2026年10月南华指数热力速览

核心观点

10月南华综合指数NHCI跌幅为2.60%，较前月0.23%的正收益来看，指数由涨转跌，呈现明显回落；10月波动率为0.57%，夏普比率由上月的0.33降至-4.53，整体表现偏弱。

从走势上看，除综合指数NHCI、工业品指数NHII没有延续上月趋势外，其余指数均延续上月走势。其中：除能化指数NHECI延续了上月的涨势外，其余指数均延续上月跌势。

国内宏观方面，"十五五"开局落地，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，财政与货币政策协同发力，经济总量平稳但结构分化，固投与地产仍偏弱，内需修复为后续核心观察方向。对外经贸上，中美落地对等降税框架，中欧就新能源车等达成贸易共识。海外方面，中东能源地缘冲突主导全球风险溢价上行，霍尔木兹海峡航运扰动持续，油价高企推升通胀。美联储10月维持利率不变，市场交易12月加息预期，全球央行政策分化延续。俄乌谈判预期升温但落地存疑，欧洲受能源涨价冲击显著，新兴市场波动加大。

市场概况

10月南华综合指数NHCI跌幅为2.60%，较前月0.23%的正收益来看，指数由涨转跌，呈现明显回落；10月波动率为0.57%，处于历史数据17.44%分位数，较上月0.68%（位于历史数据的36.63%分位数位置）来说，波动率继续下降，市场波动环境进一步回落至偏低区间；夏普比率由上月的0.33降至-4.53，指数整体表现偏弱。

从走势上看，除综合指数NHCI、工业品指数NHII没有延续上月趋势外，其余指数均延续上月走势。其中：除能化指数NHECI延续了上月的涨势外，其余指数均延续上月跌势。展开来看，农产品指数NHAI、贵金属指数NHPMI、金属指数NHMI、有色金属指数NHNFI跌势有所扩大，黑色产业指数NHFI、新能源指数NHNEI跌势有所缩小。能化指数NHECI涨势同样缩小。走势反弹的指数中，综合指数NHCI、工业品指数NHII没有延续上月的涨势，有不同程度的下跌。

表1.1：南华商品板块指数系列数据

资料来源：南华期货

总的来说，所有南华板块指数中，涨幅最大的为能化指数NHECI，上涨4.72%。跌幅最大的为新能源指数NHNEI，点位变动幅度为-18.37%。跌幅最小的为工业品指数NHII，点位变动幅度为-0.49%。

另外我们借助采购经理人指数（Purchasing Managers Index，简称PMI）来观察现货面的情况，从宏观角度判断大宗商品原材料需求方的生产状态。

表1.2：采购经理人指数数据及走势图

注：图中红线为50点枯荣线。数值所标点位是近一年来指数的最大和最小值。若近一年来所有月份点位均低于50枯荣线，则线条颜色为蓝。

资料来源：南华期货、iFind

2026年10月制造业PMI录得49.3，较上月回落0.8，整体处于荣枯线下方，产业链自上而下压力沿原料、生产、订单、库存、预期依次传导。

上游原材料端，主要原材料购进价格由上月60.8回落至56.8，仍处于近13月前4 分位高位，原材料库存环比微增0.2至 48.4，为近13月前2水平，原料端供给备货韧性仍存，但涨价动能明显放缓。中游生产环节，生产分项 49.8 环比下行 1.9，处于近13月倒数第2，从业人员持平于 48.4，企业扩产用工意愿偏弱，采购量同步大幅回落至 48.9，同样为近 13 月倒数第 2，生产端主动收缩迹象明确。下游需求端承压更为突出，新订单 49.4、新出口订单 48.7 双双回落，在手订单 44.1 环比再降 1.9，位列近 13 月倒数第 1，终端订单支撑不足；出厂价格回落至 51.7，同样处于近 13 月前 4，本月购销价差为 - 5.1，上游成本抬升幅度继续强于下游调价能力，盈利挤压格局延续，但挤压程度较上月有所缓和。库存层面分化，产成品库存小幅回落，企业仍在被动去库。末端生产经营预期 53.4 小幅回落但维持在荣枯线上方，企业信心尚有托底，但全链条需求偏弱仍是核心矛盾，成本向下传导不畅压制制造业盈利修复节奏。

下面对10月宏观新闻进行梳理。

10 月国内宏观主线围绕“十五五”开局落地、稳增长政策加码、对外经贸磋商推进展开，经济呈现总量平稳、结构分化特征。三季度 GDP 同比 4.6%，单季 4.5%；9 月工业、PPI 边际改善，CPI 温和，外贸高增，但固投、地产仍偏弱，消费边际修复。

