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来水偏枯拖累三季度业绩，三峡水库完成2026 年度蓄水任务
核心观点
三季度来水偏枯拖累业绩表现，发电量下降导致盈利能力承压。2026年前三季度，公司实现营业收入630.56亿元，同比下降4.08%；归母净利润263.44亿元，同比下降6.56%。单三季度实现营业收入251.27 亿元，同比下降13.49%；归母净利润 115.88 亿元，同比下降 23.44%；扣非归母净利润 120.69亿元，同比下降19.62%。整体来看，公司三季度业绩下滑主要受来水波动影响，但前三季度归母净利润降幅仍控制在个位数，整体盈利表现保持稳健。
财务费用持续下降有效对冲经营压力，现金流表现保持稳健。费用方面，公司前三季度财务费用61.49亿元，同比下降14.13%，减少10.12亿元，其中单Q3财务费用19.48亿元，同比减少3.50亿元，持续优化的融资成本有效对冲部分经营压力；同期管理费用基本持平，研发费用同比增长31.25%至5.40亿元。投资收益方面，前三季度实现投资收益39.67亿元，同比下降6.36%；此外，单Q3公允价值变动损失5.93亿元，而上年同期为收益1.55亿元，对当期表观利润形成额外拖累。现金流方面，前三季度经营活动现金流净额达到403.43亿元，同比仅下降5.95%，降幅小于归母净利润降幅，为后续债务偿还及股东分红提供了有力支撑。
三季度来水由丰转枯，六库发电量同比下滑，三峡电站降幅尤为明显。2026年前三季度，乌东德、三峡水库累计来水量分别为757.36、3018.07亿立方米，同比分别偏枯9.29%、偏丰0.98%。根据公司半年报及三季度发电量公告测算，2026Q3乌东德、三峡水库来水量分别为425.40、1273.17亿立方米，同比分别下降约2.3%、22.1%，其中三峡水库来水由上半年的同比增长28.74%转为明显偏枯。受来水减少及上年同期高基数影响，2026Q3公司境内六座梯级电站合计发电923.14亿千瓦时，同比下降14.89%。分电站来看，乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝电站发电量同比分别下降10.46%、8.45%、3.18%、5.97%；三峡、葛洲坝电站发电量分别为253.19、53.56亿千瓦时，同比分别下降 29.23%、17.04%。
风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。
投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润为 326.70/368.46/376.23 亿元（ 2026-2028 年 原 值 为 358.42/370.15/374.72 亿 元 ） ， 同 比 增 速-5.3/12.8/2.1%，当前股价对应 PE=22/20/19x，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 84,492 | 86,242 | 84,812 | 91,187 | 93,493 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 8.2% | 2.1% | -1.7% | 7.5% | 2.5% |
| 归母净利润(百万元) | 32496 | 34503 | 32670 | 36846 | 37623 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 19.3% | 6.2% | -5.3% | 12.8% | 2.1% |
| 每股收益(元) | 1.33 | 1.41 | 1.34 | 1.51 | 1.54 |
| EBIT Margin | 53.7% | 54.3% | 56.3% | 57.7% | 57.9% |
| 净资产收益率(ROE) | 15.5% | 15.6% | 14.1% | 15.2% | 14.6% |
| 市盈率(PE) | 22.5 | 21.2 | 22.4 | 19.9 | 19.5 |
| EV/EBITDA | 16.5 | 16.0 | 15.5 | 14.4 | 14.1 |
| 市净率(PB) | 3.48 | 3.31 | 3.17 | 3.02 | 2.84 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
公用事业·电力
证券分析师：黄秀杰 021-61761029 huangxiujie@guosen.com.cn S0980521060002
证券分析师：崔佳诚 021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn S0980525070002
证券分析师：刘汉轩 010-88005198 liuhanxuan@guosen.com.cn S0980524120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 29.91元 |
| 总市值/流通市值 | 731844/731844 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 30.10/25.38元 |
| 近3个月日均成交额 | 2972.01百万元 |
市场走势
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财务费用持续下降有效对冲经营压力，现金流表现保持稳健。费用方面，公司前三季度财务费用 61.49 亿元，同比下降 14.13%，减少 10.12 亿元，其中单 Q3 财务费用 19.48亿元，同比减少 3.50亿元，持续优化的融资成本有效对冲部分经营压力；同期管理费用基本持平，研发费用同比增长 31.25%至 5.40 亿元。投资收益方面，前三季度实现投资收益 39.67亿元，同比下降 6.36%；此外，单 Q3公允价值变动损失 5.93亿元，而上年同期为收益 1.55亿元，对当期表观利润形成额外拖累。现金流方面，前三季度经营活动现金流净额达到 403.43亿元，同比仅下降 5.95%，降幅小于归母净利润降幅，为后续债务偿还及股东分红提供了有力支撑。
