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资讯 No.1
宏观
中期选举或收窄白宫施政空间，长期看会对美债与黄金带来边际支撑。国会控制权的变化，将通过立法、财政拨款与人事任命影响特朗普后两年的政策推进。我们判断，民主党横扫两院为基准情形，预计27年，政策扩张难度上升，经济增长面临更多约束，并通过实际利率与通胀补偿传导至资产定价。
（1）政治格局：关注制约的方向与强度。①方向上，两党分歧既涉及AI监管、地缘政策等新议题，也延续了税收、福利与财政支出等传统争议。民主党更关注AI合规及居民能源成本，并可能通过拨款约束部分对外行动，增加白宫延续现有政策的难度。②强度上，取决于民主党同时拿下两院，还是两党各执一院。结合历史上的“中期诅咒”与初选情况，我们认为民主党横扫为基准情形，赋予约六成概率；仅拿下众议院的概率约为三成。在基准情形下，白宫推进立法、争取拨款和推动人事任命的阻力将明显增加。
（2）政策经济：财政难再加码，增长支撑可能减弱。①基准情形下，新增减税和支出更难落地；若两党各执一院，局部利益交换仍可能使赤字维持高位。②货币政策主要受到人事任命的间接影响，民主党入住国会有助于维护美联储独立性。③经济层面，新增财政刺激受限可能削弱消费的增量支撑，AI监管趋严可能放缓投资，而关键技术领域的对华限制未必减弱。
（3）资产展望：美债黄金迎来边际支撑，但不等于单边上涨。AI融资放缓可能缓解长期资金竞争，财政扩张受限有望减轻债券供给压力；地缘局势受财政约束影响，降温概率更大，因此通胀补偿也会随之回落，共同为美债收益率提供下行动力。黄金则有望受益于实际利率回落，但加息预期与流动性压力仍可能抵消这一支撑，行情兑现需要更多条件配合。
风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。
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No.2
宏观
全球风险资产抛售下金价大跌。本周COMEX黄金收于3884.4美元，周五单日下跌3.61%。本轮下跌不能用实际利率和通胀来解释，驱动在资金端。实际利率和通胀因素均不足以解释近期黄金的大幅调整。本周实际利率下降3个基点，金价跌3.12%。截至本周五，盈亏平衡通胀率2.34%，显著低于9月个人消费支出价格指数同比3.6%，通胀预期也未能对金价下跌形成有效解释。基本面变量缺席的情况下，判断冲击性质的线索在债券市场。本周10年期美债收益率由5.00%降至4.98%。股票、黄金同跌而债券上涨，说明投资者在为流动性变现，抛售黄金换取现金。更深一层的变化是黄金与股票的相关性。金价与纳斯达克100指数日收益的相关系数，2024年为0.20，2025年为0.03，最近两个月升至0.61。10月30日纳指100跌3.46%，黄金同日跌3.61%，两者已经同涨同跌。这意味着，近期纳指大幅波动可能已经导致部分黄金也遭到抛售。避险资金本轮流向美债，黄金的交易重心由美元信用逻辑转到了AI回调下全球风险资产重定价逻辑上。本轮抛压的主力是交易盘。证据来自白银市场，金银比一周由74.30升至79.06，贵金属内部先被抛掉的是高杠杆的投机仓位。配置盘的资金尚未离场，但支撑力度显著放缓。往后看，存在两个对黄金未来价格影响较大的观察点。一是中期选举和三季度财报过后外围市场风险偏好能否边际企稳，这将直接决定黄金的流动性压力能否缓解；二是12月议息，市场对加息的定价在78%至85%之间，这决定未来实际利率走向。
多资产图景：
整体收益方面，本周（10月24日至10月31日），权益方面，沪深300下跌2.92%，恒生指数上涨0.88%，标普500下跌0.58%；债券方面，中债10年上涨1BP，美债10年下跌6BP；汇率方面，美元指数上涨0.22%，离岸人民币升值0.24%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌0.61%，伦敦金现下跌2.5%，伦敦银现下跌7.06%，LME铜上涨0.24%，LME铝上涨2.34%，WTI原油上涨0.83%。
资产比价方面，本周金银比数值为78.11，较上周上升3.66；铜油比数值为138.78，较上周下降0.82；铜螺比数值为35.58，较上周上升0.25；金铜比数值为0.28，较上周下降0.01；股债性价比数值为5.02，较上周上升0.18；AH 股溢价数值为132.49，较上周下降0.54。
