【广发宏观】美国10月非农数据及其影响简析

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队

摘要

第一，根据美国劳工部11月6日公布的数据，美国10月新增非农就业16.5万人，显著高于市场预期的6.5万，也高于9月修正后的6.0万；私人部门新增15.9万人（预期6.4万，9月7.8万）。前值合计上修8.4万，其中8月由13.3万上修至18.6万，9月由2.9万上修至6.0万。
第二，非农数据是一个波动非常大的数据，在前期报告《如何看8月非农数据和公布后市场表现》中，我们曾指出它本来就是一个经验上呈“锯齿状”、高噪声特征的数据，主要源于样本回收是渐进的、出生-死亡模型调整、季调失真等一系列原因。而且非农本质上是对约12万家企业和政府机构的抽样调查，不是全量统计，BLS给出的90%置信区间±12.2万，即以公布值为中心、上下各12.2万人的范围内，有90%的把握包含真实的单月新增就业。8-10月非农初值与市场预期的偏差分别为+10.6万、-6.1万、+10.0万，基本在抽样误差能解释的范围之内。所以看非农数据不能看单月、要看平滑后的趋势。

第三，从平滑趋势来看，8-10月三个月均值为13.7万；扣除世界杯效应、开学季等一次性因素后，8-10月月均新增约9.3万。圣路易斯联储曾估算2026年盈亏平衡就业增速（维持失业率不变所需的月度新增就业）为1.5万-8.7万/月，8-10月数据大致处于新增非农盈亏平衡区间上沿附近。从总量角度，非农数据还是相对偏强的。

第四，从就业结构来看，就业增长的行业面较9月变宽。私人部门1个月扩散指数由9月的54.2%升至57.6%，制造业扩散指数由51.4%升至62.5%。主要贡献项为专业和商业服务（+7.0万，9月+0.8万）、医疗保健（+4.2万，9月+1.8万）、运输仓储（+2.5万，9月+0.7万）与制造（+1.9万，9月+1.3万）；主要拖累项为休闲酒店（-1.3万）与住宅专业承包商（-1.5万）。简单来看，贡献主要来自企业用工需求回升、医疗就业前值偏弱的回补、年末购物季招聘提前，以及AI相关制造（数据中心与电力相关的建造、电子与电气设备制造和工程设计服务同比合计约+25万）；拖累主要来自高利率下的住宅建设和服务消费。

第五，失业率回落至4.1%，是新增就业增长带动的内生改善。10月就业人数增加46.3万，失业人数减少4.1万，失业率由4.2%降至4.1%（未经四舍五入由4.18%降至4.14%）。劳动参与率由61.8%升至61.9%，说明更多人回到劳动力市场并找到工作；广义失业率U6由7.6%升至7.9%，因经济原因兼职增加33.9万，说明就业改善并不均匀，部分劳动者想做全职但只能兼职。
第六，薪资环比动能回升，开始对核心通胀构成边际压力。10月平均时薪环比0.4%（预期0.3%、前值0.3%），同比3.1%（预期约2.9%、前值3.0%）；近三个月折年率约3.8%，高于同比读数，也高于2017-2019年3.0%-3.2%的中枢。时薪同比低于9月3.7%的CPI同比，实际时薪增速为负，居民购买力仍受油价挤压；但比2.6%的核心CPI同比高约0.5个百分点，说明工资已不再是核心通胀的降温力量。
第七，数据公布后，美债收益率上行、短端领涨，市场重新定价12月加息概率。CME FedWatch隐含的12月加息概率会后为78%，较前值的67%明显回升。2年期美债收益率上行5bp至4.51%，10年期上行约2bp至4.86%。美国股市方面，道指跌0.46%，标普500涨0.31%，纳指涨1.09%，费城半导体指数涨4.2%。我们理解本周美股调整的主因是中期选举民主党占优后对AI监管趋严的担忧，这一则导致市场担心后续的AI资本开支，二则导致市场担心AI资本开支下降后美国经济是否还存在支撑。强非农数据缓和了增长担忧，带来市场在超跌后的预期修复；但同时数据也抬升了后续加息概率，所以市场的整体反应并不算强劲。此外，特朗普喊话将100%支持超级智能（SI）、AI数据中心服务商IREN公布的最新季度业绩等信息对科技股风险偏好带来一定带动，费城半导体指数上涨4.2%。

