国联民生化工 | 26Q3业绩总结：地缘扰动延续，炼化价值重估

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摘要

美伊、俄乌冲突持续扰动全球原油供给与运输，油气设施受损叠加霍尔木兹海峡通航受限，推动油价中枢显著上移。尽管OPEC原油产量已出现部分恢复，但仍较冲突前有所下降；同时，俄罗斯原油产量处于近年来同期低位，美国页岩油增产弹性及战略石油储备调节空间相对有限。预计原油价格或维持中高位震荡，具备资源禀赋、成本优势及增储上产能力的龙头油气企业有望受益。

俄乌、美伊冲突持续造成全球炼化资产物理损毁。据不完全统计，截至2026年10月26日，受袭炼厂涉及产能约928万桶/日，占全球炼能约9.0%，部分装置预计需至2027年后完成修复，供给缺口短期难以弥补，进一步反映区域炼能及成品油供应趋紧。全球炼能刚性收缩推动海外成品油裂解价差升至历史同期高位，海外炼厂及拥有成品油出口配额的国内企业有望直接受益。

中下游基础化工品业绩同比改善、环比承压。三季度能源成本前低后高，但需求承压，成本传导不畅，大多数中下游环节价差收窄，盈利水平环比下降。2026年Q3化工板块实现营业收入26946亿元，同比+9.4%、环比-0.6%；实现归母净利润1563亿元，同比+28.1%、环比-17.1%；实现扣非归母净利润1544亿元，同比+28.1%、环比-16.4%。剔除“三桶油”后，2026Q3化工板块营业收入为10184亿元，同比+9.0%、环比-4.2%；实现归母净利润578亿元，同比+43.0%、环比-25.6%；实现扣非归母净利润548亿元，同比+48.5%、环比-25.9%。在我们统计的40个细分板块中，2026年前三季度氨纶、氮肥、涤纶、纺织化学制品、非金属材料Ⅲ、氟化工等21个子板块的营收和归母净利润均实现了同比正增长；纯碱、复合肥、改性塑料、合成树脂、胶黏剂及胶带等16个板块虽营收同比增长，但利润承压；锦纶、磷肥及磷化工、无机盐板块营收和归母净利润同比均下行。

大化工板块资本开支持续下降，景气逐步回升。2024年度行业资本开支显著下滑，石油石化/基础化工板块资本开支增速均由正转负至-6.1%/-15.2%。2025年，石油石化/基础化工板块资本开支增速继续放缓，分别为-5.1%/-7.2%。2026前三季度石油石化/基础化工板块资本开支同比增速为-5.0%/-11.1%。“反内卷”政策加持下行业基础化工板块资本开支增速持续下行，叠加海外产能成本承压以及供应不确定性，新基建与科技成为新引擎，供需格局改善，中国化工产业具有能源结构多元、产业链完整、供应稳定性、规模效应等优势，行业景气度有望加速提升。

投资建议：美伊冲突扰动全球原油供给，霍尔木兹海峡运输受限推动油价中枢上移。建议关注：（1）在油价中枢上移背景下，具备资源禀赋与成本优势、持续推进增储上产与降本增效，同时兼具高分红与低估值特征的油气龙头央企。（2）受益于供给收缩与行业自律推进，处于周期底部但具备格局改善预期的炼化及聚酯产业链龙头（3）在内需韧性支撑与新兴产业需求拉动下，价格传导顺畅的细分领域及新材料方向。

风险提示：地缘冲突不确定风险；全球宏观经济下行风险，全球产业链再平衡带来的错配风险，商品价格大幅波动风险，国际贸易及行业政策风险，环保成本提升风险，安全生产风险。

投资聚焦

研究背景

当前化工行业处于多重宏观与政策变量交织的关键阶段。一方面，“双碳”目标持续推进，高碳排、低效率产能面临更严格约束，行业供给侧长期趋紧；另一方面，“反内卷”政策逐步落地，资本开支增速持续下行，行业扩产节奏明显放缓，供需格局有望迎来边际改善。同时，2026年以来美伊冲突升级扰动全球能源供给，霍尔木兹海峡运输受阻推动油价中枢上移，进一步加剧成本端波动并重塑产业链利润分配格局。在此背景下，市场对于油价上行持续性、化工行业供需修复节奏以及各细分板块景气分化的判断仍存在分歧，本报告基于最新业绩数据与产业链跟踪，对行业景气演绎路径进行系统梳理。

区别于市场的观点/方法

区别于市场普遍从单一价格或短期供需角度分析行业景气，本报告从“地缘冲突—资本开支—政策约束”三重维度出发，构建化工行业景气分析框架：一是强调油价中枢上移对产业链利润分配的再定价作用，上游盈利弹性释放而中下游利润阶段性承压；二是通过跟踪行业资本开支与在建工程变化，前瞻判断供给端收缩趋势，从而识别周期底部具备格局改善预期的细分领域；三是结合“双碳”与“反内卷”政策，从中长期供给侧出清角度分析行业竞争格局演变。通过“短期价格冲击+中期供给收缩+长期政策约束”的多维分析框架，更系统地刻画化工行业景气修复路径。