库存方面，最新一周原油库存为43654万吨，较上周下降203万吨；螺纹钢库存为350万吨，较上周下降19万吨；阴极铜库存为44612吨，较上周下降9744吨；电解铝库存为47万吨，较上周下降2万吨。
资金行为方面，最新一周美元多头持仓31254张，较上周下降1168张，空头持仓17133张，较上周下降245张；黄金ETF规模3349万盎司，较上周下降0万盎司。
风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。
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No.3
固收
10月资金市场呈现"节后偏松、税期承压"的特征：
?价格方面，银行间与交易所回购利率月均值明显下行，同业存单利率大幅走低，短债跟随走强；
?波动方面，资金利率全月先松后紧，流动性分层边际走阔；
?操作层面，央行加大隔夜逆回购投放精准对冲税期与月末扰动，同时加量续作买断式逆回购夯实中期流动性，有效维护了资金面平稳运行。
11月资金面扰动有所收敛，买断式逆回购到期规模环比明显回落，但MLF与同业存单集中到期仍存压力；
?政策层面，央行正式落地利率调控换锚，隔夜逆回购成为主要操作工具，短端调控框架更加清晰；
?展望后市，11月央行呵护力度预计不减，扰动因素有望被精准对冲，DR001预计围绕隔夜政策利率中枢运行，资金利率月均值预计更加稳定。
风险提示： 政策变动或刺激力度减弱；经济增长不及预期；海外经济出现衰退，美联储政策调整。
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No.4
固收
持仓规模及仓位：公募基金总体转债持仓规模有所回落，一级债基、可转债基金等转债持仓规模均有所下降。2026年三季度转债市场先强后弱、整体震荡调整，7月在权益市场转向之际，转债体现出较强的抗跌属性；8-9月受美债利率上行、海外地缘扰动叠加A股风险偏好回落影响，权益市场预期回落、转债估值持续承压，资金由成长向高安全边际板块切换，科技、周期类高价转债集中兑现收益出现明显回撤，防御板块对应的转债相对抗跌，中证转债指数全季度收跌-7.00%。公募基金转债持仓规模由二季度末3157.77亿元降至3051.48亿元，降幅为3.37%，结束此前连续两季度的增长，参与配置转债的基金数量也大幅减少。
除一级债基外，多数类型基金参与度下降。偏债混合型/偏股混合型/灵活配置型/二级债基配置转债的基金数量由26Q2的399/567/380/397只降至349/291/275/363只，配置转债的一级债基数量相对稳定，由275只降至269只。26Q3泛固收+基金中（针对有转债配置的基金），各类基金转债资产占总资产比例变动不大。可转债基金的平均转债仓位升至77.98%，较上季度末75.25%小幅上升。
行业及个券配置情况方面：价格上看，公募基金26年三季度持仓转债价格中枢有所下降，在权益市场明显回调的情况下，高价转债向偏股型转债（非高价）偏移，资金风险偏好也明显收敛，对偏债平衡型品种的持仓明显提升；三季度青农转债退市，公募基金的银行转债仓位占比也有所下降。行业配置上看，三季度存续银行转债、公用环保、农林牧渔获增配，科技相关方向遭减配。
（1）季度内青农转债到期，叠加市场波动较大，机构对防御品种的配置需求上升，重银（+28次）、上银（+12次）、常银（+6次）、兴业（+2次）进入重仓前10次数均明显增多；
（2）科技拥挤度较高下资金存在一定高切低需求，同时电价上涨预期带动电力板块基本面回升，广核（+19次）、福能（+18次）、太能（+8次）转债进入重仓前10次数均有所增加；
（3）农林牧渔成为增配较明显的方向，增配集中于养殖龙头，牧原（+24次）、希望转2（+19次）均明显被增配；
（4）尽管AI行业景气仍维持高位、产业迭代也在持续，但市场对AI的关注已从资本开支转向回报验证，加之前期积累涨幅过高，板块拥挤度居高不下，资金对电子转债总体较为谨慎，鼎龙（-24次）、立讯（-12次）、路维（-6次）、瑞可（-9次）等标的均遭到减配；
（5）机械、汽车板块中科技成分较高的标的遭到减持，半导体设备标的精测转2（-19次）、以及电子布概念的泰坦（-5次）均被机构减持，汽车转债中算力概念的华懋（-18次）、液冷相关的银轮（-10次）也均明显被减配；
