐由个别产品向更广泛的债基扩散，部分二永债、利率债及高等级信用债因此也受到波及。

放大器在于前期利率下行较快、赔率下降，机构有止盈冲动；同时交易盘久期和超长债持仓偏高、筹码集中，微观交易拥挤度触及风险阈值，外部冲击下容易集中卖出。因此，信用风险担忧与前期积累的微观交易拥挤度问题共同暴露。

Q

当前债市环境与2020年永煤事件相比有何主要差异？

A

综合宏观与微观两个维度，当前债市所处的环境与2020年永煤事件发生时存在明显差异。2020年永煤事件发生时，经济基本面处于上行尾声期，债市已经历了较大幅度的调整，宏观基本面与信用风险冲击形成共振；当前基本面仍处于下行周期的前中段，宏观环境对债市的约束相对较弱，但市场拥挤度和久期暴露更高，微观交易结构的脆弱性更加突出，微观风险大于宏观风险。

Q

短期债市需要观察哪些线索？

A

赎回压力与高拥挤交易结构是影响市场波动的两条线索。赎回行为是否进一步扩散，以及机构被动卖券是否继续形成连锁反馈，是影响市场短期走势的重要因素。当前尚未看到理财自身负债端集中赎回与资产端被动抛售相互强化的充分证据，市场反馈更多体现为机构出于预防目的调整资产配置，而非理财自身负债端遭遇明显的流动性压力。

不过，考虑到前期市场积累的微观脆弱性仍然较高，在此背景下，即使没有出现大规模负债端压力，机构也可能出于止盈和降低风险敞口的考虑减仓，从而放大市场波动。因此，短期不仅需要关注是否出现负债端压力，也需要关注拥挤持仓是否引发进一步的集中止盈。

Q

对中期债市如何判断？

A

中期来看，基本面支撑尚未发生根本变化。当前经济仍处于小周期顶部右侧的下行阶段，企业信用扩张动能偏弱，货币政策对流动性的呵护也没有发生方向性变化。与永煤事件发生时相比，当前市场缺少经济修复、信用扩张和货币政策边际收紧共同推动利率上行的宏观条件。因此，本次调整更可能体现为高拥挤交易结构下的一次阶段性风险释放，而非中期趋势的逆转。

Q

政府债发行有哪些数据值得跟踪？

A

10月国债净融资7726亿，净融资规模位于年内高位，截至10月30日，今年以来国债净融资进度较上周环比小幅上升1个百分点至80%。地方债方面，今年以来净融资进度为86%，较去年同期快2个百分点，地方债加权平均发行期限较去年小幅缩短0.4年，加权平均发行利差较去年同期持平。

Q

策略上应如何布局债券？

A

受信用事件扰动，市场出现预防性赎回冲击，波动大幅增加，如果将永煤事件作为参照系：1）宏观位置较彼时更有利，2020年底基本面还处在上行周期的尾声，而现在是下行周期的前段；2）微观结构隐患更大，2020年市场已经经过下跌，情绪出清充分，现阶段市场拥挤度显然更高。综合起来看，2020年是利率熊市的尾声，最后一跌；现在是牛市上半场的调整，短期风险或不宜低估，但调整过后的机会同样明确。

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