近期催化

近期最核心的催化来自美伊冲突升级对全球能源供给的冲击。2026年2月以来，中东局势持续紧张，霍尔木兹海峡运输受限导致全球原油供给阶段性收紧，油价快速上行并维持高位震荡，对化工产业链成本与价差形成直接影响。一方面，油价上行推动上游油气板块盈利显著改善；另一方面，海外炼化装置受损叠加国内需求韧性，使国内一体化炼化装置竞争优势凸显。同时，油价高位运行对部分化工品价格形成成本支撑，叠加行业降负荷与自律生产，部分品种价差出现修复迹象，成为板块阶段性行情的重要驱动因素。

结论与建议

在油价中枢上移、资本开支持续收缩及政策约束强化的背景下，化工行业供需格局有望逐步改善，行业景气进入修复通道。配置上建议围绕三条主线展开：一是受益于油价上行、具备资源禀赋与成本优势的油气龙头央企，盈利弹性与分红价值兼具；二是处于周期底部但供需格局有望改善的炼化及聚酯产业链龙头；三是受益于内需韧性支撑与新兴产业需求拉动、价格传导顺畅的细分领域及新材料方向，兼具盈利确定性与成长性。整体看，在“双碳”与“反内卷”政策持续推进下，行业中长期景气中枢有望抬升，龙头企业竞争优势将进一步强化。

1  地缘扰动延续，炼化价值重估

2026Q3受美伊、俄乌等地缘冲突持续影响，全球原油供应及运输风险上升，油价维持高位运行。油价中枢抬升叠加增储上产、降本增效，上游油气企业盈利有望保持较高水平。相关标的：中国石油、中国海油、中国石化、潜能恒信。与此同时，俄乌、美伊冲突持续破坏全球炼化基础设施。截至2026年10月26日，据不完全统计，受袭炼厂涉及产能约928万桶/日，占全球炼能约9.0%，部分受损装置预计需至2027年后完成修复。不同于海峡封锁等短期物流扰动，炼厂物理损毁带来的供给收缩更具刚性，推动海外成品油裂解价差升至历史同期高位，全球炼化资产稀缺性进一步提升。国内先进大炼化凭借规模、产业链一体化及成本优势，有望受益于全球炼化供给收缩与行业景气修复。其中，恒逸石化文莱炼厂可直接面向海外市场销售成品油，资产稀缺性尤为突出，拥有成品油出口配额的浙石化及“三桶油”亦有望分享海外炼化高景气；恒力石化、东方盛虹等虽不具备成品油出口配额，但有望受益于全球炼能收缩带来的化工品供给趋紧及价差改善。相关标的：恒逸石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、卫星化学、宝丰能源。

但地缘冲突逐步导致油轮运力受损，2026年8月份以来VLCC运费价格大幅抬升，或对炼厂后续生产经营造成负面影响。

1.1  上游油气开采：油价维持高位，上游业绩改善

2026Q3受美伊、俄乌冲突及原油供应风险上升影响，国际油价中枢显著抬升。布伦特/WTI原油均价分别为91.29/85.68美元/桶，同比分别上涨33.9%/31.9%，环比分别下降5.6%/7.6%。油价高位直接增厚上游油气开采利润，叠加龙头企业持续增储上产、降本增效，板块业绩有望实现明显改善。

受美伊冲突及霍尔木兹海峡封锁影响，OPEC原油产量由2026年2月的2865万桶/日降至5月的1897万桶/日，累计下降968万桶/日。2026Q3，OPEC平均产量为2433万桶/日，同比下降12.9%、环比增加21.7%。随着部分供应恢复，9月产量回升至2510万桶/日，但仍较冲突前的2026年2月低约355万桶/日，已经出现部分修复。

由于俄乌冲突造成的外部约束，俄罗斯原油产量仍处于往年同期较低水平，2026年9月俄罗斯原油产量为877万桶/天，同比减少5.1%，环比增加0.6%。

由于油价波动剧烈，美国油气勘探公司难以确定是否应该增加资本支出和作业活动，哪怕油价自美伊冲突后持续维持高位，美国活跃钻机数仍处于较低水平。美伊局势的不确定性进一步加剧美国油气勘探公司决策难度，当前开采活跃度显著弱于预期。

达拉斯联储调查显示，对于2026年前三季度增加的自由现金流，选择优先用于分红、偿还债务的美国勘探开发企业分别占25%、21%，合计46%，高于选择资本支出的29%；大型企业中，选择分红、偿还债务的比例达64%，选择资本支出的比例仅21%。上述结果反映企业仍重视股东回报与资产负债表改善，尤其是大型企业扩张意愿较为谨慎，预计高油价对钻完井及开采活动的拉动或弱于预期，美国原油供给增量仍受资本开支纪律约束。

1.2  中游炼化板块：盈利高位延续，“双碳”考核推动供给优化

2026Q3石油石化板块延续较高盈利水平，随着后续传统需求旺季到来，产品价差及行业盈利有望进一步修复。2026年4月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，推动“十五五”时期“双碳”目标由政策引导转向量化评价与考核约束。政策持续推进，高碳排、低效率产能有望加快出清，炼化行业供给结构及供需格局有望持续改善。

