华泰 | 证券：把握磨底期下的战略配置机会

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核心观点

26Q3权益市场调整，市场交投及风险偏好回落压制板块业绩。26Q3单季上市/十大券商归母净利润合计同比-17%/-13%。头部券商保持较强韧性。关注四大核心变化：1）Q3资产规模环比回落，客户资金收缩，杠杆率普遍下降。2）Q3投资收入同环比均大幅转弱，持仓结构分化调整，核心差异在股权投资/科创板跟投。3）融资需求环比降温，经纪净收入小幅下降。4）投行、资管收入延续增长态势。当前板块估值水平、机构配置处于低位，叠加政策呵护发展、市场有望逐步企稳，关注左侧战略配置价值。

资产负债：规模微缩，杠杆普降

26Q3末大型券商总资产合计12.04万亿元，较年初增长13%，环比下降5.5%，国泰海通、中信总资产分别为2.42万亿元、2.35万亿元，保持领先。三季度市场调整、交投降温，客户资金及客户备付金余额环比下降13%至2.59万亿元，是资产规模收缩的重要原因；金融投资余额环比下降1%至5.62万亿元，整体稳定。剔除保证金后的杠杆率普遍环比下降，中金、申万宏源分别下降0.89x、0.44x，降幅居前，仅国信小幅提升。

收入拆解：交投降温，投资分化

26Q3权益市场震荡回落，双创板块调整幅度较大，大型券商业务表现分化加剧。单季投资类收入合计同比-52%、环比-69%，为当期营收主要拖累项；行业内部分化较为突出，自营投资随市场调整出现明显回撤，但中金、建投、招商等凭借大型IPO项目的股权投资及科创板跟投收益，投资具备相对韧性。单季经纪净收入合计同比-4%、环比-10%，主要受Q3市场降温、日均成交额回落影响。投行净收入合计同比+43%、环比+26%，股权承销回暖；利息、资管净收入同比分别+26%、+17%，多业务线共同对收入形成支撑。

成本费用：费用收缩，提质增效

26Q3大券商单季度管理费用合计422亿元，同比/环比下降12%/20%。管理费率方面，国信、申万同比+41pct、+20pct，中金、招商管理费率下降，同比-26pct、-16pct，其余券商管理费率保持小幅增长。在交投降温、投资收入回落背景下，成本控制和经营效率对盈利韧性的影响提升。

投资观点：把握板块战略配置机会

展望未来，资本市场呵护政策仍在持续推进，国常会明确提出完善资本市场稳市机制、增强股市内在稳定性；互换便利（第三批次1000亿操作规模）、融资政策调整等工具有望改善市场流动性，降低非理性波动。头部券商依托集中度提升、多业务协同及国际业务补位，盈利中枢有望获得支撑。叠加估值水平、机构配置处于低位，板块定价尚未充分反映龙头持续回报能力的改善。截至2026年11月6日，A股券商指数PB为1.16倍，部分龙头券商A股跌破1.0倍PB；港股股息率已具备吸引力，建议把握中长期战略配置的价值窗口。

风险提示：市场风险偏好下行风险，资本市场改革不及预期。

正文

核心观点

市场回顾：Q3权益市场降温，股权融资回暖。26Q3权益市场震荡调整，A股日均成交额2.28万亿元，环比下降21%、同比增长8%，日均融资余额环比下降4%、同比增长28%。一级市场融资回暖，Q3 A股、H股IPO规模环比分别增长96%、77%，投行业务景气度改善，与二级市场形成一定互补。

上市券商：26Q3单季归母净利润同比-17%，业绩整体承压。26Q3全部上市券商单季度实现营业收入1,341亿元，同比-20%；归母净利润541亿元，同比-17%。其中，十大券商营业收入900亿元、归母净利润398亿元，同比分别-21%、-13%；中小券商营业收入441亿元、归母净利润143亿元，同比分别-18%、-25%。期末行业总资产17.08万亿元，归母净资产3.04万亿元，杠杆率4.23倍；十大券商杠杆率4.68倍，高于中小券商的3.41倍。

