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资讯 发布机构：开源证券研究所
开源证券-总量研究
韦冀星 策略首席分析师
证书编号：S0790524030002
【策略】盈利动能放缓，景气改善收窄
截至11月3日，A股共5561家公司披露三季报业绩。以“单季度归母净利润同比正增长、且增速较上一季度提高”作为景气改善的衡量指标，以符合上述条件的公司占比衡量景气改善扩散度。行业维度，盈利正增长且加速的行业数量减少。单季度归母净利润增长加速的一级行业由2026年Q2的11个降至2026年Q3的9个,集中于上游资源品与低基数改善方向，如：煤炭、有色金属、交通运输、通信、医药生物、纺织服饰等。 结构视角：涨价链与AI硬件景气延续，医药银行边际改善。按两类标准识别景气方向：类型一、加速改善型：煤炭、通信、医药生物、银行。各行业的盈利加速来源不同，但共同点在于：盈利改善更多由价格、产品结构和成本因素驱动，而非需求扩张。类型二、高增速边际放缓型：有色金属、石油石化、电子。各行业景气仍在高位，但收入与利润已经开始分化。
风险提示：宏观经济与政策不及预期；三季报后一致预期大幅下修；财报数据对反映经营情况的滞后性。
陈曦 固定收益首席分析师
证书编号：S0790521100002
【固定收益】同根异流，债价有别：城投、金控与产投的信用分野与估值选择
地方化债与国资转型推进，城投、金控与产投业务交叉，但偿债现金来源及资金约束逐步分化。平台名称与集团规模难以识别主体信用差异，分类应回归主营业务与实际职能。本文沿“实际控制人→主营业务→资产结构与平台职能”逐层识别，城投以公共业务收入或正毛利占比50%初筛，并纳入轨交、水务等公共运营平台。金控侧重金融股权管理与资本运营，产投以产业投资、基金管理等主营及投资资产占比10%辅助识别。沿“现金到账→资金占用→债务匹配”逐层检验，三类主体信用约束各有侧重。城投侧重项目回款与融资接续，金控关注金融分红上划及资本补充需求，产投聚焦经营收现、投资退出与持续投入。
风险提示：政策及资产回款不及预期，金融分红与股权退出不及预期，融资接续及信用利差变化超预期，主体分类及数据口径存在偏差。
陈曦 固定收益首席分析师
证书编号：S0790521100002
【固定收益】2026年10月PMI数据点评：季节性因素影响下制造业PMI回落
事件：国家统计局公布2026年10月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.3%（前值为50.1%，下同），环比下降0.8pct；非制造业PMI为49.7%（50.2%），环比下降0.5pct；综合PMI为49.7%（50.7%），环比下降1.0pct。
受十一假期影响，10月为传统制造业淡季，制造业PMI回落至荣枯线以下，本次回落幅度基本符合季节性水平。制造业PMI不及市场预期，一方面是受假期错位影响，另一方面或与10月国际油价中枢不断抬升，原材料成本高涨下对生产端的抑制有关。从分类指数看，制造业生产端与需求端同步回落导致制造业PMI回落，而新订单指数同样回落到收缩区间，一定程度上反应当前内需仍偏弱，需要持续观察政策落地后的传导效果。分行业来看，“K”型分化特征仍较为明显，新动能保持较快增长。对于债市，我们认为债券收益率或将上行，警惕债市的反转风险。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
魏建榕 金融工程首席分析师
证书编号：S0790519120001
【金融工程】金融工程定期--资产配置月报（2026年11月）
开源金工从宏观流动性、信贷预期、跨境资金流、衍生品预期、市场资金流、技术分析六个维度出发，构建A股权益市场的择时框架，并基于择时信号，通过风险预算模型构建股债轮动组合。行业轮动观点：看多煤炭、石化、通信、银行、交运、食饮。开源金工从交易行为、景气度、资金面、筹码结构、宏观驱动、技术分析六个维度出发，分别构建行业轮动子模型并对模型动态合成双周频优选行业。风格板块判断：价值组得分高于成长组，推荐配置价值风格；板块上看多金融、科技板块。行业配置推荐：煤炭、石化、通信、银行、交运、食饮。ETF轮动组合：银行ETF华宝、通信ETF国泰、石油ETF国泰、煤炭ETF国泰。