考核结果直达中央，干部问责机制强化。控制指标和支撑指标全部达标的省（自治区、直辖市），评价考核结果为“优秀”；1项及以上控制指标不达标或3项及以上支撑指标不达标的省（自治区、直辖市），评价考核为“不合格”。评价考核结果经党中央、国务院审定后，将根据结果对有关省（自治区、直辖市）进行约谈、通报提醒、通报表扬，评价考核结果将作为省（自治区、直辖市）党委和政府领导班子和有关领导干部综合考核评价、选拔任用、监督管理的重要参考。在“十五五”期间“双碳”考核持续推进背景下，有望对存量高碳排、低产值落后产能施加约束，以及对高碳排行业新增产能提高审批难度。

1.2.1  高油价抑制内需，出口回升缓解供需压力

油价高企抑制国内需求，成品油表观消费承压。2026年以来，受地缘冲突推动油价中枢上移影响，国内成品油需求受到抑制，2026年前三季度成品油表观消费量为2.62亿吨，同比下降6.8%。与此同时，7月以来中国成品油出口相较于前期显著回升，有望缓解国内供应压力。2026Q3中国成品油出口量达1102万吨，同比增加8.9%，环比增加192.4%。出口规模显著回升，消化国内过剩资源，缓解库存压力，并改善炼厂经营环境。

2026Q3汽油/柴油/煤油裂解价差均值分别为1701/1263/1789元/吨，同比分别增加12.2%/减少0.2%/增加0.46%，环比分别增加88.8%/85.4%/96.9%。随着海外炼能受损带动成品油供给趋紧，国内裂解价差自6月下旬开始修复，全球炼化供给收缩叠加“双碳”、“反内卷”政策持续推进，国内炼油供需格局有望改善，成品油盈利能力有望进一步修复。

1.2.2  PX供需格局优势凸显，盈利有望持续

PX低负荷推动库存去化，行业格局持续优化。2026年3月以来受地缘冲突及原料供应不确定性影响，国内炼厂采取预防性降负，PX开工率由3月初高点92%持续下降至10月29日的82%，供给收缩推动行业加速去库。2026年9月PX库存处于近年同期最低水平，创2021年以来最低水平。供需格局改善带动PX盈利修复，2026Q3 PX-原油价差均值为3248元/吨，同比上涨26.9%、环比下降1.1%。

1.2.3  PTA“反内卷”持续推进，格局有望反转

自2018年民营大炼化产能陆续投放，PTA装置进入产能投放高峰期，受此影响，PTA社会库存自2020年开始显著累库，PTA-PX价差持续承压。虽然短期2026年暂无新增产能，但2027-2029年仍有合计约1400万吨新增产能投放。

2026Q3 PTA-PX价差显著修复，PTA-PX价差均值达472元/吨，同比走阔178.9%，环比走阔27.7%，相较于2025年下半年行业景气低点已出现明显改善。PTA行业“反内卷”持续推进，行业格局有望反转，PTA盈利有望改善。

1.2.4  行业降负荷应对地缘冲击，涤纶长丝盈利有所改善

2026年3月以来，美伊冲突推动油价高位运行，产业链成本压力上升，下游织造企业采购趋于谨慎。2026Q3涤纶长丝表观消费量为797万吨，同比下降13.4%，2026Q3下游织机平均开工率约51.8%，同比下降7.2pct，长丝平均产销率约44.1%，同比下降1.8pct，涤纶长丝需求压力显现。

为应对下游需求走弱及产销偏低，涤纶长丝企业主动降低生产负荷，2026Q3行业平均开工率约74.7%，同比下降14.6pct，截至10月底，行业开工率仍维持在73%左右。当前行业减产挺价执行较为有效，有助于缓解供需矛盾、推动库存去化。后续随着下游订单及补库需求改善，长丝行业盈利能力有望进一步修复。

2026Q3 POY/DTY/FDY-PTA/MEG价差分别为1294元/2175元/1473元/吨，分别同比走阔19.9%/走阔0.8%/走阔15.9%。如果消费需求改善，有望拉阔涤纶长丝价差，公司盈利能力或进一步改善。伴随涤纶长丝“反内卷”持续推进，如果消费需求改善，有望拉阔涤纶长丝价差，涤纶长丝龙头盈利能力或进一步改善。

1.2.5  海外炼能持续受损，烯烃化工品盈利改善

美伊冲突导致海外炼化装置受损，烯烃景气有望修复。2026Q3聚烯烃-原油价差均值为3360元/吨，同比增加14.8%，环比走阔12.7%。

但与此同时，“十五五”期间仍约存4426万吨乙烯产能以及997万吨聚乙烯产能预计投放，供给端压力仍存，如果“双碳”政策陆续出台实施，新增高碳排项目审批有望趋严，存量高碳排低效率落后产能有望淘汰，烯烃行业供需格局有望改善，如果后续烯烃类化工品消费需求好转，聚烯烃盈利能力存在修复可能性。

