【银河东盟研究-双周报】AI红利分化加剧，印尼治理风险重定价——东盟研究双周报（261026-261108）

核心观点

AI红利“量增价滞”，政策信用重新定价。AI周期的进出口红利正与进口大增共同重塑区域外部平衡。但红利共性在于“量增价滞”、深度依赖单一产业链，且区域受益分化。区域内资产定价的核心变量正从“AI出口红利”切换为“政策信用与外部融资条件”。新加坡通胀回落超预期但制造业放缓凸显AI单一路径依赖的风险；马来西亚9月出口同比大增55%、顺差创历史次高，出口动能或随半导体周期走弱，长期景气度依赖支持政策落地力度；泰国AI带动出口超预期，但入境游客低迷令经常账户转为逆差，洪灾叠加经济韧性不足，年内利率按兵不动；印尼通胀回落、贸易顺差超预期，三季度经常账户赤字率有望收窄，但MSCI评级风险未散、卢比逼近历史低位、10年期国债收益率升至2020年以来最高，鹰派转向或难避免。

权益：AI交易退潮触发全球风险偏好逆转，印尼领跌凸显治理折价。 本期全球股指剧烈分化，资金从“AI叙事”向“估值洼地”切换，东盟区域印尼领跌，MSCI降级征询引发外资持续撤离，治理折价取代基本面成为定价主导因素；菲律宾与马来西亚凭借低科技股权重与内需驱动成为避风港。

汇率：美元冲击缓和，基本面分化主导相对表现。美元指数高位震荡，美联储加息预期压制风险偏好，但东盟货币多数逆势小幅升值，显示外部冲击边际缓和。林吉特受财政扩张与出口高增支撑延续强势，泰铢、比索小幅回升；印尼卢比与治理风险重定价同步承压。美元走强而东盟货币不弱，印证外部冲击的边际缓和；但升值幅度普遍温和，汇率的平静更多是“压制暂缓”而非“压力解除”。

债券：政策利率集体按兵不动，避险情绪主导多数下行。本期六国央行按兵不动，但分化底色清晰。菲律宾鹰派今年多次加息抗通胀，印尼在稳汇率与保增长间艰难平衡。长端收益率多数显著回落，美股大跌触发的避险买盘从美债传导至东盟高评级国债，新加坡、泰国受益于通胀低于预期，降幅居区域前列。印尼逆势大幅上行，MSCI降级征询下的风险溢价重定价延续，股汇债三杀的负反馈闭环已然形成，被动资金流出风险值得高度警惕。

商品：天然气领涨，锡价重挫映射AI产业链传导。能源类天然气双周领涨，棕榈油、天然橡胶等农产品普遍回调；工业金属分化，LME锡领跌，直接映射美股AI板块抛售对算力硬件远期需求的担忧，焊料用锡的“AI溢价”被系统性挤出，镍、铝相对坚挺。

投资观点：建议关注四大投资主线，一是印尼政策红利驱动的估值修复，看好低估值银行、烟草、必选消费与电信；二是马来西亚供给收缩与消费降级，关注种植园及平价零售；三是新加坡防御配置与风格切换，优选高息REITs及中小盘成长股；四是泰国旅游复苏与产业转型，聚焦酒店航空、医疗及数据中心工业地产。

一、AI红利边际退坡，政策信用重新定价

美联储政策路径与中东局势仍是主导东盟资产定价的两条外部主线。AI周期的出口红利正与进口大增共同重塑区域外部平衡。但红利共性在于“量增价滞”、深度依赖单一产业链，且区域受益分化。目前，各国通胀回落但输入性风险未解除，油价高企叠加强美元下，各国货币政策集体保持防御性分化，MSCI印尼降级征询更引发区域风险溢价重定价。区域内资产定价的核心变量正从“AI出口红利”切换为“政策信用与外部融资条件”。

新加坡：通胀回落但风险未消，制造业放缓凸显AI依赖。9月通胀与核心通胀双双回落、低于市场预期，交运成本涨幅回落与电信降价为主要原因，但输入性通胀风险仍偏向上行，我们认为2026年整体CPI同比增长2.0%。9月工业产出大幅放缓至12个月低位，电子与半导体产出降温凸显深度嵌入AI产业链的脆弱性，精密工程设备需求韧性构成部分对冲；AI相关投资与产能建设延续下，我们认为2026年IPI同比增长10.0%。10月股市连续第二个月普跌，与强劲的宏观基本面形成背离，机构净卖出、散户逆势承接，若盈利兑现，估值修复空间将重新打开。

