2026 年 11 月 08 日

菊乐股份（920309.BJ）

投资要点

 菊乐股份已于 2026年 11 月 4 日完成申购，发行价格为 31.92 元/股、发行市盈率为10.64 倍（每股收益按照 2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。

 菊乐股份（920309.BJ）：公司从事含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。公司 2023-2025 年分别实现营业收入 15.62 亿元/16.41 亿元/16.94 亿元，YOY 依次为 6.17%/5.06%/3.20%；实现 归 母 净 利 润 1.96 亿 元 /2.32 亿 元 /2.91 亿 元 ， YOY 依 次 为14.33%/18.35%/25.16%。据公司初步预测，2026 年全年公司营业收入较 2025 年同比增长 6.26%至 12.17%，归母净利润同比增长 9.99%至 22.02%。

 投资亮点：1、凭借“差异化大单品”策略及跨区域奶源供应能力等，公司成为西南区域乳企的代表之一。公司自 1996 年切入含乳饮料及乳制品加工领域，成长初期主要扎根四川市场，是西南区域发展历史悠久、本土影响力突出的乳企之一。（1）原料供应方面，公司拥有跨区域奶源布局。在与四川省内奶牛合作社稳定合作的基础上，公司自 2015 年拓展跨区域生鲜乳采购渠道，相继与前进牧业、金宇农牧等地处北方“黄金奶源带”的规模化牧场达成合作，并以参股、控股模式向上游养殖环节延伸布局；目前在西北、东北地区运营蜀汉牧业、惠丰优牧两座自有牧场，且西北地区第二座自有牧场菊乐牧业主体工程已竣工，优质奶源自给水平稳步提升。（2）产品力方面，公司锚定“差异化大单品”竞争策略，持续孵化创新特色产品。在含乳饮料板块，公司 1996年推出具有四川特色的“酸乐奶”，是国内较早能够同时满足成人及儿童的酸性乳饮料，持续畅销近三十年；在巴氏杀菌乳及灭菌乳板块，公司早在 2003年便推出蛋白质含量 3.50%的“高山牛奶”，远超国家标准 2.90%的含量要求，成为市场上较早布局高蛋白乳制品的企业；发酵乳板块，公司则创新推出可咀嚼型发酵乳品类“嚼酸奶”以及贴合市场对零蔗糖健康需求的“打酸奶啰”；2024年起，公司又通过设立红原圣舟等主体开启具有地域特色的牦牛乳产业化经营，进一步丰富特色产品矩阵、巩固创新优势。根据招股书援引的弗若斯特沙利文以及头豹研究院数据测算，2024年公司在中国含乳饮料市场的份额约 0.82%、排名第八，其中在四川省内具备较高市场份额。2、公司积极将数智化融合创新作为业务转型的突破引擎，持续推动采购、生产、管理、销售全链条提质升级，为未来业务扩张提供有力支撑。（1）在采购环节，公司部署视觉识别系统，结合智能磅秤实现车牌识别、重量核验、质量检测等功能，同时自主研发牦牛乳收奶管理系统，实现称重、检测、离线操作及数据云端同步，有效提升日均收奶量并降低错误率。（2）在养殖生产环节，公司数字化养殖管理体系可实现牛只全生命周期精细化管控，实时监测牛只健康、舒适度、热应激等参数，依托数字化反馈及时优化调整饲养方案，同时打通智能挤奶系统与云端数据平台，自动采集单产、挤奶效率、泌乳曲线等奶厅运行数据并开展多维度分析，通过识别异常泌乳曲线动态优化饲喂方案与挤奶频次，有效降低单产波动率。（3）在运营管理环节，惠丰优牧牧场与新津生产工厂上线智慧阀阵系统及牧场管理系统，助力公司实现生鲜乳成品加工全流程可追溯，夯实品控能力、压降运营