1.3  中下游基础化工品：需求分化延续，成本待传导

2026年前三季度，大化工中下游基础化工品业绩整体改善，但较上半年的同比增速有所收窄。从整体大化工行业看，“三桶油”贡献大部分利润，剔除“三桶油”后，化工板块也呈现利润好转的形势。2026年1、2月，化工品价格、价差整体承压；3月受地缘冲突影响，能源成本、运输成本等增加，大多数化工品价格快速上涨；进入二季度后化工品价格虽有所回落，但季度均价整体仍环比提升，助力化工板块业绩改善，显示了中国化工产业能源结构多元、产业链完整、供应稳定性、规模效应等优势。三季度能源成本前低后高，但需求承压，成本传导不畅，大多数中下游环节价差收窄，盈利水平环比下降。

2026年前三季度化工板块（国联民生化工统计的459家A股基础化工&石油石化上市公司）实现营业收入78803亿元，同比+7.7%；实现归母净利润5040亿元，同比+32.8%；实现扣非归母净利润4939亿元，同比+33.4%。剔除“三桶油”后，2026年前三季度化工板块营业收入为29974亿元，同比+10.2%；实现归母净利润1901亿元，同比+56.8%；实现扣非归母净利润1777亿元，同比+59.0%。

细分板块表现分化明显，21个子板块营收和利润均同比增长。在我们统计的40个细分板块中，2026年前三季度氨纶、氮肥、涤纶、纺织化学制品、非金属材料Ⅲ、氟化工、钾肥、聚氨酯、炼油化工、煤化工、膜材料、其他化学纤维、其他化学原料、其他化学制品、其他石化、其他塑料制品、钛白粉、油品石化贸易、油气开采Ⅲ、有机硅、粘胶共21个子板块的营收和归母净利润均实现了同比正增长。纯碱、复合肥、改性塑料、合成树脂、胶黏剂及胶带、轮胎、氯碱、民爆制品、农药、其他橡胶制品、食品及饲料添加剂、炭黑、涂料油墨、橡胶助剂、油气及炼化工程、油田服务虽营收同比增长，但利润承压。锦纶、磷肥及磷化工、无机盐板块营收和归母净利润同比均下行。

民爆制品：2026年前三季度民爆制品板块营收为483亿元，同比+2.0%；归母净利润为24亿元，同比-25%。2026年三季度营收为174亿元，同比+5%、环比-2%；归母净利润为6亿元，同比-40%、环比-50%。根据中国爆破器材协会数据，2026年前三季度民爆行业受原材料价格波动等因素影响，企业利润端承压明显，民爆生产企业累计实现主营业务收入274亿元，同比下降12%；累计实现利润总额51亿元，同比下降27%；累计实现爆破服务收入249亿元，同比下降8%。虽然民爆行业终端需求阶段性承压，但随着新一轮找矿突破战略行动深入实施，带动采矿业2026年上半年投资同比增长，且与民爆相关的水利水电投资仍保持高位，以三峡水运新通道为代表的重大水利、水电工程陆续开工，国内民爆产品与服务需求将获得稳定支撑，行业发展长期向好的基本面没有改变。同时，在共建“一带一路”倡议深入实施和关键矿产保供上升为国家战略的大政策环境下，中资矿企围绕保障产业链、供应链安全稳定，加速布局海外矿权资源，将为“十五五”期间国内民爆企业拓展海外市场、开辟更大增量空间创造历史性机遇。

氟化工：2026年前三季度氟化工板块营收为656亿元，同比+17%；归母净利润为83亿元，同比+20%。2026年三季度营收为219亿元，同比+9%、环比-10%；归母净利润为22亿元，同比-17%、环比-33%。制冷剂行业受到政策的强力约束与驱动，供需格局延续不断优化趋势，市场结构持续优化，行业集中度呈集中趋势，制冷剂价格维持较高水平。根据百川盈孚数据，截至2026年11月4日，R22、R32、R125、R410a、R134a价格分别为1.7、6.5、5.5、5.9、6.5万元/吨，较年初分别+6.25%、3.17%、14.58%、9.26%、12.07%。2026Q3，受到地缘政治扰动出口受损以及原材料成本上涨，制冷剂销量及毛利率承压，是氟化工板块利润同环比下降的主要原因。2026年10月，生态环境部办公厅发布2027年度消耗臭氧层物质、氢氟碳化物配额总量设定与分配方案，方案明确2027年两类受控物质配额总量基本延续2026年水平，同时针对半导体行业电子特气需求专项增发HFC-236fa配额，并细化配额跨企业调剂规则。在配额总量锁定、供需维持紧平衡的格局下，主流制冷剂价格具备高位运行的基础，看好制冷剂长期逻辑。