大型券商：26Q3单季归母净利润同比-13%，较行业更具韧性。26Q3，10家大型上市券商单季度扣非归母净利润合计393亿元，同比下降19%。分业务看，经纪、投资类收入分别同比-4%、-52%，合计占五项主要业务收入的66%，仍是业绩的重要支撑；投行净收入同比增长43%，利息、资管净收入分别同比增长26%、17%，收入增长来源更加多元。Q3市场调整下，投资类收入普遍承压，各家公司盈利表现进一步分化。

大型券商业绩关注四点核心变化：1）客户资金回落推动资产规模收缩，Q3末总资产环比下降5%，客户资金及客户备付金、金融投资余额环比分别下降13%、1%，杠杆率普遍回落。2）投资业务Q3单季度承压，持仓结构呈现交易性金融资产收缩、其他权益工具及其他债权投资扩张的特征。3）Q3末融出资金普遍环比下降13%-16%，融资需求边际降温, 经纪净收入环比小幅下降。4）投行和资管收入同比增长，公募基金规模扩张为资管业务提供支撑。

展望未来，资本市场呵护政策仍在持续推进，国常会明确提出完善资本市场稳市机制、增强股市内在稳定性；互换便利（第三批次1000亿操作规模）、融资政策调整等工具有望改善市场流动性，降低非理性波动。头部券商依托集中度提升、多业务协同及国际业务补位，盈利中枢有望获得支撑。叠加估值水平、机构配置处于低位，板块定价尚未充分反映龙头持续回报能力的改善。截至2026年11月6日，A股券商指数PB为1.16倍，部分龙头券商A股跌破1.0倍PB；港股股息率已具备吸引力，建议把握中长期战略配置的价值窗口。

一、2026年三季度市场运行情况

26Q3权益市场震荡回落，A股显著降温、港股表现分化。二季度快速上涨后，三季度A股风险偏好回落，日均成交额降至22,755亿元，环比下降21%、同比增长8%；H股日均成交额为2,541亿港元，环比下降12%、同比下降11%。杠杆资金仍处高位，日均融资余额26,773亿元，同比增长28%、环比下降4%。指数方面，26Q3上证指数累计下跌6.2%，创业板指、科创综指分别下跌27.8%、28.0%；港股相对占优，恒生指数上涨7.6%，但恒生科技指数下跌4.9%，结构分化明显。一级市场融资有所回暖，A股及H股IPO规模分别为1,285亿元和1,760亿港元，环比分别增长96%和77%。

二、上市券商经营情况概览

上市券商26Q3单季度归母净利润同比-17%。26Q3单季度全部上市券商实现营业收入1,341亿元，同比-20%；归母净利润541亿元，同比-17%。其中，十大券商营业收入900亿元、归母净利润398亿元，同比分别-21%、-13%；中小券商营业收入441亿元、归母净利润143亿元，同比分别-18%、-25%。期末行业总资产17.08万亿元，归母净资产3.04万亿元，杠杆率4.23倍；十大券商杠杆率4.68倍，高于中小券商的3.41倍。Q1-Q3累计保持增长，十大券商营业收入3,381亿元、归母净利润1,524亿元，同比分别+24%、+27%。

投行、利息收入较快增长，投资业务明显走弱。从业务结构看，26Q3单季度大型券商投资和经纪仍为主要收入来源，剔除其他业务收入后占比分别为31%和35%。从同比变化看，投资类收入同比-52%，贡献度明显回落，对整体营收形成较大拖累。经纪类收入同比-4%，小幅下滑；投行、利息、资管业务延续增长态势，分别同比+43%、+26%、+17%。

大型券商三季报业绩主要呈现以下几点核心变化：

1）Q3资产规模回落，客户资金收缩，金融投资相对稳定。26Q3末大型券商总资产合计12.04万亿元，较年初增长13%，较Q2末下降5.5%。从绝对规模看，国泰海通、中信总资产分别为2.42万亿元、2.35万亿元，保持领先。从驱动因素看，三季度市场调整、交投降温，客户资金及客户备付金余额环比下降13%至2.59万亿元，是资产规模收缩的重要原因；金融投资余额环比下降1%至5.62万亿元，整体相对稳定。从杠杆率（剔除保证金）看，多数券商环比下降，中金、申万宏源分别下降0.89x、0.44x，降幅居前，仅国信小幅提升。

