广发证券宏观联席首席分析师陈礼清博士

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，10月CPI同比0.7%，低于前值的0.9%；PPI同比5.7%，高于前值的5.0%，为本轮上行周期新高。粗略按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数同比为2.7%，高于前值的2.5%，连续第三月回抬，但10月斜率略有缓和。

第二，CPI同比基本符合预期，而PPI略超预期。PPI偏强主要与10月地缘溢价二次强化有关，油价出现一轮上行。值得注意的是，10月PMI主要原材料购进价格和出厂价格指数同步回落。PMI代表环比，从经验上的传导顺序看，通常表现为“PMI价格分项回落—PPI环比涨幅收窄—PPI同比滞后见顶”。因此，若后续没有新的能源冲击，PPI环比大概率继续降速，同比随后进入回落阶段。

第三，拆解10月PPI环比，涨价集中度上升，值得注意的线索包括：（1）生产资料环比上涨0.9%，生活资料环比下降0.1%；（2）能源相关行业（石油和天然气开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造、煤炭开采和洗选、煤炭加工、燃气生产和供应）合计影响约0.61个百分点，超过PPI环比总涨幅的八成。（3）有色金属高位回调。有色矿采选与冶炼同比涨幅均回落，有色金属材料及电线类购进价格环比转跌0.3%，与10月国际铜价因海外利率环境、关税溢价退潮而高位盘整有关。（4）黑色链条呈“原料走弱、成品暂稳”格局。按照“上游矿采选—中游冶炼压延—下游购进成本”展开，黑色金属矿采选业价格环比下降1.7%，黑色金属材料类购进价格环比下降0.6%，降幅均较上月扩大；而黑色金属冶炼和压延加工业价格环比持平。（5）非金属矿物制品业价格环比上涨0.8%，高于前值的0.3%，或与 “六张网”等重大项目形成实物工作量并带动建材需求有关。（6）汽车制造业价格连续下降3个月后转为持平，或反映行业竞争秩序改善。

第四，再来看CPI。10月CPI环比持平，其背后主要是四个驱动：（1）食品价格由涨转跌，环比由上涨0.4%转为下降1.0%，同比降幅由1.7%扩大至2.9%；（2）能源涨价延续，汽油价格环比上涨4.2%、同比上涨22.4%，带动能源价格同比涨幅由7.3%扩大至9.9%；（3）服务价格在暑期退坡下降后重转回升，环比上涨0.1%，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费分别上涨6.5%、3.3%、2.4%；（4）消费品内部继续换手，黄金饰品环比下降5.9%、同比涨幅由22.5%回落至4.5%，AI相关四品类同比涨幅仍在16.7%-45.4%区间，合计影响CPI同比上涨约0.26个百分点。

第五，10月核心CPI同比环比维持零增长，同比放缓至0.8%，基数压力源主要来自金饰品分项，我们延续上月权重口径进行细项量级还原，CPI金饰品同比回落18.0个百分点，拖累同比约0.13个百分点，所以如果扣除这一点之后核心CPI波动不大。其余来自服务同比涨幅放缓0.1个百分点。从环比看，CPI金饰品环比下降5.9%对核心CPI环比拖累约0.04个百分点，较9月拖累加深0.03个百分点。服务环比转正，拉动约0.06个百分点，其余工业消费品（含AI四品类）拖累约0.01个百分点相抵，回到零附近。因此，虽然9-10两个月核心CPI环比均为零增长，但内部互补项由“服务回落、AI相关品类支撑”转为“服务支撑、金饰品回落”。

第六，总体来看，10月涨价线索仍在能源链较为集中，但同时产能治理（汽车）与“六张网”相关（非金属建材）的价格效应初步浮现。其余价格中，值得注意的包括：（1）服装价格同比上涨1.3%，前10个月累计同比1.6%，在消费品中算涨幅偏高的；（2）医疗服务价格同比上涨3.6%，前10个月累计同比3.4%，这一领域有数据以来每年价格均为正增长，今年是2019年以来价格同比涨幅最高的一年；（3）酒类价格环比为-0.1%，表现略好于前值，但仍在环比负增长区间；（4）家用器具环比-1.1%、同比-2.2%，同环比降幅均有所扩大，这一分项与PPI历史相关度较高，这一表现显示在消费偏弱的背景下，从PPI向CPI传递的力量依然较弱。