改性塑料：2026年前三季度改性塑料板块营收为1083亿元，同比+11%；归母净利润为26亿元，同比-5%。2026年三季度营收为386亿元，同比+9%、环比+2%；归母净利润为6亿元，同比-43%、环比-40%。AI算力基建扩容、具身智能机器人产业化落地、低空经济商业化提速、新能源汽车产业持续迭代，带动改性塑料、特种工程塑料、轻量化复合材料需求持续放量。据弗若斯特沙利文预计，2025年至2029年全球有机高分子改性材料和有机高分子复合材料市场规模将以复合年增长率12.6%平稳增长，至2029年达26808亿元；2025年至2029年中国市场规模将以复合年增长率14.1%增长，至2029年达10375亿元，维持高速增长。2026Q3受国际油价上行影响，石化大宗原材料价格走高，推高营业成本，同时由于价格传导存在阶段性时滞，成本上涨未能在当期完全消化，对改性塑料板块盈利形成一定影响。

轮胎：2026年前三季度轮胎板块实现营收1446亿元，同比+23%；实现归母净利润76亿元，同比-26%。2026年三季度板块实现营收499亿元，同比+19%、环比基本持平；实现归母净利润12亿元，同比-67%、环比-63%。前三季度中国轮胎企业海外产能持续释放，销量增长支撑收入扩张，但Q3原材料价格高位、售价传导滞后及汇率波动等因素集中压制盈利，板块毛利率降至16.6%，同环比分别下降3.8/3.9pct。截至10月30日，10月轮胎主要原材料加权均价较9月上涨约4%，较Q3均值高约13%，短期成本压力仍待消化。展望未来，若行业提价逐步落地、后续原材料价格回落，价差有望修复；欧盟“双反”进一步抬升中国原产轮胎出口壁垒，也将强化海外产能稀缺性，具备全球多基地布局的头部胎企有望承接订单转移。

氨纶：2026年前三季度氨纶板块实现营收317亿元，同比+19%；实现归母净利润37亿元，同比+128%。2026年三季度板块实现营收109亿元，同比+23%、环比基本持平；实现归母净利润13亿元，同比+138%、环比-16%，盈利同比延续修复、环比有所回落。前三季度氨纶供需格局继续改善，国内表观消费量为91.8万吨，同比+17%；其中Q3表观消费量30.7万吨，同比+18%，行业平均开工率为86.0%，同比提升9.4pct。需求增长及高开工支撑产品价格，2026Q3氨纶40D均价为2.94万元/吨，同比+23%、环比+1%。展望未来，行业资本开支高峰或已过去，新增产能增速有望放缓；叠加氨纶在纺织领域渗透率提升及应用场景拓展，需求增长有望持续消化新增供给，推动行业景气修复，具备规模、成本及差异化产品优势的龙头企业有望充分受益。

钾肥：2026年前三季度钾肥板块实现营收318亿元，同比+53%；实现归母净利润181亿元，同比+91%。2026年三季度板块实现营收98亿元，同比+29%、环比-18%；实现归母净利润59亿元，同比+57%、环比-10%，板块业绩同比仍保持较快增长，但受需求季节性收缩影响环比有所回落。三季度进口到货与下游采购节奏错配，国内港口库存持续增加，氯化钾价格有所回落。截至10月28日，国内氯化钾价格为2931元/吨，较8月28日下降约7%；东南亚氯化钾CFR价格为400.5美元/吨，截至10月第四周国内港口库存约445万吨。展望未来，随着复合肥企业开工率提升及冬储备肥需求释放，下游采购节奏有望改善；同时独联体主要钾肥出口商面临铁路和港口运力约束，海外发运受限，行业阶段性库存压力或将缓解，拥有优质海外资源及新增产能的企业有望持续受益。

合成树脂：2026年前三季度合成树脂板块营收为243亿元，同比+11%；归母净利润为10亿元，同比-49%。其中2026年三季度营收为85亿元，同比+11%，环比-2%；归母净利润为2亿元，同比-69%，环比-60%。当前，我国合成树脂行业仍处于供给结构调整与高端化转型阶段，通用树脂供应充足，聚烯烃等领域同质化竞争压力延续，但高端材料供给仍存在短板。2026年8月12日召开的合成树脂产业发展大会指出，2026—2030年是合成树脂行业转型升级、由大变强的关键窗口期，新能源、生物医药、航空航天等战略性领域的发展，为高端树脂材料拓展应用空间。此外，“十五五”时期，新兴产业对合成树脂的需求呈现高端特种化、功能定制化和绿色低碳化趋势，推动行业加快高性能工程塑料、高附加值功能树脂及绿色低碳环保树脂研发，叠加绿色循环与数智化转型。

农药：2026年前三季度农药板块营收为1059亿元，同比+1%；实现归母净利润45亿元，同比-14%。其中2026年三季度实现营收301亿元，同比-5%，环比-22%；实现归母净利润-5亿元，同比-158%，环比-123%。我国农药出口端出现边际改善，2026年1-9月，我国农药（3808项下）出口金额/出口量分别为78.4亿美元/262.1万吨，分别同比+9.6%/+4.7%，出口均价约USD2.99/kg，同比+4.7%；分月来看，出口额同比增速自8月的-14%收窄6.2pct至9月的-7.8%，9月出口单价USD3.15/kg，同比+6.5%，连续五个月保持同比正增长。分品种来看，2026Q1~Q3我国杀虫剂出口金额/数量同比-0.8%/+20%；除草剂出口金额/数量同比+10%/+2%；杀菌剂出口金额/数量同比-4%/-6%。国内市场端，截至9月，中国农药价格指数同比下降0.84%，价格指数在连续数月下行后环比小幅回升。政策与行业自律方面，“一证一品同标”正式实施，中国农药工业协会持续推进“正风治卷”三年行动，加强对隐性添加、非法生产和无序竞争的治理。未来随着行业监管趋严、落后产能逐步退出以及海外需求回暖，农药行业集中度和供需格局有望进一步改善。