正文 

根据美国劳工部11月6日公布的数据，美国10月新增非农就业16.5万人，显著高于市场预期的6.5万，也高于9月修正后的6.0万；私人部门新增15.9万人（预期6.4万，9月7.8万）。前值合计上修8.4万，其中8月由13.3万上修至18.6万，9月由2.9万上修至6.0万。

按修正后数据，8-10月新增非农分别为18.6万、6.0万、16.5万，私人部门分别为14.2万、7.8万、15.9万，三个月均值分别为13.7万和12.6万。

非农数据是一个波动非常大的数据，在前期报告《如何看8月非农数据和公布后市场表现》中，我们曾指出它本来就是一个经验上呈“锯齿状”、高噪声特征的数据，主要源于样本回收是渐进的、出生-死亡模型调整、季调失真等一系列原因。而且非农本质上是对约12万家企业和政府机构的抽样调查，不是全量统计，BLS给出的90%置信区间±12.2万，即以公布值为中心、上下各12.2万人的范围内，有90%的把握包含真实的单月新增就业。8-10月非农初值与市场预期的偏差分别为+10.6万、-6.1万、+10.0万，基本在抽样误差能解释的范围之内。所以看非农数据不能看单月、要看平滑后的趋势。

以10月为例，16.5万对应的真实值大致在4.3万-28.7万之间；而2026年的盈亏平衡增速只有每月几万人，趋势变化远小于这一误差范围，单月读数本身无法区分就业是在加速还是走平。

样本方面，修正主要来自晚回收的样本。2024年非农首次发布时的样本回收率平均为60.4%，第三次发布时为90.9%；首次回收率自2015年起下降，月度修正主要来自初值之后才回报的企业，其中州和地方政府教育部门尤为集中。企业调查的回应率已由疫情前约60%降至近两年约45%，美联储经济学家Ryan Decker在2026年3月的研究中也指出，非农修正幅度总体不大但近年在扩大。

模型与季调方面，出生-死亡模型（估计企业新设与倒闭带来的就业变化）此前系统性高估就业，2025年3月的就业水平在年度基准修正中被下调86.2万（约0.5%）；BLS自2026年1月起在模型中加入当月样本信息，2026年3月的初步基准修正仅为-7.9万，模型偏差已明显收窄，但初值因此更依赖当月样本，对晚回收样本更敏感。季调上，疫情后学校复课、暑期用工与年末购物季招聘的时点都已变化，季调模型需要数年才能学会新规律；2025年10月家庭调查因政府停摆未采集，也使今年10月少了一个季节参照点。因此，判断趋势要看三个月均值、扩散指数、修正方向与家庭调查的交叉验证。

从平滑趋势来看，8-10月三个月均值为13.7万；扣除世界杯效应、开学季等一次性因素后，8-10月月均新增约9.3万。圣路易斯联储曾估算2026年盈亏平衡就业增速（维持失业率不变所需的月度新增就业）为1.5万-8.7万/月，8-10月数据大致处于新增非农盈亏平衡区间上沿附近。从总量角度，非农数据还是相对偏强的。

