【东吴深度】本周重点报告(11.2-11.8）

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汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

普钢：盈利分层与破净特征

报告发布日期：2026-11-07

投资要点

1. 反弹由普涨带动，行业没有获得增量资金。11 月 4 日两市成交20376.94 亿元，较前一交易日增加 3342.57 亿元、增幅 19.62%，上涨 4667 家、涨停 118 家，国证 2000 指数上涨 4.27%。同日 22 只样本等权指数上涨 0.60%，市值加权 0.32%，个股涨跌幅中位数+0.74%，18 只上涨、4 只下跌；量比中位数仅 0.91，只有 7 只高于1。方向跟随而力度不足，属于普涨下的被动上涨。

2. 行业已在近半年区间的底部，权重股掩盖了多数样本的跌幅。等权指数收于 76.77（以 2026 年 4 月 23 日为 100），区间位置 13.9%；个股位置中位 14.8%，13 只低于 20%，仅宝钢股份 1 只在 80% 以上（93.8%）。近 20 日等权下跌 5.79%，市值加权仅跌 2.26%，两者相差 3.53 个百分点，而宝钢股份占样本总市值 29.8%、单只上涨4.22%。

3. 收入只降 3.29%，利润却由盈转亏，压力来自成本端。22 只营业收入合计 10699 亿元、增速中位 -2.88%，归母净利润合计 -57.55 亿元，上年同期为 +86.84 亿元，一年之内摆动 144.39 亿元；毛利率中位3.65%、4 只为负，资产负债率中位 60.64%、7 只高于 70%。薄毛利放大了收入下滑对利润的影响。

4. 亏损集中在板材与长材，盈利集中在少数龙头。亏损公司由上年同期的 7 只增至 14 只：板材 16 只中 10 只亏损、合计 -40.64 亿元；长材 3 只全部亏损、合计 -22.43 亿元；钢铁管材 3 只中 1 只亏损、合计 +5.51 亿元。盈利的 8 只合计 +90.98 亿元，其中宝钢股份67.39 亿元，占 74.1%。

5. PE 在本期失效，PB 成为唯一可在全样本比较的估值锚。合计市值4515 亿元对应三季报年化净利 -76.7 亿元，整体法不可用；PE(TTM)仅 8 只有读数、中位 45.8 倍，分母偏小使读数失真。PB 中位 0.76倍、15 只低于 1 倍。PB 高于 1 倍的 5 只资产负债率中位 90.55%，高 PB 来自净资产被侵蚀，不是市场给出的溢价。

6. 定价依据是当期盈利，破净幅度并不构成区分。归母净利为正的 8 只近 20 日涨幅中位 -2.42%，亏损的 14 只为 -6.79%，相差 4.37 个百分点；PB 低于 1 倍的 15 只为 -4.57%，高于 1 倍的 5 只为 -6.81%，仅差 2.24 个百分点。两组区间位置中位分别为 15% 和14.2%，位置已被压平，差异全部落在盈利上，破净本身不构成买入理由。

7. 三个验证点集中在四季度，可逐项观察。一是钢材价格与铁矿石、焦煤采购成本的价差，决定毛利率能否从 3.65% 的中位水平回升；二是亏损产能的检修与减产落地，长材 3 只全部亏损，其生产节奏对区域价格影响直接；三是破净公司的分红与回购安排，15 只破净股中 5只近 12 个月未实施分红，分红重启将改变估值支撑。

风险提示：地产与基建需求恢复不及预期，钢材价格可能继续下行，长材组的亏损面难以收窄；铁矿石、焦煤等原料价格上行将压缩本已偏薄的毛利，3.65% 的毛利率对成本变化高度敏感；钢材出口受关税与贸易政策变化影响，外需回落可能加剧国内价格竞争；环保与产能置换政策调整会改变生产节奏与区域供给；部分亏损公司持续经营能力受限，存在资产减值与退市风险；高负债公司财务费用上升，偿债压力加大；分红能力下降将使股息率回落，破净资产的估值支撑随之减弱；区间位置偏低但基本面未改善的标的，反弹持续性不足。本报告数据统一截至 2026 年 11 月 4 日收盘，区间序列按前复权价格计算，不构成具体个股的投资建议。

汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

铁路公路：股息率分层与现金流特征——中小盘观察

报告发布日期：2026-11-07

投资要点

1.2026 年 11 月 4 日全市场放量上行，两市成交额 20376.94 亿元，较前一交易日增加 3342.57 亿元、增幅 19.62%，上涨 4667 家、下跌 779 家，涨停 118 家。同日，本报告 33 只样本等权合成的行业指数下跌 0.15%，个股涨跌幅中位数 +0.14%，上涨 17 只、下跌 16只，行业未参与本轮反弹。

2. 行业内部的分化幅度大于行业整体表现。20 只高速公路股近 20 日涨跌幅中位 3.45%、区间位置中位 75.8%、股息率中位 3.70%、PE(TTM) 中位 15 倍；7 只铁路运输股涨跌幅中位 3.05%、股息率中位 2.02%；6 只公交股涨跌幅中位 -11.27%、股息率中位 0.55%、营收增速中位 -10%、PE(TTM) 中位 45 倍。

3. 2026 年三季报显示收入端仍在收缩。33 只中营业收入同比正增长14 只、负增长 19 只，增速中位 -2.57%；归母净利润同比中位 -3.3%（剔除上年同期归母净利润为负的 4 只，样本 29 只）。亏损公司 3只，为大众交通、海汽集团、江西长运，均来自公交组。

4. 现金流质量构成本轮定价的基础。31 只经营活动产生的现金流量净额为正，经营现金流对归母净利润的覆盖倍数中位 1.58 倍。按 2026年三季报归母净利润年化计，33 只合计市值 8017.8 亿元，整体法估值约 14.6 倍。

5. 股息率仍是当前最稳定的区分指标。股息率 4% 以上的 9 只近 20日涨跌幅中位 3.94%，3% 至 4% 的 6 只 3.79%，3% 以下的 14 只0.84%，未分红的 4 只为 -15.39%，首尾相差 19.3 个百分点。

6. 高股息组的现金流与盈利能力同步领先。股息率 4% 以上的 9 只经营现金流覆盖 2.01 倍、毛利率中位 41.4%、ROE 中位 6.46%；股息率 3% 以下的 14 只分别为 1.43 倍、17.3% 和 3.35%。

7. 主要判断：股息率 4% 以上组内，营收负增长的 4 只近 20 日涨跌幅中位 5.64%，高于营收正增长的 5 只的 2.96%，定价重心在分红确定性而非收入边际改善。但 11 月 4 日的普涨中该行业未获资金跟随，风格切换一旦启动，高股息资产将首先面临资金分流。

风险提示：通行费政策调整可能改变收费标准与收费期限，直接影响收费公路资产的现金流与估值。车流量恢复不及预期将使收入端继续承压，若四季度降幅扩大，分红能力可能被侵蚀。客运票价受管制，公交与长途客运组的盈利改善空间受限。收费公路经营权到期后若无法续期，相关资产价值将面临重估。资本开支若超预期回升，将挤占可分配现金并影响分红比例。市场利率上行或成长风格延续，将降低高股息资产的相对吸引力。铁路运量受大宗商品需求拖累，运输业务收入存在下行风险。部分标的区间位置已处于高位，后续存在回调压力。

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

光伏新技术呈现盈利差异，海风进入政策拐点——新能源月报：2026年9-10月报

报告发布日期：2026-11-06

光伏：需求确定下滑，供给先于需求出清，技术带来盈利差异。 9 月国内装机 13.64GW、同比 +41.2%，为 7 月以来连续第三个月正增长，但1—9 月累计 110.83GW 仍同比 ?53.9%；我们预计 2026 年全球新增 536GW、同比 ?13%，为首次下降，其中中国 180GW（?43%）、美国 51GW（+19%）、欧洲 78GW（+20%），海外韧性明显好于国内。供给端出现两个实质变化：一是 10 月 16 日《光伏制造行业规范条件（2026 年本）》征求意见，新建电池效率提至 26.2%/26.0%/26.6%、组件 24.2%/24.0%/24.4%，删除 P 型条目，新建产能须同时跨过技术、能耗、资金三步门槛；二是商务部拟将 12 项光伏技术列入出口管制，形成“对内限产、对外限技”。价格底已现：组件开标价 8 月 0.703 元/W 为年内低点，9 月 0.724、10 月 0.779 连续两月回升，1—10 月加权 0.760 元/W、同比 +7.9%；多晶硅 N 型复投料企稳 4.30 万元/吨。但主链仍未走出亏损，盈利差异集中在高效组件与新技术，而非行业总量。

储能：国内招标翻倍、装机后移，海外户储受气价创新高拉动，内外需共振。 国内呈现“订单先行、装机后移、收益分化”：26年1-9月国内大储EPC累计招标/中标容量为 377.4/291.1GWh，同比+107%/+104%，招中标差额91.15GWh；中标与装机的同期规模差额183.89GWh，中标高增、装机滞后，在手订单在快速累积，2027 年装机具备高增基础；装机平均时长由 2.65h 升至 2.90h。价格随成本下行：4h 系统中标 529.1元/kWh（环比 ?7.4%），碳酸锂 9 月 12 日至 10 月 24 日由 14.23 降至 9.70 万元/吨（?31.8%），降幅按原料—系统—电芯递减，电芯环节修复毛利、集成环节让利。收益端区域分化明显，同一 100MW/4h 项目不同地区年容量补偿收益差异达到千万元；系统运行费极差 181 元/MWh、约吞掉一半套利价差。海外方面，1—9 月逆变器出口 88.10 亿美元、同比 +30%，9 月单月出口11.82亿美元，同比+66% 加速，欧洲 9 月同比 +111%（德国 +245%）；欧洲 10 月气价突破 90 欧元/MWh、创 2022 年 12 月以来新高，天然气填充率仅 74.6%、德国 61.3%为历史同期最低，冬季补库叠加乌克兰停电刚需，户储 Q4 景气度上行。

风电：陆风量稳价升，盈利拐点在 26H2；海风政策拐点已至。 1—8 月国内风电新增 53.3GW、同比 ?7.9%，我们预计全年 100—110GW、同比 ?4%~?12%；陆风招标 1—10 月 89GW、同比 +2%，Q3 已回暖，价格自 24Q3 触底后累计上涨超 5%、26 年开标趋稳，量价两端均已筑底，26H2 涨价单交付将带动毛利率继续修复。海风是本期最大变化：十五五规划首次明确建设海上风电基地、2030 年累计 100GW，深远海《3 年行动方案》有望获批，政策拐点确立；但短期招标仍在收缩，26 年 1—9 月海风招标 4.7GW、同比 ?50%，含塔筒价格回落至 3,000元/kW 附近。我们预计欧洲海风 26—28 年稳步增至 6.3/7.6/9.0GW，29 年受德国、英国项目节奏拖累回落至 5.4GW（?40%），30 年后回升、31—35 年年均 17GW。出口是当前最确定的增量：1—9 月风机出口 15.6 亿美元、同比 +54%，我们预测金风 26 年出口目标 7GW（+75%）、截至2026年9月海外在手订单 11.05GW。风险在海缆，东方电缆 26 年1-9月新增国内海缆订单仅 10 亿元（去年同期 60 亿元），订单真空期或压制 28 年前的业绩弹性。

投资建议：光储：【1】高景气度方向：储能（阳光电源、宁德时代、德业股份、亿纬锂能、海博思创、思格新能）；【2】组件龙头（爱旭股份、晶科能源、阿特斯、隆基绿能、晶澳科技、天合光能、横店东磁等）和优势龙头（福斯特、福莱特、钧达股份，关注TCL中环）等；【3】硅料龙头（通威股份、弘元绿能、关注大全能源、协鑫科技）；【4】新技术龙头（浆料博迁新材、聚和材料、帝科股份等）；风电：25年陆海风装机共振，深远海具备成长性，龙头强者恒强的【1】海缆（东方电缆、亨通光电，关注中天科技、起帆电缆）， 【2】塔架（大金重工、海力风电、天顺风能）、 【3】主机（金风科技、三一重能、明阳智能）、 【4】零部件（日月股份、关注金雷股份、时代新材）。

风险提示：竞争加剧、政策超预期变化、电网消纳问题限制、新能源装机不及预期、原材料供应不足等。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

“蓝色浪潮”下特朗普的政治掣肘——2027年度展望之海外政策

报告发布日期：2026-11-06

核心观点：本次民主党在中期选举中掀起的“蓝色浪潮”，将在 2027 年令特朗普的政策面临诸多掣肘。财政政策方面，在债务上限+政治极化的背景下，两党在国防与非国防支出之间分歧令最终落地的财政支出规模与结构存在较大不确定性；AI 监管方面，联邦与州层面 AI 基建监管风向趋严将令新数据中心落地面临更大阻力，对 AI CAPEX 形成制约。美国科技企业或以“数据中心出海”作为应对措施；国防外交方面，由于民主党国会立法终止军事行动仍难通过，削减军费效果与落地时间不确定性较大，因此美伊冲突将呈现“长期化”和“反复化”的特征，或仍是 2027 年对市场扰动最大的地缘政治风险。综合来看，两党在诸多议题上的政治博弈加剧仍将对市场交易产生扰动，不确定性或将成为2027 年海外政策的主基调。

