【油品专题】地缘溢价回落，基本面边际转松

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Hengli Futures

10月以来油市主要受地缘局势驱动，地缘溢价先升后降。随着市场对美以军事行动的预期升温，Brent从10月月初约100美元/桶一路上涨，下旬一度逼近120美元/桶。进入11月，美国中期选举后民主党赢得参众两院控制权，特朗普政府后续推进军事行动面临更大的国内政治压力，叠加卡塔尔持续斡旋美伊谈判，市场对冲突缓和的预期升温，前期地缘风险溢价快速回吐。截止到目前，Brent下探至90美元/桶位置，前期地缘风险溢价已明显回吐。

随着中东产油国供应逐步恢复，市场重心逐渐重新回归基本面，供应增量将对油价中枢形成下行压力。但在美伊达成实质性协议之前，仍需警惕地缘局势反复带来的短期扰动风险。

01

11月风险溢价快速回吐，

谈判进展主导波动

10月地缘风险持续升温。市场一度预期美以可能在美国中期选举前后对伊朗发动新一轮军事打击，推动原油风险溢价持续上升。与此同时，伊朗加大对霍尔木兹海峡及周边水域商船的袭击，10月相关遇袭事件超过30起，创冲突爆发以来月度新高；胡塞武装亦持续袭击沙特管道、机场及能源设施。俄乌方面，能源停火协议未能持续，双方局势仍存在反复。

11月以来，市场对中东冲突缓和的预期明显升温。11月3日美国中期选举后，民主党赢得参众两院控制权，特朗普政府后续推进军事行动面临更大的国内政治压力。与此同时，卡塔尔持续斡旋美伊间接谈判，伊朗外交部发言人表示，若美国接受伊方条件，霍尔木兹海峡安全通航方案可在两天内实施。特朗普公开表示，只要结束冲突的谈判持续取得进展，美国“极不可能”对伊朗发动新一轮大规模军事攻击。以色列媒体也披露，伊朗正阶段性放松霍尔木兹海峡通航限制，相关收费争议出现缓和迹象。市场据此上调停火及谈判取得进展的预期，推动前期地缘风险溢价快速回吐。

和平预期尚未完全落地，油价下方空间有待验证。特朗普的表态已大幅降低美伊短期军事冲突风险，但谈判最终能否达成全面协议仍存在不确定性，和平落地尚需时间验证。美国持续调整中东军事部署，胡塞武装对沙特能源及基础设施的袭击依然存在，全面长期冲突的风险虽较此前有所下降，但军事摩擦及供应中断风险仍然存在，地缘溢价尚未完全消除。后续若美伊谈判进一步取得实质性突破、和平协议逐步落地，油价仍有进一步下行空间。

02
中东供应恢复良好，沙特通过STS发运

10月中东原油发运量整体趋于稳定。海湾国家原油发运量与9月基本持平，若考虑经阿曼湾STS转运及绕行霍尔木兹海峡的出口量，总体发运规模约为1700—1800万桶/日，供应较冲突初期明显恢复。当前中东浮仓已回落至相对低位，除伊朗因发运受阻导致浮仓持续累积外，其他波斯湾国家浮仓均处于较低水平，区域库存缓冲有所减弱。9月OPEC原油产量为2510万桶/日，环比增加92万桶/日，但较战前仍有约350万桶/日的缺口。在高油价背景下，OPEC成员国具有较强的恢复产量动力，后续供应回归将在中长期对油价形成压力。

沙特依托船对船转运增加原油发运，但11月以来发运再度受到地区局势扰动。10月Ras Tanura港口可观测原油发运量平均约350万桶/日，与9月基本持平；9月以来，部分货物转为关闭AIS信号运输或通过STS方式转运，导致常规船舶追踪数据可能存在低估及统计滞后。此外，部分中东原油通过SUMED管道绕行苏伊士运河，进入地中海方向出口市场。伴随出口条件改善，原油产量持续修复。沙特9月原油产量恢复至800万桶/日，后续仍有进一步恢复空间。沙特阿美祖卢夫增产项目于10月启动投产，设计处理能力为60万桶/日，预计年底前逐步达到满负荷运行，有助于维持沙特1200万桶/日的最大持续产能。11月上旬，沙特可观测原油发运再度回落。胡塞武装对沙特本土袭击持续，伊朗革命卫队相关行动令航道风险高企。尽管近两个月沙特原油供应展现韧性，但地区冲突已对沙特近期原油出口形成实质性扰动。