第七，往后看，油价与猪周期仍是四季度以及明年通胀路径的关键变量。PPI翘尾因素将在11月与12月将进一步降至0.2和0，基数支撑即将退出。11月首周布伦特累计下跌16.4%，周价降至98.32美元/桶，生意社大宗商品价格指数同步走低，若地缘溢价不再反复，PPI同比的右峰大概率落在10月。猪价一侧，10月首周全国猪肉平均批发价16.0元/公斤、11月首周进一步降至15.15元/公斤，续创本轮周期新低，产能去化传导至出栏仍需时间，猪肉价格短期内仍将对CPI形成拖累。

第八，最后看目前通胀环境对于资产定价的影响。先看全球逻辑，美国中期选举后地缘风险溢价较快回吐，同期10年期美债收益率下行8BP至4.86%，对于科技资产交易而言，来自“分母”的约束有所缓和，定价关键还在于作为产业基本面的“分子”，包括盈利兑现、资本开支可持续性、产业监管政策等。对于国内资产，温和通胀的环境对政策不形成约束、也无价格收缩压力，分母因素整体更有利，市场定价的关键是前期政策在实际增长上的效果呈现。“六张网”相关的实物工作量的形成是一个关键的观测变量。对于利率来说，建筑业的走势也是定价关键。此外，后续伴随着PPI-CPI同比剪刀差见顶收敛，权益结构受益有望从上游资源品向更广谱的内需线索扩散。

正文

10月CPI同比0.7%，低于前值的0.9%；PPI同比5.7%，高于前值的5.0%，为本轮上行周期新高。粗略按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数同比为2.7%，高于前值的2.5%，连续第三月回抬，但10月斜率略有缓和。

10月CPI同比0.7%、环比持平，核心CPI同比0.8%；PPI同比5.7%、环比上涨0.7%，环比涨幅较9月回落0.5个百分点。1-10月平均，CPI同比0.9%、PPI同比2.7%、工业生产者购进价格同比4.0%。PPI同比5.7%既是年内单月最高，本轮上行的顶部在向后移。

CPI同比基本符合预期，而PPI略超预期。PPI偏强主要与10月地缘溢价二次强化有关，油价出现一轮上行。值得注意的是，10月PMI主要原材料购进价格和出厂价格指数同步回落。PMI代表环比，从经验上的传导顺序看，通常表现为“PMI价格分项回落—PPI环比涨幅收窄—PPI同比滞后见顶”。因此，若后续没有新的能源冲击，PPI环比大概率继续降速，同比随后进入回落阶段。

10月布伦特原油全月上涨13.6%、月末收于117.64美元/桶，我们在《AI技术革命：供给曲线连续，需求曲线“潮汐”式》中估计10月CPI环比-0.01%，同比降至0.72%；预计10月PPI环比处于0.19%附近，同比至5.10%。事后来看，CPI同比基本符合预期，而PPI略超预期。

值得注意的是，10月PMI主要原材料购进价格和出厂价格指数同步回落。10月主要原材料购进价格指数为56.8，低于前值的60.8。10月出厂价格指数为51.7，低于前值的54.0。“出厂价格-购进价格”差值由-6.8收窄至-5.1，两个指数回落但仍处扩张区间，且均高于去年同期4个点以上。

若将PMI与PPI环比对比，方向仍保持一致，PPI环比由1.2%回落至0.7%；若后续没有新的能源冲击，PPI环比大概率继续降速，同比随后进入回落阶段。

拆解10月PPI环比，涨价集中度上升，值得注意的线索包括：（1）生产资料环比上涨0.9%，生活资料环比下降0.1%；（2）能源相关行业（石油和天然气开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造、煤炭开采和洗选、煤炭加工、燃气生产和供应）合计影响约0.61个百分点，超过PPI环比总涨幅的八成。（3）有色金属高位回调。有色矿采选与冶炼同比涨幅均回落，有色金属材料及电线类购进价格环比转跌0.3%，与10月国际铜价因海外利率环境、关税溢价退潮而高位盘整有关。（4）黑色链条呈“原料走弱、成品暂稳”格局。按照“上游矿采选—中游冶炼压延—下游购进成本”展开，黑色金属矿采选业价格环比下降1.7%，黑色金属材料类购进价格环比下降0.6%，降幅均较上月扩大；而黑色金属冶炼和压延加工业价格环比持平。（5）非金属矿物制品业价格环比上涨0.8%，高于前值的0.3%，或与 “六张网”等重大项目形成实物工作量并带动建材需求有关。（6）汽车制造业价格连续下降3个月后转为持平，或反映行业竞争秩序改善。

从工业大类看，生产资料环比上涨0.9%，其中采掘工业2.8%、原材料工业2.0%、加工工业0.2%；生活资料环比下降0.1%，食品持平、衣着?0.2%、一般日用品与耐用消费品均?0.1%。同比口径的分化更直观：生产资料上涨7.4%（采掘27.9%、原材料11.6%、加工3.5%），生活资料下降0.1%。

