财通宏观 | 中期选举后的云厂商对比

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核心观点

中期选举加剧数据中心审批不确定性，2028年算力供给面临更大约束。民主党取得国会两院控制权，德州、俄亥俄和佐治亚州长易帜，数据中心建设面临政策调整。2027年美国重点州计划交付33.8GW，约四分之三已开工，短期冲击有限；2028年全美规划净增62.2GW，其中13个重点州合计43.5GW。若相关州全面暂停审批，约30GW规划容量面临风险，温和情景下为5.7GW。叠加电力接入瓶颈，政策影响可能集中于2028年。

云厂商收入仍在加速，但订单交付与算力供给之间的矛盾正在加深。2026年三季度，亚马逊、微软和谷歌云合计收入约1099亿美元，同比增长55.7%。其中亚马逊收入460亿美元，同比增长39.3%；微软增长48%；谷歌云收入307亿美元，同比接近翻倍。不过，三家积压订单同比增速由151%回落至142%，季度净新增订单由2370亿降至1280亿美元。需求仍有支撑，但未来收入增长更加依赖算力交付能力及资本投入效率。

资本开支持续扩张，云厂商的现金流与融资压力开始分化。三家云厂商2026年资本开支合计约5930亿美元，2027年预计升至约9000亿美元。亚马逊以自建和长期租赁为主，2027年资本开支预计3502亿美元，自由现金流预计负814亿美元；微软更多依赖第三方租赁，2027财年自由现金流预计仍为正；谷歌自建与TPU自研并行，2027年资本开支预计3504亿美元，自由现金流预计负406亿美元。融资能力、租赁安排和资产负债表结构正成为算力扩张的重要约束。

硬件降价有望显著改善现金流，利润释放则存在折旧滞后。假设产能计划不变、硬件采购价格下降20%，按2027年资本开支计划测算，亚马逊、微软和谷歌分别可节省420亿、300亿和456亿美元现金支出。亚马逊的现金节省约可覆盖当年预测自由现金流缺口的一半，谷歌则有望由负406亿美元转正。由于硬件折旧年限约为5.5—6年，利润改善将随低成本资产逐步投入使用而释放，现金流受益更为直接。

硬件降价对新兴云和担保链条具有双向影响，信用风险值得关注。对大型云厂商而言，采购成本下降有助于减少融资需求；对依赖GPU抵押融资的新兴云而言，设备价格回落可能压缩抵押品价值和融资额度。考虑到部分项目通过长期租赁、收入承诺和信用担保连接云厂商、开发商与模型公司，若硬件降价叠加客户履约能力恶化，产业链信用风险可能进一步传导。

风险提示：数据中心审批政策收紧超预期风险、AI算力需求不及预期风险、外部融资环境恶化风险、硬件成本双向波动风险、第三方供应商交付与担保链条风险、测算假设偏差风险。

内容目录

图表目录

01 中期选举后，2028年算力供给压力加大

2026年美国中期选举后，数据中心建设面临的政策环境发生变化，算力供给约束可能由电力瓶颈进一步延伸至行政审批。民主党同时取得国会两院控制权，德州、俄亥俄和佐治亚州长易帜，过去数月围绕电价上涨、电网负担和土地使用的地方争议，开始对数据中心建设形成更直接的政策影响。对于云厂商而言，政策冲击具有明显的时间差异：2027年计划交付的项目大多已经进入建设阶段，短期影响相对有限；2028年规划新增容量中尚未开工的比例较高，审批调整可能直接影响项目落地。SemiAnalysis测算显示，在重点州全面实施暂停的情景下，约30GW规划容量面临政策风险，即使在温和情景下，风险暴露规模也达到5.7GW。随着数据中心建设逐渐受到电力供应与行政审批的双重约束，2028年新增算力的交付难度可能明显高于2027年。

德州的政策调整提供了一个观察样本，电网接入压力正在转化为对数据中心建设进度的直接约束。8月3日，德州州长要求公用事业委员会与电网运营商对大负荷并网项目开展全面审计，审计完成前暂停推进相关数据中心项目；9月21日，限制进一步延伸至州环境质量委员会的数据中心相关许可。政策出台的背景是当地电网接入需求快速膨胀：德州大负荷并网申请累计达到474GW，约为历史峰值负荷的五倍，其中约九成来自数据中心。根据相关安排，审计结果预计于12月10日公布，而州议会常规会期要到2027年1月才开始。即使后续政策有所调整，项目仍可能面临重新审核、并网协调及建设安排调整。对于建设周期较长的数据中心而言，数月的审批延迟可能进一步影响设备采购、工程建设和最终交付时间。