中期选举：“蓝色浪潮”下特朗普政策将面临更多掣肘。①国会层面：民主党横扫，但席位数尚未达到 2/3。本次民主党在中期选举完全逆转了此前的共和党横扫，在两院均取得了过半的席位。国会层面上的“蓝色浪潮”也意味着特朗普政策在明年将面临更多来自民主党的掣肘。不过由于民主党在两院的席位数并未达到 2/3，因此特朗普手中的“总统否决权”依然存在威慑效力，这也意味着明年两党在国会立法上的政策博弈将更加激烈，博弈结果也将存在较大的不确定性。②州层面：民主党赢下包括德州在内的一系列“数据中心重镇”。所有改选州长的 36 州里，预估装机容量超 30GW 的 4 个州（TX、PA、GA、OH） 均被民主党拿下，这其中还包括长期被认为是“共和党大本营”的德州。

财政政策：两党财政博弈令支出规模与结构仍存在较大不确定性。当前两党核心分歧为 FY27 如何在国防与非国防支出之间进行合理分配。展望 2027 年，我们认为两党陷入“财政僵局”料为基准情形（概率 40%），未来演变为“财政悬崖”的紧缩情形概率（35%）要略高于“两党合作”的宽松情形（25%）。不过，无论是最终总体的财政支出规模，还是具体的财政支出结构，目前来看仍存在着较大的不确定性。

AI 监管：联邦与州层面 AI 基建监管风向趋严，新数据中心落地面临更大阻力。展望 2027 年，我们认为由于民主党中期选举后在国会两院和州层面上获得的巨大优势，未来美国 AI 数据中心的建设将面临更高的边际成本与更严的合规监管，从而对 AI CAPEX 的扩张形成约束。鉴于目前在联邦层面上，美国数据中心投资尚不存在普遍性的“必须留在美国”政策约束，因此对美国科技企业而言，面对日益趋严的监管环境，其理论上可以将部分新增算力投资转移至海外，“数据中心出海”将成为未来投资者可关注的方向之一。

国防外交：美伊冲突或仍是 2027 年最大的地缘政治风险。中选后民主党若想限制特朗普的对伊军事行动，通过国会立法终止军事行动的法案仍难以通过，在财政上削减军费的效果与落地时间不确定性依然较大。展望 2027 年，我们认为美伊冲突仍将是最大的地缘政治风险。在美伊冲突长期持续的尾部风险犹存的背景下，美伊冲突仍将处在“特朗普升级冲突→外部环境压力增大→特朗普退缩→特朗普升级冲突”的循环之中，呈现反复性的特点。

政策展望：2027 年两党政治博弈加剧仍将对市场交易产生扰动。由于特朗普中期选举后仍拥有总统权力，且两党的博弈过程大概率持续动态变化。因此“蓝色浪潮”并不能完全消解特朗普带来的政策不确定性，两党在财政政策与国防外交等诸多议题上的政治博弈加剧仍将对市场交易产生扰动，不确定性仍将是 2027 年海外政策的主基调。

风险提示：美国财政支出规模与结构超预期； AI 监管法案内容与落地节奏超预期；美伊冲突进程发展超预期

苏铖

食品饮料首席分析师

S0600524120010

乳品饮料2026年三季报总结：分化加剧，重点看好乳业

报告发布日期：2026-11-06

投资要点

乳制品：原奶企稳，传导正面。26 年 7 月以来在热应激/苜蓿收贮季/双节需求旺季等季节性因素带动下，奶价自底部小幅温和上涨，26 年 10月合同奶价格为 3.10 元/kg，相较 4 月 3.02 元/kg 低点缓步抬升。展望Q4 及 2027 年，国内肉牛涨价周期有望延续、乳深加工对原奶消化贡献提升，原奶供需平衡走向确立，我们判断奶价温和上涨路径，主因需求弱复苏，上游牧场规模化程度较高且深加工占比逐步提升，供给侧变动亦不会是激烈方式。后续奶价温和上涨，头部乳企将会受益供给格局改善，体现在售价回升和费投优化等，联营牧场盈利亦会改善。1）收入端：26 年 1-9 月乳制品板块营业总收入同比+2.6%，Q3 收入同比+1.5%，需求整体稳步复苏，乳制品发展更加多元，常温奶依靠产品结构升级坚守基本盘，低温奶渗透持续，婴配粉受出生人口回落掣肘压力延续，但份额更向头部集中，考验企业全渠道运营能力，成人粉迅速破圈、景气度较高，此外中国乳业发展进入新阶段，头部乳企深加工产能建设逐步兑现，以“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白、乳清蛋白等高附加值原料产量也将显著增长。2）利润端：毛利率方面，26Q3 乳制品板块毛利率同比+1.07pct，主因全国型/区域性头部乳企产品结构持续调优；费用率方面，26Q3 乳制品板块三项费用率（销售费用率+管理费用率+财务费用率）合计同比-0.15pct，乳企优化费用投放结构/提升内部经营管理效率等战略成效显露；非经科目方面，乳企普遍受到税收执行标准更新影响，自 26 年起全国税务系统统一征管标准，严格区分乳产品纳税执行口径，发酵乳/调制乳、及“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白/乳清蛋白等高附加值原料被划入纳税范围，单季度纳税同比增加。

软饮料：“前高后低”整体表现偏弱。季度营收和盈利增速表现呈现逐季回落，26Q3 软饮料板块景气度继续走弱，主因宏观层面消费总体偏弱，7-8 月社零增长均在低水位，仅 9 月受双节错位略有提升，饮料、零食、调味品、白酒等多品类 Q3 营收增长均表现为承压，上市公司报表均有体现；其次极端天气亦对饮料销售有所影响。1）收入端：26 年 1-9 月软饮料板块营业总收入同比+12.1%，归属于母公司所有者的净利润同比+10.4%；Q3 营业总收入同比+2.0%，归属于母公司所有者的净利润同比-10.3%。2）利润端：毛利率方面，26Q3 软饮料板块毛利率同比-0.64pct，毛利率下滑受低毛利产品/渠道占比上行，以及核心原料成本上涨共同影响，但部分企业产品结构持续调优/成本管控有力；费用率方面，26Q3软饮料板块三项费用率（销售费用率+管理费用率+财务费用率）合计同比-0.23pct，部分饮料企业费用投放季节性优化，但部分厂商面对消费疲软边际加大动销费投力度。

投资建议：看好乳业基本面延续——需求端持续复苏，供给侧持续优化，乳业从上游向下传导边际改善明显，推荐蒙牛乳业、伊利股份、成长性较好且盈利释放的妙可蓝多。饮料方面持续关注占据长生命周期品类，具备大单品打造能力的企业，经营探底的东鹏饮料，回归稳健增长、系统性推广策略逐步实施的百润股份，兼具区域扩张和盈利弹性的泉阳泉，以及高分红率延续的承德露露/养元饮品。

风险提示：食品安全风险，原奶价格波动风险，市场竞争加剧风险。

于明明

金工首席分析师

S0600525120002

大额资金入场后市场如何演绎？

报告发布日期：2026-11-05

10 月以来，大额资金通过宽基 ETF 分批承接，为短期企稳提供供求支持。按本文方法，12 只样本 ETF 在 10 月估算承接 1,683.7 亿元，11 月2—4 日合计 1,330.9 亿元。其中，11 月 4 日的 348.7 亿元暂按流入方向估算，仍需结合实际申赎数据核验。期间指数经历反复调整，11 月 4 日上证综指上涨 2.16%。历史观察表明，承接出现不等于市场最低点已经确认，中长期行情仍需盈利、估值和风险偏好共同支持。

如何识别集中承接？每只 ETF 以此前 60 个交易日同一分钟成交额中位数为基准，当分钟成交达到 8 倍且不少于 2,500 万元时，仅累计超出正常水平的部分；在承接观察阶段，进一步保留净申购 ETF。所有产品使用统一规则，开盘和尾盘分别与历史同时段比较。

市场承压是共同背景，固定点位难以概括入场条件。四个选定观察日中，三个此前 5 日和 10 日均下跌，另一个当日下跌 2.03%。2024 年初和 2026年 10 月观察日前，上证综指距离 120 日高点的回撤均超过 11%。前期调整与当日冲击需要共同观察，再结合实际 ETF 交易判断承接是否已经出现。

承接之后的走势，短期与中长期存在不同驱动。四个观察日后 5 日有三次上涨，但其中两次涨幅不足 0.2%；后 10 日仅一次上涨。已满 60 日的三个案例两涨一跌，已满 120 日的两个案例涨幅分别为 2.67%和23.62%。集中承接改善交易供求，持续行情则需要盈利预期、估值和风险偏好共同配合。

本轮承接仍在延续，资金方向由大盘向成长板块扩展。10 月至 11 月 4日估算承接累计 3,014.5 亿元，10 月大盘宽基占 79.8%，11 月 4 日成长板块占 46.1%。以 10 月 15 日为观察日，上证综指后 5 日、10 日分别下跌 1.33%、1.51%，至 11 月 4 日跌幅收窄至 0.57%。持续承接有助于缓解短期抛压，但普遍放量也会增加异常成交的归因难度，后续仍需观察承接延续与价格修复。

风险提示：（1）资金规模估算偏差风险。异常成交可能包含普通交易、套利等活动，ETF 净申购也不能确认买方身份，估算金额与实际托底资金规模可能存在差异。（2）样本与参数局限风险。研究仅覆盖部分宽基ETF 和历史阶段，识别结果受参数、数据质量及方向假设影响，数据更新可能导致结果调整。（3）历史规律失效风险。历史案例有限，市场走势同时受政策、盈利及其他资金影响，资金入场不代表市场见底，后续表现可能与历史经验不同。（4）市场波动风险。政策落实、盈利修复不及预期，或外部冲击导致风险偏好下降，均可能使市场继续调整。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

黄金ETF，2026年10月复盘与11月展望

报告发布日期：2026-11-05

投资要点

市场表现回顾：

走势复盘：10 月沪金呈“上旬探底修复、中旬高位拉锯、下旬破位下行”走势，月度下跌约 6.08%，10 月 30 日收于 855.18 元/克、为月内最低收盘价。全月成交量由 10 月 8 日的 10.62 万手放大至 23.73 万手，全部合约持仓量由 10 月 13 日的 38.98 万手降至 36.25 万手、活跃合约持仓量由 10 月 12 日的 22.88 万手降至 18.44 万手，量价配合显示趋势资金在月末占据主动。

技术分析：截至 10 月 30 日，以伦敦金现收盘价计算的 100 周均线为3881.31 美元、50 周均线为 4460.80 美元，金价已下探至 100 周均线下方；济安线慢线 JAX（60 日）为 905.65、快线 TMP 为 846.85，沪金收于 855.18 元/克、处于慢线下方与快线上方；MACD（12,26,9）的 DIF与 DEA 分别为-19.10、-17.09、均处零轴下方；黄金 VIX 由月内低点21.36 升至月末 26.15，短期波动定价抬升。

黄金 ETF 持仓分析：10 月全球黄金 ETF 持仓净增 0.02 百万盎司（约0.54 吨）、月末收于 100.94 百万盎司，流入节奏较 9 月（约 46.80 吨）明显放缓，但始终未转向净流出，配置型资金仍具粘性。

事件驱动盘点：

资产配置价值：资产配置维度是 10 月的主导压制项：美国 9 月非农大幅降温（仅增 2.9 万人）被随后偏鹰的会议纪要与升温的 CPI、PPI、GDP、PCE 数据逆转，12 月加息悬念在 10 月 28 日议息会议后仍未解除。

货币价值：货币维度正负交织、整体偏负：美债收益率创 2002 年以来新高、美元升至 18 个月高位抬高持有成本；央行连续第 23 个月增持、全球以逾常态四倍速度购金提供慢变量支撑，去美元化与储备分散的中长期逻辑未变。

避险价值：避险维度呈“地缘持续升级、金价反复承压”的避险异化：霍尔木兹海峡封航、油轮遇袭与美伊打击预期贯穿全月，避险资金优先流向美债与现金。

商品价值：商品维度价格回落、实物需求回升：金饰克价年内回落近 550元后呈“价降量升”，深圳水贝等市场销量回升，实物端形成底层承接，价格下探时的承接力量较 9 月更明显。

指数后市展望：

关键事件前瞻：11 月关注四条线：一是数据，11 月 6 日美国 10 月非农与 11 月中旬 10 月 CPI、11 月末 10 月 PCE 将决定数据依赖框架下的重定价节奏；二是政策，12 月 8 日至 9 日 FOMC 为年内最后一次议息（含点阵图），加息定价已处高位、继续上行的空间有限；三是政治，11 月3 日中期选举落地、民主党赢下参众两院，两党财政与赤字路径成为中期变量，美元与美债的方向变化已为短期修复提供催化；四是地缘，11月 4 日美方表示暂无立即打击伊朗计划，油价回落缓和了“油价—通胀—加息”链条的压制。