公司研究●证券研究报告

新股覆盖研究

交易数据

分析师

李蕙

SAC 执业证书编号：S0910519100001

分析师

lihui1@huajinsc.cn

戴筝筝

SAC 执业证书编号：S0910526030001

daizhengzheng@huajinsc.cn

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成本。

 同行业上市公司对比：选取李子园、均瑶健康、伊利股份、新乳业、光明乳业、燕塘乳业、庄园牧场、天润乳业为菊乐股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025 年可比上市公司的平均收入规模为 198.31 亿元，平均PE-2025年为 26.89X，平均销售毛利率为 26.62%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。

 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司近 3年收入和利润情况

数据来源：聚源、华金证券研究所

内容目录

一、菊乐股份 4 （一）基本财务状况 4 （二）行业情况 5 （三）公司亮点 7 （四）募投项目投入 8 （五）同行业上市公司指标对比 8 （六）风险提示 9

图表目录

图1：公司收入规模及增速变化....5

图2：公司归母净利润及增速变化....5

图3：公司销售毛利率及净利润率变化....5

图4：公司ROE变化....5

图5：中国含乳饮料行业市场规模....6

图6：2015-2025年我国乳制品产量情况....6

表1：公司IPO募投项目概况....8

表2：同行业上市公司指标对比....9

一、菊乐股份

公司主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，能够满足不同群体、不同场景对含乳饮料及乳制品的消费需求。

其中，1996 年推出的“酸乐奶”含乳饮料产品备受消费者的喜爱，自上市以来即占据核心市场地位；“嚼酸奶”及“打酸奶啰”等发酵乳产品分别凭借其丰富的口感以及健康的产品理念获得市场认可；“打牛奶啰”及有机系列巴氏杀菌乳产品以高品质奶源为依托，为消费者带来健康新鲜的乳品消费体验；灭菌乳产品作为传统日常高频消费乳品，依靠其稳定的品质在市场保有一席之地。

随着公司品牌知名度及客户粘度不断提升，“菊乐”：商标（注册证号：1591232）被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”；连续多年荣获农业农村部、国家发改委、财政部、证监会等八部委颁发的“农业产业化国家重点龙头企业”称号，并获得“中国品牌食材企业”、“质量管理优秀企业”、“中国学生饮用奶生产企业”、“四川省农业产业化重点龙头企业”、“中国乳业精神模范企业”、“最具影响力品牌企业”等荣誉；同时，多项产品被列入四川省和成都市“地方名优产品推荐目录”，并获四川名牌产品称号；惠丰乳品的嚼酸奶系列产品入选国家级食品工业“三品”专项行动典型成果名单（黑龙江省）。

（一）基本财务状况

公司 2023-2025 年分别实现营业收入 15.62 亿元/16.41 亿元/16.94 亿元，YOY 依次为6.17%/5.06%/3.20% ； 实 现 归 母 净 利 润 1.96 亿 元 /2.32 亿 元 /2.91 亿 元 ， YOY 依 次 为14.33%/18.35%/25.16%。据最新财务报告，公司 2026 年 1-9 月营业收入为 14.55 亿元、较 2025年同期增长 11.83%，归母净利润为 2.81 亿元、较 2025 年同期增长 19.60%。

2026 年 1-6 月，公司收入按产品类别可分为七大板块，分别为含乳饮料（5.19 亿元，占 2026年 1-6 月营收的 55.63%）、发酵乳（1.42 亿元，占 2026 年 1-6 月营收的 15.19%）、巴氏杀菌乳（0.65 亿元，占 2026 年 1-6 月营收的 7.01%）、灭菌乳（1.35 亿元，占 2026 年 1-6 月营收的 14.48%）、其他乳品（0.58 亿元，占 2026 年 1-6 月营收的 6.21%）、非乳品（26.69 万元，占 2026 年 1-6 月营收的 0.03%）、其他业务（0.14 亿元，占 2026 年 1-6 月营收的 1.45%）。2023 年至 2026H1，含乳饮料始终为公司的主要收入来源，收入占比稳定在 55%以上；与此同时，其他乳品收入逐步抬升，收入占比由 2023 年的 1.80%提升至 2026H1 的 6.21%。