三季度来水由丰转枯，六库发电量同比下滑，三峡电站降幅尤为明显。2026年前三季度，乌东德、三峡水库累计来水量分别为 757.36、3018.07 亿立方米，同比分别偏枯 9.29%、偏丰 0.98%。根据公司半年报及三季度发电量公告测算，2026Q3乌东德、三峡水库来水量分别为425.40、1273.17亿立方米，同比分别下降约2.3%、22.1%，其中三峡水库来水由上半年的同比增长 28.74%转为明显偏枯。受来水减少及上年同期高基数影响，2026Q3 公司境内六座梯级电站合计发电 923.14 亿千瓦时，同比下降 14.89%。分电站来看，乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝电站发电量同比分别下降 10.46%、8.45%、3.18%、5.97%；三峡、葛洲坝电站发电量分别为 253.19、53.56 亿千瓦时，同比分别下降 29.23%、17.04%。
表1：长江电力 2026年第三季度及前三季度各梯级电站发电量完成情况
| 电站名称 | 2026Q3 发电量 | 同比 | 2026Q1-Q3 发电量 | 同比 |
| 乌东德 | 131.52 | -10.46% | 256.03 | -13.64% |
| 白鹤滩 | 194.21 | -8.45% | 438.13 | -6.59% |
| 溪洛渡 | 187.86 | -3.18% | 454.89 | -3.96% |
| 向家坝 | 102.81 | -5.97% | 252.89 | -4.65% |
| 三峡 | 253.19 | -29.23% | 703.92 | +0.53% |
| 葛洲坝 | 53.56 | -17.04% | 144.71 | -1.32% |
| 合计 | 923.14 | -14.89% | 2,250.58 | -4.28% |
资料来源：长江电力《2026年三季度发电量完成情况公告》，国信证券经济研究所整理
投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028 年 归 母 净 利 润 为 326.70/368.46/376.23 亿 元 （ 2026-2028 年 原 值 为358.42/370.15/374.72 亿 元 ） ， 同 比 增 速 -5.3/12.8/2.1% ， 当 前 股 价 对 应PE=22/20/19x，维持“优于大市”评级。
表2：可比公司估值表
| 公司简称 | 代码 | 股价 | 总市值亿元 | EPS | PE | ROE | PEG | 投资评级 | ||||||
| 25A | 26E | 27E | 28E | 25A | 26E | 27E | 28E | 25A | 26E | |||||
| 长江电力 | 600900.SH | 29.83 | 7318 | 1.41 | 1.34 | 1.51 | 1.54 | 21.15 | 22.34 | 19.81 | 19.40 | 15.99 | -4.21 | 优于大市 |
| 可比公司 | ||||||||||||||
| 华能水电 | 600025.SH | 10.99 | 2044 | 0.45 | 0.47 | 0.50 | 0.52 | 24.42 | 23.16 | 21.96 | 21.02 | 10.93 | 4.24 | 无 |
| 川投能源 | 600674.SH | 17.63 | 865 | 0.98 | 1.03 | 1.11 | 1.16 | 18.08 | 17.09 | 15.90 | 15.25 | 10.93 | 2.98 | 无 |
| 国投电力 | 600886.SH | 15.72 | 1266 | 0.92 | 0.92 | 1.00 | 1.05 | 17.15 | 17.10 | 15.76 | 14.99 | 10.98 | 58.05 | 无 |
| 均值 | 32 | 27 | 23 | |||||||||||
资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司取自Wind一致预期（股价数据更新至 2026.11.6）
风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 6555 | 4586 | 9000 | 6714 | 6714 |
| 应收款项 | 9494 | 7454 | 8766 | 9425 | 9663 |
| 存货净额 | 642 | 837 | 900 | 911 | 1043 |
| 其他流动资产 | 498 | 912 | 897 | 822 | 940 |
| 流动资产合计 | 17190 | 13788 | 19563 | 17872 | 18360 |
| 固定资产 | 439528 | 432563 | 431219 | 431052 | 432143 |
| 无形资产及其他 | 25459 | 25025 | 26024 | 27023 | 28022 |
| 投资性房地产 | 10576 | 12895 | 12895 | 12895 | 12895 |
| 长期股权投资 | 73319 | 74936 | 78936 | 82936 | 86936 |
| 资产总计 | 566072 | 559208 | 568638 | 571778 | 578356 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 116551 | 85386 | 132615 | 134592 | 163396 |
| 应付款项 | 1611 | 1469 | 1581 | 1791 | 1900 |
| 其他流动负债 | 41394 | 32085 | 34247 | 54003 | 46418 |
| 流动负债合计 | 159556 | 118940 | 168444 | 190386 | 211714 |
| 长期借款及应付债券 | 180329 | 202092 | 152092 | 122092 | 92092 |
| 其他长期负债 | 4231 | 4816 | 4816 | 4816 | 4816 |
| 长期负债合计 | 184560 | 206908 | 156908 | 126908 | 96908 |
| 负债合计 | 344116 | 325848 | 325352 | 317294 | 308622 |
| 少数股东权益 | 11667 | 12023 | 12148 | 12292 | 12493 |