食品及饲料添加剂：2026前三季度食品及饲料添加剂板块实现营收734亿元，同比+8%；实现归母净利润42亿元，同比-44%。其中2026年三季度实现营收245亿元，同比+9%，环比-4%；实现归母净利润12亿元，同比-49%，环比-40%。2026Q3食品及饲料添加剂行业产品价格环比下降明显，据百川盈孚，维生素A/维生素E/蛋氨酸（固体）Q3市场均价分别为55/68/26元/公斤，同比分别-11%/+11%/+20%，环比分别-36%/-23%/-34%。出口端出现边际改善，据海关总署统计，9月我国维生素A/维生素E/蛋氨酸出口量分别为0.05/0.9/3万吨，同比分别-0.3%/-15%/+25%，环比分别+7.3%/+3.1%/+6.1%，其中蛋氨酸出口量同环比均实现增长。此外，安迪苏南京蛋氨酸工厂计划将于10月检修，供给端或将收缩。展望四季度，随着季节性气候制约因素消退，养殖需求逐步恢复，具备成本控制和稳定供应能力的头部企业竞争优势有望进一步增强。

聚氨酯：2026前三季度聚氨酯板块实现营收1972亿元，同比+28%；实现归母净利润155亿元，同比+62%。其中2026年三季度实现营收706亿元，同比+24%，环比+2%；实现归母净利润51亿元，同比+62%，环比-21%。2026年前三季度聚氨酯板块产品呈现先涨后跌走势，Q3均价同比上涨，据百川盈孚，2026Q3纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为20382/17178/16862元/吨，同比+17%/+13%/+17%，环比-10.2%/-3.7%/+1.1%。展望四季度，海外装置集中检修：日本东曹20万吨/年MDI装置于9月初进行检修，为期约45天；韩国锦湖三井41万吨/年MDI装置于10月21日起停车约一月；韩国OCI宣布将于12月18日永久退出TDI业务。同时，万华化学于9月14日起对东南亚和南亚市场MDI及TDI价格上调300美元/吨，聚醚多元醇价格上调400美元/吨。海外供给收紧，Q4聚氨酯景气有望持续。

煤化工：2026前三季度煤化工板块实现营收1697亿元，同比+14%；实现归母净利润182亿元，同比+68%。其中2026年三季度实现营收601亿元，同比+20%，环比+1%；实现归母净利润58亿元，同比+71%，环比-25%。中东地缘冲突推升国际油价及海运成本，而国内煤炭供应总体充足，油煤价差扩大，煤制烯烃、煤制甲醇等路线的成本竞争力明显增强。2026年9月布伦特原油市场均价为116.8美元/桶，较1月市场价格上涨74.9%；同期我国全国动力煤（Q:5500）9月市场均价为831.4元/吨，较1月上涨40%，远低于原油急剧冲高的幅度。展望四季度，海外油气市场仍具备不确定性，国内现代煤化工依托显著的成本优势，能够持续稳定国内化工原料供给、有效缓解油气对外依存压力，行业景气度有望持续维持高位。

2026年三季度化工板块利润环比承压。2026年Q3化工板块（国联民生化工统计的459家A股基础化工&石油石化上市公司）实现营业收入26946亿元，同比+9.4%、环比-0.6%；实现归母净利润1563亿元，同比+28.1%、环比-17.1%；实现扣非归母净利润1544亿元，同比+28.1%、环比-16.4%。剔除“三桶油”后，2026Q3化工板块营业收入为10184亿元，同比+9.0%、环比-4.2%；实现归母净利润578亿元，同比+43.0%、环比-25.6%；实现扣非归母净利润548亿元，同比+48.5%、环比-25.9%。

2026年三季度能源成本前低后高，但需求承压，成本传导不畅，大多数中下游环节价差收窄，盈利水平环比下降。在40个化工子板块中，2026Q3毛利率同比增长居前的主要有：油品石化贸易、钾肥、纺织化学制品、氨纶、钛白粉、煤化工、其他化学原料、油气开采Ⅲ、膜材料、其他石化等板块。氯碱、纯碱、无机盐、轮胎、氮肥、磷肥及磷化工、合成树脂、涂料油墨、氟化工、食品及饲料添加剂等20个子板块毛利率同比下滑。