2）Q3投资收入表现转弱，持仓结构分化调整。26Q3大型券商在三季度市场调整下，单季度投资收入普遍下滑，合计同比-52%，对当季盈利的支撑减弱。从持仓结构看，交易性金融资产规模多数环比收缩，其他权益工具投资及其他债权投资则多数扩张，金融投资结构有所调整。其中，中金、华泰交易性金融资产环比分别下降17%、9%；华泰、中金、中信其他权益工具投资环比分别增长63%、41%、21%。

3）融资需求环比降温，利息净收入延续改善。26Q3股票、基金日均成交额同比增长10%但环比下降20%，导致大型券商经纪净收入合计环比下滑10%、同比下滑4%。投资者风险偏好回落，期末大型券商融出资金余额普遍环比下降13%-16%。大型券商利息收入合计同比增长18%，利息支出同步增长14%，多数券商收入增速略高于支出；利息净收入合计同比增长26%。

4）投行收入增长相对强劲，资管规模扩张支撑收入增长。26Q3大型券商单季度投行净收入合计同比增长43%，多数公司实现高双位数增长，中小券商同比小幅下滑。从业务规模看，股权承销规模同比下降29%，主要受增发规模收缩影响，债券承销规模同比增长9%，承销业务内部表现分化，投行收入修复并非由承销总量普遍扩张驱动。大型券商资管净收入合计同比增长17%，券商控股、参股基金公司管理规模扩张形成支撑，多数公司资管收入实现增长，进一步补充盈利来源。

三、头部券商经营情况拆解

资产负债：资产规模微缩，杠杆普遍下降

大券商总资产普遍微降。26Q3末大型券商总资产合计12.04万亿元，较年初+13%，较Q2末-5.5%。从绝对规模看，中信、国泰海通总资产超过2万亿元。其中国泰海通总资产规模24,194亿元，稳居第一，较年初+14%，较Q2末-3%；中信位居第二，为23,500亿元，较年初+14%，较Q2末-5%。

市场调整叠加交投降温，客户资金回落驱动总资产收缩。26Q3权益市场震荡回调，融资余额环比明显收缩。大型券商客户资金及客户备付金余额普遍环比下降，多数降幅超过15%。金融投资规模相对稳定，多数券商余额环比变动在±5%以内。26Q3末，10家大型券商客户资金和金融投资余额分别为2.59万亿元、5.62万亿元，环比分别-13%、-1%。其中，中金、中信建投、招商、银河受客户资金和客户备付金拖累较多，Q3末客户资金+客户备付金环比下滑24%、24%、21%、21%。

杠杆率普遍下降。期末大型券商杠杆率（剔除保证金）环比基本下降，仅有国信较Q2末提升0.12x。中金、申万季度环比下滑幅度较高，分别在0.89x、0.44x。从绝对值看，多数保持在4.2x-4.8x区间，中金、申万杠杆率仍保持较高位，均超过5x。

财富管理：单季经纪净收入同比分化

26Q3单季经纪净收入同比分化。单季度看，26Q3市场日均股票交易额2.28万亿元，同比增长8%；但较26Q2的2.88万亿元环比有所下滑。大券商单季经纪净收入同比表现分化，其中建投、中信、中金分别同比+10%、+7%、+4%，广发同比持平，其余大券商同比有所下降。但由于上半年市场交投活跃，26Q1-Q3的累计经纪净收入同比均保持增长。

投资业务：收入分化，源于大型IPO项目

26Q3单季投资类收入环比下滑较大。26Q3 市场回调、尤其是双创板块下行幅度较大。从Q3单季度表现看，大券商投资收入普遍承压，合计同比-52%。国泰、国信等收缩幅度较大，同比-92%、-130%；建投回撤相对温和，同比-10%；招商、中金等增长幅度较大，同比+151%、+50%，投资分化主要系部分IPO项目的股权投资及科创板跟投。从累计变化看，26Q1-Q3大券商投资类收入合计同比+16%，其中招商、广发、中金投资收入同比分别+186%、+68%、+43%，增速领先。