马来西亚：科技繁荣量增价滞，延长繁荣依赖政策落地。9月出口高增、顺差创次高，但增长主要来自出货量而非定价能力。WSTS预计全球半导体增速明年显著回落，出口动能或随之走弱，《国家半导体战略》向上游延伸与高位产能利用率是延续景气的关键，但美国232条款关税与要素短缺为主要拖累。

泰国：AI出口超预期，旅游拖累国际收支，利率按兵不动。全球AI周期带动商品出口与设备投资向好，9月出口大超预期；但入境游客低迷令服务逆差扩大，经常账户转为逆差。洪灾持续时间有限，我们认为其对下半年及全年GDP影响微乎其微，预计三季度GDP同比增长2.4%、全年同比增长2.5%。目前，泰国经济韧性不足以支撑加息，年内政策利率预计维持不变；年末出口汇回与旅游流入支撑泰铢，美元兑泰铢看至33.50。

印尼：数据向好推迟加息，但鹰派转向难以避免。10月通胀回落、9月贸易顺差超预期，三季度经常账户赤字率有望收窄，基本面支持印尼央行11月按兵不动；但MSCI降级征询引发的风险重定价未散，卢比逼近历史低位，10年期国债收益率升至2020年以来最高，叠加燃油补贴对财政的持续挤占，鹰派情景正逐步形成，2027年初或需强力应对。企业盈利高增依赖大宗商品，中期下行空间有限，重新入场需以针对性改革信号为前提。

（一）新加坡：通胀回落超预期，IPI增长将依赖AI需求

9月整体与核心通胀双双回落。新加坡9月整体CPI同比由8月的2.3%回落至2.2%，核心CPI由2.2%放缓至2.0%，双双低于市场一致预期，回落动力来自交运成本涨幅回落与电信服务降价。分项看，服务类、零售及其他商品通胀降温带动核心通胀下行；私人交通通胀连续第五个月回落，由8月的同比7.5%降至7.1%，9月拥车证（COE）第二轮投标中A类价格下跌0.8%至133,890新元、B类价格下跌1.5%至133,000新元。

通胀风险仍偏向上行，我们认为2026年整体CPI同比增长2.0%。布伦特原油价格高位震荡，输入性能源成本上行风险加剧，油气价格上涨或将传导至电价、燃油开支及交运成本；同时厄尔尼诺等恶劣天气可能导致主要食品供应国减产、推高食品进口成本，但除非外部冲击持续，其对基础通胀的影响预计仍将可控。私人交通通胀虽边际缓和，但COE价格高企持续推高持车成本，投标价回升或延缓其回落，四季度仍是通胀的上行风险源。反之若油价回落、需求走弱，物价压力将得到缓解。

9月工业生产同比增速大幅放缓至3.4%，制造业产出跌至12个月低位。新加坡9月工业生产指数（IPI）同比增速由8月的15.4%大幅放缓至3.4%，低于彭博一致预期，经季调环比收缩3.9%。剔除波动较大的生物医药集群后，产出同比增长9.0%，但经季调环比降幅扩大至5.5%，表明疲软并非仅存在于生物医药领域，制造业内生增长动能整体减弱。分板块增速来看，六大制造业集群中有四个实现增长，精密工程（权重15.2%，+31.0%）> 交通工程（权重9.6%，+10.6%）> 电子（权重40.2%，+5.7%）> 一般制造业（权重8.7%，+4.0%）> 化工（权重15.0%，-4.6%）> 生物医药（权重11.3%，-32.8%）。生物医药制造同比大幅收缩，核心原因是所产原料药品类调整导致制药产出大跌65.9%。据新加坡经济发展局（EDB）数据，受出口需求走弱影响，医疗技术产出下降1.7%。