政策层面，《关于发展新质生产力的意见》印发，配套产业基础提升规划出台；财政投放 5500 亿债务结存限额，发力县区保运转与“六张网”投资。央行实施适度宽松货币政策，集中推出流动性支持、债市风险缓释、外汇便利化等一揽子工具，推进利率基准转型，MLF 缩量续作，信贷结构持续向科创倾斜。资本市场改革提速，首批主动 ETF 获批，引导中长期资金入市。

对外经贸方面，中美落地 300 亿对等降税框架，中欧经贸磋商机制运行，就新能源车、混动贸易达成共识，同时贸易摩擦博弈持续。国庆服务消费回暖，工程机械、造船、新能源等高端制造景气上行，高技术引资维持高增。整体看，政策重心聚焦内需提振、产业升级与风险缓释，内需修复仍是后续核心观察方向。

10 月海外宏观主线由中东能源地缘冲突主导，叠加发达经济体货币政策分化、美欧财政通胀压力抬升，全球风险溢价上行。中东霍尔木兹、曼德海峡航运扰动持续，袭船事件频发，海湾产油国出口受限，欧佩克 + 维持配额，全球原油库存偏低，IEA、IMF 预警高油价与柴油紧平衡或延续至 2027 年；美、G7、法国以储备投放对冲供给风险，但美国战略石油储备已降至多年低位，对冲空间收敛。

货币政策层面，美联储 10 月 FOMC 维持 3.75%-4% 利率不变，通胀韧性较强，市场交易 12 月加息预期；挪威、印度、加拿大加息，欧央行按兵不动，瑞士维持零利率，央行政策分化延续。美国经济数据分化，三季度 GDP 偏强，但 CPI、PCE 受能源拉动反弹，贸易逆差、财政赤字高企，债务可持续压力凸显。

俄乌方面，美俄推动阿布扎比三方会谈预期升温，短暂能源停火方案落地存疑，俄方部分放开柴油出口。欧洲受能源涨价冲击显著，欧元区通胀反弹、天然气冲高，法国爆发大规模示威，财政与债务压力放大。新兴市场波动加大，巴西大选后汇率股指剧烈波动；日本景气走弱、外汇储备持续下滑。整体来看，能源地缘仍是短期宏观核心变量，通胀粘性约束央行宽松空间。

各指数热力图分析

本章将对南华系列指数进行收益率、波动率的热力图展示与分析。图中所有横轴均代表月份，纵轴代表年份。对于历史数据的排序均遵循由小到大排列。本文所提到的收益率、波动率、夏普比率均没有经过年化处理。

图2.1：南华综合指数系列数据

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

资料来源：南华期货

10月南华综合指数NHCI跌幅为-2.60%，月收益率居于历史月收益率21.05%分位数的水平，较前月值0.23%来看，本月单边快速下跌；10月波动率0.57%，相当于历史数据中17.44%分位数的水平，较上月值0.68%（位于历史数据的36.63%分位数位置）来说明显回落并处于历史偏低区间，本月下跌以低波动方式展开、未见恐慌性抛售，更接近前期强势品种的有序回吐。

从结构上看，本月综合指数呈现“指数下跌、结构分化”的显著特征。一方面，油化工链条逆势走强，原油上涨9.79%领涨全市场，PTA、聚乙烯跟随收涨；另一方面，前期依赖政策与叙事支撑的高估值品种集中重挫：碳酸锂连续第二个月领跌全市场，白银因投机头寸集中清算单月大跌19.30%，锡亦受科技链情绪降温拖累明显回撤，贵金属与新能源材料构成指数下跌的主要来源。宏观层面，美联储议息会议按兵不动但保留年内进一步紧缩的可能，叠加油价上行向通胀端传导，美元与利率环境对高估值品种的压制延续；国内三季度经济边际企稳，但政策端保持观望，内外定价出现分化。需要注意的是，本月的下跌更多是“高估值去杠杆”而非系统性走弱，波动率处于低位也印证了下跌的有序性；后续需警惕地缘局势变化引发的溢价回吐与12月议息带来的二次冲击，同时关注超跌品种在情绪修复后的弹性。

图2.2：南华能化指数系列数据

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

资料来源：南华期货

10月南华能化指数NHECI涨幅为4.72%，月收益率居于历史月收益率76.02%分位数的水平，较前月值4.81%来看，本月宽幅震荡上涨；10月波动率1.26%，相当于历史数据中68.60%分位数的水平，较上月值1.51%（位于历史数据的84.88%分位数位置）来说有所回落但仍处于历史较高区间，本月能化上涨的斜率放缓，而品种间的分化进一步走向极端。