持仓结构分化调整。26Q3 大券商金融投资内部呈现分化。从结构看，1）交易性金融资产：资产规模多数环比收缩，中金回落幅度居前，环比下降 17%；其他大型券商多数降幅在2%-6%，仅广发、国信、银河实现小幅环比正增长。2）其他权益工具投资：大券商整体以小幅扩张为主，华泰、中金、中信弹性相对突出，环比分别增长 63%、41%、21%；其他券商规模微增或保持平稳。3）债权投资：持仓规模分化显著，华泰、国泰小幅增长 8%、4%；其余机构债权投资普遍持仓规模偏低，其中银河低基数下环比增长 116%，国信环比大幅收缩 68%。4）其他债权投资：大型券商中多数环比扩张，中信、华泰增速领跑，环比分别增长 69%、28%；国信、中金也增长较高，环比增长 12%-14%；广发环比下降17%，其余券商规模变动相对较小。5）从杠杆水平看，头部券商自营权益杠杆和规模增长分化。中信自营权益类证券及衍生品/净资本约为49%，环比提升15pct，增速最快。招商、广发自营权益类证券及衍生品规模增速明显，环比25%、20%。

投资银行：股权业务回暖，收入同比增长

26Q3投行业务显著回暖。大型券商投行净收入整体增长强劲，26Q3合计同比、环比达到+43%、+26%；而中小券商小幅下滑，同比、环比达-4%、-6%；市场向头部集中趋势明显。中金、中信建投相对增长强势，同比分别达到+87%、+56%。

资产管理：收入保持稳健，基金AUM提升

资管业务同比保持增长，控股/参股基金公司AUM扩容形成核心支撑。从资管净收入看，26Q3大券商合计资管净收入同比+17%，26Q1-Q3合计同比+23%。除招商、国信、银河收入同比回落外，其余头部机构均实现同比正增长，增幅介于13%-29%。中信资管净收入绝对规模持续领跑行业，26Q3实现收入37亿元，领先梯队优势明显。26Q3末公募基金行业总规模环比延续扩张，券商控股/参股基金公司AUM普遍上行，头部公募非货规模增长弹性突出，其中南方基金、海富通基金、中信建投基金非货AUM增速较为领先。

生息业务：风险偏好下行，融资余额收缩

大券商融出资金余额环比下滑。Q3以来投资者风险偏好有所下行，科技板块降温推动全市场两融余额环比下降。期末大型券商融出资金（近似融资业务余额，但较实际规模有一定差异，主要系融出资金余额包含香港孖展业务，且已扣减减值准备）合计环比均下降13-16%。

利息收入与支出同步增长，收入增速整体略占优。26Q3，大型券商单季度利息收入合计同比增长18%，利息支出合计同比增长14%，多数券商收入增速微高于支出。利息净收入合计同比增长26%。其中，除广发同比下降35%外，其他大型券商均实现增长。中信同比增长170%，中金同比扭亏为盈。但Q3末融出资金余额环比回落，后续收入表现仍需关注融资需求变化。26Q1-Q3大型券商利息收入合计同比增长52.8%，累计两融规模同比提升提供支撑。

成本费用：管理费同比下降，费率同比分化

管理费用普遍下降，费率表现分化。26Q3大券商单季度管理费用合计422亿元，同比/环比下降12%/20%。管理费率方面，国信、申万同比+41pct、+20pct，中金、招商管理费率下降，同比-26pct、-16pct，其余券商管理费率保持小幅增长。在交投降温、投资收入回落背景下，成本控制和经营效率对盈利韧性的影响进一步凸显。

四、未来展望：把握板块战略配置机会

资金面承压有所缓解，宽基ETF转为净流入。2026年上半年资金面持续承压，1-6月宽基ETF日均净流出159亿元。进入下半年，宽基 ETF 资金压力边际改善，份额与净值同步修复：份额由 6 月末 4,275 亿份抬升至 10 月末的7,580 亿份，对应资产净值由 9,870 亿元上行至 12,638 亿元，修复幅度可观。7 月起至 10 月末，宽基 ETF 日均净流入 80 亿元，同比增幅 350%。证券板块在宽基指数中具备较高权重，截至10月末，2026年证券板块在沪深300/上证指数/中证A500占比5.5%/3.2%/2.6%，作为宽基权重股，资金回流对券商板块股价形成了一定支撑。

