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资讯 11月了，天气转凉，市场也经历了一轮让人印象深刻的“降温”。
过去一段时间，科技相关指数的回落，让很多人重新注意到了持仓的“重量”。
截至2026年10月末，创业板指当月下跌23.02%，较6月最高收盘点位回落44.79%；科创50当月下跌24.13%，较7月最高收盘点位回落46.89%。
但市场并非同一种温度。同期，中信一级行业指数中，涨幅居前三的银行、食品饮料和石油石化，分别上涨5.33%、5.15%和2.85%。
数据来源：Choice，国信证券财富管理与机构事业部整理。2026.10.1-2026.10.31。历史数据不代表未来，投资有风险，入市需谨慎。以上图片仅为示例，不构成具体投资建议或宣传推介。
同一段行情，不同的账户，感受可以差别很大。这背后不完全是运气，更多是结构。而基金三季报里，恰好有一些关于“结构”的线索，值得慢慢看。
一、季报里的拥挤线索
回撤来临时，让人难受的，往往不只是净值下跌，而是原本看起来不同的持仓，突然有了相似的起伏。“拥挤”也因此比“分散”更容易被感知。
把三季报里的仓位和重仓股结构放在一起看，这种感受便有了一个更具体的观察入口。
截至2026年三季度末，全市场4,753只主动权益可比样本基金平均股票仓位为83.05%，较二季度末下降1.33个百分点。普通股票型、偏股混合型和灵活配置型平均仓位分别为89.41%、86.15%和73.50%，均有所回落，其中灵活配置型基金的降幅更为明显。
数据来源：Choice，国信证券财富管理与机构事业部整理。截至2026年10月31日，已披露三季报、属于主动权益分类的基金：4,859只。其中用于环比比较的基金：4,753只。主动权益基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，不含QDII和FOF。
重仓股集中度也在同步回落。主动权益基金前十大重仓股占股票资产的比例，由60.40%降至59.23%；从单只基金看，前十大重仓股占净资产比重的中位数，由49.47%降至47.71%。前者看的是股票资产有多少集中在重仓股上，后者反映的则是单只基金将多少净资产放在了前十大持仓中。仓位在降，集中度也在降。
数据来源：Choice，国信证券财富管理与机构事业部整理。截至2026年10月31日，已披露三季报、属于主动权益分类的基金：4,859只。其中用于环比比较的基金：4,753只。主动权益基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，不含QDII和FOF。
但调整后的结构仍值得细看。在披露的前十大重仓股口径下，电子占比从41.77%降至33.16%，通信从15.89%降至13.87%；医药则从6.38%升至11.25%，银行、有色、食品饮料等也有所提升。
这些变化让重仓结构比上季更为分散。不过，电子仍是第一大重仓行业，占披露重仓股市值的约三分之一。电子、通信和医药三个行业合计占比为58.28%，虽然低于二季度末的64.04%，仍然超过一半。整体仓位的回落，与组合对少数方向仍有较高依赖，可以同时存在。
数据来源：Choice，国信证券财富管理与机构事业部整理。截至2026年10月31日，已披露三季报、属于主动权益分类的基金：4,859只。其中用于环比比较的基金：4,753只。主动权益基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，不含QDII和FOF。
分散，不只是多买几只股票，还要看它们是否依赖同一种行情。给组合留出承受波动的余地，也是在给回撤中的自己留一点从容。
二、盈利仍有支撑，但冷暖并不均匀
行情波动时，我们往往先感受到价格的变化，再去追问：企业的生意，究竟怎么样了？三季报提供了一个观察坐标，帮助我们把经营和情绪分开看一看。
同期可比的5,572家A股公司，前三季度归母净利润合计同比增长7.77%，低于上半年的18.47%；4,076家公司实现盈利，占比73.15%。
“仍在赚钱”和“赚得更多”，是两件事。盈利有支撑，改善却未均匀落到每家公司身上。