电子与半导体产出明显降温，凸显对AI产业链的依赖与脆弱性。9月电子板块产出同比增速由8月的28.3%大幅回落至5.7%；权重达32.6%的半导体产出同比仅增长1.9%，凸显新加坡经济深度依赖AI产业链所带来的波动性。不过，鉴于后续AI需求仍具韧性，我们认为本轮放缓更可能是暂时性现象而非趋势拐点。相比之下，精密工程板块保持韧性，机械设备与系统产出同比增长34.8%（8月为38.1%），表明半导体制造设备需求依旧旺盛，部分缓冲了其他制造业集群的疲弱。往前看，9月制造业PMI维持51.7%、电子业PMI维持52.9%，均处扩张区间，工厂经营活动与新增出口订单仍有支撑，印证9月的增速放缓并不预示长期低迷。

AI投资与半导体需求托举产出，我们认为2026年IPI同比增长10.0%。我们认为新加坡制造业前景仍然向好：AI相关投资与半导体需求将托举电子板块产出，而对半导体制造产能的持续投资、尤其是机械设备采购需求，将继续利好精密工程行业。风险在于该行业高度依赖AI驱动的技术周期，全球半导体需求若超预期放缓，工业产出将首当其冲受到冲击。综合判断，我们认为2026年IPI同比增长10.0%，电子与机械设备领域的AI相关需求韧性构成核心支撑；后续需重点跟踪订单与产能利用率数据，以验证本轮放缓是否仅属短期扰动。

10月市场普跌并未反映实体经济增长基本面，宏观数据依旧强劲。我们认为本轮回调并未反映实体经济的增长基本面。宏观数据全面向好：三季度GDP初值同比增长5.4%，超出预期；9月NODX超预期同比大增68.4%，电子产品出口同比增长107.6%、非电子品出口加速至54.2%；整体与核心通胀分别回落至2.2%、2.0%。市区重建局（URA）数据显示，三季度私人住宅价格与租金指数环比分别上涨1.4%、1.3%，写字楼与零售物业价格指数均环比上涨，房地产市场保持景气。我们认为市场回调与实体经济的强劲基本面形成背离，若宏观数据延续超预期、企业盈利兑现，估值修复空间将重新打开。短期需关注外资流出节奏与全球科技板块波动对市场情绪的传导。

股市连续第二个月普跌，机构持续净卖出而散户逆势买入。MSCI新加坡自由新元指数（SIMSCI）10月收于489.53点，下跌41.1点、跌幅7.7%。10月所有板块连续第二个月收跌，市场呈现普跌行情。资金面上，过去四周机构投资者每周均为净卖出，仅电信、公用事业获资金流入，金融、REITs、工业与科技板块流出规模最大；同期散户每周均为净买入，除公用事业外各板块均获流入，资金主要涌向金融板块。

（二）马来西亚：出口动能或随全球周期回落，景气度依赖政策与改革落地

马来西亚央行维持货币政策不变，政策立场边际转鹰。马来西亚央行（BNM）在本年度最后一次货币政策委员会（MPC）会议上维持隔夜政策利率（OPR）2.75%不变，符合市场预期。对比9月3日声明，本次立场明显转鹰，风险平衡重心正由“稳增长”向“控通胀”。受地缘政治局势、大宗商品价格高企及恶劣天气影响，央行预计2027年整体与核心通胀将小幅走高。此外，央行认可2027年预算案对私人消费的拉动，叠加全球科技上行周期与坚挺的旅游收入，共同助力明年增长。

收入刺激叠加韧性增长或催生需求拉动型通胀，我们预计2027年上半年加息25个基点至3.00%。尽管BNM本次按兵不动，我们认为延长观望的窗口正在收窄，核心逻辑有二：其一，2027年预算案包含多项结构性收入上调安排——自2027年6月起月最低工资提高至2,000林吉特、半熟练工人与应届毕业生起薪底线2,500林吉特、GLIC/GLC薪资基准上调至3,400林吉特，叠加总额160亿林吉特的STR、SARA现金及基本用品援助（含扩大发放范围的SARA MADANI补贴），将提升居民可支配收入并催生需求拉动型通胀压力；其二，我们预测2026年GDP增速为5.5%，2027年经济增长仍具韧性，若通胀风险进一步凸显，BNM拥有充足政策空间推动利率逐步回归常态。