2026年10月，有色矿采选和冶炼价格环比涨5.3%和2.4%，抬高了今年10月的同比基数。

10月非金属矿物制品业价格环比上涨0.8%，高于前值的0.3%；同比下降1.9%，降幅较前值收窄0.6个百分点。这是在上月连续7个月下行后已连涨两个月且涨幅扩大。一方面与产能有序调整、行业供求关系改善相一致，另一方面或也反映“六张网”等重大项目加快形成实物工作量，对水泥等建筑材料需求形成边际支撑。

在前期报告《10年期美债收益率中枢应该是多少？》中，我们指出11月国常会要求加快重大项目和“六张网”建设实施进度，发改委召开“六张网”重大项目建设总体调度会议。

汽车制造业价格在连续下降3个月后转为持平，同比降幅亦由2.0%收窄至1.8%。

再来看CPI。10月CPI环比持平，其背后主要是四个驱动：（1）食品价格由涨转跌，环比由上涨0.4%转为下降1.0%，同比降幅由1.7%扩大至2.9%；（2）能源涨价延续，汽油价格环比上涨4.2%、同比上涨22.4%，带动能源价格同比涨幅由7.3%扩大至9.9%；（3）服务价格在暑期退坡下降后重转回升，环比上涨0.1%，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费分别上涨6.5%、3.3%、2.4%；（4）消费品内部继续换手，黄金饰品环比下降5.9%、同比涨幅由22.5%回落至4.5%，AI相关四品类同比涨幅仍在16.7%-45.4%区间，合计影响CPI同比上涨约0.26个百分点。

从环比看，食品价格由9月上涨0.4%转为10月下降1.0%，是本月最大的向下项；汽油价格上涨4.2%、较9月的4.9%略有放缓。服务价格由9月下降0.2%转为上涨0.1%；工业消费品上涨0.3%、低于9月的0.7%。食品内部，10月鸡蛋、鲜菜、鲜果、水产品与猪肉环比分别下降6.3%、5.8%、0.6%、1.3%与1.0%，牛肉、羊肉分别上涨1.6%与0.8%。

从同比看，食品下降2.9%，汽油上涨22.4%、涨幅较上月扩大5.8个百分点，带动能源价格同比由7.3%扩大至9.9%；服务上涨0.7%、涨幅回落0.1个百分点，折算拉动+0.34个百分点；黄金饰品涨幅由22.5%回落至4.5%，拉动由约0.11降至0.02个百分点；AI相关四品类合计拉动+0.26个百分点，9月为+0.23；食品内部，鲜菜、猪肉、鲜果分别下降16.9%、8.6%与3.8%。

扣除能源的工业消费品上涨1.2%、涨幅回落0.4个百分点，折算拉动+0.30个百分点。

服务内部，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费环比分别上涨6.5%、3.3%与2.4%；医疗服务环比上涨0.1%、同比上涨3.6%、涨幅回落0.4个百分点，出行服务同比上涨1.5%、涨幅回落0.6个百分点。

10月核心CPI同比环比维持零增长，同比放缓至0.8%，基数压力源主要来自金饰品分项，我们延续上月权重口径进行细项量级还原，CPI金饰品同比回落18.0个百分点，拖累同比约0.13个百分点，所以如果扣除这一点之后核心CPI波动不大。其余来自服务同比涨幅放缓0.1个百分点。从环比看，CPI金饰品环比下降5.9%对核心CPI环比拖累约0.04个百分点，较9月拖累加深0.03个百分点。服务环比转正，拉动约0.06个百分点，其余工业消费品（含AI四品类）拖累约0.01个百分点相抵，回到零附近。因此，虽然9-10两个月核心CPI环比均为零增长，但内部互补项由“服务回落、AI相关品类支撑”转为“服务支撑、金饰品回落”。

CPI金饰环比降幅扩大3.8个点，10月当月拖累约0.04pct（0.70% × 5.9%）；9月为拖累0.01pct（0.70% × 2.1%）。

AI相关四品类10月同比分别为数据存储设备上涨45.4%、平板电脑上涨29.3%、计算机上涨23.0%、移动电话机上涨16.7%，9月分别为46.7%、23.6%、21.8%与14.9%，合计折算对CPI同比影响由+0.23升至+0.26个百分点。