扣除一次性因素后，10月单月约13.6万，8-10月月均约9.3万，处于盈亏平衡区间上沿附近。一次性因素是指与需求无关、之后会回吐或之前已反向出现的变动。先看10月单月，有两项：一是快递员与信使+1.7万，属于年末购物季招聘提前；二是州政府教育+1.2万，属于学年切换的季调误差。两项合计2.9万，从16.5万中扣除后，10月单月新增约13.6万。再看8-10月月均，三个月合计41.1万，除了10月的2.9万，还要扣除8月的一次性回补：8月休闲酒店+6.2万与地方政府教育+4.2万，合计10.4万，前者是对6-7月世界杯效应消退后超跌的回补，后者是开学季与季调时点错位，因此，8-10月月均新增约9.3万。圣路易斯联储估算2026年盈亏平衡就业增速（维持失业率不变所需的月度新增就业）为1.5万-8.7万/月，区间宽度主要来自移民假设的分歧；9.3万处于区间上沿附近。

从就业结构来看，就业增长的行业面较9月变宽。私人部门1个月扩散指数由9月的54.2%升至57.6%，制造业扩散指数由51.4%升至62.5%。主要贡献项为专业和商业服务（+7.0万，9月+0.8万）、医疗保健（+4.2万，9月+1.8万）、运输仓储（+2.5万，9月+0.7万）与制造（+1.9万，9月+1.3万）；主要拖累项为休闲酒店（-1.3万）与住宅专业承包商（-1.5万）。简单来看，贡献主要来自企业用工需求回升、医疗就业前值偏弱的回补、年末购物季招聘提前，以及AI相关制造（数据中心与电力相关的建造、电子与电气设备制造和工程设计服务同比合计约+25万）；拖累主要来自高利率下的住宅建设和服务消费。

专业服务的增量来自管理咨询（+1.7万）、工程设计（+0.5万）与临时工（+1.9万），临时工通常领先整体就业3-6个月，这是需求回升最可靠的信号。医疗保健+4.2万高于过去12个月月均3.1万，部分是对9月偏弱读数的补涨。快递与零售的增量属于年末购物季招聘前移。美国年末购物季从感恩节（今年为11月26日）、黑色星期五（11月27日）延续到圣诞节，快递公司和零售商通常在10月下旬至11月集中招聘临时人手。季节调整按往年的平均招聘时点扣除这部分增长，今年企业把招聘提前到10月，季调后的10月就会偏高、11-12月相应偏低，这是时点挪动，不是需求增长。制造业与10月ISM制造业PMI（55.5，生产指数59.0为2021年11月以来最高）方向一致。住宅专业承包商同比-3.6万，与10年期美债收益率在4.9%附近、住宅需求偏弱一致。

AI对就业的拉动在建造与设备端，拖累在白领岗位，两者大体相抵。数据中心与电力相关的建造、电子与电气设备制造和工程设计服务同比合计约+25万；信息业、金融活动与计算机系统设计同比合计约-24万，其中数据处理与托管同比-2.6万，数据中心建成后用人很少。AI投资期的净就业效应接近持平，结构上是就业从白领岗位转向建造和制造岗位。

失业率回落至4.1%，是新增就业增长带动的内生改善。10月就业人数增加46.3万，失业人数减少4.1万，失业率由4.2%降至4.1%（未经四舍五入由4.18%降至4.14%）。劳动参与率由61.8%升至61.9%，说明更多人回到劳动力市场并找到工作；广义失业率U6由7.6%升至7.9%，因经济原因兼职增加33.9万，说明就业改善并不均匀，部分劳动者想做全职但只能兼职。

参与率连续第三个月回升，7-10月累计回升0.5个百分点；10月劳动力增加42.1万，全部被就业吸收。供给回流说明劳动者判断找得到工作，同时也会缓和工资压力，让经济能容纳更快的就业增长而不推高通胀。因经济原因兼职是失业率的领先指标：企业在需求转弱时通常先削减工时、后裁员。不过平均周工时持平在34.4小时的高位，企业端没有普遍削减工时，因此因经济原因兼职人数单月上升更像局部现象，连续两到三个月上升才是需求转弱的信号。