指数走势展望：基准情景下，11 月沪金有望自 10 月的破位下行转向低位整固与逐步修复：投机仓位与 ETF 拥挤度已降至年内低位，10 月末的急跌更多源自调仓与流动性需求、而非基本面恶化；金价下探至 100周均线附近后估值折价明显，央行购金加速（第三季度约 321 吨）与实物端“价降量升”提供承接；中期选举落地后美元走弱、美债上涨、地缘溢价回吐，短期修复的催化正在兑现。基准情景下，金价重心有望较10 月末上移，修复的持续性取决于 10 月非农与 CPI、PCE 能否带来加息定价的回落，中期方向则取决于中期选举后的两党财政取向与美联储12 月议息结果。

相关 ETF 产品：华安黄金 ETF（518880.SH）管理费率 0.50%/年、托管费率 0.10%/年；截至 2026 年 10 月 30 日流通份额 120.27 亿份、流通规模 977.06 亿元。

风险提示：1）政策或监管环境突变；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外宏观事件。

李勇 

固收首席分析师

S0600519040001

摊余成本法债基重启：增量资金或主要流向中长期利率债与高等级信用债

报告发布日期：2026-11-05

观点

摊余成本法债基概况：1）从发行规模的历史时间轴来看，摊余成本法债基经历了“萌芽-爆发-停滞”的完整周期。受 2021 年审批暂停影响，行业已全面转入存量开放申赎与封闭滚动续作阶段。当前市场上存续的摊余债基主要成立于 2019-2020 年期间，存量规模整体趋于稳定。2）从期限结构来看，发行初期以 1 年期、2 年期等短期品种为主；伴随市场快速扩容及监管约束的收紧，3 年期、5 年期产品占比迅速提升；至 2020年发行高峰期，5 年期及 7 年期长期限品种已占据绝对主导地位。3）按最新披露的预计封闭期结束日推算，2026 年 9 月至 2027 年 4 月共有 68只产品进入开放期，其中 2027 年 3 月单月 20 只，为区间高点。开放期的集中性决定了资金配置行为具有明显的时点特征，也意味着后续时段存在对摊余债基青睐配置品种的较为集中的再配置需求。

资产配置：1）从券种结构看，政金债仍是存续产品前五大重仓券中的第一大品种，但占比持续下行。2）从个券层面看，存续产品的重仓持仓呈现两个特征：一是高度集中于政策性金融债，二是以存量老券为主。3）从资产端看，摊余成本法债基采用买入持有至到期的运作方式，重仓债券的到期日与产品自身的开放日高度对应。4）分封闭期期限看，不同封闭期产品的配置结构存在明显分化，其中封闭期限越长的产品对政金债的依赖度越高，持有到期特征也越纯粹，短封闭期产品受可投券期限的天然约束，更多配置于信用债与同业存单等品种。5）总体来看，存量摊余成本法债基的资产配置正由“政金债为绝对主导”向“政金债打底、信用品种增厚、存量老券为主”迁移，且期限越长、成立时间越早的产品，配置结构的分化越明显。后续若新发产品集中成立，其底层资产配置方向将对 5 年期附近的政金债及信用品种形成增量需求。

投资者结构：1）银行自营偏好长期配置：在利差压缩环境下，银行自营资金或一方面倾向于通过 3 年期债券品种的配置来平衡久期风险，另一方面或借 7 年期债券品种的配置来锁定长期票息，整体仍以中长期底仓配置为核心。2）银行理财对摊余成本法债基的需求自 2025 年以来明显提升，且边际配置偏好正在由中短期限产品向更长期限迁移。考虑到本轮新发摊余成本法债基的封闭运作期主要为 63 个月，叠加当前银行理财对 5 年左右及以上期限产品配置需求的上升，或为本轮产品募集提供部分资金基础。后续若理财资金继续成为新发产品的重要投资者，其期限偏好也可能进一步传导至基金底层资产配置，对中长期债券品种形成增量配置需求。

本轮影响：本轮新发 63 个月产品预计仍将形成较强的债券配置需求，但资产选择可能较上一轮集中发行时期更加多元。结合历史同期限产品首次建仓及开放后的资产配置特征，本轮增量资金预计仍将以政金债作为核心底仓，同时增加高等级中票、商业银行金融债等信用类资产配置；期限方面，需求预计主要集中于 4-6 年剩余期限，其中 4-5 年附近品种或为主要配置方向，商业银行金融债则可能兼具 3 年和 5 年附近的配置需求；评级方面，信用类资产预计仍以 AAA 等高等级品种为主。因此，本轮摊余成本法债基重启对债市的影响不宜简单理解为单一的政金债配置需求，而更可能体现为中长期利率债与高等级信用债的同步增配。增量需求或呈现“中长期限、高信用资质”的特征，对 4-6 年政金债、4-5 年高等级信用债以及 3 年和 5 年附近高等级商业银行金融债形成阶段性配置支撑。

风险提示：募集规模不及预期；实际建仓结构偏离历史；市场供需及政策环境变化。

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

工控&电网26Q3财报总结：工控结构性分化、电网特高压兑现力强、出海业绩略承压

报告发布日期：2026-11-05

电力设备&工控板块2026年前三季度收入保持增长，26Q3电力设备利润同比承压、工控利润同比改善。1）行业收入稳健增长，利润端有所分化。电力设备/工控板块26Q1-3收入5444/1010亿元，同比+13%/+17%，归母净利润380/72亿元，同比-10%/-4%；26Q3收入1868/360亿元，同比+13%/+20%，归母净利润116/25.7亿元，同比26%/+10%。2）26Q3电力设备毛利率环比改善，工控毛利率承压，归母净利率同环比均有所下滑。26Q3电力设备/工控板块毛利率22.9%/23.9%，同比-0.1/-1.3pct，环比+0.7/-2.6pct；归母净利率6.2%/7.2%，同比-3.4/-0.7pct，环比-0.9/-0.5pct。电力设备板块主要受特变电工等权重公司利润下滑影响，工控板块主要受上游材料涨价及费用投入影响。3）26Q3末电力设备/工控板块合同负债同比+17%/+33%，存货同比+14%/+46%，订单储备及备货规模持续增加。4）26Q3经营活动现金流环比回落，电力设备板块净流入49亿元，同比-73%、环比-81%；工控板块净流出10亿元，同环比均由正转负。

工控行业26Q3需求复苏延续，上游材料涨价挤压盈利空间，国产替代持续推进，龙头表现突出。1）电子、半导体等行业保持高景气，带动板块收入较快增长、利润同比改善。26Q1-3工控板块实现营业收入1010亿元，同比+17%，归母净利润72亿元，同比-4%；其中26Q3收入360亿元，同比+20%、环比-2%，归母净利润25.7亿元，同比+10%、环比-8%。Q3工控OEM市场同比+6.7%，交流伺服内资份额61.85%，同比+1.18pct，需求复苏叠加国产替代支撑头部企业增长。2）上游大宗&电子料涨价挤压盈利空间。26Q1-3板块毛利率25.4%，同比-0.6pct，归母净利率7.1%，同比-1.5pct；其中26Q3毛利率23.9%，同环比-1.3/-2.6pct，归母净利率7.2%，同环比-0.7/-0.5pct，成本向下游传导仍有时滞。3）备货增加导致经营性现金流阶段性承压。26Q1-3板块经营活动现金净流入12亿元，同比-86%；其中26Q3净流出10亿元，较26Q2净流入27亿元回落。Q3末存货350亿元，同比+46%；合同负债34亿元，同比+33%。

人形机器人板块26Q3收入保持增长，利润同比承压、环比有所改善。1）板块收入稳健增长，利润环比回升。26Q1-3板块实现营业收入5227亿元，同比+8%，归母净利润339亿元，同比-6%；其中26Q3收入1868亿元，同比+9%、环比+5%，归母净利润125亿元，同比-8%、环比+11%。2）盈利能力方面，毛利率同环比下滑，归母净利率环比改善。26Q3板块毛利率20.2%，同环比-1.2/-1.0pct；归母净利率6.7%，同环比-1.3/+0.4pct；期间费用率13.0%，同环比+0.7/-0.2pct。3）存货持续增加，合同负债同比有所回落。26Q3末板块存货1387亿元，同比+18%；合同负债77亿元，同比-14%。Q3经营活动现金净流入117亿元，同比-25%、环比-38%，仍保持较大规模净流入。

国内高压/特高压板块收入稳定增长，权重公司拖累板块利润，配电、低压电器及智能用电盈利均有所承压。1）从不同板块来看，26Q3国内电力设备板块实现营收941亿元，同比+11%，归母净利润52亿元，同比-37%。其中，高压/特高压营收同比+14%，归母净利润同比-25%，剔除特变电工后营收同比+11%、归母净利润同比-4%；国内配电营收同比-4%，归母净利润同比-87%；低压电器营收同比-1%，归母净利润同比-28%；智能用电营收同比+79%，归母净利润-3亿元，同比由盈转亏。2）盈利能力方面，受特变电工、新联电子公允价值变动损失等影响，板块归母净利率同比明显下滑。26Q3国内电力设备板块毛利率22.6%，同比-0.6pct、环比基本持平；归母净利率5.5%，同环比-4.2/-2.2pct。3）存货保持稳健增长，经营性现金流回落。26Q3末板块存货1326.5亿元，同比+8.3%，其中高压/特高压、国内配电存货同比+13%/+12%；Q3经营活动现金净流入8.1亿元，同比-95%。

出海设备板块收入保持较快增长，电表企业拖累板块盈利。1）全球电力设备需求旺盛，海外订单持续兑现。26Q3板块实现营收490亿元，同比+16%；归母净利润32亿元，同比-35%。其中电力设备出海营收同比+20%，智能用电出海营收同比-7%。2）毛利率环比改善，归母净利率同比承压。26Q3板块毛利率23.6%，同比基本持平、环比+1.4pct；归母净利率6.6%，同环比-5.1/+0.3pct。3）存货、合同负债持续抬升，待交付订单储备充裕。26Q3末存货476亿元，同比+22%；合同负债181亿元，同比+49%。Q3经营活动现金净流入34亿元，同比-15%、环比-52%。

AIDC板块受益于国内外AI算力建设需求扩张，收入利润同步增长。1）算力建设需求持续释放，板块收入利润保持较快增长。26Q3板块实现营收437亿元，同比+16%；归母净利润32亿元，同比+22.5%。其中AIDC电气设备/电源营收同比+24%/+8%，归母净利润同比+16%/+33%，剔除东方电气后其余15家公司营收同比+28%。2）盈利能力同环比均有所提升。26Q3板块毛利率22.6%，同环比+0.7/+1.3pct；归母净利率7.4%，同环比均+0.4pct，毛利率改善及非经常性损益贡献增加支撑盈利提升。3）存货、合同负债持续增加，经营性现金流同比改善。26Q3末存货640亿元，同比+19.5%；合同负债557亿元，同比+12.1%，创历史新高。Q3经营活动现金净流入7亿元，较上年同期净流出8.7亿元改善、环比-70%，订单储备为后续收入确认提供支撑。

投资建议：AIDC重点推荐四方股份、阳光电源、金盘科技、麦格米特、蔚蓝锂芯、良信股份、中恒电气、科士达、优优绿能、盛弘股份，建议关注可立克、欧陆通、京泉华、新特电气、江海股份、法拉电子。电力设备出海推荐：思源电气、金盘科技、东方电气、伊戈尔、神马电力、白云电器、海兴电力，建议关注：华明装备、特变电工、汽轮科技。人形机器人推荐三花智控、科达利、浙江荣泰、斯菱智驱、北特科技、震裕科技、儒竞科技，建议关注奥比中光、五洲新春、峰岹科技、福莱新材等。工控推荐：汇川技术、雷赛智能、信捷电气、伟创电气，建议关注正弦电气、禾川科技。国内电网推荐：平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、长高电气，建议关注：赛晶科技。

风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

涨价落地盈利修复，估值历史低位 -- 电动车10月月报

报告发布日期：2026-11-05

电动车：国内零售旺季不旺，出口及海外需求增长，单车带电量提升支撑动力需求。2026年1—9月国内新能源车累计销量1247.2万辆，同比增长11.1%，其中出口400.4万辆，同比增长132%；国内新能源乘用车累计零售776.2万辆，同比下降12.2%。同期国内平均单车带电量66.3kWh，同比增长28%；乘用车平均单车带电量54.7kWh，同比增长21%，9月环比增长0.7%。我们预计2026年国内新能源车销量（含出口）1841万辆，同比增长12%，其中出口589万辆，同比增长125%。欧洲主流9国1—9月累计销量286.7万辆，同比增长39%，预计欧洲全年销量520万辆，同比增长34%；美国全年销量预计119万辆，同比下降27%；其他国家全年销量预计302万辆，同比增长88%。我们预计2026年全球新能源车销量2208万辆，同比增长5%，动力电池需求1726Gwh，同比增长21%；2027年全球新能源车销量2488万辆，同比增长13%，动力电池需求2020Gwh，同比增长17%。

储能：电池出货保持较快增长，大储及工商储贡献主要增量。2026年1—9月全球储能电池出货约837Gwh，同比增长105%。国内大储装机及招标保持增长，欧洲及新兴市场需求提供增量。我们预计2026年全球储能电池需求1100Gwh，同比增长71%；2027年达到1500Gwh，同比增长36%，其中国内491Gwh、海外1009Gwh。预计2026年全球动力及储能电池需求合计2826Gwh，同比增长37%；2027年达到3520Gwh，同比增长25%。