从规划容量和开工进度来看，2028年的政策风险敞口明显高于2027年。SemiAnalysis统计显示，2027年美国前20个州计划交付约33.8GW数据中心容量，其中约四分之三已经开工，建设进度具有一定确定性。2028年全美规划净增容量约62.2GW，13个重点州合计43.5GW，其中德州达到18GW，俄亥俄州为5.1GW，亚利桑那州为2.6GW，俄克拉荷马州为2.1GW。值得关注的是，亚利桑那州和俄克拉荷马州分别有91%和94%的规划容量尚未开工，意味着相当部分新增供给仍需经过审批、并网和施工环节。若地方政府进一步收紧数据中心建设政策，尚未开工项目将率先受到影响。与此同时，电力基础设施建设进度仍难以完全匹配数据中心需求扩张。即使考虑快速供电方案，美国数据中心2028年仍可能面临约43GW电力缺口，2029年进一步扩大至约80GW，并推动部分算力需求向亚洲转移。需要注意，规划容量的政策风险暴露与实际延期规模仍有区别，最终影响取决于各州政策执行范围及项目实际进度。

政策冲击在不同州和不同云厂商之间分布并不均衡，项目所在地与产能获取方式将决定各家的实际风险。德州是谷歌规划产能较为集中的地区。根据项目级规划统计，在德州2028年约18GW新增容量中，谷歌相关项目约占6.2GW，同时还涉及Anthropic在Hubbard园区的租赁及电力义务担保。如果当地审批限制持续，谷歌自身建设计划和相关合作项目均可能受到影响。相比之下，微软和甲骨文已对部分德州项目进行调整，直接建设敞口相对有所降低，但仍需关注第三方供应商的交付能力。亚马逊的项目分布则有所不同，其在宾夕法尼亚州拥有较大规划容量，当地政策目前更多体现为附加审批条件，项目仍存在通过程序化审批继续推进的可能。佐治亚州OpenAI相关项目也通过承担部分电网成本、接受负荷削减安排等方式回应监管要求。由此可见，同样面对审批趋严，项目是否已经开工、是否具备电力接入条件，以及开发商能否承担新增基础设施成本，将直接决定政策冲击的实际程度。

进一步看，审批约束可能改变云厂商之间的竞争格局，并通过不同路径传导至资本开支与现金流。对谷歌而言，较高的自建产能需求与重点州项目敞口相互叠加，若项目交付推迟，可能需要增加第三方算力租赁以满足客户需求，从而抬高短期经营成本。微软自身直接建设敞口相对有限，但较多依赖外部算力供应商，项目延期可能通过租赁合同和第三方交付时间表影响微软的收入增长。亚马逊拥有较多自建和长期租赁产能，直接审批风险相对可控，但维持大规模建设需要持续投入资本，资金成本与自由现金流压力更为突出。因此，审批趋严对三家云厂商的影响将分别表现为自建产能受限、第三方交付延迟和资本投入压力，其差异最终会反映在收入兑现能力、经营利润率及融资需求上。

整体来看，中期选举后的政策变化可能使美国算力扩张进入新的约束阶段。

02 云厂商需求起点、烧钱方式与产能来源

如果说中期选举后的政策调整决定了2028年算力供给的上限，那么三季度财报则反映出三家云厂商 当前的需求强度与增长差异。2026年三季度，亚马逊、微软和谷歌云合计收入达到1099亿美元，同比增长55.7%，较上季度进一步加快，显示AI需求仍在推动云计算市场扩张。不过，三家厂商的增长节奏、盈利能力和产能约束已有所分化。

①亚马逊保持较高盈利水平，新增算力持续支撑收入增长。2026年三季度，亚马逊收入达到460亿美元，同比增长39.3%，连续第六个季度加速，经营利润率为38.7%。管理层表示，目前平均每14秒部署一块加速器，推理业务已贡献超过一半的AI收入，部分大规模算力产能已被预订至2027年以后。持续扩张的基础设施投入仍在转化为收入增长，较高的经营利润率也为后续资本开支提供了支撑。

②微软增长进一步加快，但算力供给仍是主要约束。三季度微软收入同比增长48%，超过此前指引。管理层表示，客户需求持续超过现有供给，增长超预期主要受益于微软AIFoundry收入增长约两倍、集群运行效率提升以及Token定价保持韧性。与亚马逊相比，微软更多依靠第三方算力合同补充产能，因而后续增长对外部供应商的交付进度具有较高敏感性。