各类基金回报情况统计：26Q3多数转债基金季度回报为负。2026年三季度科技板块大幅回撤，普通股票型和偏股混合型基金平均回报分别为-11.07%、-12.99%；可转换债券型基金平均季度回报为11.26%，可转换债券型基金平均回报为-10.09%，回报标准差为7.22%。可转换债券型基金规模降至560.88亿元。
风险提示：数据统计存在误差，可转债规则发生变化。
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No.5
固收
1、期限利差变化的两种形态：其一是以短期利率变化主导的利差变化。其特征是短期利率受政策因素影响而率先主动变化，牵动长期利率跟随变化，从而引发收益率曲线的平陡变化，这种利差变化遵循的规则是：加息（曲线）变平，减息（曲线）增陡。其二是以长期利率变化主导的利差变化。其特征是短期利率保持稳定（政策周期平稳），长期利率主动变化，从而引发收益率曲线的平陡变化，这种利差变化遵循的规则是：经济预期良好，曲线增陡；经济预期黯淡，曲线变平。
2、“换锚”背景下期限利差的再校准：以10年期国债利率作为长期利率基准，以隔夜Shibor利率作为短期利率基准，考察（10Y-隔夜）的期限利差。选取隔夜利率稳定时期作为考察样本，合计有七个时期，分别为2009年1-9月份、2012年6月至2013年2月份、2014年4-10月份、2016年1-8月份、2017年5-11月份、2021年1-12月份、2024年1-7月份。
3、在短期利率稳定背景下，10年期国债利率比隔夜回购利率最多高出132个基点，最少高出45个基点，前者可对标2021年初市场的经济预期，后者可对标2024年中市场的经济预期。由此，笔者大致总结如下经验数据供投资者参考。
4、如果假设在未来一段时期内，货币政策基准利率保持稳定（1.25%），而货币市场基准利率围绕1.25%为平台横亘震荡，则参考2024年经验，以45个基点为参考依据，则10年期国债利率的定位应该不低于1.70%。而目前10年期国债利率在1.60-1.65%之间，与政策锚定利率的利差只有不足40个基点，一方面是近期资本市场波动所引发的情绪冲击所导致，另一方面也可能存在透支之嫌。
5、后期市场长期利率变化的关键则再度归结到政策层面。取决于货币政策基准利率可否打开下行空间，一旦公开市场回购利率打开下行空间，利差曲线将重新走陡，这就会回归到第一种利差变化范畴内。
风险提示：海外局势动荡，存在不确定性。
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No.6
固收
债基个数：按照Wind的基金最新分类标准，截至2026年三季度末，发行在外的短期纯债基金共有380只，数量占据全基金市场的2.58%。据Wind可统计数据来看，三季度共发行了短期纯债基金2只，与去年同期比有所回落。
债基规模：截至2026年三季度末，共有344只短期纯债基金披露了三季度季报，总资产和净资产分别为12,461亿元和11,118亿元，较上季度末分别减少了479亿元和305亿元。平均规模来看，截止2026年三季度末，平均总资产和净资产分别为36亿元和32亿元，较上季度末分别下降了2亿元和1亿元。
杠杆率：2026年三季度末，整体法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.12，较上季度末下降了0.01。平均法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.12，较上季度末下降了0.01。
基金净值增长率：基金业绩方面，2026年三季度短期纯债单季平均净值增长率为0.42%，增长率较上季度有所回落。
大类资产配置：三季度债券资产占据最高的比重96.2%，占比较上季度上升1.5%；买入返售资产占1.8%，占比较上季度下降0.2%；银行存款和其他资产分别占总资产的1.0%和1.0%，占比分别较上季度下降1.6个百分点和上升0.2个百分点。
券种配置：截至2026年三季度末，短期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券（含企业债、公司债、中票和短融等企业发行的券种），分别占债券总资产的13.6%、23.6%和59.1%，另外同业存单、资产支持证券和其他债券分别占债券总资产的2.8%、0.4%和0.4%。
风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。