（二）行业情况

1、含乳饮料行业

从上世纪 80 年代开始，我国含乳饮料开始起步，凭借丰富的口味、兼具营养的特点，以及满足多样化消费场景的市场定位，再经过各大食品饮料企业的长期精心培育，使含乳饮料逐步从食品饮料行业中脱颖而出，发展成为我国饮料行业中一个重要的细分领域，市场规模不断扩大。

根据中国食品工业协会的数据，2019 年至 2023 年，我国含乳饮料行业将继续保持稳定增长，预计增长率基本维持在 6%至 8%，含乳饮料行业规模以上企业总产值将从 2019 年的 973.50亿元增长至 2023 年的 1,314.40 亿元；根据《中国奶业统计摘要 2025》的数据显示，2008 年至2024 年，我国含乳饮料和植物蛋白饮料制造行业销售产值从 237.40 亿元增长至 901.50 亿元，年均复合增长率为 8.70%；根据弗若斯特沙利文以及头豹研究院发布的《2024 年中国含乳饮料行业概览》数据，2024 年，中国含乳饮料行业市场规模为 1,512.60 亿元，2020 年至 2024 年的复合增长率为 7.88%，预计到 2029 年，含乳饮料的市场规模增长至 1,990.20 亿元。

随着我国经济持续向好，居民消费水平得以大幅改善，平均消费水平由 2007 年的 7,454.00元增长至 2025 年的 39,901.00 元。消费水平的快速提升促使居民的消费观念不断升级、转变。在现代消费观念升级的大背景下，消费者对健康饮料的诉求日益提高。含乳饮料作为蛋白类饮料之一，通常热量相对传统的碳酸类饮料更低，兼顾了口味和营养，使其日益受到消费者的喜爱。未来，随着含乳饮料的品类不断丰富，其所适应的消费场景也将不断扩大，消暑解渴、佐餐、补充能量等多样化的消费场景选择，将给含乳饮料行业带来又一轮的发展机遇。

2、乳制品行业

中国乳制品行业起步晚、起点低，从 1997 年开始进入高速增长阶段，发展迅速。2008 年的“三聚氰胺”事件对乳品行业带来了重大打击，不少乳品企业的生产近乎陷入停滞状态，整个行业的总产量也因此出现了负增长。“三聚氰胺”事件后，随着国家对乳品行业的整顿及企业对安全生产意识的强化，中国乳品行业进入复苏期，行业产量、产值和销售收入均呈现缓慢平稳回升态势，国内乳制品消费市场开始回暖。根据国家统计局数据，我国乳制品产量由 2015 年的 2,782.5万吨增长至 2025 年的 2,950.3 万吨，年均复合增长率为 0.59%。与此同时，根据《中国奶业统计摘要 2025》的数据，我国规模以上乳制品制造业企业的销售收入由 2019 年的 3,947.00 亿元增长至 2024 年的 5,104.80 亿元，年均复合增长率达 5.28%。

资料来源：国家统计局，华金证券研究所

其中，巴氏杀菌乳等液体乳产品将快速发展。长期以来，保质期长、运输半径不受限制的灭菌乳是我国乳制品市场的主要产品类型，而巴氏杀菌乳等产品由于保质期短，需要全程冷链运输，成本和售价相对较高，在我国物流体系不发达的时期难以满足广大消费者对低温乳制品的旺盛需求，因此在乳制品消费结构中的占比并不高。随着我国高速公路网的建设日趋完善以及冷链物流运输产业的快速发展，加之我国居民消费水平以及健康意识的不断提高，使得巴氏杀菌乳市场覆盖范围不断扩大，在乳制品的消费结构中有望持续提升。