氯碱：2026年前三季度氯碱板块营收为1040亿元，同比+5.0%；归母净利润为29亿元，同比-23.8%。2026年三季度营收350亿元，同比+4.0%、环比-2.2%；归母净利润0.8亿元，同比-94.0%、环比-95.8%。据百川数据，Q3乙烯均价8180元/吨，环比-1.6%，但仍处高位区间；国内煤炭价格亦高位运行，乙烯法、电石法两条工艺路线的原料成本端整体偏强。成本刚性叠加需求偏弱，PVC价格持续运行于 5000 元/吨下方，价差收窄拖累行业盈利，乙烯法PVC开工率Q3维持在50%以下，10月进一步下探至40%，供给端已现主动收缩。烧碱方面，Q3 步入传统需求淡季，据百川数据，液碱利润收窄至 400 元/吨左右，"以碱补氯"的对冲效应减弱，氯碱综合盈利环比回落。展望后市，随着 PVC 落后产能有序出清与无汞化改造推进，供给端约束逐步强化，氯碱行业供需格局有望再平衡，具备原料配套与成本优势的一体化企业盈利或率先修复。

纯碱：2026年前三季度纯碱板块营收为305亿元，同比+2.9%；归母净利润为8亿元，同比-15.2%。2026年三季度营收105亿元，同比+8.4%、环比-1.0%；归母净利润1.2亿元，同比-53.5%、环比-72.1%。2026Q3 暂无新增产能投放，但年初投产产能仍处释放期，有效供给压力并未明显缓解。据百川盈孚，Q3 仅天然碱法维持在成本线附近，联碱法、氨碱法利润承压，工艺路线间盈利分化进一步加剧；2026 年年底或有少量产能投放，供给端或将持续宽松。最大下游浮法玻璃受房地产拖累，需求支撑偏弱；光伏玻璃等细分领域亦面临供需压力，传统淡季下需求端整体缺乏弹性。Q3纯碱库存维持高位，9-10 月呈现主动去库，行业开工负荷同步下调，整体盈利承压。整体来看，短期纯碱供需宽松格局或将延续，行业或进入高成本产能出清窗口，后续需关注高成本产能退出节奏及需求端边际变化。

钛白粉：2026年前三季度钛白粉板块营收为368亿元，同比+11.7%；归母净利润为23亿元，同比+30.1%。2026年三季度营收119亿元，同比+12.4%、环比-7.2%；归母净利润7.9亿元，同比+246.6%、环比-31.7%。上半年硫磺、硫酸价格上行，推升硫酸法钛白粉生产成本及整体价格中枢。2026年第三季度，镇江港固体硫磺均价达8407元/吨，环比+9.7%，成本端压力明显上升。海外需求相对偏强，涂料、塑料等下游领域需求有所释放，带动钛白粉出口增长。2026年1-9月中国钛白粉出口量在153.27万吨，同比去年同期增长13.83%。整体来看，我们预计钛白粉行业仍处于筑底整固阶段，短期盈利或继续磨底，龙头企业凭借钛矿资源配套、氯化法占比提升及规模优势，盈利能力有望率先修复。

锦纶：2026年前三季度锦纶板块营收为153亿元，同比-4.1%；归母净利润为-0.5亿元，同比亏损收窄。2026年三季度营收49.5亿元，同比-2.7%、环比-8.5%；归母净利润-1.3亿元，同比亏损扩大，环比由盈利转为亏损。上半年受地缘政治扰动，原油价格维持高位，成本端推升己内酰胺价格，带动三季度 PA6切片月均价维持在12000元/吨以上，上游PA6仍处于亏损。但PA6切片价格高企对下游锦纶纤维企业形成成本压力，产业链利润分配明显向上游集中。根据百川数据，2026年下半年PA6预计新增产能26.8万吨，供需格局或逐步转向宽松，盈利中枢或将继续承压。具备全产业链布局和高端差异化产品优势的龙头企业，抗风险能力更强，有望在行业竞争中持续提升市场份额。

有机硅：2026年前三季度有机硅板块营收为463亿元，同比+6.2%；归母净利润为20亿元，同比+177.5%。2026年三季度营收153亿元，同比+5.1%、环比-5.5%；归母净利润4.3亿元，同比+8.6%、环比-52.7%。2026年二、三季度，行业持续执行装置计划性检修与主动控量，叠加部分延期复产项目投产节奏放缓，行业整体开工率维持在65%以下。与此同时，海外产能加速出清，陶氏旗下英国巴里工厂基础硅氧烷装置关闭，全球供给进一步向国内集中，出口订单随之增长。据海关数据，2026年1-9月我国初级形状聚硅氧烷累计出口239.8万吨，同比增长16%。在供需格局边际改善背景下，有机硅产业链盈利维持修复态势。若行业自律减产延续且需求端维持稳定，利润修复趋势有望延续；但需关注盈利改善后企业复产及新增产能投放可能带来的供给扰动。

在建工程：在建项目是化工类企业成长的核心驱动因素，但若过多细分板块集中布局在建工程，未来可能引发激烈的行业竞争。而在建工程增速偏低的行业，大概率已进入修整阶段，行业高景气周期逐步褪去，反而孕育着盈利修复的潜在机遇。

截至2026年三季度末，剔除“三桶油”后化工板块在建工程为4799亿元，同比-8%。其他化学纤维、氟化工、涂料油墨、橡胶助剂、磷肥及磷化工、煤化工、无机盐、胶黏剂及胶带、油气开采Ⅲ、炭黑等板块在建工程同比有明显提升，有机硅、氟化工、合成树脂、锦纶、其他化学纤维、橡胶助剂等板块在建工程/固定资产比例仍然处于高位，需警惕未来竞争加剧的风险。