排产及价格：旺季需求兑现偏弱，材料涨价落地推动盈利分化修复。2026年1—9月全球动力及储能电池产量约2241Gwh，同比增长52%。我们预计2026年第四季度行业排产环比基本持平，11月至2027年2月排产动能阶段性转弱，春节后有望逐步修复。盈利端，电池企业受到税费调整及碳酸锂相关减值损失影响；VC第三季度均价提升至15—17万元/吨，9月散单价格上涨至22万元/吨以上，第四季度盈利有望进一步体现。铜箔第三季度单吨净利修复至0.4—0.5万元，第四季度预计提升至0.5—0.7万元；隔膜龙头第三季度单平净利修复至约0.20元/平方米，尚太科技第三季度单吨净利约0.26万元，2027年随着石墨化自供率提升，单位盈利有望进一步改善。

投资建议：关注格局稳定的电池龙头及具备盈利修复弹性的材料企业。截至2026年11月3日，部分锂电龙头对应2027年PE约为10—12倍，推荐宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、中创新航、欣旺达，关注鹏辉能源；材料环节推荐璞泰来、鼎胜新材、恩捷股份、佛塑科技、科达利、尚太科技、湖南裕能、天赐材料、富临精工、华友钴业、星源材质等，关注德福科技、诺德股份、嘉元科技、多氟多、万润新能、龙蟠科技、海科新源、石大胜华等；碳酸锂环节推荐赣锋锂业、国城矿业、盛新锂能、大中矿业、中矿资源、永兴材料、天齐锂业、雅化集团、藏格矿业等。

风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、终端需求及行业排产不及预期。

汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

中小盘观察之农林牧渔：跟涨偏弱，定价先于业绩

报告发布日期：2026-11-05

投资要点：

1.反弹未伴随放量，板块在指数级上涨中跟涨偏弱。2026 年 11 月 3 日 93 只涨跌幅中位数 +1.18%，71 只上涨、19 只下跌，明显低于沪深 300 的 2.31% 与中证 500 的 4.66%；量比中位数 0.59、合计口径 0.68，仍低于 1.0 的放量门槛，合计成交 203.96 亿元、占两市 1.00%。

2. 位置回到区间四分之一，修复快于成交回补。等权指数收于 87.88（2026 年 5 月 18 日为 100），处于最近 115 个交易日区间的 24.4%，较区间高点 107.73（9 月 9 日）回撤 18.43%；10 月 30 日至 11 月 3 日累计上涨 4.06%，位置为 0 的标的由 22 只降至 2 只，但全样本位置中位数仍只有 21.61%。

3. 少数标的占据一半市值。位置 80% 以上的 11 只合计占板块市值 51.19%，近 20 日涨跌幅中位数 +10.15%；位置 20% 以下的 43 只仅占 18.46%，近 20 日中位数 -12.87%，两组的数量与市值方向相反。

4. 决定位置的是盈亏，不是盈利的多少。位置 80% 以上的 11 只中有 8 只中报归母净利为负；43 只中报亏损的标的位置中位数 24.6%、PB 中位数 2.86 倍，均高于 50 只盈利标的的 17.6% 与 1.91 倍，市场为亏损资产支付了更高价格。

5. 单季亏损收窄过半，但尚未转正。93 只前三季度归母净利合计 -207.02 亿元，其中三季度单季 -51.64 亿元、较二季度单季的 -118.80 亿元少亏 56.5%；五家生猪三季度单季合计亏损 51.71 亿元，其余 88 只合计 +0.07 亿元，单季亏损几乎全部来自这五家。

6. 整体法与股息两个传统参照同时失效。93 只中报归母净利合计 -155.37 亿元、合计市值 10036.51 亿元，整体法不可用，仅以 50 只盈利标的计年化 PE 约 25.0 倍；股息率 3% 以上的 7 只位置中位数 13.63%，低于全样本的 21.61%，高股息没有换来位置。

风险提示：生猪价格若四季度回落，养殖盈利与偏高位置可能同时承压；三季度单季仍亏损 51.64 亿元，猪价反复则收窄可能中断；量比 0.59、合计 0.68，成交不放大则高位标的收益可能退去；位置 80% 以上的 11 只中 8 只中报为负，东方海洋、百洋股份换手率难以维持；经营现金流为负的 42 只中，天邦食品与金新农资产负债率达 91.22%、81.50%；样本含 *ST 福成、ST 荃银、*ST 景谷 3 只 ST 标的，信息披露风险偏高；种植业 19 只三季度单季仍亏损 4.42 亿元，粮价与政策影响较大；本报告不构成具体个股的投资建议。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

上期有色金属指数，2026年10月复盘与11月展望

报告发布日期：2026-11-04

投资要点

市场表现回顾：

走势复盘：10 月上期有色金属指数下跌 2.73%，运行呈“节后补跌、月中深跌、下旬修复、月末回落”。节后首日补跌 0.67%，10 月 15 日受美国 CPI、PPI 超预期冲击单日下跌 1.69%、探至月内最低 5359.13 点；下旬长端利率回落叠加矿端扰动，指数反弹至 5442.34 点，月末两日回落收于 5369.10 点；全月 17 个交易日 9 涨 8 跌，振幅 2.34%。结构上，跌幅集中在 10 月 8—16 日的 2.49%，下半月基本走平。

技术分析：截至 10 月 30 日，有色 ETF 大成（159980.SZ）收于 2.100元，处于区间中位偏下。TR(1)风险指标读数 39.28，较 9 月末的 78.06大幅回落，风险释放较为充分；短期均线（TMP 2.11 元）下穿中期均线（JAX 2.13 元）、MACD 处于零轴下方，趋势尚未修复；筹码获利比率仅 9.07%、平均成本 2.130 元，上方套牢盘压力较大。

日历效应分析：根据历史数据（2016-2025）统计，10 月历史平均收益率+0.43%、胜率 46.75%，实际下跌 2.73%显著跑输；11 月历史均值+2.19%、胜率 50.33%，收益率偏强、胜率中性。

事件驱动盘点：

金融属性：加息预期反复与长端利率回落形成背离。9 月 CPI 同比 3.7%、PPI 同比 6.3%及零售销售环比 0.8%接连超预期，紧缩预期快速重燃；10 月 FOMC 维持利率 3.75%—4.00%但表态偏鹰，CME 定价 12 月加息25bp 概率达 70.7%；同期 10 年期美债实际利率下行 33bp 至 2.60%，长端回落对估值形成一定对冲。政策利率预期（2026Q4）上移4bp至4.25%。

全球政策：数据延续“外需强、内需弱”。9 月出口同比 36.3%、进出口首破5万亿元；1—9月固定资产投资同比-7.2%、房地产开发投资-20.6%，前三季度 GDP 同比+4.6%、9 月工业增加值+5.5%；政策端出台《关于发展新质生产力的意见》，财政持续支持“两重”“两新”。

供需基本面：铜铝矿端偏紧、锡镍承压。Codelco 两起事故、Escondida薪资谈判、HVC 罢工通知、Oyu Tolgoi 岩崩接续扰动，矿端供给缺乏弹性；覆铜板龙头年内第八次提价，AI 铜箔需求维持景气；锡全月下跌9.18%领跌，半导体与 AI 叙事降温压制需求预期，镍在印尼减产预期与过剩格局之间反复。铝受 4500 万吨产能上限硬约束、现货偏紧，远期受印尼新增产能压制，呈“近强远弱”。

指数后市展望：

关键事件前瞻：中国 10 月官方制造业 PMI 已公布为 49.3%、较上月回落 0.8pct，产需两端偏弱；美国中期选举结果落地，民主党全面掌控国会，激进财政与关税政策推进空间受限、贸易政策不确定性下降；后续重点关注美国 10 月非农与中美 10 月通胀数据（11 月上半月）、美联储12 月 8—9 日议息会议，以及印尼镍矿 RKAB 配额进展。

指数走势展望：预计 11 月指数由单边下移转为震荡修复、重心有望小幅上移：一是美国中期选举结果落地，贸易政策不确定性下降、风险偏好边际改善；二是长端实际利率已自高位回落，12 月加息落地后紧缩预期有望见顶；二是矿端约束与铜铝库存去化构成价格下限；四是 11 月日历效应偏强（历史均值+2.19%）。地产投资仍构成拖累，但短期压制因素已部分出清，品种上关注铜铝的配置价值与锡的修复空间。

相关 ETF 产品：大成有色金属期货 ETF（159980.OF）为唯一跟踪上期有色金属指数的场内基金，截至 2026 年 10 月 30 日该基金流通份额28.19 亿份、流通规模 59.56 亿元。

风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)海外加息超预期；3)关税与贸易政策反复；4)国内需求不及预期；5)供给端政策与产量超预期。

朱国广

医药首席分析师

S0600520070004

医药行业2026Q1-Q3总结报告：CXO、科研服务及创新药板块引领业绩增长

报告发布日期：2026-11-04

核心观点：

医药行业：365家A/H股医药上市公司2026Q1-Q3营业收入、归母净利润、扣非归母净利润总额分别同比增长5.09%、同比增长22.90%、30.33%。2026Q1营业收入、扣非归母净利润分别同比增长4.49%、15.66%，收入增速前三的细分领域依次为CXO、科研服务、A股创新药；扣非归母净利润增速前三的细分领域依次为科研服务、A股创新药、CXO；2026Q2营业收入、扣非归母净利润分别同比增长6.68%、33.08%，收入增速前三的细分领域依次为CXO、科研服务、医疗器械和A股创新药；扣非归母净利润增速前三的细分领域依次为A股创新药、科研服务、制药。 2026Q3营业收入、扣非归母净利润分别同比增长4.08%、44.11%，收入增速前三的领域依次为CXO、科研服务、A股创新药；扣非归母净利润增速前三的细分领域依次为A股创新药、制药、科研服务。

创新药：我们选取58家A股上市创新药企业作为国内创新药企业的研究样本。创新药公司2026Q1-3收入、归母净利润增速分别为12.2%、114.5%。 主要受创新药企盈利拐点及BD增厚业绩驱动。

中药：57家中药上市公司2026Q1-Q3同比2025Q1-Q3同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-2.69%、-9.28%、1.54% ；2026Q3同比2025Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.96%、-9.7%、5.28% ，2026Q3业绩降幅明显收窄，经营呈现企稳态势，主要系板块反腐进入常态化，叠加费用率下降等影响所致。建议关注：方盛制药、天士力、云南白药等。

制药：87家化学制药公司2026Q1-3营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长8.3%、83.6%、78.4%。其中，2026Q3营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长9.7%、105.3%、119.9%；板块收入增速进一步提升，归母净利润保持高速增长，扣非归母净利润同比增速较Q2继续加速。建议关注：恒瑞医药、迪哲医药等。

科研服务：20家科研服务公司2026Q1-3同比2025Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为19.20%、41.47%、72.46%；2026Q3单季度同比于2025Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为18.89%、31.84%、46.85%。2026Q1-3整体经营情况持续改善，然而2026Q3汇兑影响放大，对全年利润端有所影响；而公司经营性趋势向好不改，带来规模效应凸显。26Q4汇率影响进一步缩小、下游药企及CXO客户需求持续复苏、AI制药带来增量需求较强，市场预计科研服务公司趋势将持续向好。我们认为长期来看科研服务市场扩容+国产替代+AI制药带来行业增量，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。建议关注业绩兑现标的：金斯瑞、华大智造、皓元医药、百奥赛图、药康生物、奥浦迈、纳微科技、赛分科技、百普赛斯、义翘神州等。

医疗服务：A股10家医疗服务上市公司2026Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为4.8%、-5.3%、-4.2%。2026Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为6.7%、15.3%、12.1%。建议关注：爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、普瑞眼科、固生堂（H）、海吉亚（H）等。

医疗器械：99家医疗器械公司2026Q1-3同比2025Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为10.29%、-1.36%、5.12%；2026Q3同比于2025Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为12.94%、6.38%、17.33%。医疗器械收入企稳，剔除汇兑扰动盈利稳中有升。内需耗材集采优化背景下，建议关注惠泰医疗、南微医学等；出海布局领先，建议关注迈瑞医疗、新产业、联影医疗等；AI科技线建议关注海泰新光、华大智造、奕瑞科技等。

生物制品（疫苗&血制品）：17家生物制品公司2026Q1-3同比于2025Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-16.9%、-13.1%、-7.9% 。智飞生物代理产品销售持续收缩仍是拖累板块收入的主要因素。生物制品板块受医保控费、集采扩围及增值税调整等因素影响，主营业务仍承压。龙头企业渠道库存逐步回落、动销边际改善，业绩逐渐企稳。血制品和疫苗板块需求下降、竞争加剧和价格承压等影响尚未完全消退，近期暂无突破性技术进步和爆款产品，业绩呈下降态势。

CXO：22家A股CXO上市公司2026Q1-3同比于2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为25.12%、37.98%、49.87%，2026Q3同比于2025Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为27.69%、86.47%、46.39%。伴随全球创新药投融资环境回暖，新分子管线推进与商业化节奏加快，头部企业在手订单饱满、产能利用率修复，ADC、多肽等高附加值项目占比持续抬升，我们预计后续CXO公司业绩仍将逐季改善。建议关注：药明康德(A+H)、药明生物(H)、药明合联(H)、凯莱英(A+H)、康龙化成(A+H)、泰格医药(A+H)等。

