“困境反转”的错位机会

中金研究

市场压力下，红利价值、哑铃配置成为市场“不得不”的考虑外，“困境反转”也受到具备安全垫积累的资金关注。固收+策略天然可以“试错”“困境反转”。我们定义的“困境反转”股票策略近年来年化收益14%左右，同时相对现有主流股票策略相关性低，能较好补充固收+指增型策略的矩阵。

一、什么是“困境反转”策略？

市场一般认为“困境反转”是指选择当前基本面绝对水平相对偏弱，但是边际上已经开始恢复的板块，类似2022年年中时选择电力设备——彼时板块景气度在全市场10%位置，但边际上已开始抬升。或者另一种方向是，选择当前基本面绝对水平偏弱，但市场预期已经开始抬升的板块，类似2021年末选择食品饮料。但从策略表现来看，上述两类“困境反转”的表现都相对有限。

图表1：市场典型困境反转策略表现情况

注：数据自2013年12月31日至2026年11月2日资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为核心可能在于基本面筑底周期一般都比较长，且这一部分难以通过左侧布局来获得较好收益，往往会因为漫长的筑底而被反复消耗。因此我们从另外一个维度看“困境反转”。我们关注基本面指标绝对水平不差，但是边际下滑，而市场预期又抬升的这个局部。符合这一错位状态的行业策略历史近5年周期来看，绝对收益效果不弱，可能受益于非线性的预期落地收益。

图表2：各行业处于景气度不同状态的时间情况及其留档时间

注：红色代表行业景气度偏低，红色长条越长意味着板块景气度持续偏弱；而绿色代表行业景气度高，绿色持续时间越长意味着板块景气度越好。右图则刻画的是行业陷入最后三档后，板块维持在偏弱状态的市场分布。数据自2013年12月31日至2026年9月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：行业景气度作为因子的单调性其实并不明显且无alpha，但弱景气整体性价比不高

注：数据仅统计2013年年末至2026年9月末，合计154个月度截面因子及次月表现数据资料来源：Wind，中金公司研究部

1. 什么是基本面的基础数据？

具体而言，我们针对30个申万一级行业（剔除综合）编制了月频的基本面指标，其由两部分构成，一是板块自身的FCF比营收水平，二是经行业映射后，规模以上工业企业的财务数据。这其中有四点细节处理。

（1）企业FCF比营收水平能够较好刻画非“大金融”板块企业的“造血”和存续能力，对于“大金融”板块我们分类做调整：我们对于全行业计算加权的FCF比营收，并利用其滚动10年（40个季度）的分位数作为表征。而针对银行和非银，我们进行调整。其中银行板块我们看经10Y国债调整后的ROE利差和公司资产增速，以两者滚动40个季度的分位数排序均值作为表征；非银板块我们以A股市场成交活跃度和ROE，进行上述类似的分位数调整。

图表4：企业季度财务指标下的景气度情况

注：数据自2010年8月31日至2026年9月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

（2）工业企业数据与非服务业的申万行业对比来看，接近1/2行业可以进行“一比一对应”，剩余板块我们可以进行分类调整：季度指标始终相对滞后，因此我们引入统计局披露的工业企业月度数据来作为补充。工业企业口径与申万一级对比来看，接近 1/2 的行业可以"一比一对应"，在剔除商贸零售、社会服务、传媒、美容护理、银行和非银后，其余板块我们分类调整：针对 (a) 煤炭、石油石化、钢铁等 15 个行业，我们采取直接对应；对于 (b) 家用电器、电力设备、通信 3 个行业，统计局无单独对应口径，我们采取与相邻行业共享同一工业企业序列的方式；对于 (c) 农林牧渔、建筑装饰等行业，我们使用产业链上下游的相邻行业来进行代理；而 (d) 针对交通运输和环保，我们以全国规模以上工业整体数据进行补充。

图表5：非服务业行业指数的月频企业指标对应情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

（3）工业企业数据层面主要关注盈利、库存、回款、亏损比例和企业杠杆五个维度：我们主要使用统计局披露的，分行业的8大指标，即利润总额、营业收入，产成品存货、应收账款、亏损企业单位数、企业单位数、负债总计、资产总计。依据这8个指标，我们计算两类数据，分别是绝对水平指标，和相对变化指标。其中绝对水平指标，包括利润率、亏损企业比例、企业负债率和存货比月均营收；而变化类则观测利润同比、营收同比、利润率同比变化、存货同比、应收同比与营收同比之差和亏损企业比例变化。各子指标统一做滚动5年（60 个月）的标准化计算，并按照等权加总。

（4）季度数据如何+月频指标？我们偏好于季报数据来作为企业基本面的稳定“锚”，在此基础上根据对于月频数据的考虑，进行一定系数调整。对于直接对应的行业，我们将季度数据与月度数据均按照50-50进行合并计分，对于共享代理和产业链数据构建的，我们给予月度数据0.35的置信折扣；而对于各行业加总的部分，我们则仅有0.3的置信折扣。（其实用的是两类指标时序秩的相关性，产业链那部分相关性在0.69，全国部分相关性在0.62，我们因此在0.5的基础上再分别乘以该秩相关，得到0.34与0.31）。