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No.7
固收
经营业绩概览：公募REITs三季报已披露完毕，我们以营业收入、EBITDA及可供分配金额为核心指标，对各板块及重点标的的经营表现进行系统分析。整体来看，三季度公募REITs经营业绩延续分化格局：消费、保障房、交通等板块营收同比中枢小幅为正；生态环保板块盈利承压，数据中心板块营收高增；产业园、仓储物流、能源板块营收、EBITDA及可供分配金额同比中枢均为负值，基本面延续承压；水利、市政板块业绩波动则受到短期外部因素影响。此外，部分标的业绩变动受扩募并表、基数效应、会计口径调整及非现金调整项等阶段性因素影响较大。
不同类型REITs业绩表现：分板块来看，产业园REITs三季度业绩表现依然承压，板块营收、EBITDA、可供分配收入同比中枢整体偏弱；仓储物流REITs三季度基本面整体仍然偏弱，但标的间分化幅度显著小于产业园区REITs；消费REITs三季度业绩呈现温和回暖特征，盈利端改善向可分配现金流的传导力度偏弱；保障房REITs三季度整体经营平稳，板块整体运营韧性较强；交通REITs三季度经营整体小幅正增长，标的之间业绩分化突出，业绩受基数及短期外部事件扰动；生态环保REITs板块内两只标的营收、EBITDA同比均出现不同程度下滑，但可供分配金额全部实现正增长；能源REITs三季度基本面整体小幅走弱，内部表现冰火两重天，业绩涨跌互见；市政REITs呈现典型的季节性淡季特征，由于三季度为非供暖季，采暖费收入在会计处理上不确认，底层供热资产运营基本面未发生显著变化，因此数据不反映经营恶化；水利REIT由于水文偏枯致供水量受限，三季度业绩呈现全面下滑态势，营业收入、EBITDA、可供分配收入三项核心指标均出现两位数同比回落，由于基础设施项目具有高固定成本、低弹性运营特征，收入下降对EBITDA和可供分配金额形成放大效应；数据中心板块两只标的三季度业绩同比均实现显著增长，展现了行业的高景气度；商业REITs板块统计的6只标的均为 新上市项目，暂无2025 年同期可比数据，三季度业绩均为项目上市后的阶段性运营表现，目前运营表现稳健。
投资建议：展望后市，当前权益市场波动加剧、不确定性抬升，具备稳定现金流支撑的高股息资产配置价值持续凸显。公募 REITs底层资产现金流可追溯、分红机制明确，是大类资产中红利属性鲜明的配置品类，当前总体机会大于风险。政策层面，10月9日，证监会就《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》将REITs与股票、债券等同为标准化投资标的，有望为板块引入中长期增量配置资金，从需求端打开板块长期估值修复空间。公募REITs已经历一年多下跌行情，板块整体下行风险已较为有限，建议围绕确定性现金流与估值修复弹性两条主线布局：其一，配置运营成熟、区位核心、现金流确定性强的消费、保租房、数据中心及优质能源标的，作为组合底仓资产，发挥稳定收益的压舱石作用；其二，左侧关注估值折价较高的产业园、部分仓储物流及交通板块标的，若底层运营未出现进一步实质性恶化，高股息安全边际叠加估值修复有望带来弹性收益。
风险提示：运营基本面风险；市场与流动性风险；供给与政策风险；过往收益率不预示未来投资收益。
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No.8
策略
股市资金净流出，市场情绪中位：10月第4周，资金入市合计净流出215亿元，前一周流入66亿元，其中融资净卖出额874亿元，北上资金估算净流出100亿元；市场情绪下降，短期情绪指标处于历史中位，长期情绪指标处于历史低位，周平滑年化换手率为344%，处在05年以来低到高64%的分位，股市风险溢价为3.57%，处在05年以来从高到低17%的分位。
1）10月第4周，资金入市合计净流出215亿元，前一周流入66亿元。资金流入方面，融资余额减少874亿元，公募基金发行增加288亿元，ETF净申购525亿元，北上资金估算净流出100亿元；资金流出方面，IPO融资规模12亿元，产业资本净增持31亿元，交易费用74亿元。