药店：7家药房上市公司2026Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为3.7%、4.1%、12.8%。2026Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为7.3%、-14.0%、16.6%。建议关注大参林、益丰药房、老百姓等。

风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、政策性风险。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

A股10月复盘与11月展望——全球AI信用重定价下的调整，与政策维稳下的磨底期

报告发布日期：2026-11-04

10月行情的本质：AI信用重定价与内部去拥挤共振：

2026年10月万得全A回调12.44%，为2016年1月以来第三大单月跌幅，呈“上旬下行、中旬弱势、下旬加速”三段式，收于月内低点。与9月不同，10月美债10年期收益率下行约35.6个基点至4.929%，A股却加速回调，主导矛盾已从“无风险利率”切换为“AI叙事信用审视+高拥挤、高杠杆筹码被动去化”。全月日均成交16097亿元、缩量12.1%，两融余额降1833亿元，属存量资金被动降杠杆，而非恐慌出逃。

行业分化：防御与能源相对占优，AI链全面重定价：

2026年10月行业分化程度较高，31个申万一级行业中仅5个正收益，且全部集中于“防御+能源”：食品饮料+5.31%、银行+4.84%、石油石化+3.34%、煤炭+1.29%、家电+0.56%；红利指数+2.33%。领跌为通信-30.23%、电子-25.70%、建材-17.96%、综合-17.31%、电力设备-15.88%。电子1—9月利润同比增1.0倍而股价单月回调25.70%，“业绩向上、股价向下”表明10月调整可能更多反映估值重估与持仓结构变化，而非仅由当期盈利表现解释。

宏观背景：外部AI信用冲击，内部政策与数据拉锯：

2026年10月，海外AI定价从“资本开支扩张=增长”切换为“回报与信用风险审视”：英特尔单日回调28.58%，亚马逊800亿美元供应商贷款引发融资结构担忧，存储芯片指数全月回调约24.8%，费城半导体回调超过15%，纳指回调5.30%，标普500仅回调0.93%。通胀黏性压缩转松空间：美国9月CPI同比3.7%、PCE同比3.6%，布伦特原油涨13.6%；10月FOMC维持3.75%—4.00%不变但两名票委主张加息。国内总量平稳、结构分化，10月制造业PMI回落至49.3%；五中全会后金融管理部门密集释放“稳市场”信号。

市场核心分歧解析：

核心分歧集中于六问：10月市场回调更宜理解为“AI信用重定价+内部筹码去化”的叠加影响；美债收益率回落与A股调整同期出现，说明单一利率因素对当月走势的解释力有限。政策维稳有助于稳定预期、降低极端波动风险，后续企稳仍需政策支持、基本面预期与交易结构改善共同验证，短期或震荡修复，中期仍待信号确认，快速V型反转偏乐观情形。双创风险度处于历史低位，赔率有所提升；但回调幅度本身并非反弹持续性的充分条件，胜率提升还需“AI信用冲击缓和+成交承接改善”双重确认。防御红利空间有限，同时需关注交易拥挤度上升后的性价比变化。微盘、北证去拥挤在量能层面已较充分，趋势层面仍需跟踪确认。11月日历效应可作为有限但可参考的季节性线索。

11月展望：

2026年11月权益综合信号虽转为-2，但万得全A风险度处于2.7%较低分位，短期下行空间受限、超跌修复概率上升；基准情景由‘震荡磨底’调整为‘短期震荡修复、中期磨底确认’。历史-2样本偏谨慎，但当前低风险度与政策维稳密集，短期不宜简单套用历史均值。

核心结论与总结

2026年10月核心是“全球AI信用重定价”与“内部拥挤端去化”共振深调，而非国内基本面恶化或海外利率上行；月末政策维稳信号密集，但指数收于月内低点，政策底信号与市场底筹码仍有时滞。11月是“政策维稳+超跌约束”与“外部风险窗口+AI信用冲击”的拉锯，基准为短期震荡修复，中期持续性看‘成交回升+AI链企稳’双确认。结构上短期超跌成长弹性更大，防御/能源可作底仓；微盘与北证在增量工具落地后弹性有望改善。

风险提示：美国中期选举后地缘升级；美联储12月加息；AI信用冲击延续；去杠杆负反馈；政策维稳不及预期；数据口径风险。整体需关注海外利率、地缘冲突、微盘拥挤与政策兑现。

汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

中小盘观察之煤炭行业：等权篮子回落至基点，龙头凭股息与三季报维持高位

报告发布日期：2026-11-04

投资要点

1.2026 年 10 月 30 日，两市放量下跌，上证指数收于 3599.02 点（-1.44%）、深证成指 -2.73%、国证 2000 指数 -3.34%，成交额较前一交易日增加 1179.46 亿元、增幅 7.58%；煤炭 25 只涨跌幅中位 0.00%，涨 11 只、跌 12 只、平 2 只，合计成交 79.10 亿元、较上日减少 11.9%，占两市成交额 0.47%。指数放量下跌而板块缩量走平，防御属性是这一年里最直接的一次体现。

2. 单日抗跌掩盖不了整体位置的下移。25 只等权合成的板块指数 10 月 30 日为 100.45，与 4 月 1 日的基期 100 基本重合，处在 4 月 1 日以来区间的 35.0%，较 6 月 4 日的区间高点回撤 15.65%，较 6 月 30 日的区间低点反弹 11.08%；位置中位数仅 31.4%。四段行情走完，等权篮子把 4 月以来的涨幅回吐殆尽。

3. 三季报在 10 月 31 日披露完毕，25 只全部可得：18 只归母净利同比正增、中位增速 42.2%，兰花科创 +1268.8%、平煤股份 +139.4%、昊华能源 +119.7% 居前；4 只仍为亏损，合计 -22.83 亿元；大市值组 13 只占净利 98.8%，改善的绝对额仍集中在龙头。但增速最高的四只位置都在区间中段，兑现程度与股价位置并不对应。

4. 股息仍是回落阶段最有效的定价锚。TTM 股息率 3% 以上的 6 只，近 60 日涨跌中位 +5.61%、自区间低点反弹中位 +21.7%、PE 中位 15.37 倍；股息率 1% 至 3% 的 11 只，近 60 日中位 -1.68%，两组相差 7.3 个百分点。但高股息不等于低估值，恒源煤电股息率 3.30%、PE(TTM) 却达 45.72 倍。

5. 量能是最硬的约束。25 只中仅电投能源 1.25、中国神华 1.21、盘江股份 1.09 三只量比站上 1.0，其余 22 只近 5 日均成交额低于各自近 60 日均值；板块合计口径量比 0.76，成交已连续两段收缩，第四阶段日均成交降至 88.89 亿元。

6. 估值上，PE(TTM) 中位 18.39 倍、PB 中位 1.12 倍、股息率中位 2.71%；按三季报净利年化计算的整体法为 15.72 倍，与中位数只差 2.7 倍，低估的并非全部权重股，而是中煤能源、电投能源、新集能源。板块仍无整体性行情，在成交回补、位置中位数抬升之前，高股息组与三季报已兑现标的的相对收益，比板块整体的方向更确定。

风险提示：动力煤与焦煤价格若大幅回落，开采环节的盈利与估值可能同步承压；小市值组 12 只净利合计仅 12.45 亿元、资产负债率中位 61.80%，煤价走弱时同时承受毛利压缩与利息刚性；4 只标的持续亏损、负债率均在 63% 以上，亏损可能扩大；成交持续收缩、板块量比（合计口径）0.76，若未回补，龙头一端的高位读数难以维持；5 只标的 PE(TTM) 无读数，估值与盈利不可比；样本仅覆盖煤炭开采环节，不含焦化与煤化工；行情与财务数据截止日不同，复权拼接存在小幅差异；本报告不构成具体个股的投资建议。

于明明

金工首席分析师

S0600525120002

近期市场资金的变化及思考

报告发布日期：2026-11-04

近期市场资金呈现结构性再平衡，不同类型资金的调整路径有所分化，尚未出现全面撤离迹象。（1）主动权益基金：2026 年三季度，主动权益基金规模和份额较二季度末分别下降 20.43%、3.70%，规模降幅明显高于份额降幅。从持仓结构看，主动权益基金在电子、电力设备及新能源等行业出现持仓收缩，医药、银行等行业配置有所回升，但科技龙头仍占据核心持仓位置。（2）固收+基金：三季度规模和份额分别增长 0.63%、2.12%，整体保持相对稳定。剔除价格影响后，重仓股增量分布于医药、制造及周期等多个行业。不过，固收+基金年内收益有所回吐，部分产品可能面临赎回及风险控制压力，但若市场企稳回升，净值修复需求也可能推动相关产品增加权益配置。（3）ETF：宽基 ETF 资金流向自下半年明显改善，10 月资金回补进一步增强。三季度科技行业 ETF 净流入显著增加，反映调整过程中仍存在较强的逆势配置需求。10 月科技行业ETF 资金流入放缓，但科创 50、创业板指等科技成长宽基仍获得较大规模净流入，表明科技成长方向的资金承接由行业主题向板块宽基扩散，并未出现全面退潮。（4）北向资金：三季度北向资金持仓市值有所收缩，调整主要集中于电力设备及新能源、电子和通信等行业；银行、非银行金融和医药配置则有所增加。其行业调整方向与主动权益基金具有一定相似性，但对金融行业的增配更为明显。（5）融资资金：截至 10 月 30日，融资余额降至 2.32 万亿元，较 6 月 25 日年内高点回落 23.1%。融资收缩主要体现为新增杠杆需求减弱，尚未出现普遍集中偿还的迹象。

本轮市场调整的主动卖出压力较 7 月进一步增强，红利仍具相对韧性，科技承接有所分化，量化选股呈现阶段性风格变化。（1）整体交易结构：相较 7 月，本轮万得全 A 跌幅进一步扩大，主动买卖差额占成交额的比例由-0.64%降至-2.26%，反映市场整体主动卖出压力有所增强，不同风格的资金承接进一步分化。（2）科技与红利：红利板块仍保持正收益和主动净买入，相对承接优势较为明显。科技板块整体交易结构有所转弱，但芯片部分大额订单仍有承接，CPO 短期主动买盘亦出现改善。科技呈现整体承压与局部买盘改善并存的特征，后续关注承接力量能否进一步扩散。（3）量化选股视角：部分量价因子对微盘和红利股票池的多头覆盖率阶段性抬升，反映量化选股的风格暴露随市场环境发生变化。其中，量价相关性与上行价格冲击因子对微盘股的覆盖率明显提高，日内低波动因子对红利股票池保持较高覆盖。不同因子的风格偏好有所分化，后续可结合覆盖率与因子超额收益变化，观察量化策略的风格切换特征。

上市公司盈利改善仍以结构性修复为主，四季度价值风格具备一定历史相对优势，但科技成长仍有基本面支撑。（1）从历史规律看，2016—2025年十个完整四季度中，价值风格有 7 次跑赢成长，11 月相对优势较为突出，可能与年末盈利预期切换、政策预期及机构组合再平衡有关。（2）盈利总量与改善广度：2026 年前三季度上市公司累计归母净利润同比增长 8.46%，第三季度单季则下降 10.55%；非银行金融对整体利润形成较大拖累，电子、有色金属、银行和石油石化等行业则贡献正向增量，盈利增长的行业分化较为显著。（3）科技细分行业：电子行业第三季度单季营业收入同比增长 39.79%，归母净利润同比增长 168.15%，显示部分科技产业链仍具备较强的盈利增长动能。其中，集成电路与 PCB 合计贡献约 97%的电子行业利润同比增量，是本轮盈利增长的主要驱动力，科技成长的基本面支撑仍然存在，但增长更多集中于优势产业环节，后续仍需关注盈利增长的持续性及向其他细分行业扩散的可能。

风险提示：（1）宏观经济修复及上市公司盈利改善不及预期，市场波动和风格分化可能进一步加剧；（2）市场资金流向及投资者风险偏好变化超预期，可能影响不同风格的资金承接与配置表现；（3）历史统计规律不代表未来表现，价值与成长风格的相对收益可能偏离历史经验；（4）基金持仓、资金流估算及量化因子分析受到数据披露、样本选择和模型假设等因素影响，相关结论存在一定局限性。

孙婷

非银首席分析师

S0600524120001

自营波动压制单季利润，行业盈利基础仍较稳固——证券行业2026年三季报总结

报告发布日期：2026-11-04

投资要点：

2026Q1~3日均股基交易额3.1万亿元，同比增长58%。IPO回暖，集中度进一步提升；债券发行稳中有增。权益市场先扬后抑，债券市场震荡运行。2026Q1~3上市券商净利润同比+23%，Q3净利润同比-18%，环比-43%。目前券商股估值较低，科创投资+国际业务有望驱动行业ROE中枢抬升，未来向上空间大。考虑到行业发展政策积极，集中度有进一步提升的趋势，我们认为大型券商优势仍显著。