③谷歌云增长最快，产能约束与盈利压力同步显现。三季度谷歌云收入达到307亿美元，同比接近翻倍，经营利润率升至36.2%，收入增长和盈利能力均明显改善。不过，管理层同时指出，算力可得性已经成为限制业务扩张的重要因素，公司开始通过租赁第三方算力满足需求，预计将对近期利润率形成一定压力。谷歌云当前增长弹性最大，但快速扩张也意味着其对新增算力交付的依赖更加突出。

从竞争格局来看，三家云厂商的收入份额正在发生变化。亚马逊在三家合计收入中的占比由2025年初的48.7%降至41.9%，谷歌云则由20.4%升至28.0%，微软基本稳定在30%左右。谷歌云凭借较小的收入基数实现最快增长，持续缩小与亚马逊的规模差距；微软维持较快且相对稳定的扩张；亚马逊虽然份额有所回落，但仍保持最大的收入规模和较高的盈利水平。值得关注的是，随着三家厂商的增长越来越依赖AI基础设施投入，未来竞争的关键将逐步转向新增算力能否按期交付，以及高额资本开支能否持续转化为收入和利润。

在收入持续加速的同时，云厂商需求端开始出现边际放缓迹象，高额资本开支与现金流之间的矛盾进一步显现。2026年三季度，三家云厂商积压订单同比增速由上季度的151%回落至142%，为三个季度以来首次放缓，季度净新增积压订单也由2370亿美元降至1280亿美元。一方面，前期快速增长形成的高基数开始影响订单增速；另一方面，部分前沿AI实验室可能逐步将算力需求分散至SpaceX、新兴云服务商，并探索自建基础设施，推动算力采购渠道多元化。值得注意的是，订单增速放缓尚未改变云厂商大规模扩张资本开支的趋势，但随着投资规模持续上升，各家厂商的融资方式和现金流承受能力开始明显分化。

①亚马逊主要依靠自有资产负债表支撑扩张，资本开支增长最快，现金流压力也最为突出。2026年三季度，亚马逊现金资本开支达到759亿美元，全年预计 约2200亿美元，2027年和2028年有望进一步升至3502亿和3604亿美元。持续扩张的投入预计使其2027年和2028年自由现金流分别降至负814亿和负150亿美元，两年新增举债需求约950亿美元。融资压力已经有所体现：过去一年亚马逊长期债务由656亿美元升至1731亿美元，过去十二个月自由现金流转为负424亿美元。自建数据中心和长期租赁有助于提高未来算力供给的确定性，但也意味着亚马逊需要提前承担较大的建设成本，未来扩张对债务融资环境和经营现金流改善的依赖进一步提高。

②微软更多通过租赁与第三方采购扩张算力，资本开支同样较高，但现金流韧性相对更强。2027财年第一季度，微软资本开支达到452亿美元，其中融资租赁约74亿美元、现金购置约394亿美元，约四分之三投向CPU和GPU等短周期资产。管理层预计第二季度资本开支将超过500亿美元，全年投入约1700亿美元。尽管投资规模持续扩大，微软2027财年自由现金流预计仍为正，约185亿美元，是三家厂商中现金流表现相对稳健的一家。不过，较高的租赁和第三方算力采购比例，也使部分资本投入转化为未来持续性的租赁支付义务，其风险更多体现为合同履约、供应商交付及长期成本刚性。

③谷歌资本开支扩张与收入增长同步加速，自建产能约束开始向现金流和外部融资传导。2026年三季度，谷歌资本开支达到514亿美元，其中约65%用于服务器采购，全年资本开支指引为1950亿至2050亿美元。预计2027年资本开支将进一步升至3504亿美元，资本强度约64%，高额投入使其2026年至2028年自由现金流预计连续三年为负，分别为负126亿、负406亿和负152亿美元。与此同时，谷歌开始加大外部融资力度，三季度通过债券发行净募集287亿美元，并通过ATM股权发行募集124亿美元。随着自建数据中心、TPU部署和第三方算力租赁同步推进，谷歌需要在维持高速收入增长的同时，承担更高的资本投入与融资成本。

整体来看，三家云厂商仍处于资本开支快速扩张阶段，但资金约束和风险承担方式已经明显分化。亚马逊以自建产能换取长期供给确定性，代价是更大的自由现金流缺口和债务融资需求；微软通过租赁与外部采购保持资本配置灵活性，现金流相对稳健，但对第三方交付和长期合同的依赖较高；谷歌则在高速增长与自建产能扩张之间持续加大投入，现金流承压的同时开始更多依赖外部融资。随着积压订单增速边际放缓，未来需要重点观察的，是资本开支能否及时转化为有效算力，以及新增收入和经营现金流能否覆盖不断上升的投资与融资成本。