2）短期情绪指标处于05年以来中位，长期情绪指标处于05年以来低位：短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为344%，较前一周的335%上升。2005年以来换手率的高点、低点、均值分别为1719%、87%、356%，当前处在历史上由低到高64%的分位；最近一周融资交易占比为7.89%，较前一周的8.08%下降。2013年以来融资交易占比高点、低点、均值分别为17.95%、4.07%、9.04%，当前处在历史上由低到高30%的分位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为3.57%，较前一周的3.43%上升。2005年以来风险溢价的高点、低点、均值分别为4.78%、-2.66%、2.05%，当前处在历史上由高到低17%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.52，较前一周的1.49上升。2005年以来数值的高点、低点、均值分别为1.78、0.1、0.66，当前处在历史上由高到低2%的分位。
风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。
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No.9
食饮
复盘2026年：板块跑赢沪深300，但经营仍受需求、成本与竞争多重考验。截至2026年11月2日，食品饮料板块下跌9.14%，跑赢沪深300指数4.10个百分点，下半年在风格切换、流动性改善及盈利预期回暖带动下超额收益转正。基本面角度，2026Q3规上食品饮料行业收入、利润总额同比分别下降2.8%、10.2%，行业经历了需求、成本与竞争的多重考验。
长期内需叙事：政策重心由短期刺激转向长期制度建设。以扩大内需为战略基点，通过医疗、教育、就业及“一老一小”等方向加强“投资于人”，推动收入、社会保障与消费形成良性循环，为2027年下半年政策发力创造空间。当前出生率进入政策呵护区间、有望企稳，居民财富效应仍待修复，消费信心的改善仍需政策支持。
展望2027年：从等“出清”到等“催化”，行业价格秩序有望回归。预计2027年上半年需求或惯性承压，成本压力集中显现；下半年是政策传导和需求方向验证的关键窗口。供给侧，2026年9月末食品制造业亏损面达到29.2%，2026Q3产能利用率回升至约70%，库存与产能出清、龙头主动优化供给为后续修复奠定基础。价格端，飞天茅台批价同比于2026年10月29日时隔28个月转正，白酒及大众品龙头吨价有望逐步企稳。
风险提示：需求恢复及扩内需政策落地不及预期；服务消费与餐饮复苏偏慢；人口结构与消费习惯变化快于预期；原材料、包材、能源及运输成本大幅上涨；行业价格竞争加剧、供给出清慢于预期；食品安全、国际贸易摩擦、市场资金波动及部分公司股东减持等。
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No.10
非银
三季度自营业绩拖累增长态势。2026年前三季度，43家上市券商合计实现营业收入4992.31亿元，同比增长18.64%，归母净利润2094.73亿元，同比增长23.74%，加权平均ROE为6.15%，同比提升0.60个百分点。不过，累计增速较上半年（营收+45.9%、净利+49.1%）已显著回落，三季度单季营收1345.2亿元，同比-21%，环比-37%；归母净利润541.03亿元，同比-17%，环比-43%，仅有11家公司实现归母净利润同比正增长。问题主要出在自营投资上：前三季度投资业务收入2035.9亿元，同比仅增长8.66%，占营业收入的40.8%，占比同比下降3.7个百分点，增速在五大业务条线中排在最后（经纪+27.74%、投行+26.11%、资管+20.31%、利息+37.58%），单季自营收入348.57亿元，已由上半年的最大贡献项转为最大拖累项。总量增速放缓与结构分化同时出现，这意味着自营的相对表现直接决定了排名的变化。