权益市场显著走弱，轻资产业务仍具备稳定支撑。1）2026年前三季度市场日均股基交易额为3.1万亿元，同比增长58%。2026Q1~3沪市投资者平均每月账户新开户数为327万户，较2025年同期的247万户增长33%。2）截至2026年三季度，融资余额为25405亿元，较上年同期增长7%；平均维持担保比为275%，较2025年同期提升6pct。3）IPO融资规模同比提升。2026年前三季度共发行127家IPO，募资规模达2239亿元，同比增长190%；平均每家募资规模17.6亿元，较2025年同期的6.5亿元提升171%。2026年前三季度港股发行IPO 115只，同比增长69%，募资规模3859亿港元，同比增长105%。4）2026年前三季度再融资规模在高基数下同比有所收缩，再融资募集资金5066亿元，同比下降37%，其中增发4354亿元，同比下降42%。5）债券发行规模稳中有增。2026年前三季度，券商参与的债券发行规模为13.2万亿元，同比增长9%。6）权益市场先扬后抑，债券市场震荡运行。三季度高景气赛道出现阶段性回调。港股受IPO募资创新高、外围等因素的影响，震荡走低。7）权益类公募基金发行节奏边际放缓。2026Q1~3股票+混合类公募基金发行规模4800亿份，同比+11%；债基发行规模同比-44%至2143亿份。2026Q1~3公募基金整体发行份额同比-1%至8629亿份。

上市券商2026Q1~3归母净利润同比+23%。50家上市券商26Q1~3合计营收5348.3亿元，同比+24.6%；合计2026年前三季度归母净利润2255.2亿元，同比+23.0%。26Q3单季合计归母净利润583.0亿元，同比下滑17.7%，环比下滑42.6%，三季度市场环境走弱对券商自营等业务形成压制，单季盈利端明显回落。中金（+126%）、招商（+81%）、华安（+251%）等券商Q3单季利润依然维持高增长，预计主要得益于长鑫科技项目浮盈。50家上市券商2026年前三季度平均ROE为5.8%，同比增加0.3个百分点。7家券商ROE超过10%；截至26Q3，50家上市券商平均杠杆率为3.5倍，较上年同期的3.45倍小幅提升。

费类业务几乎全线增长，自营单季承压。1）经纪佣金大幅增长。2026年前三季度上市券商或券商母公司经纪业务收入合计1460亿元，同比增长28%，增幅低于市场日均股基交易额增速的58%，我们认为一方面是由于量化、ETF等低费率交易占比提升，另一方面是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。2）2026年上半年投行收入同比+24%，主要受益于境内境外IPO大增。2026年前三季度46家披露投行业务收入的上市券商合计实现投行收入319亿元，同比增长25%。3）资管收入较快增长，资产管理规模企稳回升。2026年前三季度46家披露资管业务收入的上市券商合计实现资管收入421亿元，同比增长21%。4）权益市场三季度震荡回调致使自营Q3承压。2026年前三季度50家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）2110亿元，同比增长8%。第三季度合计实现投资净收益356亿元，同比下降54%，环比下降70%。5）母公司口径下，2026年三季度末44家上市券商母公司口径自营持仓规模合计6.0万亿元，同比增长9%；其中债券类5.4万亿元，同比增长9%，规模占比90%；权益类规模5805亿元，同比增长12%，规模占比10%。

高基数下，预计行业2026年净利润同比+26%。基于中性假设，我们预计2026年行业净利润将同比+26%：预计经纪业务收入同比增长28%，投行业务同比增长29%，资本中介业务收入增长29%，资管业务增长20%，自营同比增长15%。

估值较低，看好未来估值修复。当前我国券商估值处于合理偏低的水平。截止至2026年10月30日，中信证券II指数静态估值为1.07x PB，估值较低。科创投资+国际业务有望驱动行业ROE中枢抬升，未来向上空间大。考虑到行业发展政策积极，集中度有进一步提升的趋势，我们认为大型券商优势仍显著。

重点推荐：国泰海通、招商证券、财通证券、广发证券、中信证券、东方财富等。

风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。

陈海进

电子首席分析师

S0600525020001

溅射靶材行业深度：半导体PVD工艺核心耗材，国产化进程加速

报告发布日期：2026-11-04

投资要点

溅射靶材是薄膜沉积核心耗材，市场规模持续扩容，需求由晶圆产能扩张与单片用量提升双轮驱动。相较CVD，磁控溅射材料与基板可选范围广、膜厚易控、附着力强，已成为工业化薄膜制备主流技术。据中商情报网，中国2025年溅射靶材市场规模33.65亿元，2026年有望达38亿元。逻辑芯片向7-3nm迭代、3D-NAND与HBM工艺升级及Chiplet、CoWoS先进封装，共同推升单片晶圆靶材用量与单位价值；SEMI预测2026-2027年中国300mm晶圆厂设备支出维持双位数增长，资本开支向靶材采购传导，根据我们的测算，全球半导体靶材远期市场规模有望超70亿美元，较当前有翻倍空间。

靶材生产工序复杂、技术壁垒极高，头部格局具备较强稳定性。 靶材对金属原料纯度及生产工艺要求极高。金属原料需历经靶坯成型、热机械处理、高精度机加工、背板绑定及超高洁净清洗等工序，任一参数波动均影响膜层性能。熔炼法（EB）适配钽、铌、铜、铝，致密度需突破98.0%；粉末冶金法（HIP）适配钨、钼及合金，致密度需突破97.0%。微观组织需经多道次交叉轧制与阶梯退火细化晶粒、控制织构；绑定环节国内电子束焊机±50 μm定位精度尚不满足300mm靶材±10 μm要求。高技术与客户认证壁垒使供应链粘性强，份额短期难洗牌。

海外龙头工艺积累深厚，AI需求带动半导体材料业务量利齐升并加速全球产能布局。 JX金属2026年半导体用溅射靶材全球份额约65%（公司自身估计），高纯铜技术达9N，FY2026Q1半导体靶材销量同比+26%，半导体材料分部收入521亿日元、营业利润144亿日元，同比+34%、+69%，营业利润率27.6%。东曹以4N-5N5高纯钛靶与GaN靶双线布局，FY2027Q1先进材料营业利润率由8.3%升至9.3%。Solstice于2025年10月30日分拆上市，2026Q2电子材料收入1.19亿美元、同比+15%。

国产替代持续深化，国内厂商在制程覆盖、客户导入与经营兑现上同步突破。江丰电子靶材覆盖130nm-5nm， 2026H1营收27.37亿元、同比+30.68%，归母净利润5.40亿元、同比+113.61%，靶材与零部件合计贡献84.60%。有研新材2026H1靶材收入同比增超45%，319项在验证产品105项批量供货，12英寸Cu/CuMn已用于14-3nm互连。欧莱新材2026H1营收5.08亿元、同比+133.43%并扭亏；阿石创三条产品线毛利率分别提升11.89、10.63、9.28个百分点。国产靶材进口替代持续加速。

风险提示：下游晶圆厂扩产及行业景气波动风险；高纯金属原材料价格波动与成本传导风险；产能建设与项目进度不及预期风险；客户认证与验证转化进度风险；行业竞争加剧风险；国际贸易摩擦、出口管制政策与供应链稳定性风险。

汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

中小盘观察之食品饮料行业：调整之后，定价权回到龙头

报告发布日期：2026-11-03

投资要点

2.9 月底以来的反弹仅维持两周。158 只等权指数 10 月 13 日为92.25，10 月 22 日收于 86.42，7 个交易日 -6.33%；近 5 日 -3.62%，由领先 54 个行业板块中位数 2.3 个百分点转为落后 1.3 个百分点，近 20 日仍领先 1.6 个百分点。中期相对收益仍在，短期领涨属性已失。

2. 回调过程同样缺乏量能配合。个股量比中位数 0.75、合计 0.89，站上1.0 的仅 37 只，10 月 13 日为 44 只；10 月 22 日板块成交283.99 亿元，占两市 15287.14 亿元的 1.86%；沪深两融余额 6 个交易日减少 657.28 亿元，降至 24423.96 亿元。更接近承接不足，而非集中抛售。

3. 位置退至 115 日区间下四分之一。等权指数处于区间 23.3% 分位，10 月 13 日为 50.7%；距 5 月 8 日高点 -15.86%，距 7 月 24 日低点仅 6.08%。个股位置中位数 24.6%，119 只（75%）在 40% 分位以下，20 只收于区间最低收盘价，其中白酒 8 只，泸州老窖、洋河股份、水井坊均在列。

4. 权重与尾部换位，是本期最值得关注的变化。10 月 22 日全市场放量下跌，创业板指 -4.37%、跌停 49 只，食品饮料中位跌幅 2.57%；贵州茅台 +0.67%、伊利股份 +0.72%、双汇发展 +0.93%，换手 5% 以上组当日 -6.51%，2% 以下组 -2.13%。10 月 13 日近 20 日涨幅前8 位中，已有 6 只进入 10 月 13 日至 10 月 22 日的跌幅前 8。

5. 估值偏低的一端集中于龙头。118 只有正 PE 的整体法 PE(TTM)20.41 倍，PB 中位数 2.13 倍，股息率中位数 2.27%，46 只不低于3%；大市值组 PE 24.3 倍对应 ROE 4.7%，小市值组 33.2 倍对应1.4%。同期板块总市值仅减少 0.85%，等权指数下跌 6.33%，差异来自权重股抗跌。

6. 结论：仍属估值修复，而非需求修复，但修复载体已由高弹性小票转向低估值龙头。中报收入端仅提供弱修复，营收中位数 +4.4%、净利-0.8%，95 只营收正增长；三季报是下一个关口，截至 10 月 22 日样本内仅 12 家披露，白酒 0 家。相关证据落地前，板块下行风险相对可控，内部分化可能比整体方向更重要。

风险提示：1）白酒 19 只中报营收同比中位数 -15.3%、15 只为负，8 只已处 115 日区间最低，若三季报动销低于预期，估值修复可能继续后延；2）反弹 7 个交易日已回调 6.33%，量比中位数 0.75、合计 0.89，缺乏增量资金；3）小市值组 79 只 PE 中位数 33.2 倍对应 ROE 1.4%，30 只TTM 亏损；4）阳光乳业、会稽山、金丹科技近 5 日跌幅分别达 31.23%、15.90%、15.82%，极端值对分层统计存在影响；5）毛利率改善主要来自原材料价格，若价格反弹，大众品收入正增长的含金量将下降；6）经营现金流合计 1261.50 亿元主要由少数权重股贡献，中小市值全年回款进度需跟踪；7）板块成交占两市仅 1.86%，前 8 只占板块成交 45.0%，流动性偏薄；8）数据截至 2026 年 10 月 22 日收盘，样本内三季报仅 12 家，不代表板块整体盈利趋势。

陈刚

策略首席分析师

S0600523040001

11月度金股：修复窗口开启

报告发布日期：2026-11-03

总体看，10 月 A 股的调整是“海外 AI 叙事面临考验+地缘不确定性+内生筹码消化”叠加下的风险集中释放，调整幅度与速度均已较为充分。进入11 月，美国中期选举落地、三季报扰动结束、国内政策持续加码，市场有望自缩量避险逐步切换至量能修复，我们的股汇对冲指标亦发出阶段性见底信号，11 月有望迎来修复。

海外：美国中选落地与联储议息空窗期叠加，外部流动性压制或阶段性缓和

月初美国中期选举是全球风险偏好的重要节点。从资产定价的一般规律来看，市场对选举不确定性本身的定价远大于对结果方向的关注：选前机构资金倾向在重大事件前控制敞口，这也在一定程度上解释了近期市场的谨慎情绪；而随着选举结果落地，避险情绪收敛、波动率溢价回吐是跨资产的共性特征。同时，选情结构值得跟踪：若民主党横扫两院， AI 与数据中心监管关注度或升温，对市场风险偏好形成阶段性扰动；美伊局势在中选后亦存在升温可能，油价与避险情绪或出现波动——上述是 11 月上旬需要留意的尾部风险。

流动性层面，11 月美联储政策面的扰动有望阶段性收敛。10 月 FOMC 会议维持利率不变，市场对 12 月加息的定价仍处高位（70%以上），下一次FOMC 会议在 12 月 8-9 日，11 月处于议息空窗期，美联储进入数据观察阶段。会前关键数据渐次落地：11 月上旬的 10 月 CPI、11 月末的 10 月PCE，以及 12 月初的 11 月非农就业报告。因此 11 月多数时间，政策预期维度对美债利率的扰动趋于收敛。

国内：央行传递维护流动性合理充裕的政策信号，宽松基调与扩内需预期共振

近期政策信号密集落地。11 月 2 日，央行、证监会召开座谈会，研究优化股票回购增持再贷款政策，体现出金融管理部门对市场流动性状况的高度关注，传递了维护流动性合理充裕的政策信号。此外，10 月以来盘中宽基ETF 明显放量，显示托底性资金入市，与政策信号形成呼应，市场微观流动性环境有望逐步改善。同时，国内宏观流动性维持宽松基调，五中全会公报提出“深入挖掘内需潜力”，为扩内需政策留出博弈空间。

底部区域已经清晰，11 月修复窗口可期

前期，市场的调整既有海外利率与 AI 叙事的外因，也有资金结构与业绩验证的内因：三季报显示光通信等硬件环节部分龙头业绩未达市场最乐观预期，公募对科技的持仓调整幅度较小，融资盘亦处于消化过程中，硬件方向短期向上修复的阻力尚未完全化解。