从行业层面来看，三家超大规模云厂商的资本开支仍在加速扩张，外部融资正逐渐成为支撑算力建设的重要资金来源。2026年，亚马逊、微软和谷歌资本开支合计预计约5930亿美元，其中亚马逊约2200亿美元、微软约1700亿美元、谷歌约2030亿美元，2027年三家合计投入预计进一步升至约9000亿美元。随着投资规模持续扩大，资本开支对经营现金流的消耗明显增加。亚马逊过去十二个月自由现金流已降至负424亿美元，微软和谷歌单季资本开支分别达到452亿和514亿美元。与此同时，三家厂商的融资需求同步上升，亚马逊长期债务余额由一年前的656亿美元升至1731亿美元，谷歌三季度通过债券发行和ATM股权融资分别募集287亿和124亿美元。持续扩张的资本开支正在改变云厂商的资金结构，未来算力建设能否维持既定节奏，将更加依赖经营现金流、债务融资与长期租赁安排之间的平衡。

不过，资本开支规模只能反映投资强度，产能获取方式的差异，进一步决定了政策约束和融资压力如何向各家厂商传导。面对持续增长的算力需求，三家云厂商分别采取了以自建为主、以第三方租赁为主以及自建与外部采购并行的扩张路径，由此形成了不同的风险敞口。

①亚马逊以自建数据中心和长期租赁为主，产能控制能力较强，但需要承担更高的前期资金投入。亚马逊通过自购或长期租赁数据中心，配合Trainium、Graviton等自研芯片扩大算力供给，相关产品的收入承诺均实现超过20倍的同比增长。这种模式有助于提高未来产能规划的确定性，使2028年较大部分规划产能能够由自身控制，审批冻结的直接影响主要集中于尚未开工的项目。不过，自建模式需要提前承担土地、机房、电力和硬件设备等投入，在资本开支持续扩张的背景下，亚马逊面临的主要约束逐渐集中于现金流和债务融资能力。

②微软更多依靠第三方算力采购与租赁扩张产能，资本配置相对灵活，但对供应商交付进度的依赖较高。2026年三季度，微软收入同比增长48%，但部分第三方算力仍未按期交付，管理层已将部分GPU合同对应的产能安排推迟至下半财年。与此同时，微软可能退出德州Monarch园区及部分英国新兴云合作项目，反映其正在通过调整外部合同优化产能布局。相较于直接建设数据中心，这种模式能够降低部分前期建设风险，并根据需求变化调整采购节奏，但也使政策冻结和融资环境变化通过第三方开发商、新兴云服务商的建设进度间接传导至微软。微软面临的核心风险因此更多体现为供应商履约和产能交付的不确定性。

③谷歌采取自建数据中心与自研TPU并行的模式，但快速增长正在加大其对外部算力的需求。谷歌持续扩大自建数据中心规模，并通过TPU自研降低对外部芯片供应商的依赖，目前TPU外部客户已接近百家。不过，谷歌云收入快速增长使现有自建产能逐渐接近供给上限，公司自三季度开始增加第三方算力租赁，以满足不断扩大的客户需求。管理层同时指出，外部算力采购将对近期经营利润率形成一定压力。随着自建产能与外部租赁同步扩张，谷歌既需要承担较高的资本开支，也面临重点州项目审批及第三方算力成本上升的双重约束。

进一步看，三家云厂商的融资压力还体现在表内债务与表外长期承诺的不同组合上。微软未起租租约已达到3646亿美元，明显高于其355亿美元的表内债券本金，同时将数据中心楼宇折旧年限由15年延长至25年，意味着未来较长时期内仍需承担持续性的租赁支付义务。谷歌采购承诺8110亿、担保438亿，部分项目通过长期采购、租赁及信用担保安排支持基础设施建设。亚马逊则更多依靠自身资产负债表和债务融资承担投入，长期债务余额在过去一年明显上升。不同融资结构使三家厂商对利率、信用环境和项目交付风险的敏感性有所不同：亚马逊更直接受到债务融资成本影响，微软需要关注长期租赁义务及供应商履约，谷歌则同时面临资本开支、表外承诺和担保责任的约束。

整体来看，三家云厂商正在以不同方式将未来算力需求转化为当期资本投入和长期支付义务。亚马逊以更高的资金投入换取产能控制能力，微软通过租赁与第三方采购提高产能配置灵活性，谷歌则在自建扩张与外部采购之间寻求平衡。随着数据中心审批趋严、电力接入受限和外部融资需求上升，未来竞争的关键将进一步转向产能交付的确定性与资金成本的可持续性。尤其是当新增算力建设受到政策冲击时，三家厂商不同的资产负债表结构，将决定建设延期如何进一步影响资本开支、自由现金流和经营利润率。