图表6：各行业的基本面景气度指标（综合月度数据）

注：数据自2010年8月31日至2026年9月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

而回归到“困境”，我们主要看边际下滑，因此季度数据层面上，我们看FCF/营收TTM的滚动四季度变化，月度数据上，我们看前述6大指标滚动60个月分位数的均值，两者都分别计算截面标准化得分，并按照之前水平指标得分进行加权。如下图，我们具体按照“剔除景气度后1/3标的，选择景气度边际下降”的标的来进行筛选。

图表7：哪些标的属于“困境反转”

资料来源：Wind，中金公司研究部

2. 什么是反转——尊重市场的预期

那什么是反转？我们主要关注市场预期是否上修，而市场预期可以基本分为两类指标，一是分析师FTTM预期，二是股价本身。因此我们针对这两类市场预期，分别构建两个子指标：分析师预期层面，我们计算（1）近3个月FTTM盈利预测上修幅度，行业层面按照个股流通市值进行加权；和（2）上调预测的标的占比；而价格层面，我们统计指数近21日和63日的区间收益率。这四个子指标均按照截面进行标准化处理，再等权合成综合预期得分。

图表8：分析师预期指标的统计调整

资料来源：Wind，中金公司研究部

3. 如何构建“困境反转”？

具体落实到“困境反转”，我们确定的“困境”企业为，剔除掉基本面绝对水平最差的1/3后，选择指标边际走弱，但恶化程度不在最深1/6的标的。“反转”的定义则为市场预期转正的标的。三者同时满足后，我们根据“市场预期”和“边际走弱”两个维度的得分选择得分靠前的三大行业。

以2020年6月的食品饮料板块为例，2020年初随着因疫情冲击，板块利润明显下降，企业盈利增速也出现放缓，现金流水平回落至市场中游水平。但市场预期出现一定止跌信号，股价也开始走出底部。与此对应的是 2025 年 6 月的通信板块，彼时板块基本面水位并不低——无论相对自身历史还是相对其他板块都处于较高水平——但边际增速温和回落、而分析师上修幅度和广度在彼时快速抬升，进而入选"困境反转"池中。

图表9：以食品饮料行业为例

注：数据自2018年1月31日至2021年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：以通信行业为例

注：数据自2023年1月31日至2026年9月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

从市场表现来看，我们可以看到困境反转策略始终是另一类“小众策略”，其在2021年及以前与市场Beta差距不大，且因相当比例的小盘暴露而有更高回撤。其与市场Beta的差距则主要集中在2021年以来，景气度不弱且持续抬升且预期较好的局部，市场整体收益空间有限，反而景气度存在一定错位的还具备一定性价比。该策略2026年10月30日关注的行业是公用、商贸和石油石化。

图表11：指数层面“困境反转”策略表现

注：数据自2013年12月31日至2026年11月5日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：2019年以来，各组次月表现及其统计显著性

注：数据自2018年12月31日至2026年9月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

落实到+ETF层面，我们以滚动252日ETF与行业指数的相关性作为衡量标准。具体为（1）确定样本产品，以上市126个交易日，60日日均成交额不低于1000万元；（2）过去252个交易日与该行业成分股篮子表现得相关性不低于0.85作为筛子。在这个基础上，如果有多只ETF符合标准，则采用跟踪误差最小的，若跟踪误差接近，则选择流动性水平更好的。ETF一一对应后，根据指数编制，行业层面也以“困境反转”得分进行加权。若该月没有行业入选，则退回到30个行业等权指数，若没有对应ETF，则以指数代替。该ETF策略，2017年以来年化收益14.4%，同期中证800全收益指数年化收益3.5%。

图表13：ETF轮动策略效果，与中证800全收益对比

注：数据自2014年12月31日至2026年11月5日资料来源：Wind，中金公司研究部

二、回到固收+：如何与红利构建哑铃策略

固收+口径下，困境反转策略的优势在于，其与传统股票策略的相关性相对较弱，从策略轮动角度来看，在股二债八组合模式下，其能相对有效与红利低波策略构建哑铃型配置。

由于2018年以来“困境反转”策略与红利低波月收益相关性仅0.25，原则上通过两者均衡配置即能实现相对不错的收益增厚和回撤控制。但红利低波天然更受益于市场趋势性调整，因此我们的一个思路是以中证800近12个月涨跌幅相较过去36个月涨跌幅的Z值作为衡量标准，当该指标为负，意味着市场整体偏调整状态，我们持有75%红利低波和25%“困境反转”；反之当市场有相对赚钱效应时，我们以75%“困境反转”，25%红利低波来布局弹性空间。纯股票部分策略，2018年以来年化收益17%，最大回撤部分较红利低波本身还略好（25.2% vs 27.5%）。

图表14：哑铃轮动型组合表现

注：数据自2017年12月29日至2026年11月5日资料来源：Wind，中金公司研究部

落地在股二债八组合层面，仅以CBA20921.CS作为债券来看，组合2018年以来也能够实现最大回撤3.81%，年化收益6.7%的收益水平，且年度收益水平来看也相对较好。

图表15：股二债八策略表现对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险

基本面数据口径变化带来拟合效果降低，宏观流动性出现超预期调整，国内外宏观环境出现较大变化。

Source

文章来源

本文摘自：2026年11月6日已经发布的《“困境反转”的错位机会》

罗  凡 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744

杨  冰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

李彦萱 联系人 SAC 执业证书编号：S0080126070046

陈健恒 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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