存储需求与美国市场驱动科技出口繁荣，增长主要由出货量拉动。2026年马来西亚科技产业迎来强劲复苏：9月出口同比增长约55.0%，当月贸易顺差达340亿林吉特，为历史次高。增长结构高度集中：9月单月电气机械增量拉动总出口同比增长约39%，主力细分项——存储IC、固态器件与集成电路零部件，均深度受益人工智能（AI）与数据中心建设。从目的地看，美国为最大出口市场，对美顺差扩大被对中国内地、中国台湾的进口逆差所抵消，叠加中国香港地区增量贡献，印证马来西亚作为全球科技供应链中转站属性。值得注意的是，增长主要来自出货量而非定价能力，量增模式意味着涨价红利大多流向前端厂商。

RCA分析显示产业竞争力未见改善，实体层面传导尚未显现。以显示比较优势（RCA）指数评估马来西亚产业竞争力，结果未见改善：其在集成电路（IC）零部件、固态器件领域的比较优势本已明显，但近几个月出口大幅走高的同时，RCA指数并未同步上行，表明马来西亚在全球景气周期中边缘化状态。不过OECD贸易增加值（TiVA）数据显示，本土获取的增加值份额有所抬升。实体层面的传导同样滞后：科技热潮的影响目前集中体现在贸易顺差与科技企业股价上，2022-2023年以来电气电子行业员工薪酬基本持平，前8个月就业亦未明显增加。

出口动能或随全球周期回落，延长繁荣依赖政策与改革落地。我们认为电气电子（E&E）出口动能可能较为短暂：WSTS预测2027年全球半导体销售同比增速有望回落，马来西亚出口增速或将随之走弱。政策层面，《国家半导体战略》设定了更贴合现实的目标，力图由后端封测向上游先进封装与半导体服务延伸以获取更多价值。6月产能利用率升至83.7%、为2015年以来最高，预示后续或迎来工厂扩建，薪资与招聘通常滞后于出口但仍有望跟上。但电气电子增长仍面临两大拖累：美国232条款关税（细则待定）与人才、电力及资源短缺；政府核心难题在于如何将本轮繁荣延续更长时间。

（三）泰国：AI带动出口超预期，经济韧性不足以支撑加息

全球AI周期与投资支撑9月经济向好，旅游与消费仍显疲弱。受全球科技与人工智能（AI）周期及泰国数据中心投资支撑，商品出口与私人投资持续增长，9月泰国经济小幅向好，但高企的生活成本持续压制消费支出，私人消费有所放缓。从三季度来看，受全球AI周期带动商品出口增长、私人投资与消费改善拉动，泰国三季度经济环比应较二季度好转，但旅游活动走弱形成一定拖累。综合全球AI周期对商品出口的支撑与私人投资拉动，我们预计三、四季度GDP同比增速分别为2.4%和2.8%，GDP全年同比增长2.5%。

9月出口超预期、海关口径现高额逆差，经常账户因服务拖累转逆。泰国商务部公布的9月贸易数据显示，出口同比增长24.0%、进口同比大增50.4%，全面超出市场一致预期，按海关口径形成58.6亿美元的高额贸易逆差；对美出口环比上升20.8%，科技与AI品类已成为泰国出口的绝对主力。按央行国际收支（BoP）口径核算，9月商品贸易为顺差5.0亿美元，与海关口径的差异主要源于黄金等项目调整；入境游客低迷令服务逆差达22.0亿美元、收益与转移项大致平衡，经常账户转为逆差16.0亿美元，低于彭博一致预期，三季度累计逆差29.0亿美元。服务逆差扩大的核心拖累为旅游收入：入境外国游客人数减少、短途客源下滑尤为明显，与旅游相关活动走弱相互印证。年末旺季复苏节奏将决定逆差能否收窄。

区域出口共振印证景气，我们认为2026年出口同比增长17.5%。我们认为泰国2026年出口同比增长17.5%，进口同比增长35.0%，贸易逆差将达350亿美元，核心驱动为电子出口及数据中心需求保持强劲及中美贸易休战带来的积极影响。外部印证充分：美国、欧盟9月制造业PMI分别为57.0%、52.7%，均创2023年以来新高；中国台湾、韩国、日本出口同比分别大增60.9%、83.7%、16.9%，其中中国台湾与韩国出口额创历史新高。此外，美国五大云厂商资本支出2027年仍保持增长，AI科技周期对区域贸易的拉动仍在强化。但进口抬升将扩大逆差，增加进口漏损，鉴于进口占GDP比重更高，对整体经济的拉动相对温和。