进一步来看，三家云厂商的融资结构存在明显差异，表内债务与表外承诺的分布，决定了各家对融资环境变化的敏感程度。随着AI基础设施投资持续扩张，长期租赁、采购承诺和信用担保逐渐成为支撑算力建设的重要方式。虽然部分支出尚未直接体现为当期债务，但相关合同已经锁定未来较长时期的资金需求，可能在项目交付、租约起租及客户履约过程中逐步转化为实际现金流压力。

①亚马逊的融资压力主要体现在表内债务，同时面临产业链期限错配和客户集中风险。相较于其他云厂商，亚马逊更多依靠自身资产负债表承担数据中心建设和硬件采购投入，因此表内杠杆水平相对较高。不过，从整个AI基础设施产业链来看，还存在两方面值得关注的结构性风险。其一是期限错配，披露分年数据的四家公司2026—2027年表外承诺到期额高于同期表内债务到期额，意味着未来两年需要履行的合同支付义务明显高于债务偿还规模。其二是客户集中，随着算力投资持续向产业链上游集中，部分长期收入承诺的最终兑现仍依赖模型公司未来的商业化能力及持续融资能力，客户信用风险可能沿着长期采购合同向基础设施供应商传导。

②微软对长期租赁的依赖程度最高，表内债务相对有限，但未来租金支付具有较强刚性。微软表内债券本金约355亿美元，未起租租约承诺达到3646亿美元，为样本公司中最高。通过长期租赁获取算力产能，微软能够减少部分直接建设投入，并将部分资金支出延后至租约起租后逐步兑现。与此同时，公司自2026年起将数据中心楼宇的会计折旧年限由15年延长至25年，进一步影响相关资产的费用确认节奏。不过，长期租赁安排也意味着未来持续性的支付义务，随着相关项目陆续交付，若下游需求增长放缓或第三方产能利用率不及预期，固定租金可能对经营现金流和利润率形成持续约束。

③谷歌的表外承诺规模最大，长期采购义务与信用担保使其风险敞口进一步向产业链延伸。主要涉及承租数据中心项目向开发商提供信用支持。此类安排有助于利用外部开发商和融资渠道扩大基础设施供给，但也使谷歌在直接资本开支之外承担额外的或有义务。如果相关项目建设延期、承租方履约能力下降或融资条件恶化，部分担保责任可能转化为实际资金支出。考虑到谷歌自身资本开支仍处于快速扩张阶段，较大规模的长期采购承诺和信用担保将进一步提高其对未来现金流及融资环境的敏感性。

随着低利率时期发行的债券逐步到期，融资成本上升正在成为云厂商资本开支扩张的另一重约束。2020—2021年，三家云厂商均受益于较低的市场利率，部分长期债务得以锁定较低融资成本。随着存量债券陆续到期并进入再融资周期，新发债券的票息水平明显抬升。在资本开支持续扩张的背景下，债务重定价与新增融资需求相互叠加，使融资成本逐渐成为影响自由现金流和盈利能力的重要变量。

①亚马逊的融资成本压力最为直接，债务重定价可能进一步侵蚀经营利润。 亚马逊更多依靠自身资产负债表支持数据中心建设，长期债务余额已升至1731亿美元。不过，实际影响取决于债务到期和再融资节奏，短期内已锁定固定利率的债券不会立即受到市场利率变化影响。考虑到亚马逊2027年预计仍存在较大的自由现金流缺口，新增融资成本上升将进一步增加资金压力，并削弱云业务利润增长对集团资本开支的支撑能力。

②微软的直接债务负担相对较轻，融资成本压力更多通过长期租赁安排逐步体现。 微软表内债券本金约355亿美元，但未起租租约承诺达到3646亿美元，反映其较高的第三方基础设施依赖程度。凭借相对稳健的集团信用和现金流，微软在直接债务融资方面具有一定成本优势。不过，随着新建数据中心项目陆续交付，较高的融资成本可能通过开发商报价和新签租赁合同传导至微软，并形成长期固定支付义务。由于租金调整受到合同期限和定价机制约束，融资成本变化对微软的影响可能更加滞后，但一旦锁定较高租金，未来经营成本也将具有较强刚性。

③谷歌同时面临新增债务融资和长期资本承诺压力，融资结构更加复杂。 随着自建数据中心和TPU部署加快，谷歌对外部资金的需求持续增加。2026年三季度，公司通过债券发行净募集287亿美元，并通过ATM股权融资募集124亿美元。相较于低利率时期形成的存量债务，新增融资可能面临更高的资金成本；股权融资虽然不会直接增加利息费用，但可能带来股本稀释。同时，较大规模的长期采购承诺和信用担保，使谷歌还需关注外部基础设施项目融资条件变化带来的间接影响。随着资本开支持续扩大，债务、股权及长期合同的综合资金成本，将共同影响其现金流修复速度。