风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。基金投资策略分类基于对公开的历史数据的定量测算与统计，对基金产品和基金管理人的研究分析结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。
魏建榕 金融工程首席分析师
证书编号：S0790519120001
【金融工程】大类资产配置研究系列（18）--宏观变局下的黄金：多维收益归因拆解与择时策略
自 2022 年以来，全球宏观步入高通胀、高利率的新常态，叠加地缘政治格局剧烈演变，传统 “美国实际利率上行则黄金下跌” 的定价逻辑失效：在实际利率于高位波动、美元维持强势的背景下，金价并未跟着实际利率等因素波动。前期基于 TIPS 利率构建的黄金择时体系主要适用于实际利率在 - 2%—2% 中枢波动的场景；面对当前变局，单一利率因子已不足以完全刻画金价变动。黄金的定价结构也随之重构。据此构建实际利率反转、美联储加息概率、印度黄金溢价、USDCNY 动量及美欧经济意外指数五因子：实际利率反转因子可规避 2013、2021 年黄金回撤；加息概率因子在 2024 年利率高位期表现较优；印度溢价因子在 2024 年后效果较佳、此前信号基本为多；USDCNY 动量超额集中于 2012—2024 年。将该综合指标转化为黄金仓位后回测显示，2003 年以来年化超额收益 1.90%，最大回撤 21.88%，平均仓位 55.7%。
风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
开源证券-行业研究
周佳 中小盘首席分析师
证书编号：S0790523070004
【中小盘】磷化铟系列报告（一）：磷化铟是高速光通信的核心衬底材料
从需求端看，AI数据中心光模块中的EML、DFB、CW激光器和PIN、APD探测器均须生长在磷化铟衬底之上，且速率迭代后单片光模块磷化铟芯片用量显著提升，磷化铟需求已经进入非线性增长通道。从供给端看，全球磷化铟衬底新增供给受长晶良率、客户认证和设备交付周期的约束，有效产能释放缓慢，磷化铟衬底长期处于紧平衡状态，超70%的供需缺口使得磷化铟衬底正经历一场由“供不应求”掀起的涨价浪潮。从战略端看，中国是全球最大的原生铟精炼生产国，且自2025年2月起又将磷化铟及相关前驱体列入了出口管制，有望将上游材料控制力转化为产业链安全与地缘博弈中的战略筹码。从行业发展趋势看，6英寸磷化铟衬底已从“技术储备”演变为“产业重点”。我们认为，未来磷化铟衬底头部厂商能够通过更高的工艺成熟度和更稳定的良率，摊薄折旧、人工、能耗与返工成本，形成持续性的成本与交付优势，将本轮行业景气度真正转化为市场份额和盈利弹性。
【推荐&受益标的】博杰股份、云南锗业、光智科技等。
风险提示：供给释放超预期、技术路线替代、原料供给约束等。
黄泽鹏 商社首席分析师
证书编号：S0790519110001
【商贸零售&社服】跨境出海高景气，聚焦产品力和运营效率
2026年社会消费和零售社服企业经营仍有所承压，但利润端已开始修复。黄金珠宝：金价波动环境下，渠道要素弱化，产品力和运营能力重要性凸显。高端黄金品牌与头部商圈双向奔赴，在门店拓展升级同时加大高净值客群触达；时尚黄金企业聚焦轻量化和国潮设计，同时赋能加盟商门店精细化运营，提升店效和盈利能力。此外，各大品牌积极推进海外布局，向全球市场进军。 跨境电商：受益库存去化、关税缓解及低效业务收缩，头部企业盈利弹性稳步释放，未来经营重心转向业务扩张与效率提升；精品业务品牌化升级与AI全链路赋能提效，则有望成为下一阶段增长主线。 零售社服：线下零售企业调改成效初显，竞争重心转向商品力（自有品牌）与经营效率，新业态探索带来第二曲线；社会服务企业受益供需改善、经营提效与体验升级：酒店、餐饮盈利修复，旅游景区体验升级，入境游、免税政策优化，教育人服行业AI应用加速落地。化妆品：需求细分与体验升级推动品牌创新，高端美妆依托品牌势能向多品类延伸，专业护肤强化功效验证，头皮护理、空间香氛及分龄护理拓展消费场景。 医美：上游差异化新产品加速落地，合规出清及供给扩容利好下游头部医美连锁机构，采购条件改善与运营优势有望推动盈利改善。