有机乳制品亦有望成为行业新的增长点。中国国家认证认可监督管理委员会认为，有机奶是按有机标准生产，并经第三方严格认证的乳制品，有机奶强调的是“完全天然”和“全程无污染”，生产加工过程中严禁使用化肥、农药、激素、生长调节剂、饲料添加剂、食品添加剂等人工合成的化学物质，包装、贮藏、运输也都要严格遵照有机食品的相关标准。除此以外，还要求生产厂必须建立完善的质量跟踪审查体系。有机奶对于消费者来说意味着源自大自然的原料、更高标准的加工环境和充分的质量保障。随着我国经济水平不断提高和大众消费观念的改善，消费者已经从“喝到奶”“喝饱奶”开始关注“喝好奶”，有机奶契合了现代消费者对绿色、健康食品的消费诉求，近年来在乳制品消费中的比例逐渐上升，已成为中国有机产业和乳制品行业的重要组成部分。

（三）公司亮点

1、凭借“差异化大单品”策略及跨区域奶源供应能力等，公司成为西南区域乳企的代表之一。公司自 1996 年切入含乳饮料及乳制品加工领域，成长初期主要扎根四川市场，是西南区域发展历史悠久、本土影响力突出的乳企之一。（1）原料供应方面，公司拥有跨区域奶源布局。在与四川省内奶牛合作社稳定合作的基础上，公司自 2015 年拓展跨区域生鲜乳采购渠道，相继与前进牧业、金宇农牧等地处北方“黄金奶源带”的规模化牧场达成合作，并以参股、控股模式向上游养殖环节延伸布局；目前在西北、东北地区运营蜀汉牧业、惠丰优牧两座自有牧场，且西北地区第二座自有牧场菊乐牧业主体工程已竣工，优质奶源自给水平稳步提升。（2）产品力方面，公司锚定“差异化大单品”竞争策略，持续孵化创新特色产品。在含乳饮料板块，公司 1996 年推出具有四川特色的“酸乐奶”，是国内较早能够同时满足成人及儿童的酸性乳饮料，持续畅销近三十年；在巴氏杀菌乳及灭菌乳板块，公司早在 2003 年便推出蛋白质含量 3.50%的“高山牛奶”，远超国家标准 2.90%的含量要求，成为市场上较早布局高蛋白乳制品的企业；发酵乳板块，公司则创新推出可咀嚼型发酵乳品类“嚼酸奶”以及贴合市场对零蔗糖健康需求的“打酸奶啰”；2024年起，公司又通过设立红原圣舟等主体开启具有地域特色的牦牛乳产业化经营，进一步丰富特色产品矩阵、巩固创新优势。根据招股书援引的弗若斯特沙利文以及头豹研究院数据测算，2024年公司在中国含乳饮料市场的份额约 0.82%、排名第八，其中在四川省内具备较高市场份额。

2、近年来，公司积极将数智化融合创新作为业务转型的突破引擎，持续推动采购、生产、管理、销售全链条提质升级，为未来业务扩张提供有力支撑。（1）在采购环节，公司部署视觉识别系统，结合智能磅秤实现车牌识别、重量核验、质量检测等功能，同时考虑到牦牛乳收购地区所处海拔等复杂情形，自主研发牦牛乳收奶管理系统，实现称重、检测、离线操作及数据云端同步，有效提升日均收奶量并降低错误率。（2）在养殖生产环节，公司搭建数字化养殖管理体系，可实现牛只全生命周期精细化管控，实时监测牛只健康、舒适度、热应激等参数，依托数字化反馈及时优化调整饲养方案，同时打通智能挤奶系统与云端数据平台，自动采集单产、挤奶效率、泌乳曲线等奶厅运行数据并开展多维度分析，通过识别异常泌乳曲线动态优化饲喂方案与挤奶频次，有效降低单产波动率。（3）在运营管理环节，惠丰优牧牧场与新津生产工厂上线智慧阀阵系统及牧场管理系统，助力公司实现生鲜乳成品加工全流程可追溯，夯实品控能力、压降运营成本。（4）而在销售环节，公司亦上线“乐码”系统，对销售活动进行数字化管理。