整体来看，融资成本上行与资本开支扩张正在形成叠加压力，但三家云厂商的传导路径有所不同。 亚马逊主要承受新增债务及存量债务再融资成本上升的直接影响，微软更多通过第三方租赁价格承担长期资金成本，谷歌则同时面临债务融资、股权稀释和表外承诺的约束。考虑到2027年三家资本开支合计预计达到约9000亿美元，未来融资环境变化将进一步影响各家的建设节奏和自由现金流。尤其在硬件降价有望缓解采购支出的同时，债务重定价和长期租赁成本上升可能抵消部分现金流改善，使资金成本成为判断2027—2028年云厂商财务修复的重要变量。

整体来看，三家云厂商的风险承担方式正在分化：亚马逊主要承担直接融资与资本开支压力，微软通过长期租赁将部分资金支出延后，谷歌则通过采购承诺和信用担保将自身信用延伸至外部基础设施项目。表内债务规模已难以完整反映云厂商的资金约束，未来更值得关注的是长期合同何时转化为现金支出，以及下游客户能否持续履约。随着AI基础设施建设进入集中交付阶段，表外承诺的兑现节奏可能成为影响云厂商自由现金流和信用风险的重要变量。

03 硬件成本下降情景测算

如果未来硬件成本进入下行周期，云厂商的利润和现金流能够获得多大改善？随着AI基础设施投资规模持续扩大，服务器、GPU及存储设备等硬件采购已成为云厂商资本开支的重要组成部分，硬件价格变化对其盈利能力和资金需求的影响也随之放大。考虑到当前三家云厂商均处于资本开支快速扩张阶段，我们假设未来算力建设计划和硬件采购数量保持不变，仅硬件采购价格下降，以此测算成本变化对自由现金流和经营利润的影响。

①现金流方面，硬件采购成本下降能够较快减少资本开支，直接改善当期自由现金流。在既定产能建设计划不变的情况下，硬件采购单价下降意味着完成相同规模的算力部署所需资金减少。对于服务器、GPU等现金采购项目，节省的采购支出可以在当期体现为资本开支下降，并相应改善自由现金流。考虑到三家云厂商每年硬件投入规模较大，即使采购价格出现相对温和的回落，也可能释放可观的现金流。尤其对于亚马逊和谷歌等自由现金流预计为负的厂商，硬件降价有望减少外部融资需求，缓解持续扩张资本开支带来的资金压力。

②利润方面，硬件降价主要通过降低新增资产折旧费用逐步体现，盈利改善相对滞后。云厂商采购的服务器、GPU等硬件设备通常作为固定资产入账，并在预计使用年限内逐年计提折旧。因此，采购价格下降首先降低新增资产的入账成本，随后通过折旧费用减少逐步改善经营利润。按照本模型假设的5.5—6年折旧年限，新增硬件采购成本每下降一定金额，首年经营利润改善约相当于节省金额的六分之一。随着后续低成本设备持续投入使用，折旧节省逐步累积，利润改善效应也将不断扩大，直至进入相对稳定的资产更新状态。由此，同样幅度的硬件降价，对当期自由现金流的影响通常明显大于对当期经营利润的影响。

以硬件采购价格下降20%作为基准情景，三家云厂商的现金流改善空间均较为可观，且随着资本开支扩大进一步上升。按2026年资本开支计划测算，亚马逊、微软和谷歌每年可节省的现金支出约为255亿至264亿美元，规模相对接近，相当于各自利润基准的约14%至47%。若按照2027年更高的资本开支规模测算，亚马逊、微软和谷歌的年度现金节省分别达到约420亿、300亿和456亿美元，谷歌和亚马逊的改善空间更为突出。相比之下，利润端的改善需要逐步兑现，随后随着低成本硬件资产占比提高，折旧节省效应逐步累积，稳态下的年度利润改善规模有望接近相应年度的现金采购节省规模。

整体来看，硬件降价对云厂商的影响具有较强的非对称性：现金流改善先于利润释放，资本开支强度越高、硬件采购占比越大，受益程度通常越明显。对于仍在大规模扩张算力基础设施的厂商而言，硬件价格回落既有助于降低单位算力建设成本，也能够减少新增融资需求，并在未来几年通过折旧费用下降逐步改善经营利润率。因此，硬件价格周期可能成为影响2027—2028年云厂商现金流修复和盈利分化的重要变量。