从结构上看，本月能化延续“油强碱弱”格局，且成本链与内需链的撕裂进一步加深。油化工链条涨幅系统性大于原油：聚丙烯、液化石油气、石油沥青、甲醇、乙二醇均录得两位数上涨，其逻辑并非单纯成本传导，而是高油价打停油制、丙烷脱氢等高成本路线导致自身供应收缩，叠加部分品种进口源头直接处于地缘冲突区域、港口库存处于历史低位，供应约束被显著放大；石油沥青还额外受原料断供与炼厂转产的供给坍缩驱动。与之相对，烧碱单月大跌19.62%，成为与油价完全无关的极端空头：下游氧化铝厂连续下调采购价，自身新产能持续投放而库存不降反升，供需两端同时恶化。天然橡胶在旺季上量与高价压制需求的拐点中冲高回落，纸浆受港口持续累库拖累，纯碱、玻璃则继续被地产链弱需求约束。需要注意的是，本轮油化工上涨中地缘溢价成分较高，若中东局势出现实质性缓和，领涨品种的回吐风险最大；而烧碱等供需独立恶化的品种，短期尚难看到趋势反转的触发因素。

图2.3：南华工业品指数系列数据

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

资料来源：南华期货

10月南华工业品指数NHII跌幅为-0.49%，月收益率居于历史月收益率41.52%分位数的水平，较前月值0.97%来看，本月横盘；10月波动率0.68%，相当于历史数据中18.02%分位数的水平，较上月值0.86%（位于历史数据的45.35%分位数位置）来说明显回落至历史偏低区间，本月指数在多空力量对冲下横盘整理，波动收敛、方向感缺失。

从结构上看，本月工业品横盘的背后，是“叙事定价品种重挫、成本定价品种抗跌、成本推动品种走强”的三方对冲。碳酸锂连续第二个月领跌，锂矿环评审批推进使此前支撑价格的政策利多叙事实质证伪，叠加海外矿山集中上调产量指引，远期供给过剩预期压过了现货库存去化的强现实；烧碱因下游压价与新产能投放接力成为第二大拖累；锡受科技链情绪降温影响，“算力金属”溢价被集中重估。与之相对，铜、锌、铝跌幅有限，矿端供给紧张与产能约束为价格提供成本支撑，抗跌属性明显；油化工链条则在地缘成本与自身供应收缩的共振下大幅走强，甲醇、聚丙烯涨幅居前。宏观层面，海外紧缩预期与强美元压制估值，国内经济企稳但需求端弹性不足。需要注意的是，本月工业品的定价权正在从“政策与叙事预期”向“真实供给约束”切换，供给端逻辑扎实的品种跌幅普遍可控，而依赖预期支撑的高估值品种仍处于挤泡沫过程中，这一分化预计将延续至下月。

图2.4：南华黑色产业指数系列数据

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

资料来源：南华期货

10月南华黑色产业指数NHFI跌幅为-2.63%，月收益率居于历史月收益率30.30%分位数的水平，较前月值-5.53%来看，本月横盘；10月波动率0.66%，相当于历史数据中2.00%分位数的水平，较上月值0.80%（位于历史数据的10.00%分位数位置）来说进一步回落至历史极低分位，本月黑色延续低波动运行，跌幅较上月明显收窄，板块由单边下跌转入低位横盘。

从结构上看，本月黑色板块止跌的关键在于上月主导下跌的负反馈链条出现缓和：焦煤由上月领跌转为窄幅震荡，保供稳产政策的推进与进口通关恢复预期压制反弹高度，但节后补库与低库存使其跌幅大幅收窄；焦炭提降节奏放缓、单轮降幅明显收窄，钢厂利润边际修复，原料端对成材的负反馈减弱。需求端“银十”成色平淡，钢材库存先累后去，需求仅足以托底、不足以驱动上行，板块由此陷入僵持。品种层面，铁矿石成为板块内最弱一环，海外矿山发运维持高位、新矿投产预期渐近、港口库存高企，叠加钢厂主动压低原料库存，供应端压力主导定价；锰硅则因锰矿外盘报价上调、产区供应收缩预期而逆势收涨，与受供增和下游减产拖累的硅铁形成鲜明分化。需要注意的是，本月黑色属于“跌势衰竭后的平台整理”，向上缺乏需求引擎、向下缺乏新的利空，后续行情的关键变量在于供给端政策落地节奏、铁水产量走向以及冬储博弈的展开方式。

图2.5：南华金属指数系列数据

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

资料来源：南华期货

10月南华金属指数NHMI跌幅为4.50%，月收益率位于历史月收益率的12.87%分位数水平；较前月-3.47%来看，本月单边快速下跌；10月波动率为0.59%，相当于历史数据中15.12%分位数的水平，较上月0.65%（位于历史数据的21.51%分位数位置）来说，波动率进一步回落，市场波动环境仍处于偏低区间，但跌幅扩大表明价格下行压力有所增强。