底部区域已经清晰，11 月有望迎来修复。11 月上旬，中选落地与美伊局势仍需消化，市场情绪或处于低位整固阶段，部分中线资金倾向等待外部变量明朗后入场；中下旬起，美股财报季基本收官、海外事件落地，年末配置型资金（险资、外资）偏好价值风格，叠加机构年末排名与“春节躁动”预期的提前发酵，市场有望迎来一轮修复窗口。

聚焦“政策催化+业绩确定性+低位”，科技侧重 AI 下游应用

11 月配置思路聚焦“政策催化、业绩确定性、低位”三条主线的交集。一是科技内部，聚焦 AI 下游应用与国产替代方向。三季报验证后，科技配置重心转向叙事相对独立、位置相对较低的 AI 下游应用（AI 视频、具身智能、AI4S），以及具备国产替代逻辑的半导体设备与国产芯片方向。二是契合年末配置资金审美、筹码较轻、且预期明年存在增量的品种。明年是“十五五”规划项目落地的关键之年，今年重大项目的规划部署密集推进，相关项目有望于明年陆续进入落地期，叠加内需政策预期，为相关方向带来需求与政策双重增量：白酒/地产链（内需政策预期）、医药（创新趋势独立、AI4S）、军工（低位置、低持仓、订单拐点）。三是把握政策底的确定性，以类红利公用事业平衡组合波动。

风险提示：美联储加息幅度或路径指引超预期；科技创新不及预期；地缘政治风险；特朗普政府政策不确定性；国内经济复苏速度不及预期等。

李勇 

固收首席分析师

S0600519040001

华发信用事件冲击对债市影响几何？

报告发布日期：2026-11-03

观点

本次华发集团信用事件与历史万科信用事件对比：1）华发事件当前的信用风险暴露层级较彼时万科事件起点低，但鉴于融资主体债务体量较大、存量债券到期规模集中，且系头部地方国资房企，因此舆情相对快速发酵，市场对其偿债能力修复路径和修复效率较为敏感。2）万科与华发二者在所有制和支持方式方面的差异或进一步决定两次事件的处置路径及影响范围和幅度存在不同。万科在舆情发生后的流动性支持主要依赖股东资源、资产交易及地方协调实现，华发因由珠海市国资委间接控制，具备地方国资背景，因此地方国资可以主导通过国有企业受让资产、协调银行续贷和推动资本安排等方式提供流动性支持。3）万科事件的处置核心或在于公开债券展期条款、持有人协调和股东支持；华发事件的处置核心则更偏向地方国资主导下的资产变现、银行存量融资稳定以及公开债券的刚性兑付。4）a）就公开债务违约概率而言，在化债工作阶段性节点来临之际，作为广东省内重要国资主体的华发或较万科具备更强的公开债刚兑“信仰”。b）就单日冲击幅度而言，华发核心债券在 2026 年 10 月 26 日-30 日的一周期间接近 100BP 的估值调整，以及 10 月 30 日蔓延至信用债及利率债后成为债市主要品种收益率全线上行的“导火索”之一，表明华发事件或因与地方国企信用边界的关联叠加债市前期累积收益较多、利率债与信用债收益率均处于历史低位致使对交易拥挤的脆弱性放大，故而对流动性的冲击更为集中。c）就华发事件本身影响而言，后续若华发集团资产交易按期付款并持续推进、主要授信银行形成可执行的展期续贷安排，该事件所引起的信用利差调整或具备较快修复基础；若资产交易到账慢于债务到期、银行协调出现分化，市场关注点或将从流动性冲击进一步转向公开债务展期担忧，届时其债券重定价路径方更为接近万科事件。

华发信用事件冲击下，短债基金潜在受影响规模测算：1）通过采用情景测试法来测算短债基金可能受本次华发信用事件冲击而抛压抬升的规模，可得短债基金整体可能受到本次信用事件冲击而面临赎回负反馈的潜在规模约在 6500-10500 亿元区间，中性情景规模约在 8500 亿元左右，反映信用冲击可能通过负反馈赎回传导至短端债券市场的空间上限，其中重仓地产债基金对应规模约在 100-250 亿元，反映直接对地产行业风险敏感的资金规模。2）在潜在受影响短债基金规模测算的基础上，若进一步考虑到实际卖出债券通常取决于净赎回比例和现金缓冲，则可得短债基金债券整体抛压约为 1000-5500 亿元，压力情景下抛压约在 3000 亿元左右，极端情景下抛压上限或超 5000 亿元。

债市走势在华发事件影响下的调整幅度测算及展望：1）综合发行人偿债能力、地方国资支持能力和市场流动性环境，以及万科事件引起的信用债调整幅度、华发事件已实现调整幅度来看，华发事件的影响或整体可控、信用利差继续大幅走阔的调整空间或相对有限，其中累计信用利差走阔幅度或在 8-15BP 左右，即 2026 年 10 月 30 日后信用利差继续走阔剩余空间或在 3-10BP 左右。2）对于信用债而言，在机构止盈情绪得以充分释放后，或再度捕捉调整后的修复窗口分批入场，其中高评级中短端预计率先修复，中低评级及长端品种的修复速度或相对较慢，交易拥挤度明显下降后可优先关注公开债履约正常、国资支持路径清晰、流动性较好且存在估值错杀的 AAA 及 AA+短久期品种。3）对于利率债而言，万科风险舆情事件的影响亦有限，其走势波动更多由其他因素引导；从期限利差来看，在债市面临调整压力的时候，久期越长，利率上行幅度越大，期限利差趋于走阔。鉴于华发和万科事件爆发时的市场环境有所不同，但无论熊市调整，还是牛市止盈，30Y 作为低利率环境之下的交易博弈品种，其波动率都将放大，在临近年底的关键事件节点，我们建议适度降低久期，更加关注 5-10Y 的中久期机会。

风险提示：资金面及债市调整超预期；国资支持及资产处置不及预期；数据统计偏差。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

反常识和消费不等式：谁决定消费增速？

报告发布日期：2026-11-02

核心观点：一个反常识的观点是，近年中国消费偏弱可能并非居民“更谨慎”所致，无论微观口径还是宏观口径，居民消费倾向均未明显恶化。宏观消费倾向 2024 年 64.8%，与 2019 年持平，微观口径 2025 年 68%，虽低于 2019 年，但仍高于 2005-2019 年趋势外推值 65.6%。影响消费增速的是收入增速而非消费意愿。消费增速≈经济增速+k，其中 k=居民收入比重变化+消费倾向变化。2010 年以来大多 k≥0，因此多数年份，消费不等式都成立：消费增速≥经济增速。今年社零偏低（前 9 月同比1.1%）系 PPI 回升压低 k、“以旧换新”透支需求与社零低估服务消费三重因素所致。随着明年“服务 CPI-PPI”见底回升、下半年耐用品透支消退，加上消费通常在地产之前复苏，明年消费将显著强于今年。

一、消费是否更谨慎？

（1）横向比较看，中国消费率偏低主要由于消费倾向偏低，而非居民收入比重偏低。2024 年中国居民消费率 40%，低于 38 国平均 53.7%达13.7 个点；按“居民消费率=消费倾向×居民收入比重”拆解，我国消费倾向 64.8%、较 38 国平均 90.6%低近 26 个点，而居民可支配收入占GDP 比重 61.7%略高于 38 国平均 59.3%。这表明我国消费率偏低主因在消费倾向，该差距亦是增长模式与文化长期沉淀的结果。

（2）纵向比较来看，两个口径的消费倾向都没有明显恶化。宏观消费倾向，最新 2024 年 64.8%，与 2019 年持平；微观消费倾向，2025 年68%，虽低于 2019 年，但仍高于 2005-2019 年趋势外推值 65.6%，表明微观消费倾向高于趋势水平，并非恶化而是好转。

二、为何消费倾向没有下降？

日本 1990-2003 年、中国 2010-2019 年两个案例表明，消费增速下行与消费倾向上行可以同时存在，消费倾向由老龄化、收入差距缩小、社保完善等结构性因素支撑。日本名义消费增速从 1990 年 7.9%降至 1998年-1.0%，消费倾向却从 1991 年 80.5%升至 2003 年 89.5%。中国 2010-2019 年社零同比从 18%降至 8%，宏观口径消费倾向反从 60.9%升至64.8%。背后共同因素是人口老龄化带来的抚养比上升，对于中国 2010-2019 年，还能看到基尼系数从 0.491 降至 0.462、养老金覆盖率从 55.9%升至 68.9%，即收入差距缩小、社保和公共服务完善。2019 年后，上述因素放缓而未逆转，消费倾向虽不再上升，但也没有下降。

三、消费不等式：“消费增速≥经济增速”大多成立

（1）消费不等式的推导。由消费=可支配收入×消费倾向，可以推出：消费增速≈经济增速+k，其中 k=居民收入比重变化+消费倾向变化≈居民消费率变动。2010 年后改革推高居民收入比重与消费倾向，k≥0 在多数年份成立，对应：“消费增速≥经济增速”大多成立。要注意的是，这里指的是整体居民消费，而非社零，社零不含餐饮外的服务消费。

（2）“服务 CPI-PPI”可以跟踪 k 的变化。当 PPI 相对于服务价格上行时，居民消费率趋于下降，即消费增速≤经济增速；当 PPI 相对于服务价格下行时，居民消费率趋于回升，消费增速≥经济增速。

（3）为何今年消费增速偏低？今年社零增速明显偏低并不否定消费不等式，而是 k 短期转负、“以旧换新”透支需求与社零统计缺陷三重因素所致。今年上半年名义经济增速 5.4%左右，同期社零仅增 1.3%（前8 个月 1.1%）。一是 PPI 回升使“服务 CPI-PPI”回落，压低 k，消费增速低于经济增速。二是“以旧换新”带来的基数效应和透支效应。三是社零对消费的代表性不足，如 2019-2025 年社零年均增 3.5%，GDP 中居民消费支出年均增 6%；今年 1-9 月社零增 1.1%，含服务的零售总额增 2.5%，其中服务零售增 4.9%、快于商品 3.9 个百分点，仅看社零会系统性低估消费。

（4）怎么看未来消费增速？我们认为 2026Q4-2027H1 社零读数回升、2027H2 动能回升，2027 年社零和整体消费同比都将显著高于 2026 年。一是“服务 CPI-PPI”将由下行转入上升周期，涨价对消费的影响会有所减弱。二是参考历史来看，耐用品透支或于 2027 年下半年结束，届时耐用品作为消费的主要短板，其增速回升将带动整体消费进一步改善。三是消费领先于地产，国际经验来看，房地产下行周期消费拐点领先于房价拐点，随着房地产市场离拐点越来越近，消费回升会来得更早一些。

风险提示：（1）耐用品透支的消化期可能长于历史经验。（2）地产筑底时点及国际经验的适用性存在不确定性。（3）收入分配与社保改革节奏放缓，可能使 k 转负、消费不等式失效。

黄细里

研究所副所长、汽车行业首席分析师

S0600520010001

汽车行业2026Q3业绩综述：业绩略承压，布局物理AI+全球化

报告发布日期：2026-11-02

核心观点：业绩略承压，布局物理AI+全球化

2026Q3汽车板块业绩整体略承压

内需偏弱、外需高景气为各子板块共性：乘用车零售同比-23%，出口272万辆创单季新高；重卡终端销量同比-17%，出口同比+34%；客车内需持平，出口阶段性回落；摩托车250cc以上出口同比+52%。盈利端受原材料（存储芯片/电池/铝）涨价、电池消费税开征、人民币升值带来的汇兑损失及研发投入加大等因素共同压制：乘用车多数略低于我们预期；申万汽零营收同比+9%，归母净利润同比-31%；重卡、客车、两轮车整体符合预期，出口及新业务占比较高的龙头公司盈利逆势改善。展望Q4，碳酸锂价格回落，原材料涨价斜率放缓，板块传统逻辑的利空已基本释放。

投资建议：传统逻辑利空基本出清，布局物理AI+全球化两大主线

2026年汽车行业正处于技术创新周期与需求周期同步切换的关键阶段，原有研究框架逐步失效，以AI为核心的新框架正在建立。我们从供需两端研判物理AI：供给端关注算力、算法、数据、本体四要素能否形成闭环；需求端关注细分场景能否同时满足技术能力与政策准入两项条件。汽车与机器人均为物理AI的重要终端。外需方面，各子领域景气度均保持向上，地缘政治与贸易摩擦以短期扰动为主，不改长期趋势。

物理AI主线：

智驾：2027—2028年，下一代大算力芯片与世界模型将加速上车。基座模型与芯片全栈自研优选【小鹏集团-W/理想汽车W/地平线机器人-W/MOMENTA-W】；算法模型优选【小马智行-W/文远知行-W/千里科技】；场景应用优选【曹操出行/如祺出行/易控智驾/希迪智驾】；上游硬件优选【黑芝麻智能/德赛西威/伯特利/耐世特/中国汽研】，激光雷达建议关注【禾赛科技/速腾聚创】。