三季度单季，全A可比样本归母净利润同比下降11.00%，剔除金融后仍增长10.42%，主要拖累来自非银行金融行业单季利润下降92.93%。总量承压，不等于所有行业同步转冷。
同一个“科技”标签下，温差也很大。三季度单季，电子、计算机、通信归母净利润分别同比增长168.50%、30.36%和20.23%，国防军工则下降39.34%。
即便是增长最突出的电子行业，也不能简单理解为所有公司都在同样受益。其中，一家公司的利润增量就贡献了行业总增量的约64%；剔除这家公司后，行业仍增长58.20%。增长确实存在，但来源和分布需要分别辨认。
周期和消费，同样不是整齐划一的故事。有色金属单季净利润同比增长42.32%，钢铁却由盈转亏；食品饮料、家电、汽车分别下降12.30%、15.78%和24.25%，医药则增长25.55%。
数据来源：Choice，国信证券财富管理与机构事业部整理。截至2026年10月31日，已披露三季报的5,502家中信一级行业已分类公司。
“周期修复”或“消费回暖”，很难概括所有公司的处境。不同代码，背后会不会仍依赖同一种需求或预期？看清差异，能让判断多一份事实依据。
三、从“账面回撤”到“体感回撤”：多资产改变了什么？
传统框架习惯问：你能承受多大的回撤？答案通常是一个百分比。但真实账户里，同一个百分比，对应的可能是完全不同的东西。
行为金融学发现，亏损的心理冲击通常大于同等收益带来的正面感受。模型里“可以承受”的-20%，在真实账户中触发非理性操作的概率，可能远高于模型假设。
配置的首要功能，或许是让组合回撤落在你“事后不会后悔”的范围里，而不只是推高收益曲线。
在权益之外纳入商品、债券和REITs，是希望在权益集中回撤时，以不同的驱动逻辑提供“泄压口”，避免再添同向波动源。
全球多资产低波策略的初衷，往往不是预测明天谁胜出，而是让权益、商品、债券、REITs四类资产的收益驱动因素保持错位。
从策略模型的历史回测结果来看，一个风险分散导向的低波组合，在权益显著回撤的区间里，呈现出的特征不是“收益更高”，而是风险的“形状”不同了。在单一权益资产出现较大回撤的区间内，组合层面的最大回撤和年化波动率往往有明显的收窄。
牺牲一部分单边行情的向上弹性，换来更平滑的回撤路径，也让持有人多一份“拿得住”的底气。
数据来源：Choice，国信证券财富管理与机构事业部整理。组合覆盖债券ETF、权益ETF、商品ETF及REITs，以多资产稳健低波为目标，采用风险预算分配及阈值再平衡构建。回测区间2021.1.4—2026.10.29。历史数据不代表未来，投资有风险，入市需谨慎。以上仅为构建逻辑说明，不构成投资建议或宣传推介。
四、三个可以在三季报后做的事情
盈利冷暖不均，拥挤也可能悄然积累。如果这一轮回撤让你重看持仓，下面三个问题，或许比“接下来配什么”更值得先想一想。
第一，波动最大的那部分持仓，对应的是“可以等的钱”，还是“等不了的钱”？ 如果是一笔有明确用途、有时间约束的钱，任何深度回撤都可能让“等待”变成一个不现实的选择。
第二，组合里有没有在权益回撤时“不同频”的资产？ 不需要它们每天上涨，需要的是在权益集中的回撤区间里，它们能提供不同的驱动逻辑，让组合整体的回撤路径不至于和单一权益完全重合。
第三，你给自己设定的“行为预算”，和账面上的风险预算，是一回事吗？ 一个在模型里看起来可以承受的回撤，放到真实的生活场景里，可能完全不同。配置的意义，或许在于让组合的波动落在一个你事后不会后悔的范围里，而不是落在一个理论上最优的范围里。
季报季过去了，“拥挤—回撤—再平衡”的循环，可能还会换个板块重演。
我们无法预判下一次风会从哪个方向来，但可以决定自己的持仓结构够不够稳。投资不是一场必须每次都押对方向的考试。更多时候，它考验的是：当方向暂时不在你这边时，你的账户还能不能让你保持冷静，等到下一个周期。
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作者：龚雨田
证券投资顾问资格编号：S0980623100008
免责声明：以上内容基于公开市场信息整理，仅供参考，不构成任何具体投资建议。市场有风险，投资需谨慎，请根据自身风险承受能力独立决策。
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