从结构上看，除了锰硅反转9月下行趋势，其余品种普遍下跌。其中，碳酸锂、锡跌幅达到10%以上，铁矿石、氧化铝以及镍的跌幅达到4%以上。其余品种小幅走弱，各品种细分基本面逻辑详见对应板块分析。

图2.6：南华农产品指数系列数据

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

资料来源：南华期货

10月南华农产品指数NHAI跌幅为4.84%，月收益率位于历史月收益率的4.09%分位数水平；较前月-4.43%来看，本月宽幅震荡下跌；10月波动率为0.66%，相当于历史数据中68.02%分位数的水平，较上月0.55%（位于历史数据的47.09%分位数位置）来说，波动率明显抬升，市场波动环境由偏低区间回升至中高水平，宽幅震荡特征更为突出，价格下行过程中的不确定性有所增加。

从细分品种来看，生猪（-16.32%）与苹果（-14.11%）领跌农产品板块，跌幅均超10%。其次，鸡蛋（-8.65%）、豆粕（-5.60%）、菜粕（-4.03%）及棕榈油（-3.24%）亦录得显著跌幅。生猪方面，产能去化不及预期导致供给端持续宽松，叠加终端需求处于淡季，驱动价格持续探底。苹果延续9月以来的跌势，主要系节后基本面呈现供强需弱格局，且前期天气减产的看多逻辑被实际数据证伪。豆粕与菜粕受库存小幅累积影响，叠加下游饲料需求仅维持刚性平稳，价格弱势回调。鸡蛋上旬受节后季节性需求回落，以及供给增量持续兑现的双重压制，价格大幅下挫；但20日之后，受年末消费旺季预期提振，价格企稳反弹。棕榈油在9月持续下行后转为震荡偏弱，主要由于库存高累以及豆棕价差转正带来的替代效应。

图2.7：南华有色指数系列数据

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

资料来源：南华期货

10月南华有色金属指数NHNFI跌幅为5.36%，月收益率位于历史月收益率的6.06%分位数水平；较前月-3.68%来看，本月单边快速下跌；10月波动率为0.69%，相当于历史数据中30.00%分位数的水平，较上月0.78%（位于历史数据的41.00%分位数位置）来说，波动率继续回落，市场波动环境仍处于偏低区间，但跌幅较上月扩大，说明有色金属板块在低波动背景下仍呈现较强的单边下行特征。

有色金属指数成分品种普跌，跌幅居前的品种分别为碳酸锂（-25.27%）、锡（-11.90%）、氧化铝（-4.26%）及镍（-4.20%），其中碳酸锂为核心拖累项。碳酸锂方面，产能持续上升叠加需求延续弱势，价格上延续了9月的下行趋势。锡整体延续估值回归态势，海外AI投产收益预期下修进一步强化了其估值修复逻辑。氧化铝方面，尽管出口端有所改善，但基本面缺乏实质性改善，高库存格局难破，价格承压。镍价延续9月以来的下行趋势，虽受印尼联合减产消息扰动出现短暂反弹，但在消息证伪后迅速回落。整体来看，后续有色板块需重点跟踪国内库存去化节奏及需求预期修复进程，同时警惕海外科技板块业绩指引的边际影响。此外，铜、铝价格虽小幅回调，但仍为板块整体提供了较强的底部支撑。

图2.8：南华贵金属指数系列数据

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

资料来源：南华期货

10月南华贵金属指数NHPMI跌幅为11.06%，月收益率位于历史月收益率的2.37%分位数水平；较前月-6.52%来看，本月宽幅震荡下跌；10月波动率为1.33%，相当于历史数据中74.12%分位数的水平，较上月1.59%（位于历史数据的86.47%分位数位置）来说，波动率明显回落，但仍处于历史中高水平，说明贵金属板块在经历前期高波动后有所降温，但价格下行压力依然较强，市场仍处于高波动、高风险的运行区间。

贵金属板块内部呈现普跌态势，其中白银（-19.30%）与黄金（-6.12%）均录得跌幅，白银领跌板块且跌幅显著高于黄金。黄金价格已跌破2025年10月以来的低点。本月金价承压的核心在于利率与流动性的双重约束：利率端，尽管10月美联储维持基准利率不变，但能源价格驱动的通胀韧性持续强化了美债的高收益率预期；流动性端，受10月全球权益市场普跌拖累，黄金持有者为补充流动性而加大抛售，黄金ETF持仓量于月末创下9月以来新低。反观白银，因其兼具贵金属与工业品双重属性，在金融属性承压与工业需求预期调整的双重压制下，跌幅更为显著。贵金属板块11月份需重点关注美国非农就业数据发布、美国中期选举选情，以及全球流动性传导逻辑的持续性。

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号

作者：南华期货指数发展部

曹扬慧 Z0000505、王怡琳 Z0022729