BOT一致投票维持1.00%利率不变。泰国央行（BOT）货币政策委员会（MPC）一致投票决定将1天期回购利率维持在1.00%不变，符合彭博一致预期。BOT在声明中强调三点：（1）在科技与AI周期推动下泰国经济持续获得增长动能，但整体增长仍低于潜在增速且红利较为集中；（2）受供给端因素影响，通胀今年将出现暂时性上行；（3）随着市场预期美国货币政策进一步收紧，泰铢兑美元出现贬值，泰国国债收益率亦随全球金融市场走势小幅上升。

经济韧性不足叠加洪灾冲击，年内利率大概率按兵不动。尽管地缘紧张、美联储偏鹰叠加下半年前景改善构成加息理由，但我们认为泰国经济韧性依然不足，居民与中小企业部门尤为脆弱，短期内尚不具备加息条件；考虑到9月末泰国遭遇洪涝灾害带来的额外风险，我们预计泰国央行在2026年剩余时间内将维持1天期回购利率1.00%不变。展望2027年，随着洪灾影响消退、旅游业复苏，叠加美联储点阵图显示2026年底联邦基金利率中值约4.1%（再加息一次至4.00%-4.25%），2027年维持不变，美泰利差较3.0%的历史均值进一步扩大。若联邦基金利率上行至5%，我们认为BOT明年将加息两次、每次25.0个基点，政策利率升至1.50%；但加息幅度与时点将很大程度取决于泰铢兑美元汇率走势，若泰铢大幅贬值，BOT或将提前行动。

我们认为年末美元兑泰铢为33.50，美联储加息预期已基本反应。年末出口营收汇回与旅游旺季带来泰铢流入，我们认为年末美元兑泰铢为33.50；美联储年内再加息25个基点的预期已基本反映在汇率定价中。支撑逻辑有二：其一，出口收入汇回，即出口商为年末财务结算将海外收入换回本币；其二，旅游旺季带来大量资金流入，两者均利好泰铢。此外，彭博一致预期显示美联储年内还将再加息25个基点，而该预期已很大程度反映在美元兑泰铢汇率之中，政策利率明朗化降低了汇率的不确定性。风险在于泰铢贬值幅度超预期，将迫使BOT提前加息并放大汇市波动；后续需跟踪洪灾后重建支出与旅游复苏节奏对国际收支的综合影响。若入境客流修复不及预期，四季度经常账户或延续小幅逆差格局，并对泰铢汇率形成阶段性扰动。

三季度盈利复苏高度集中于能源与石化板块，业绩季波动加剧。据彭博一致预期，受建材与石化板块强劲反转带动以及低基数效应，泰国三季度市场整体净利润预计同比增长25.0%，环比下降15.0%。但本轮盈利复苏仍高度集中于周期性板块而非全面复苏。鉴于彭博一致预期相对较高且各板块盈利增长势头分化，预计泰国SET指数在业绩期维持震荡，一旦业绩不及预期，投资者反应或将更为剧烈。我们认为美债收益率保持高位将限制泰国SET市盈率抬升空间，指数进一步上行更依赖盈利增长兑现。如果国内需求走弱、盈利不及预期，外资再度流出，股市将持续承压。

（四）印尼：CPI与贸易数据向好或推迟央行加息

三季度GDP增速回升超预期，短期增长动能有望延续。印尼三季度实际GDP同比增长5.5%（前9个月亦为5.5%），高于市场预期，经济韧性凸显。支出法口径下，增长动能以内需为主导，第三季度家庭消费同比增长5.04%，占GDP比重达51.97%，为增长基本盘；同期，固定资产投资增速有所放缓；政府支出同比增长8.95%，较第二季度近16%的增幅明显放缓。生产法口径下，第三季度印尼经济增长主要受到制造业、贸易业和建筑业等行业带动。其中，制造业增加值同比增长5.87%，贸易业增长7.14%，建筑业增长6.42%。整体看，在全球经济不确定性上升背景下，印尼凭借消费回暖、投资提速及数字渗透深化维持较快增长，短期增长动能有望延续。