资本市场改革政策有望推动业务扩容与效率提升。当前资本市场改革不断深化，未来有望陆续推出资本市场支持性政策。证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）参与范围进一步扩大、互换费率有望降低，有助于增强券商融资能力，为资本市场引入增量资金；后续证监会也将会同证券交易所指导证券公司统筹研究、进一步优化融资保证金比例、可充抵保证金证券折算率及维持担保比例等风控指标，有望提升客户资金使用效率，拓展两融业务空间。展望未来，若差异化资本监管落地，有望支持合规稳健的头部券商提升资本使用效率，将资本实力转化为服务能力与盈利增量；若衍生品监管规则完善，强化定价、对冲及风险管理要求，有望推动客需业务向综合能力较强的机构集中。此外，随着资管产品生态和财富管理制度健全，券商有望增加长期保有与持续服务收入，增强盈利稳定性。政策红利能否转化为估值中枢抬升，关键在于业务增长能否持续兑现为ROE与股东回报改善。

场内 ETF 供给结构优化，主动 ETF 打开券商多元增收空间。政策端持续推动权益产品创新：2025年5月《公募基金高质量发展行动方案》明确支持权益基金创新，奠定产品制度基础；2026年6月监管提出推出主动ETF，产品落地进入实操阶段。首批共18只主动ETF启动发行，截至10月30日已有16只提前结束募集，产品风格集中于均衡、价值、红利等稳健方向。传统被动ETF同质化加剧、费率下行，行业进入存量博弈，场内兼具交易便利性与超额收益属性的工具存在供给缺口。主动ETF在保留场内交易、高效申赎等ETF机制优势的同时，通过主动管理提供Alpha收益，尽管费率中枢高于被动产品，但差异化收益适配配置需求，成长空间可观。对券商而言，主动ETF打通财富管理、做市交易、机构服务链条，带来保有分成、投顾、做市价差、券结、PB服务等多元收入来源。头部券商依托成熟的结算做市系统、定价能力及投研储备，有望构筑竞争壁垒，抢占赛道先发优势，打开业绩增长新空间。

估值&仓位：券商板块估值与仓位均处于历史低位水平。主动偏股型基金所持券商仓位环比下降，前季下行态势得到扭转。截至11月6日，A股券商指数PB(LF)1.16x、H股中资券商指数PB(LF)0.59x，分别处于2014年以来4%分位数、过去3年以来33%分位数。部分头部券商目前已处于破净状态，与业绩高增长相背离。市场风险偏好回落的背景下，低估值、低仓位水平的券商板块具备较高的配置性价比。

关注券商板块的战略配置价值。资本市场改革持续深化、居民资产配置需求拓展，为行业提供长期增长空间；头部集中、客需业务发展与国际化布局，有望增强盈利韧性、提升资本回报，推动估值逻辑由短期交易弹性转向持续回报能力。证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）参与范围进一步扩大、互换费率有望降低，有助于增强券商融资能力，为资本市场引入增量资金；后续证监会也将会同证券交易所指导证券公司统筹研究、进一步优化融资保证金比例、可充抵保证金证券折算率及维持担保比例等风控指标，有望提升客户资金使用效率，拓展两融业务空间。当前板块估值尚未充分反映上述结构性变化，建议围绕综合竞争力、细分业务优势及并购整合潜力布局。

风险提示

1、市场风险偏好下行：或影响市场成交额、融资规模、衍生品需求等，进而对行业经营和业绩造成负面影响。

2、资本市场改革不及预期：如对券商行业的支持性政策不及预期，行业发展受到局限和制约。

文章来源

研报《把握磨底期下的战略配置机会——券商2026年三季报综述》2026年11月8日

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

汪煜 分析师 S0570523010003 | BRZ146

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