自营业务的分化本质上是三类投资模式的差异。一是方向性交易仓位（以交易性金融资产，即TPL为主）：在Q3单季沪深300下跌12.49%、创业板指下跌27.80%的背景下，权益敞口大、方向性强的机构主要承受公允价值回撤，35家（超八成）单季自营收入同比下滑，9家为负值。二是OCI账户（波动计入其他综合收益）：三季度末43家券商OCI权益合计8322.62亿元，较年初增长18%，占金融投资资产的10.7%，比重创近年新高，其中中信（1239亿元，环比+21%）、华泰（321亿元，环比+63%）、广发（447亿元，较年初+46.4%）都在加速增配；国泰海通OCI权益稳定在844亿元，交易性金融资产环比下降2%，这种以OCI为主的配置结构使其自营收入仍录得247.71亿元、同比增长21.61%。三是股权直投与跟投：这类业务的收益取决于一级市场退出节奏，与二级市场β的相关性较弱。三季度长鑫科技、宇树科技、燧原科技等硬科技项目集中上市，叠加券商同时承担直投和保荐的角色，华安证券前三季度自营收入60.03亿元（+203%）、单季39.10亿元（+336%）；招商证券209.59亿元（+186%）、单季自营收入80.44亿元（+151%）升至榜首，其公允价值变动损益151.49亿元是主要兑现来源，中金公司157.19亿元（+43.35%）也在列。
自营模式差异会放大为经营业绩波动。前三季度归母净利CR5（前五大券商）占比升至50%，较2025年末提高4个百分点；华安（+169.56%）、中金（+101.71%）、招商（+94.81%）、广发（+46.58%）居前。投资收益占券商业绩主导会有两方面影响，第一，业绩高增长大多带有“收益兑现”属性（如公允价值变动损益、股权退出收益等），其可持续性弱于手续费类收入，不宜与经纪、资管等业务同等看待；另一方面，OCI浮盈不入当期利润，可能代表部分自营投资收益被低估，权益方向性敞口较大的机构在四季度的反弹或回调中弹性都更大。因此，衡量自营更应看“配置结构—业绩波动—资本占用”三者的匹配度，而非单纯看收入增速，这也是行业从规模驱动转向资产能力定价的微观基础。
风险提示：二级市场大幅波动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；金融监管趋严的风险；创新业务推进不及预期的风险等。
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No.11
金工
指数化投资正当时
近几年，随着投资者对指数化投资接受程度的不断提高，指数基金规模不断提升。股票型被动指数基金共计1941只，合计规模高达3.12万亿元。跟踪沪深300、中证A500、科创50的指数基金的规模合计分别为2785亿元、2021亿元、1744亿元。
中证指数公司和深圳证券信息有限公司在每年的6月和12月会对指数成分股进行定期调整，由于指数成分股调整是根据编制规则进行的被动操作，因此若成分股的调整规模较大，则可能带来交易性的投资机会。本文选择了沪深300、上证180、上证50、科创50、创业板指和中证500这6只跟踪规模较大的指数进行成分股调整预测，为投资者提供投资参考。
沪深300指数
根据指数编制方案，我们预测德明利、通富微电、景旺电子等30只股票将会被调入沪深300指数，而万科A、光线传媒、软通动力等30只股票将会被调出沪深300指数。
上证180指数
根据指数编制方案，我们预测长飞光纤、宏和科技、华虹宏力等18只股票将会被调入上证180指数，而复星医药、卧龙电驱、张江高科等18只股票将会被调出上证180指数。
上证50指数
根据指数编制方案，我们预测中国巨石、拓荆科技、源杰科技等5只股票将会被调入上证50指数，而中国联通、中航沈飞、山西汾酒等5只股票将会被调出上证50指数。
科创50指数
根据指数编制方案，我们预测长鑫科技、西安奕材-U、中船特气等5只股票将会被调入科创50指数。而石头科技、天合光能、九号公司-WD等5只股票将会被调出科创50指数。
创业板指数
根据指数编制方案，我们预测大普微-UW、德福科技、南网数字等7只股票将会被调入创业板指数，而神州泰岳、宋城演艺、卫宁健康等7只股票将会被调出创业板指数。
中证500指数
根据指数编制方案，我们预测云南锗业、国科微、普冉股份等50只股票将会被调入中证500指数。而贝泰妮、鞍钢股份、口子窖等50只股票将会被调出中证500指数。
风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。
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No.12
医药
板块行情：医药生物板块走出独立修复行情，CXO 领涨。26Q3 大盘回调，沪深 300 下跌 12.5%，医药生物板块上涨 10.1%，受资金避险以及 AI4S 产业行情驱动，医药板块显著跑赢大盘，CXO板块领涨。