【推荐&受益标的】黄金珠宝：潮宏基、老铺黄金、周大福、周大生、六福集团、周生生等。境电商：赛维时代、华凯易佰、吉宏股份、希音-W等。零售社服：永辉超市、爱婴室、长白山、小商品城、孩子王、锦江酒店、百胜中国、学大教育、科锐国际等。化妆品：毛戈平、珀莱雅、若羽臣、巨子生物、润本股份、上海家化、敷尔佳等。医美：重点推荐朗姿股份、爱美客、美丽田园医疗健康、锦波生物、四环医药等。
风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；政策风险等。
高超 非银金融首席分析师
证书编号：S0790520050001
【非银金融】单季承压检验ROE韧性，继续看好头部券商超额
39家上市券商2026年前三季度营收、扣非归母净利润分别同比+19%、+29%，Q3单季扣非环比-43%，业绩低于我们预期，手续费收入符合预期，投资收益低于预期。Q3单季经纪、投行、资管、利息净收入、自营投资收益分别同比-6%、+29%、+19%、+16%、-56%，环比分别-11%、+17%、+3%、+9%、-69%。投行、资管和利息净收入仍有增长，盈利结构及自营权益敞口控制成为各家业绩分化主因。3季度压力测试下，头部券商投资收益承压，而ROE仍保持较强韧性，中金公司、中信证券和广发证券在10%上下，海外、财富管理转型以及市占率提升驱动的ROE中枢抬升逻辑仍在，头部券商2026年动态PE9-11倍，仍在底部位置，3季度机构持仓回落，继续看好超额收益。
【推荐&受益标的】中金公司、广发证券、中信证券等。
风险提示：市场波动及交易活跃度下降风险；投行业务恢复及科创投资收益不及预期风险；财富管理转型及资管业务增长不及预期风险；跨境及衍生品业务监管变化风险。
蒋颖 通信首席分析师
证书编号：S0790523120003
【通信】维谛上调业绩指引，液冷企业前瞻指标强劲，重视业绩兑现和新技术方向
2026年单三季度，英维克实现营业收入19.33亿元，同比增长33.05%，环比增长4.98%，实现归母净利润1.84亿元，同比增长0.25%，环比增长4.42%。展望2027年，随着英伟达Rubin与谷歌TPU规模出货，或将进一步加速液冷全链条公司订单及业绩兑现。除了主流的液冷产业链（冷板、CDU、转接头、manifold等），我们判断，液冷的价值分布正在由主设备向零部件下沉。芯片功耗进入千瓦级之后，热量必须经由导热界面材料传导至均热板或冷板，界面热阻而非整机散热能力，正在成为决定散热效率的边际变量。泵、均热板（VC）、导热界面材料（TIM）、金刚石这四个环节的共同特征是：单机价值量不高、单价低，但认证周期长、切换成本高，客户对可靠性的敏感度高于对价格的敏感度。市场按小零件给估值，而这些小零件在热流链路上承担的是不可替代的功能，定价机制与壁垒由此出现错配。
【推荐&受益标的】英维克、申菱环境、领益智造、银轮股份、远东股份、博杰股份、依米康、同飞股份、高澜股份、科创新源、网宿科技、飞龙股份、大元泵业、南方泵业、利欧股份、中石科技、鸿富诚、飞荣达、鸿富瀚、德邦科技、思泉新材、惠丰钻石、四方达、力量钻石、沃尔德、黄河旋风等。
风险提示：AI发展不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦等。
张宇光 食品饮料首席分析师
证书编号：S0790520030003
【食品饮料】食品饮料持仓回暖，板块布局窗口开启