（四）募投项目投入

公司本轮 IPO 募投资金拟投入 4个项目。

1、温江乳品生产基地改扩建项目：项目拟对温江乳品生产基地进行改建，进而扩大公司多类含乳饮料和乳制品的产能；项目建成达产后，可实现年产巴氏鲜牛奶、低温酸奶、常温酸奶、灭菌乳、调制乳、含乳饮料和复合蛋白饮料共计 120,000.00 吨的生产能力。根据公司初步预测，项目建成达产后可实现年均营业收入 9.35 亿元。

2、营销网络中心升级建设项目：项目拟对公司现有营销服务网络进行整体升级和完善，包括完成规模化冷链物流配送体系建设、渠道终端扩建、销售管理系统升级、增强品牌推广、增加终端陈列费投入和线上营销平台搭建等内容。

3、研发中心升级建设项目：项目拟在整合公司现有研发资源基础上，投资 5,530.90 万元，用于研发中心的整体升级建设。

4、信息化系统建设项目：项目拟在公司总部现有办公用房基础上进行投资，用于公司信息化系统建设，以财务、人力、供应链和协同为核心内容，逐步延展相应的管理系统，旨在为公司上下游进一步提供高效的信息处理系统以应对逐渐扩大的市场规模。

表 1：公司IPO募投项目概况

资料来源：公司招股书，华金证券研究所

（五）同行业上市公司指标对比

公司专注于乳饮料及乳制品领域；依照公司发行公告中所引用的中证指数发布数据，截至2026 年 10 月 30 日，公司所属的“C15 酒、饮料和精制茶制造业”最近一个月静态平均市盈率为 19.40 倍。根据管理层初步预测，公司预计 2026 年全年实现营业收入 18.00 亿元至 19.00 亿元，较 2025 年同比增长 6.26%至 12.17%；预计实现归母净利润 3.20 亿元至 3.55 亿元，较 2025年同比增长 9.99%至 22.02%；预计实现扣非归母净利润 3.05 亿元至 3.40 亿元，较 2025 年同比增长 9.93%至 22.55%。

根据业务的相似性，选取李子园、均瑶健康、伊利股份、新乳业、光明乳业、燕塘乳业、庄园牧场、天润乳业为菊乐股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025 年可比上市公司的平均收入规模为 198.31 亿元，平均 PE-2025 年（剔除负值及异常值/算数平均）为 26.89X，平均销售毛利率为 26.62%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。

表 2：同行业上市公司指标对比

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备注：（1）菊乐股份总市值=发行后总股本1.0424亿股\*发行价格31.92元/股=33.27亿元：（2）菊乐股份发行市盈率为10.64倍，每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算。(3)可比公司平均PE-2025年计算剔除均瑶健康光明乳业庄园牧场及天润乳业。

（六）风险提示

管理不力导致的产品质量及食品安全风险、经销商管理不善的风险、收入来源区域集中及省外市场开拓不利的风险、产品未适应消费需求变化的风险、子公司生产经营场地及主要设备系租赁取得的风险、奶牛养殖发生规模化疫病的风险、业绩增速放缓的风险、原材料价格波动的风险、毛利率下滑的风险、行业竞争加剧的风险、环境保护政策调整的风险、税收优惠政策变化的风险、实际控制人控制的风险等。

投资评级说明

公司投资评级：

买入 — 未来 6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15%；

增持 — 未来 6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%至 15%之间；

中性 — 未来 6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%至 5%之间；

减持 — 未来 6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数跌幅在 5%至 15%之间；

卖出 — 未来 6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数跌幅大于 15%。

行业投资评级：

领先大市 — 未来 6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数领先 10%以上；

同步大市 — 未来 6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%至 10%；

落后大市 — 未来 6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数落后 10%以上。

基准指数说明：A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普 500指数为基准。

分析师声明

李蕙、戴筝筝声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

免责声明：

本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。

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风险提示：

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