财政力度持续收敛，资本市场低迷通过间接渠道拖累经济。政府计划投放31万亿印尼卢比激励资金托底四季度增长，包括面向3,320万户家庭的大米补助及向1,330万名劳动者发放的现金工资补贴。但结合前9个月财政执行情况以及财政部2026财年预算展望，2027财年预算支出同比增速有望回落。消费前景改善需满足两个条件：免税额上调、名义与实际最低工资增速加快。信贷端，下调后的存款准备金率将于12月全面落地，利好2027年信贷投放。资本市场方面，JCI年初至今下跌42%，对GDP的直接影响有限，但间接传导不容小觑：负财富效应抑制消费、企业融资受阻抬升资本成本推迟投资、外资信心走弱引发资本外流并加剧汇率波动。

10月通胀回落至3.2%，但区域分化与燃油价格压力仍存。10月整体通胀同比回落至3.2%（年初至今2.4%），符合市场预期；核心通胀放缓至2.6%，大概率源于金价回调而非消费变化。我们预计消费短期维持低迷、2027年才会好转，2026年整体通胀同比上涨3.1%。隐忧在于三方面：其一，通胀呈区域分化格局，印尼约63%的省份（爪哇岛以外全部省份）通胀突破央行3.5%目标上限，北苏拉威西省最高达8%，其中部分省份为煤炭、毛棕榈油关键产区，一定程度上削弱了大宗商品涨价带来的利好；其二，尽管油价上涨、卢比走弱，政府仍维持11月燃油价格不变（非补贴燃油年初至今已上涨48%），若国际油价维持高位，2027年燃油价格不确定性将上升，2027年财政赤字或将扩大；其三，通胀正加速消耗居民储蓄，消费占比上升以储蓄被挤压为代价，叠加消费贷增速放缓，表明居民收入或仅能勉强覆盖基础消费支出。

9月贸易顺差超预期，三季度经常账户赤字率或收窄至0.5%。9月贸易顺差达33.6亿美元、高于市场预期，贸易顺差源于非石油和天然气贸易的持续顺差，以及石油和天然气贸易逆差缩小；前三季度累计贸易顺差达到106.1亿美元。出口同比增速加快至11.8%，受毛棕榈油（+89.0%）、矿物燃料（+12.0%）、电气机械（+24.4%）带动；进口增速放缓至18.4%，消费品与原材料为主要拉动，资本品受高基数影响仅持平。我们认为三季度经常账户赤字率将收窄至0.5%，全年为1.5%。此外印尼自10月24日起对出口新加坡的天然气转供国内市场，调减规模占年度合同出口量的8%，低于合同违约线。我们认为该事件对经常账户、财政及主权评级展望影响有限，但美元收入减少或削弱偿债与外储能力。

CPI与贸易数据向好支撑印尼央行按兵不动，但鹰派转向仍不可避免。10月CPI与9月贸易数据均符合或好于预期，除非印尼卢比进一步走弱，印尼央行（BI）11月将维持基准利率不变。但鹰派情景正逐步形成：其一，MSCI指数调整或致被动资金流出约50亿美元，相当于印尼外汇储备的3%，该测算尚未包含主动型基金的潜在流出，而主动资金的外流规模很可能远大于被动资金，现阶段印尼卢比接近历史低位，11月2日，印尼10年期国债收益率升至7.8%，为2020年以来最高。其二，当前通胀被压制的状态，取决于财政能否持续承担能源补贴压力。短期内中东冲突难有缓和，叠加美联储或于12月加息25个基点，外部复杂性上升。上述因素或在2027年初令印尼卢比承受显著压力，届时需出台强力应对举措。

前9个月印尼大型企业业绩超预期，但盈利高增依赖大宗商品，叠加MSCI风险扰动，中期市场下行空间有限。印尼权益市场已披露前9个月业绩的大型企业中，超预期企业较多，核心驱动来自大宗商品企业三季度净利润同比高增。值得注意的是，彭博一致预期本就处于低位，并无板块出现大幅不及预期，整体业绩质量优于市场此前担忧。受油价高企、全球收益率上行等外部逆风，以及MSCI下调评级的潜在持续扰动，我们认为印尼雅加达综合指数（JCI）中期下行空间相对有限，印尼当局是否出台针对性改革举措应对MSCI降级压力，是市场重新入场的核心信号之一。