失业结构与供需指标偏良性。临时性解雇减少7.9万，永久性失业减少1.7万，没有出现裁员迹象。9月JOLTS职位空缺752.3万，为四个月高点，离职率2.1%为一年多以来最高；V/U比率（每名失业者对应的职位空缺数）由9月的约1.01升至约1.06，劳动力需求超出供给的缺口由约8万扩大至约45.5万，劳动力市场由大体平衡转向温和偏紧。

薪资环比动能回升，开始对核心通胀构成边际压力。10月平均时薪环比0.4%（预期0.3%、前值0.3%），同比3.1%（预期约2.9%、前值3.0%）；近三个月折年率约3.8%，高于同比读数，也高于2017-2019年3.0%-3.2%的中枢。时薪同比低于9月3.7%的CPI同比，实际时薪增速为负，居民购买力仍受油价挤压；但比2.6%的核心CPI同比高约0.5个百分点，说明工资已不再是核心通胀的降温力量。

这轮加速不是结构效应，就业结构变化只把时薪环比抬高约0.02个百分点，生产与非管理人员时薪同样环比0.4%。建筑业时薪环比0.9%、同比4.7%，比整体高1.6个百分点，是数据中心建设带来的技工紧张在向工资传导。亚特兰大联储薪资增长追踪器（追踪同一批人的薪资变化）9月由4.1%降至3.9%，个体层面尚未加速。当前通胀的主要来源仍是能源，CPI与核心CPI 1.1个百分点的差距来自油价；若时薪三个月折年率持续高于3.5%，劳动力市场将成为核心服务通胀的新来源。工时持平在34.4小时，私人部门劳动收入同比约4.4%，扣除CPI后实际增长约0.7%，对四季度消费仍有支撑。

数据公布后，美债收益率上行、短端领涨，市场重新定价12月加息概率。CME FedWatch隐含的12月加息概率会后为78%，较前值的67%明显回升。2年期美债收益率上行5bp至4.51%，10年期上行约2bp至4.86%。美国股市方面，道指跌0.46%，标普500涨0.31%，纳指涨1.09%，费城半导体指数涨4.2%。我们理解本周美股调整的主因是中期选举民主党占优后对AI监管趋严的担忧，这一则导致市场担心后续的AI资本开支，二则导致市场担心AI资本开支下降后美国经济是否还存在支撑。强非农数据缓和了增长担忧，带来市场在超跌后的预期修复；但同时数据也抬升了后续加息概率，所以市场的整体反应并不算强劲。此外，特朗普喊话将100%支持超级智能（SI）、AI数据中心服务商IREN公布的最新季度业绩等信息对科技股风险偏好带来一定带动，费城半导体指数上涨4.2%。

美股方面，技术面超卖、前期估值压缩，以及市场对数据中心建设可能受阻的担忧有所缓和，共同为周五反弹提供了支撑。道指跌0.46%，标普500涨0.31%，纳指涨1.09%，费城半导体指数涨4.2%。

AI相关板块领涨，半导体、memory chips及新兴云计算服务商普遍走强。大型科技股多数上涨，“科技七巨头”中特斯拉和英伟达表现尤为突出。能源、航空、生物科技、钢铁、航天、核能、量子计算及中概科技股也相对强势。表现落后的方向则包括传媒、公路与铁路运输、快递物流、管理式医疗、财产及意外险、餐饮、零售与服装、住宅建筑商、必需消费品及公用事业。

不过，费城半导体指数本周累计仍下跌12%，显示此轮反弹更多体现为急跌后的修复，市场情绪依然脆弱。

风险提示：美国经济在政策利率与长端收益率双高下超预期放缓，导致美联储提前结束加息甚至转向降息；中东地缘冲突升级推动油价与裂解价差 持续走高，价格压力向核心通胀扩散，迫使美联储加息幅度超预期；大型云计算厂商融资需求与美国财政赤字共同推升期限溢价，引发美债收益率剧烈波动；美联储沟通框架调整与前瞻指引缺位加大政策路径不确定性，放大金融市场波动。

END

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