硬件降价对三家云厂商自由现金流的修复作用存在明显差异，谷歌最有可能率先转正，亚马逊仍面临较大资金缺口，微软则进一步巩固现金流优势。将硬件采购成本节省直接计入2027年预测自由现金流，可以更直观地观察不同厂商的修复路径。

①谷歌的现金流修复弹性最大，硬件降价可能成为自由现金流转正的关键。2027年谷歌基准自由现金流预计为负406亿美元，若硬件价格下降20%，可节省456亿美元现金支出，推动自由现金流改善至正50亿美元。测算对应的现金流转正临界降幅约为17.8%，意味着在既定产能建设计划不变的情况下，硬件价格下降接近两成，就有望覆盖原有现金流缺口。对于资本开支强度较高、订单交付需求持续增长的谷歌而言，硬件成本回落有助于同时缓解资金压力与产能扩张约束。

②亚马逊的现金流缺口更大，硬件降价能够缓解融资压力，但难以独立完成修复。2027年亚马逊基准自由现金流预计为负814亿美元，硬件价格下降20%可节省420亿美元，使自由现金流改善至负394亿美元；即使降幅扩大至30%，自由现金流仍为负184亿美元。测算对应的转正临界降幅约为38.8%，明显高于谷歌。这意味着亚马逊的现金流修复仍需依赖经营现金流增长、资本开支节奏优化及融资安排调整。较大的初始资金缺口，使其对外部融资环境的敏感性依然较高。

③微软的现金流基础最为稳健，硬件降价进一步扩大其资金优势。2027财年微软基准自由现金流预计为正185亿美元，硬件价格下降30%可使其进一步改善至约635亿美元。在不同降价情景下，微软均能够维持正自由现金流，资金约束相对有限。不过，由于其部分算力通过第三方租赁获取，硬件价格下降的实际收益仍取决于采购合同、租赁定价及成本传导节奏。

整体来看，硬件降价带来的现金流修复弹性呈现谷歌、亚马逊、微软依次递减的特征。谷歌有望率先跨越自由现金流转正的临界点，亚马逊能够显著缩小资金缺口，微软则继续扩大现金流安全边际。随着三家云厂商资本开支维持高位，2027—2028年存储器及服务器硬件价格的变化，将与数据中心审批、电力接入共同成为影响算力扩张和融资需求的重要变量。

硬件成本下降对三家云厂商的影响存在明显差异，亚马逊主要受益于融资压力缓解，谷歌的现金流改善弹性最大，微软则更多体现为盈利能力的进一步提升。由于三家厂商的资本开支规模、硬件采购比例及现金流状况不同，同样幅度的硬件降价，对其财务报表的改善程度也存在明显分化。

①亚马逊的硬件采购成本与融资需求联系最为紧密，降价能够直接缓解自由现金流压力。在硬件价格下降20%的基准情景下，按照2027年资本开支计划测算，亚马逊每年可节省约420亿美元现金支出，相当于其当年预测自由现金流缺口814亿美元的一半左右。进一步来看，硬件价格每下降10%，对应的现金节省约210亿美元，可使融资缺口收窄约四分之一。考虑到亚马逊主要依靠自建数据中心和自有资产负债表承担算力扩张，其硬件采购支出与当期资本开支联系较为直接，因此成本下降能够较快转化为现金流改善，并减少对新增债务融资的依赖。

②谷歌的现金流改善空间最大，硬件降价有助于缓解高速增长带来的资本开支压力。按照2027年资本开支计划测算，硬件价格下降20%可为谷歌节省约456亿美元现金支出，超过其当年预测的406亿美元自由现金流缺口，在其他条件不变的情况下，有望推动自由现金流由负转正。与此同时，谷歌积压订单规模达到5610亿美元，其中约55%预计在未来24个月内转化为收入，意味着公司仍需持续投入算力基础设施以满足交付需求。随着硬件采购成本下降，谷歌能够以更低的资金投入完成既定产能建设，在缓解现金流压力的同时，提高订单交付能力。不过，考虑到其部分项目仍面临审批和电力接入约束，成本下降能否充分转化为新增算力，仍取决于实际建设进度。

③微软的现金流基础相对稳健，硬件降价更多体现为盈利改善和长期租赁成本下降。在基准情景下，微软按照2026年和2027年资本开支计划测算的年度现金节省分别约为255亿和300亿美元。由于微软预计仍能维持正自由现金流，硬件降价对其融资压力的缓解作用相对有限，但有助于进一步提高资金使用效率和经营利润率。值得关注的是，微软未起租租约规模达到3646亿美元，较高的第三方租赁比例意味着部分硬件降价收益难以立即体现为现金节省，而需要通过新签合同定价下降、租约重签或供应商成本传导逐步兑现。因此，微软对硬件价格下降的受益节奏可能相对滞后。