总体来看，10月涨价线索仍在能源链较为集中，但同时产能治理（汽车）与“六张网”相关（非金属建材）的价格效应初步浮现。其余价格中，值得注意的包括：（1）服装价格同比上涨1.3%，前10个月累计同比1.6%，在消费品中算涨幅偏高的；（2）医疗服务价格同比上涨3.6%，前10个月累计同比3.4%，这一领域有数据以来每年价格均为正增长，今年是2019年以来价格同比涨幅最高的一年；（3）酒类价格环比为-0.1%，表现略好于前值，但仍在环比负增长区间；（4）家用器具环比-1.1%、同比-2.2%，同环比降幅均有所扩大，这一分项与PPI历史相关度较高，这一表现显示在消费偏弱的背景下，从PPI向CPI传递的力量依然较弱。

服装10月环比持平、同比上涨1.3%、前10个月累计上涨1.6%，所属的衣着大类同比上涨1.1%、累计上涨1.5%，鞋类分别为0.4%与0.9%。

医疗服务环比上涨0.1%、同比上涨3.6%、累计上涨3.4%，9月同比为4.0%，年内高点为7月的4.3%。

CPI酒类环比下降0.1%、同比下降3.1%、累计下降2.8%，家用器具环比下降1.1%、同比下降2.2%、累计仍上涨1.7%，所属生活用品及服务大类环比下降0.2%、同比上涨0.2%。

往后看，油价与猪周期仍是四季度以及明年通胀路径的关键变量。PPI翘尾因素将在11月与12月将进一步降至0.2和0，基数支撑即将退出。11月首周布伦特累计下跌16.4%，周价降至98.32美元/桶，生意社大宗商品价格指数同步走低，若地缘溢价不再反复，PPI同比的右峰大概率落在10月。猪价一侧，10月首周全国猪肉平均批发价16.0元/公斤、11月首周进一步降至15.15元/公斤，续创本轮周期新低，产能去化传导至出栏仍需时间，猪肉价格短期内仍将对CPI形成拖累。

按翘尾因素拆分，10月PPI同比5.7%中翘尾仅0.3个百分点、9月为0.4个百分点，11月与12月将进一步降至0.2和0，同比走高几乎全部来自年内新涨价，基数支撑反而即将退出；

10月PPI环比已由1.2%回落至0.7%，10月PMI两个价格指数分别由60.8、54.0回落至56.8、51.7，方向是降温。

在前期报告《10年期美债收益率中枢应该是多少？》中，我们指出11月以来的高频数据已转向。布伦特周价由10月末的117.64美元/桶回落至11月7日的98.32美元/桶，单周下跌16.4%；生意社BPI由10月10日高点1134降至11月8日的1083，较10月30日下跌1.72%。

猪价一侧，10月首周全国猪肉平均批发价16.0元/公斤、11月首周进一步降至15.15元/公斤，两周之间下跌5.3%，续创本轮周期新低；10月猪肉CPI环比下降1.0%、同比下降8.6%、1-10月累计下降12.5%。

最后看目前通胀环境对于资产定价的影响。先看全球逻辑，美国中期选举后地缘风险溢价较快回吐，同期10年期美债收益率下行8BP至4.86%，对于科技资产交易而言，来自“分母”的约束有所缓和，定价关键还在于作为产业基本面的“分子”，包括盈利兑现、资本开支可持续性、产业监管政策等。对于国内资产，温和通胀的环境对政策不形成约束、也无价格收缩压力，分母因素整体更有利，市场定价的关键是前期政策在实际增长上的效果呈现。“六张网”相关的实物工作量的形成是一个关键的观测变量。对于利率来说，建筑业的走势也是定价关键。此外，后续伴随着PPI-CPI同比剪刀差见顶收敛，权益结构受益有望从上游资源品向更广谱的内需线索扩散。

对于全球科技股，11月3日美国中期选举民主党同时拿下参众两院；按美国财政部日终收益率口径，截至11月6日10年期美债收益率报4.86%、全周下行8BP（非农公布当日回升2BP），这意味着此前对科技资产的分母端约束边际缓和，往后看，我们预计约束科技资产定价的变量正在从贴现率转向产业基本面本身，即盈利兑现、资本开支可持续性与产业监管政策。

对利率而言，建筑业走势较为关键，若实物工作量持续上行，分子改善会抬高利率的底部。

对于权益结构而言，关键是剪刀差收敛的路径。PPI-CPI剪刀差10月为5.0个百分点，处于全样本94.7%分位，结合PMI“出厂价格?购进价格”之差由?6.8收窄至?5.1，在地缘不反复的假设下，后续剪刀差收敛有利于中下游毛利率承接一定扩散修复。

风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民端传递；地产现房制度影响超预期，部分关键产品价格增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。

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