整体来看，食品饮料板块配置比例仍是处于低位。投资建议：近期市场风险偏好收缩，成长板块波动放大，资金转向确定性资产。食品饮料筹码出清较为充分、估值处于历史偏低位置、市场预期不高，板块防御属性显著。同时高股息属性更使其成为弱市中的避风港，在无风险利率下行的背景下，稳定分红的相对吸引力进一步提升。从近期相对收益看已明显跑赢成长板块，具备攻守兼备的配置价值。高股息策略以持续分红提供下行安全垫，以基本面修复博取上行收益。从食品饮料基本面来看，白酒企业主动控货、不再向渠道压货，渠道库存压力显著减轻，批价企稳回升，行业重回"稳价为先"的经营节奏，龙头企业主动降速，以渠道健康度换取长期增长质量。双节动销的悲观预期已经释放，市场对需求的担忧在股价中已有较充分反映。行业基本面已基本见底，报表端困难阶段正在过去，板块下行风险有限，向上弹性正在积累。大众品基本面也处于底部区间，部分子行业如牧业、乳制品等受益于原奶价格反转，具有健康食品属性的板块还将持续上行。我们建议配置上以龙头为核心，兼顾高股息标的。
风险提示：宏观经济下行、消费需求放缓、原料价格上涨、食品安全风险。
金益腾 化工首席分析师
证书编号：S0790520020002
【化工】厄尔尼诺专题报告（一）化肥：厄尔尼诺叠加地缘扰动，行业供需向好、盈利弹性可期
本系列报告将基于厄尔尼诺对全球大宗农产品影响的历史经验和产业链传导分析，结合当前全球地缘政治与能源安全现状，研究农资、饲料添加剂、生物燃料产业的投资机会。本篇报告集中分析化肥产业，将梳理全球及国内氮肥、磷肥、钾肥、复合肥产业链的供需、进出口数据，并复盘产品价格、对比行业公司经营数据。我们认为，近年来地缘政治频繁扰动全球能源、化肥供应链，2026/2027年强厄尔尼诺事件或将从能源价格、化肥成本、海运成本等多渠道间接影响农业生产成本，全球化肥供需高度集中，国内氮肥、钾肥、磷肥三大主肥产能增量受限，复合肥供需向好，化肥行业盈利弹性可期。
【推荐&受益标的】华鲁恒升、兴发集团、云图控股、盐湖股份、亚钾国际、中国心连心化肥、云天化、湖北宜化、东方铁塔、藏格矿业、新洋丰、史丹利等。
风险提示：气候异常、产品价格大幅波动、安全生产和环保风险、其他风险等。
王高展 煤炭公用首席分析师
证书编号：S0790525070003
【煤炭公用】电改深化电价磨底蓄势，特高压建设景气延续
2026 年初至 10 月 30日，公用事业板块下跌 1.6%，跑赢沪深 300 指数 12.4 个百分点，核电、水电在电力子行业中涨幅居前。前三季度全社会用电量同比增长 3.9%，其中高技术及装备制造业、充换电服务业用电量分别增长 8.7%、55.4%。风光装机快速增长，但火电仍承担约六成发电量；电量总体宽松、顶峰电力偏紧，持续增加对调节能力和电网建设的需求。2026 年前四批国网特高压设备招标金额达329亿元，已超过 2025 年全年，较2025年全年增长49%；电表招标规模和均价同步修复。前三季度液体介质变压器、高压开关出口金额分别增长 22.46%、24.42%。展望 2027 年，特高压订单交付、电表更新和海外输配电建设有望共同支撑设备企业增长。国家电网“十五五”固定资产投资预计达 4 万亿元，为国内需求提供中期支撑。国家电网投资规划。
【推荐&受益标的】华能国际、中国核电、长江电力、龙源电力、平高电气、华明装备。受益标的方面，火电：华电国际、华润电力、大唐发电、建投能源、国电电力、内蒙华电、江苏国信、申能股份、皖能电力、浙能电力；水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源核电：中国广核；绿电：中国电力、大唐新能源、中广核新能源、江苏新能、浙江新能、中闽能源、三峡能源；电网设备：许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、思源电气、金盘科技、海兴电力。
风险提示：电源投资和利用小时数不及预期；电网建设及订单交付不及预期；电力市场机制推进不及预期；煤炭、铀等燃料成本上涨。
陈雪丽 农林牧渔首席分析师
证书编号：S0790520030001
【农林牧渔】把握畜牧周期主线，关注种植天气催化