| 股东权益 | 210288 | 221338 | 231139 | 242193 | 257242 |
| 负债和股东权益总计 | 566072 | 559208 | 568638 | 571778 | 578356 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.33 | 1.41 | 1.34 | 1.51 | 1.54 |
| 每股红利 | 0.94 | 1.00 | 0.93 | 1.05 | 0.92 |
| 每股净资产 | 8.59 | 9.05 | 9.45 | 9.90 | 10.51 |
| ROIC | 9% | 9% | 9% | 9% | 9% |
| ROE | 15% | 16% | 14% | 15% | 15% |
| 毛利率 | 59% | 62% | 59% | 60% | 60% |
| EBIT Margin | 54% | 54% | 56% | 58% | 58% |
| EBITDA Margin | 77% | 77% | 81% | 80% | 79% |
| 收入增长 | 8% | 2% | -2% | 8% | 3% |
| 净利润增长率 | 19% | 6% | -5% | 13% | 2% |
| 资产负债率 | 63% | 60% | 59% | 58% | 56% |
| 股息率 | 3% | 3% | 3% | 4% | 3% |
| P/E | 22.5 | 21.2 | 22.4 | 19.9 | 19.5 |
| P/B | 3.5 | 3.3 | 3.2 | 3.0 | 2.8 |
| EV/EBITDA | 16.5 | 16.0 | 15.5 | 14.4 | 14.1 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 84492 | 86242 | 84812 | 91187 | 93493 |
| 营业成本 | 34528 | 33058 | 35020 | 36241 | 37161 |
| 营业税金及附加 | 1968 | 3319 | 3264 | 3509 | 3598 |
| 销售费用 | 188 | 234 | 230 | 248 | 254 |
| 管理费用 | 1562 | 1617 | 1591 | 1733 | 1776 |
| 研发费用 | 891 | 1167 | 1148 | 1234 | 1265 |
| 财务费用 | 11131 | 9371 | 8638 | 7832 | 7190 |
| 投资收益 | 5258 | 4959 | 4800 | 5000 | 5400 |
| 资产减值及公允价值变动 | 198 | 172 | 185 | 185 | 181 |
| 其他收入 | (924) | (1174) | (1157) | (1248) | (1275) |
| 营业利润 | 39645 | 42599 | 39897 | 45562 | 47819 |
| 营业外净收支 | (783) | (860) | (817) | (820) | (832) |
| 利润总额 | 38862 | 41740 | 39081 | 44742 | 46988 |
| 所得税费用 | 5932 | 6791 | 5993 | 7417 | 8862 |
| 少数股东损益 | 434 | 446 | 418 | 479 | 503 |
| 归属于母公司净利润 | 32496 | 34503 | 32670 | 36846 | 37623 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 32496 | 34503 | 32670 | 36846 | 37623 |
| 资产减值准备 | (403) | 25 | 2 | 2 | 1 |
| 折旧摊销 | 19675 | 19415 | 20678 | 20419 | 19671 |
| 公允价值变动损失 | (403) | 25 | 2 | 2 | 1 |
| 财务费用 | 11131 | 9371 | 8638 | 7832 | 7190 |
| 营运资本变动 | 453 | (8017) | 913 | 19372 | (7964) |
| 其它 | 7830 | 14612 | 3962 | 2974 | 1990 |
| 经营活动现金流 | 59648 | 60563 | 58227 | 79614 | 51321 |
| 资本开支 | (14420) | (18488) | (20335) | (21253) | (21762) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (10775) | (18215) | (24335) | (25253) | (25762) |
| 权益性融资 | 147 | 178 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (28102) | 13722 | (50000) | (30000) | (30000) |
| 支付股利、利息 | (23000) | (24468) | (22869) | (25792) | (22574) |
| 其它融资现金流 | 9746 | (37989) | 47230 | 1977 | 28804 |
| 融资活动现金流 | (50194) | (44344) | (29478) | (56648) | (25559) |
| 现金净变动 | (1223) | (1969) | 4414 | (2286) | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 7778 | 6555 | 4586 | 9000 | 6714 |
| 货币资金的期末余额 | 6555 | 4586 | 9000 | 6714 | 6714 |
| 企业自由现金流 | 44145 | 32152 | 41658 | 62397 | 33904 |
| 权益自由现金流 | 25789 | 7885 | 31574 | 27839 | 26874 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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