机器人：大模型厂商加大物理AI投入，产业链资本开支沿数据采集、本体、零部件的路径依次传导。零部件优选【拓普集团/均胜电子/双环传动/新泉股份/星宇股份】；数据环节建议关注【凡拓数创/海天瑞声/奥比中光/华依科技】。

AIDC：缺电与液冷是AI算力基础设施的关键物理约束，优选【潍柴动力/银轮股份/飞龙股份】。

全球化主线：出口是本季车企盈利的核心支撑，2027年重点跟踪海外本地化产能的爬坡节奏及其盈利表现。乘用车优选【吉利汽车/比亚迪】；商用车优选【中国重汽A-H/宇通客车】；摩托车优选【春风动力】。

风险提示：贸易战升级超出预期；全球经济复苏力度低于预期；汽车内需恢复不及预期；智驾、机器人产业进展不及预期；地缘政治不确定性风险增大。

公司深度

周尔双

机械首席分析师

S0600515110002

埃科光电（688610）：工业相机赛道隐形冠军，下游多点开花亮点纷呈

报告发布日期：2026-11-05

投资要点 

高端机器视觉核心部件厂商，经营拐点持续强化

公司深耕工业相机、图像采集卡及智能光学单元等机器视觉核心部件，产品已进入电子制造、新能源、新型显示、半导体及生物医疗等下游场景，形成了从 2D 成像到智能光学传感的全栈产品矩阵。2025 年公司实现营收 4.40 亿元，同比+77.36%；归母净利润 0.64 亿元，同比+306.84%，扭亏并进入盈利修复通道。2026Q1-3 延续业绩高增态势，营收及归母净利润同比增长 74.05%/97.31%，多下游需求增长与产品出货提升共同驱动业绩向上。

PCB 与半导体检测需求高增，高端机器视觉核心部件充分受益

AI 服务器、高多层板、HDI 及 IC 载板升级推动 PCB 检测向高分辨率、高速率及全流程在线检测演进，工业线扫描相机与图像采集卡需求持续提升；半导体扩产、先进制程和先进封装则进一步提高晶圆缺陷检测、精密对焦及三维测量要求。SEMI 预计 2026 年全球 300mm 晶圆厂设备支出同比增长 18%至 1,330 亿美元，高端检测设备投资仍具较强韧性。

产品验证持续突破，软硬协同能力支撑高端市场导入

公司在 PCB 等电子制造场景具备成熟客户和产品基础，并加速向半导体等高壁垒领域拓展。面向晶圆表面缺陷检测，公司已形成高速面阵/线扫描相机与智能对焦系统的组合方案，覆盖有图形、无图形、明场及暗场等检测需求；线光谱共焦产品亦在半导体封测环节推进验证。低噪声高速读出、精密光机设计、时序控制、图像算法及 SDK 共同构成系统级竞争优势。

盈利预测与投资评级

公司受益于 PCB 检测需求升级、半导体检测国产替代及高端视觉产品持续导入，业绩弹性有望随收入规模扩大和产品结构优化进一步释放，我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 1.4/2.4/3.6 亿元，当前股价对应动态 PE 分别 50/29/20x，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：下游景气度不及预期、技术迭代与研发不及预期、国际竞争加剧与国产替代不及预期、限售股集中解禁及股价波动风险。

吴劲草

商社&美护首席分析师

S0600520090006

希音-W（00625.HK）：全球最大的线上时尚目的地，扩地区+扩品类+第三方商城打造新成长曲线

报告发布日期：2026-11-04

投资要点

全球最大线上时尚目的地，LATR 小单快返模式与供应链网络是核心竞争力。公司于 2026 年 9 月 1 日在港交所上市，2025 年服务约 160 个市场的约 2.73 亿活跃顾客，自有品牌包括 SHEIN、MOTF、Glowmode、SHEGLAM；LATR 模式以小批量首发订单测试新产品、快速补货。

收入增速换挡，商城模式抬升毛利率，运费与关税推高履约费用率。2026H1 公司净收入同比增长 1.0%，毛利率 70.1%、同比+5.0pct；履约费用率同比+6.3pct，2026Q1 主要受美国关税影响，2026Q2 主要受伊朗冲突引致的油价与运费上涨影响；经调整净利润同比下降 55.6%。

时尚线上化持续推进，公司以供应链效率抢占海外线上时尚份额。根据灼识咨询，全球时尚市场线上渗透率预计将由 2025 年的 34.9%升至2030E 的 38.7%；行业高度分散，按 2025 年零售销售额计，公司以 1.9%的份额为全球五大服装和鞋类公司之一。我们认为，LATR 模式与柔性供应链是公司在分散格局中持续获取份额的核心能力。

扩地区、扩品类与第三方商城打造新成长曲线。欧美以外地区 2026H1净收入同比增长 16.0%；非服装品类收入占净收入比例 2026Q1 达38.6%；2026H1 服务收入同比增长 24.9%，我们预计服务收入占净收入比例由 2025 年的 11.3%升至 2028E 的 17.0%。

小包关税走向常态化，税率已从惩罚性回归常规。美国商业低值免税暂停获法院维持并有立法保障，IEEPA（《国际紧急经济权力法》）关税层已终止，对华多数适用商品新增 12.5%的 Section 301（1974 年贸易法第301 条）税；欧盟 150 欧元关税豁免已删除，2026 年 7 月 1 日起每个申报商品行征收 3 欧元过渡税。公司美国净收入同比降幅由 2026Q1 的14.3%收窄至 2026Q2 的 6.0%，关税冲击已充分反映在收入基数中。

盈利预测与投资评级：2026 年为关税与运费冲击年，2027 年起盈利修复。我们假设 2026H2 美国净收入同比持平，油价与运费上涨的影响自2027 年 起 回 落 。 我 们 预 计 公 司 2026-2028 年 经 调 整 净 利 润 为13.27/16.42/19.66 亿美元，同比-26.9%/+23.7%/+19.7%。参考五家可比公司 2027E 平均 PE 约 15X，按 2027 年 15X PE 给予目标市值 1,930.7 亿港元、目标价 45.5 港元（美元兑港元汇率按 2026 年 11 月 4 日的 7.85换算），较当日收盘价有 17.4%上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：关税、税务及汇率风险，行业竞争激烈与收入增长不及预期，履约与供应链风险。

周尔双

机械首席分析师

S0600515110002

电科思仪（301689）：国有电子测量仪器龙一，受益 AI+光电测试需求爆发

报告发布日期：2026-11-04

核心观点

电科思仪：国内综合实力最强、收入规模最大的电子测量仪器龙头

电科思仪成立于 2015 年，是中国业内产品门类最全、频谱覆盖范围最宽、收入规模最大的电子测量仪器龙一，2026 年 9 月登陆创业板。公司为中电科集团直属二级企业，承接四十一所 1968 年以来积累的技术和产业化基础，在微波/毫米波、光电、通信和基础测量仪器领域全方位对标国际领先水平，其中微波/毫米波测量仪器水平突出，毛利贡献占比超 50%。受益于通信、电子等产业发展、科学仪器国产替代，公司营收稳健增长，且产品迭代升级优化结构，利润增速强于营收：2020-2025 年公司营收由 12.5 亿元增至 24.0 亿元，CAGR达 14%，2020-2025 年归母净利润由 1.2 亿元增长至 4.4 亿元，CAGR 达 30%。

电子测量仪器：千亿国产替代蓝海市场，AI 带来全新发展机遇

电子测量仪器广泛应用于通讯、新能源及半导体等领域，是一国产业链的基石。根据 Frost & Sullivan，2025-2029 年全球电子测量仪器与测试测量系统市场规模将由 1527 亿元增至 2074 亿元，CAGR 达 8%，保持稳健增长。其中，美欧日厂商如是德科技、罗德与施瓦茨、安立等主导中高端市场，国产品牌份额仅个位数，成长空间广阔。AI 发展带来更高精度、更高性能的测试需求，且测试设备从研发向量产环节加速渗透，国产电子测量仪器厂商在设备量价齐升、供需缺口和国产替代趋势下，迎来历史性发展机遇。其中，高速光通信及光电互联测试作为技术迭代、产能扩张较快的细分领域，有望成为本轮行业增长的重要驱动力。（1）电互连：随单通道速率向 224G 升级、高速系统向差分、并行传输演进，信号传输过程中反射、损耗、串扰情况风险增加。以用于保障高速线缆性能核心测试设备之一的矢量网络分析仪为例，我们测算 VNA 2025-2027 年全球市场规模有望由 50 亿元增至 100 亿元。（2）光互联：800G、1.6T光模块扩产与光器件工艺升级，带动采样示波器、光谱分析仪及误码测试仪需求提升。以核心设备采样示波器为参考，我们测算 2025-2027 年全球市场规模有望从 35 亿元提升至 350 亿元。龙头在相关产品、技术和渠道方面具备先发优势，将最为受益。

龙头核心技术自主可控，产业大机遇下成长可期

电科思仪有望凭借产品布局、研发积累及系统交付能力，受益本轮 AI 电、光互连测试需求爆发：（1）产品门类齐全、技术参数领先：公司的矢量网分主机最高频率达 145GHz，全球领先，光通信产品覆盖光谱分析仪、光波元件分析仪、可调谐激光源及误码测试仪，且于高频信号处理、大带宽测试能力的积累，有望向更多产品延伸。（2）研发团队实力强劲、核心技术自主可控、系统化能力强：思仪承接四十一所五十余年研发经验，且研发团队实力强劲，截至 2025年末拥有 788 名研发人员，硕士及以上占比 74%。公司具备自研芯片、射频部件及整机集成能力，依托 Test Center 软件平台提供多仪器协同的自动化测试方案。（3）集团助力研发、客户拓展：已进入多家央企科研院所、高校及地方国企供应体系，可高速响应一线研发需求、方案验证及高端产品导入。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润为 5.0/6.9/8.9亿元，当前市值对应 PE 分别为 84/62/48 倍。公司依托国内领先的技术与产品基础，有望持续提升市场份额，把握 AI 带来的测试需求增量，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：技术创新及产品迭代风险、供应链风险等。

朱洁羽

朱洁羽

北交所首席分析师

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莱赛激光（920363）：“莱赛”自有品牌和海外ODM双轮驱动，看好白激光技术和东南亚市场开拓新增量

报告发布日期：2026-11-03

投资要点

莱赛激光：激光测量与智能定位先行者，自有品牌+ODM 双轮驱动。公司专注于激光测量与智能定位领域产品的研发、生产和销售，拥有建筑激光定位、工程激光智能定位、激光测量与传感等产品，广泛应用于建筑装饰测量、工程道路施工、精准农业、管道矿道施工、工业设备安装、远距离避障和远程目标定位，以国内自有品牌“莱赛”和海外 ODM 销售双轮驱动。公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，公司实际控制人陆建红、张敏俐和公司员工金中义主要负责起草了国内激光扫平仪（JB/T11666-2013）和激光标线仪（JB/T11665-2013）两项行业标准。

下游应用场景扩容，激光设备前景广阔。激光测量和智能定位仪器是建筑施工与工程机械的空间基准源，激光测距仪属于底层通用器件，在工作时向目标射出一束很细的激光，由光电元件接收目标反射的激光束，计时器测定激光束从发射到接收的时间，计算出从观测者到目标的距离。上游核心器件国产化降本叠加下游精度要求提升打开市场空间，同时新基建和新农业场景拓宽激光测量和智能定位产品应用空间。

中国建筑激光测量和智能定位行业领军企业，出海及白激光照明技术带来增量。1）激光测量细分赛道重要参与者，关键技术矩阵+知识产权体系构建先发优势：公司深耕 20 多年，构建以自主研发为核心的业务体系，截至 2025 年末，公司拥有 94 项专利，其中 13 项发明专利，经中国电子仪器行业协会认证，公司自主研发的新型正反向安平智能传感技术达国际领先水平。2）加速开拓东南亚市场，受益于海外基建景气周期：东南亚基建进入上升周期，2024 年，东盟建筑业迎来复苏，对外直接投资流量达到 12.21 亿美元，同比增长 1092%。就供给而言，2025 年公司越南工厂已进入本地化试生产销售阶段，打通越南当地供销闭环，同时满足马来、印尼、泰国等地运输成本敏感度较高的客户群体。此外，修复美国客户因公司无海外基地逐步减少订单的负面影响，海外客户订单企稳。3）白激光照明技术有望形成新应用场景，拓展第二增长曲线：白激光是一种基于激光产生高亮度白光的照明光源技术，反射式结构可实现 50 至 500 瓦的高功率。2025 年，白激光远光辅助车灯已配套光阳摩托高端车型 X350。白激光在远射程、高出光密度等极端光学场景形成对传统 LED 的替代优势，有望突破乘用车车灯和扫海灯应用场景。

盈利预测与投资评级：我们预计公司归母净利润 0.08/0.30/0.60 亿元，对应最新 PE 为 129/36/18 倍，与可比公司 2027 年、2028 年平均 PE（83/67 倍）相比，公司估值水平相对较低，考虑公司激光测量与智能定位领域先行者，出海和白激光技术打开第二增长曲线，业绩有望稳步增长。参考可比公司估值及增速，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：1)下游房地产及工程增量需求不及预期的风险。2）境外经营风险。3）在建工程转固计提大额折旧风险。

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