医药基金规模环比回暖，被动产品规模持续高于主动。截至 26Q3，医药基金资产净值规模 3618 亿元，环比 + 2.0%，占全样本权益基金规模 4.8%；其中被动医药基金 2006 亿元，环比 + 3.1%；主动医药基金 1612 亿元，环比 + 0.8%，资金延续指数化配置偏好。
公募医药整体持仓占比显著回升，非药基金是加仓主力。26Q3 全部基金医药持仓占比 10.00%，环比+3.46pp。医药主题基金医药持仓维持高位；非药基金医药持仓占比4.02%，环比+2.13pp，其中非药主动基金医药持仓占比5.83%，环比+3.35pp，非药资金回流医药板块。
持仓结构：持仓结构大幅向CXO倾斜。
全市场公募基金：CXO 持仓占比36.9%，环比+8.72pp，为提升幅度最大子板块；化学制剂仓位回落明显（-8.03pp）。
医药主动基金：CXO 占比 34.8%，环比 +8.41pp，仓位超越化学制剂成为第一大重仓子板块。
医药被动基金：化学制剂（32.9%）、其他生物制品（22.0%）持仓占比最高，CXO 环比+3.24pp。
非药主动基金：CXO 持仓占比达 42.5%，环比+7.69pp；非药资金高度集中 CXO 赛道。
非药被动基金：CXO 持仓占比 61.1%，环比大幅 + 32.88pp。
个股加减仓：CXO 龙头获资金集中涌入，部分创新药、器械标的被减仓。
风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。
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No.13
银行
日本银行2000年以来经历了“不良出清-低利率压制盈利-息差筑底回升”三阶段，定价核心由存量风险出清逐步转向远期ROE中枢上修，其估值演变为理解我国银行定价提供一定参照。首先，2002年《金融再生计划》加速不良处置，叠加经济回暖，推动东证银行指数PB由2003年约0.8倍修复至2005年底约2.8倍。我国上市银行2022~2023年也经历了类似行情，房地产及地方债务风险政策化逐步出清缓解了市场的担忧，推动估值从极度悲观水平修复，也解释了该阶段盈利承压与估值回升并存的现象。
日本红利策略在低利率及利率正常化阶段均表现占优，而日本银行股在低利率时期跑输大盘，关键在其ROE持续下行且底部不明。MSCI日本高股息收益指数长期跑赢东证指数，2016年负利率政策实施后超额收益明显扩大；即使2022年之后日本逐步走出通缩、迈向利率正常化，红利策略依然占优。相比之下，日本三大行在低利率时期受制于ROE持续下行且底部不明，并不符合MSCI高股息收益指数筛选标准，也明显跑输大盘。这表明高股息配置价值的关键是盈利与分红的可持续性。
日本银行2022年以来估值重估源于远期ROE中枢上修，不过目前估值与盈利能力已较为匹配。通胀回升及货币政策正常化预期推动银行股定价由“ROE持续下降”转向“长期回报抬升”，三大行2025财年ROE已修复至约10%~12%，叠加分红比例提升及稳定大规模的股份回购，三大行PB估值一度超过1.8x，10月市场震荡下回落至约1.5~1.7x。结合国际大行盈利能力和估值水平，我们判断PB估值若要进一步重估需要ROE超预期上修。但考虑日本老龄化、潜在增长偏低等长期约束后，日本三大行此轮估值重估或已进尾声。
我国银行盈利企稳夯实红利价值，稳增长政策若加码则赋予远期ROE上修的“看涨期权”。我国经济增长与融资需求仍有支撑，上市银行净息差企稳，我们判断银行此轮ROE下行阶段性底部已明确，其投资逻辑更接近MSCI高股息收益指数中盈利稳健、分红可持续的个股，市场有望给予其盈利确定性估值溢价。同时，规模扩张放缓也为提升分红创造条件，若后续政策进一步加码，远期ROE中枢有望上修，将迎来戴维斯双击。
风险提示：经济复苏不及预期，监管政策变动短期冲击银行基本面等。
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No.14
计算机
云厂商资本开支及业绩情况复盘。回顾三季度微软、亚马逊、谷歌及Meta数据，云厂商资本开支维持高位且明确指引2027年继续大幅增加，其中亚马逊、谷歌维持全年资本开支指引不变（亚马逊Q3单季大幅超预期），Meta上调全年指引下限，微软由于部分第三方算力交付延期致单季资本开支低于预期，但实质AI基础设施投入并未收缩且预计Q4重回500亿美元以上并进一步加速。业绩方面，微软收入利润均超预期，亚马逊、谷歌整体收入基本符合预期但净利润略低于预期（谷歌主要受SpaceX等非经常性股权投资亏损拖累，Meta受一次性诉讼和解费用影响），但各家核心云业务（Azure、AWS、谷歌云）及Meta广告收入均超市场预期且呈加速增长态势。