二、权益：东盟分化加剧，印尼领跌  

全球主要股指普跌，AI回调与紧缩预期主导。本期全球股指剧烈分化，美联储加息终点仍不明确、美债利率高位波动，高估值资产延续回吐，纳斯达克指数下跌5.30%，日经225与韩国综合指数分别重挫8.39%和8.84%，巴西IBOVESPA指数大跌17.84%，与之形成鲜明对比的是，印度SENSEX30大涨10.81%，恒生指数飙升6.01%，欧洲STOXX600上涨1.98%。本轮调整的核心驱动力来自美国政治与政策面的双重冲击。11月4日美国中期选举民主党夺回参众两院，市场对AI监管收紧与数据中心建设放缓的担忧急剧升温，叠加美联储加息概率增加，AI算力产业链遭遇“政策刹车+利率上行+估值较高”的三重打击。11月5日美股遭遇历史性抛售，纳指单日大跌5.52%，费城半导体指数跌超12%，恐慌情绪迅速蔓延至亚太市场，日韩股市因半导体权重过高而深度回调。巴西市场则因卢拉意外连任触发“博索纳罗交易”的集中平仓，单日大跌并触发熔断，政治风险溢价急剧重定价。

印尼领跌反映治理风险重定价，马菲逆势微涨凸显防御属性。东盟六国表现分化加剧，富时东盟全股指数下跌3.13%。印尼综指下跌7.15%，MSCI降级征询引发的外资流出压力延续，股权结构不透明与监管有效性不足的结构性缺陷正遭遇国际资本的“规则性审判”。泰国SET下跌6.21%，旅游疲弱叠加洪灾拖累盈利预期；新加坡海峡指数下跌4.48%，受全球科技回调与机构持续净卖出压制。越南下跌2.75%，跌幅相对温和，投资者情绪谨慎。马来西亚上涨0.31%、菲律宾上涨0.58%逆势收涨：前者获《2027年预算案》财政刺激提振，后者受益于低估值修复。

三、汇率：东盟压力缓和，基本面主导分化

美元高位震荡，东盟货币整体压力缓和。本期美元指数宽幅震荡：周中一度下探101.5附近的9月底以来低点，随后受油价反弹重燃通胀担忧、12月加息概率增加快速回升，11月6日收报102.29。尽管美元重回强势区间，东盟货币兑美元却多数录得小幅升值，马来西亚林吉特升值0.6%，泰铢、菲律宾比索均升值0.4%，越南盾升值0.1%；印尼卢比贬值0.3%，新加坡元贬值0.2%，人民币中间价持平于6.7168。区域外货币普遍承压：韩元大幅贬值2.4%，日元贬值0.8%，印度卢比则逆势升值0.8%。美元走强而东盟货币不弱，这一组合本身即印证了外部冲击的边际缓和；但升值幅度普遍温和，显示市场对美联储鹰派路径的忌惮仍制约亚洲货币的风险偏好修复，汇率层面的平静更多是“压制暂缓”而非“压力解除”。

东盟货币基本面分化主导相对表现。东盟内部则呈现“强基本面货币走强、弱治理货币承压”的分化格局：林吉特延续强势，受《2027年预算案》财政扩张、9月出口同比大增55.0%与BNM鹰派立场共振支撑，加息预期升温吸引资金流入。泰铢升值0.4%，年末出口营收汇回与旅游旺季资金流入兑现。菲律宾比索自10月中旬64.06的历史低点小幅回升，总统马科斯公开表态阻止货币进一步贬值、叠加央行10月22日加息50BP至5.50%的累积效应逐步显现，但国际储备跌破千亿美元，为近两年低点，仍构成隐患。印尼卢比贬值0.3%则与权益市场的治理风险重定价同步，MSCI降级咨询引发的外资撤离持续施压，央行在5.75%利率水平上的按兵不动令利差渠道支撑不足，但央行外汇干预与SRBI收益率上调等组合工具初见成效，跌幅较前期历史性弱势明显收窄。