进一步进行敏感性分析，硬件价格下降幅度越大，云厂商的财务改善空间越明显，但不同厂商之间的弹性排序基本保持稳定。我们分别设置硬件价格下降10%、20%和30%三种情景，对应温和、基准和激进的成本回落假设。测算结果显示，谷歌在三种情景下的改善幅度分别为23.5%、47.0%和70.6%，亚马逊分别为21.6%、43.3%和64.9%，微软分别为6.9%、13.9%和20.8%。从相对弹性来看，谷歌最高、亚马逊次之、微软最低，主要反映三家厂商硬件资本开支规模与利润基数之间的差异。谷歌云业务仍处于高速扩张阶段，资本投入相对利润规模较大，因此硬件降价带来的潜在改善幅度最为突出；亚马逊资本开支规模较高，成本回落对现金流和融资需求的改善更为直接；微软整体利润基础较厚，相同规模的成本节省对应的相对改善幅度较小。

整体来看，硬件价格回落可能成为未来云厂商财务表现分化的重要变量。亚马逊有望率先缓解融资需求，谷歌的自由现金流修复弹性更大，微软则能够通过采购成本和长期租赁成本下降进一步改善盈利能力。随着算力建设逐渐进入高资本投入阶段，硬件成本变化对云厂商的影响将不再局限于设备采购价格，还将通过融资需求、资产折旧和产能交付能力，进一步影响各家的竞争格局。

整体来看，中期选举正在改变美国AI算力扩张的约束条件，2028年可能成为云厂商竞争格局重新分化的关键年份。需求端仍有较强支撑，但数据中心审批冻结、电力接入瓶颈与融资成本上升，使新增算力的交付时间和资金成本更加不确定。2027年已有较高开工率的项目能够提供缓冲，2028年尚未动工的规划容量则面临更大政策敞口。与此同时，硬件价格周期可能带来另一重变化：当前存储涨价正在推高资本开支，未来若价格回落，云厂商自由现金流有望率先改善，利润率则随折旧逐步修复。然而，硬件资产价格下降也可能削弱新兴云的抵押融资能力，并提高部分担保安排的风险暴露。由此，算力竞争将进一步取决于厂商对电力、土地、融资和客户需求的综合控制能力。亚马逊的主要约束在现金流，微软在第三方交付，谷歌在自建产能与审批进度。2028年的竞争优势，最终取决于谁能够以更低的资金成本、更确定的交付能力，将增长的AI需求转化为收入和利润。

04 风险提示

（1）数据中心审批政策收紧超预期风险。审计与暂停令的覆盖范围若从德州、亚利桑那等州扩大至更多重点州，或冻结期超过12月10日审计后的预期恢复时点，约30GW风险敞口中落在冻结区的部分将同步放大。

（2）AI算力需求不及预期风险。三家云厂商的扩张建立在积压订单与前沿实验室融资持续的前提上；若模型公司融资环境恶化或应用端收入兑现慢于预期，前期锁定的产能将转为折旧负担，重资产路径（亚马逊）首当其冲，租赁与担保链条（微软、谷歌表外承诺）亦会同步承压。

（3）融资环境恶化风险。三家2027年合计资本开支约9000亿美元，其中相当部分依赖外部融资；若利率维持高位或信用利差走阔，亚马逊和谷歌"债券+股权"双渠道融资的成本将上升，负自由现金流与投资节奏的缺口可能被迫以缩减资本开支的方式收敛。

（4）硬件成本双向波动风险。本文成本测算以降价20%为基准情景，但当前正处于涨价一侧；若存储超级周期延续至2027年，现金流与利润的改善幅度将系统性低于测算值，方向性结论不变但数字需下修。

（5）第三方供应商交付与担保链条风险。微软的产能调节依赖第三方GPU合同与新兴云项目，未开工项目同时面对许可冻结与融资成本抬升，交付延迟将直接传导至微软增速指引；Alphabet后备担保、芯片厂商对模型公司的担保，其触发条件是资产跌价与承租人违约同时发生，硬件降价本身是压力测试变量。

（6）测算假设偏差风险。本文测算中硬件占比、折旧年限等参数部分基于估计，且假设厂商维持既定产能计划不变；实际中采购合同锁价、租赁重签节奏与产能计划的调整均会使测算结果偏离，敏感性区间仅代表方向性参考。

报告来源

证券研究报告：《中期选举后的云厂商对比》

对外发布时间：2026年11月09日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002

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