云收入及ROIC情况。2026Q3，受前期高基数效应消退及资本开支扩张影响，各大厂ROIC普遍回落：谷歌、亚马逊、Meta、微软的ROIC分别为3.43%、2.82%、2.82%、6.89%，分别环比下降13.90、7.27、2.08、0.35个pct（同比亦分别下降5.37、2.44、5.52个pct，微软同比提升0.52个pct）。净利润方面，2026Q3，微软、谷歌、亚马逊、Meta合计实现净利润933.44亿美元，受上季度高基数影响，合计净利润同比下降11.64%，环比下降58.76%，同环比增速均由正转负。
风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动。
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No.15
汽车
高质量物理交互数据是具身智能实现泛化的关键，具身Scaling Law初步显现。纵观数字AI大模型的发展历程，模型能力边界的突破始终伴随着数据、算力与算法的协同演进。数据是物理AI大模型发展的关键资源，是支撑模型训练、能力涌现与智能进化的底层驱动力。具身智能领域的Scaling Law已开始获得初步实证支持，如Dyna-2在Ego第一视角人类视频预训练数据的实验中发现，当数据规模从千小时扩展至百万小时，模型的表现呈现明显改善趋势，为具身Scaling Law提供初步证据，预计数据需求将持续扩大。
通用模型厂商加快入局具身智能，触觉数据稀缺性高。部分基础模型厂商数字AI业务ARR增速放缓，向物理世界的延伸有望成为其拓展应用边界的重要方向，具身数据采购需求迅速增长。以GPT-6 Astra为代表的多模态通用模型持续向物理世界拓展，在具身领域展现出较强的任务理解、规划与闭环纠错能力，进一步扩大了数据需求主体。当前具身数据积累以视觉信息为主，人类操作视频提供了丰富的行为与语义信息，触觉数据则需要在交互过程中同步记录接触状态，现有触觉数据的供给仍然相对有限。
具身数据采集路线多样，多源数据训练价值凸显。具身数据采集技术路线包括互联网视频数据、Ego第一人称视频数据、仿真合成数据和真实数据等类型，不同来源的数据具备互补价值。1）互联网视频数据规模庞大，是具身智能的数据底座，但缺乏力和触觉信息；2）Ego第一人称视角数据由采集者佩戴头戴式或颈挂式设备，在日常工作环境中自然完成任务，不依赖特定机器人本体，是规模化潜力较高、部署门槛较低的路线，未标注的Ego数据价格约几十元/小时，处理后的高质量数据几百元/小时，Ego设备则为千元级别；3）UMI通用操作接口数据由操作员手持UMI夹爪作为采集工具，采集末端操作信息，提供结构化动作信息，主要优势在于跨本体复用，不依赖特定机器人本体硬件，但动作空间与真实机器人有差距，数据价格几十到几百元/小时，核心装备万元级；4）遥操作数据提供真实机器人执行示范，是高价值的数据类型，主要用于模型后训练，数据价格为几百元至上千元/小时，触觉手套价格分化显著，国内厂商单套售价为万元级别；5）仿真数据支持高效率生成与场景扩展，但核心面临Sim-to-real Gap难题。
国内厂商积极布局数据采集与处理，具身数据有望实现百亿市场空间。具身智能数据产业链覆盖基础设施、数据采集、数据加工及应用等环节，具备软硬件协同、真实场景资源及持续数据交付能力的企业有望形成差异化优势。市场空间方面，展望明年，行业需求向亿小时级迈进，按数百元/小时价格测算，数据市场对应约百亿元市场空间潜力；长期看，借鉴特斯拉智能驾驶数据积累历程，在车辆持续在用、单车日均行驶1小时的假设下，测算到2024年FSD V13模型能力有明显突破时，特斯拉全球车队行驶时间测算约为60亿小时（测算值，仅供参考）。理论上，机器人的数据复杂度远高于智能驾驶汽车，若具身智能形成类似FSD V13重大模型能力突破，则数据需求大概率超越该时长，考虑到未来数据采集成本下降，远期数据市场规模也有望超千亿元，市场空间广阔。
风险提示：具身智能模型进展不及预期，具身机器人出货量不及预期，具身数据采购需求低于预期，数据技术路线变化，数据价格下降及行业竞争加剧。
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