钾肥、其他橡胶制品、其他石化、纯碱、涤纶、油品石化贸易、其他化学原料锦纶、农药、复合肥等板块在建工程同比显著减少。其中涤纶、其他橡胶制品、纯碱等板块在建工程占固定资产比重较低，我们认为或存景气提升、盈利上行的机遇。

资本开支增速下行，化工景气有望加速提升。2022年，化工行业资本开支增速迎来阶段性高峰，2023年以来行业扩产节奏明显放缓，2022-2023年石油石化资本开支增速分别为+14.0%/+10.4%，基础化工板块资本开支增速分别为+34.5%/+13.1%。2024年度行业资本开支显著下滑，石油石化/基础化工板块资本开支增速均由正转负至-6.1%/-15.2%，或代表企业边际扩产意愿有所下降。2025年，石油石化/基础化工板块资本开支增速继续放缓，分别为-5.1%/-7.2%。2026年前三季度石油石化/基础化工板块资本开支同比增速为-5.0%/-11.1%。“反内卷”政策加持下行业资本开支增速持续下行，叠加海外产能成本承压以及供应不确定性，新基建与科技成为新引擎，供需格局改善，中国化工产业具有能源结构多元、产业链完整、供应稳定性、规模效应等优势，行业景气度有望加速提升。

2  投资建议

1）把握油价中枢上移带来的上游业绩弹性，优先配置油气龙头。

在美伊冲突扰动供给、霍尔木兹海峡运输受限的背景下，全球原油供需阶段性趋紧，油价中枢明显抬升，上游油气企业盈利对油价高度敏感，业绩弹性有望持续释放。叠加国内龙头持续推进降本增效与资本开支纪律优化，现金流与分红能力具备较强支撑，建议重点关注具备资源禀赋与成本优势的油气龙头公司。

2）沿“供给收缩+格局优化”主线布局炼化及化纤龙头，把握盈利修复机会。

中游炼化及聚酯产业链在“双碳”与“反内卷”政策推动下，新增产能放缓、低效产能逐步出清，行业供需格局有望改善；同时海外炼能受损提升国内一体化装置稀缺性，叠加PX、PTA及涤纶长丝等环节价差具备修复空间，龙头企业凭借一体化与规模优势有望率先兑现盈利修复，建议重点关注大炼化及聚酯链龙头标的。

3）内需支撑叠加新兴需求拉动，关注价格传导顺畅的细分赛道。

“反内卷”政策加持下资本开支增速持续下降，叠加海外产能成本承压以及供应不确定性，中国化工产业具有能源结构多元、产业链完整、供应稳定性、规模效应等优势，供需格局改善，行业景气度有望加速提升。建议关注成本支撑下价格传导较顺畅的化肥、农药、食品及饲料添加剂等领域；机器人材料、液冷、PCB高频高速树脂等新兴产业需求高速增长方向值得关注。

3  风险提示

1）地缘冲突不确定性风险

当前国际局势错综复杂，地缘冲突不确定性或持续扰动全球供应链及企业盈利。

2）全球宏观经济下行风险

后疫情时代全球经济修复或经历反复，使得主要消费市场的复苏进程与节奏存在不确定性，由此或阶段性影响全球/部分地区对化工品的需求。

3）全球产业链再平衡带来的错配风险

能源危机与供应链危机导致全球石化产业链的迁移，行业或经历供需再平衡，过程中局部地区或部分时段供需可能出现错配的风险。

4）商品价格大幅波动风险

全球大宗品及下游商品的价格受货币/财政政策等影响而具有不确定性，由此或影响产品生产成本以及替代过程。

5）国际贸易及行业政策风险

境外国家或地区针对我国产品出口的反倾销政策、贸易壁垒以及行业政策如碳边境税等或存在后续收紧可能从而影响到行业出口的风险。

6）环保成本提升风险

我国持续推进制造业绿色化发展，化工行业能耗和污染相对较重，环保既是机遇也是挑战，在此过程中部分企业的业务会由于环保成本的提升而盈利能力下滑，竞争力下降。

7）安全生产风险

安全生产于化工行业企业来说始终是第一要义，化工行业许多反应装置和加工装置具有一定的危险性，若发生安全事故可能会对企业甚至行业造成冲击。

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研究报告信息

本文来自国联民生证券研究所于2026年11月9日发布的报告《大化工2026年三季报业绩总结：地缘扰动延续，炼化价值重估》

分析师：许隽逸

执业证书：S0590524060003

分析师：张玮航

执业证书：S0590524090003

分析师：刘天其

执业证书：S0590525120013

分析师：陈律楼

执业证书：S0590524080002

分析师：赵嘉卉

执业证书：S0590525080001

分析师：黄楷

执业证书：S0590522090001

分析师：陈康迪

执业证书：S0590526070008

研究助理：魏泽晨

执业证书：S0590126030001

研究助理：席雨蒙蒙

执业证书：S0590126080044

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