生猪：政策与深度亏损共振推动产能去化加速，低位布局周期修复；种子：粮价有望筑底，厄尔尼诺扰动与生物育种推进带来种业投资机会；肉牛：产能去化与进口约束共振，牛周期景气有望贯穿2027年；白鸡：旺季需求有望支撑鸡价低位修复，2027年关注猪鸡共振机会；动保：周期回暖与产品升级共振，关注非瘟疫苗研发进展；猪苗：2027年养殖盈利有望修复，带动疫苗需求及回款改善，腹泻病毒变异强化疫苗升级需求，关注生物股份非洲猪瘟亚单位疫苗审批及商业化进展。禽苗：养殖规模支撑免疫需求，蛋鸡存栏回落或制约增量。反刍苗：肉牛盈利改善有望支撑景气修复。宠物苗：养宠增长、免疫渗透率提升及国产替代带来增长空间。关注周期修复与创新疫苗催化。
【推荐&受益标的】牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物、巨星农牧、新希望、神农集团、隆平高科、大北农、登海种业、敦煌种业、康农种业、秋乐种业、华统股份、光明肉业、紫燕食品、优然牧业、现代牧业、中国圣牧、圣农发展、禾丰股份等、益生股份、生物股份、科前生物、普莱柯等。
风险提示：宏观经济下行，动物疫病风险，极端天气影响，行业竞争加剧等。
齐东 地产建筑首席分析师
证书编号：S0790522010002
【地产建筑】有效供给持续收缩，租售比回升引导房价企稳
我们对2027年行业整体判断是供需双弱，但供给收缩更显著，我们判断一线城市房价有望在2027年全面企稳。考虑到全国房价尚未整体实现止跌回稳，居民购房信心尚需进一步巩固，我们预计2027-2028年房地产销售面积同比增速分别为-8.0%、-5.0%；预计2027-2028年房地产销售金额同比增速分别为-6.0%、-3.0%。我们预计2027-2028年房屋新开工面积分别为3.62、3.51亿平米，对应同比增速分别为-10.0%、-6.0%。考虑到竣工一般滞后于新开工2-3年左右，我们预计2027-2028年房屋竣工面积分别为3.81、3.20亿平米，对应同比增速分别为-18.0%、-16.0%。
【推荐&受益标的】（1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：华润置地、中国金茂、建发国际集团、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，REITs快速发展助力资管战略落地：华润置地、新城控股、大悦城、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、建发物业、南都物业、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务；（4）二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔：我爱我家、贝壳。
风险提示：宏观经济下行，房企融资进展不及预期，行业竞争加剧。
开源证券-个股研究
刘呈祥 银行首席分析师
证书编号：S0790523060002
【公司首次覆盖报告】瑞丰银行(601528.SH):一基四箭打开成长空间，息差企稳夯实盈利底色
规模上，“一基四箭”战略纵深推进、四箭区域增量贡献持续提升，贷款增长动能充足；价格上，生息资产优结构与定存到期重定价红利支撑净息差企稳回升；中收上，财富管理与国际化业务贡献初显；叠加拨备厚实、风险抵补能力强，资产质量稳健，信用成本可控。我们预计2026-2028年归母净利润分别为20/20/22亿元，同比增长1.84%/2.36%/5.13%；期末摊薄股本EPS分别为1.02/1.04/1.10元；当前股价（2026-10-29）对应2026-2028年PB分别为0.49/0.43/0.38倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：区域经济增速不及预期；零售风险持续暴露；息差收窄等。
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