伊拉克出口表现强势。10月伊拉克本土港口海运原油发运量约280万桶/日，环比9月增加30万桶/日，已接近战前水平；经土耳其转运的Kirkuk原油发运量达到40万桶/日，环比接近翻倍。9月伊拉克原油产量恢复至392万桶/日，已接近去年同期水平。科威特10月原油产量升至210万桶/日，较9月约177万桶/日增加逾30万桶/日，为伊朗战争以来最高。

相比之下，伊朗原油发运仍受阻，浮仓及库容占用率持续上升。当前美伊谈判有所推进，考虑到伊朗战前原油出口规模约为150—200万桶/日，后续需重点关注谈判进展及伊朗供应回归节奏。

03
美国产量维持高位，库存进入筑底阶段

美国原油供应稳健。当前美国原油产量升至1400.3万桶/日，较去年同期增加约35万桶/日；2026年下半年以来，高油价对上游生产形成一定支撑。与此同时，美国原油净进口已恢复至同期正常水平，进口端未再出现明显供应缺口。尽管产量增长、净进口恢复，库存仍持续去化，主要受下游炼厂加工需求旺盛支撑。10月美国炼厂原油加工量同比增加超过100万桶/日，炼厂利润维持良好，推动开工率及原油加工需求保持高位。较强的炼厂加工需求继续消耗原油库存。

美国商业原油库存降至五年同期低位，绝对库存水平偏低，仍对油价形成一定支撑。但随着美国原油产量维持高位、进口恢复正常，供应端紧张程度较此前有所缓解。目前库存已接近前期低位，后续进一步去库空间或受限，预计库存逐步进入筑底阶段，战事初期持续去库存的格局有望发生变化。

04
亚洲库存逐步企稳，补库仍待利润修复

中国原油库存逐步企稳。10月中国原油到港量明显上升，但炼厂开工未见明显改善，反映出进口增加尚未充分转化为实际加工需求。主要原因在于原油采购成本及海运费偏高，炼厂加工利润受到挤压，采购意愿及开工积极性均受到制约。需求偏弱叠加中东原油供应逐步恢复，亚洲原油现货紧张格局有所缓解。价格结构方面，迪拜原油11月合约相较12月合约每桶贴水2美元，短期现货供需趋于宽松。

中长期来看，仍需关注亚洲炼厂潜在补库需求。目前亚洲炼厂原油库存已逼近2025年3月的前期低点，具备一定补库需求，但高运费及炼厂利润偏低仍制约采购意愿。随着原油价格回落、现货供应改善及跨期结构转弱，若后续炼厂利润修复，亚洲炼厂或逐步启动补库，为原油需求提供边际支撑。

05
展望

短期来看，市场对冲突升级的担忧明显缓解，前期地缘溢价回吐，油价上方空间有限；叠加中东供应逐步恢复，基本面改善对油价中枢形成下移压力。但近期美国军事部署持续调整，美伊实际谈判仍存在较大不确定性，双方在停火条件、制裁解除及海峡通航等核心问题上分歧明显；同时，沙特原油发运受扰，中东实际安全形势尚未明显改善，短期内地缘因素持续扰动油价，预计油价维持宽幅震荡。

中长期来看，随着沙特、伊拉克及其他海湾产油国供应逐步恢复，叠加美国原油产量维持高位，全球原油供应端有望进一步改善，油价运行重心预计逐步回归基本面。不过，仍需警惕11、12月地缘局势再次升级的尾部风险。若美伊谈判迟迟无法取得进展，美国不排除在新一届国会2027年1月履职前采取进一步军事行动，推动油价阶段性冲高。

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