四、债券：政策利率防御分化，长债收益率多数下行

东盟六国集体按兵不动，但分化底色已然清晰。美联储加息终点仍不明确，区域央行普遍以稳为主、预留政策空间。期内新加坡维持新元名义有效汇率政策不变，印尼（5.75%）、马来西亚（2.75%）、泰国（1.00%）、越南（4.5%）在此窗口期内均按兵不动。泰国央行10月28日维持利率1.00%不变，但上调今明两年增长预测，明确“不太可能降息至1%以下”，货币政策正常化路径渐明，马来西亚维持2.75%，并提示2027年通胀上行风险，但立场明显转鹰，风险平衡重心正由“稳增长”向“控通胀”。

东盟多数长债收益率下行，印尼逆势上行。本期东盟长债收益率多数显著回落，泰国10Y收益率下行25BP至1.99%、新加坡下行22BP至2.09%，成为区域降幅最大的两国；马来西亚微降4BP至3.84%，菲律宾微降2BP至8.07%（仍处绝对高位），越南持平于4.58%。11月5日美股AI板块遭遇2025年4月以来最大单日抛售，资金涌入债市，10年期美债收益率单日下行至4.84%，新加坡、泰国高评级国债同步受益，新加坡通胀低于预期、泰国经济韧性不足叠加洪灾避险构成国内基础，避险买盘则放大了下行幅度，暂时盖过了泰国央行“利率不降至1%以下”表态的底部约束；马来西亚微降4个基点至3.84%，BNM鹰派立场对冲了避险利好。印尼成为唯一逆势大幅上行的市场，10Y收益率上行29BP至7.74%，延续10月中旬MSCI启动降级咨询以来的风险溢价重定价。外资年内净卖出印尼股票约49亿美元，国债市场同样面临抛售压力，我们测算若最终被移出新兴市场指数，被动资金流出规模约50亿美元。

五、商品：天然气领涨，农产品、金属小幅回调

天然气领涨、锡领跌。能源类：NYMEX天然气双周上涨14.36%，月度下跌3.66%，年初以来下跌19.08%。农产品：棕榈油双周下跌7.02%，月度下跌8.16%，年初以来上涨9.22%；天然橡胶双周下跌5.88%，月度下跌3.87%，年初以来上涨25.24%。工业金属：镍双周上涨1.51%，月度上涨1.28%，年初以来下跌3.61%；LME锡双周下跌8.91%，月度下跌14.65%，年初以来上涨13.26%；LME铝双周上涨2.43%，月度下跌0.56%，年初以来上涨5.02%。天然气因欧洲储气不足与地缘供应中断大涨，供暖季供需紧绷与地缘风险共振。锡价大跌8.91%直接映射美股AI板块历史性抛售的产业链传导，市场对算力硬件的远期需求预期快速降温，焊料用锡的"AI溢价"被系统性挤出。商品端对东盟的净影响趋于分化，资源出口国的收入红利部分对冲了油价成本压力。

六、投资观点

美联储政策路径与中东局势仍是主导东盟资产定价的两条外部主线。同时，AI周期的出口红利正与进口大增共同重塑区域外部平衡。但红利共性在于“量增价滞”、深度依赖单一产业链，且区域受益分化。目前，各国通胀回落但输入性风险未解除，油价高企叠加强美元下，各国货币政策集体保持防御性分化，MSCI印尼降级征询更引发区域风险溢价重定价。区域内资产定价的核心变量正从“AI出口红利”切换为“政策信用与外部融资条件”。

受地缘扰动与行业供需结构调整影响，东南亚细分行业走势分化、景气度差异显著。我们看好四大投资主线：

主线一：印尼政策红利驱动的估值修复。 印尼财政瘦身、出口新政温和落地、加息周期临近尾声等多重政策利好共振，为估值修复提供核心催化。银行板块受益于利率周期节奏把握与资产质量稳健，烟草行业新任财长消费税立场温和、2027年税率预计不变，叠加持续提价与非法卷烟打击行动，分层价位企业定价能力改善，盈利有望延续至2027年。必选消费与食饮板块受益于免费营养餐计划及投入成本回落提振；电信资费修复趋势明确且估值处于周期低位。

主线二：马来西亚供给侧收缩与消费降级的结构性机会。 种植园板块受厄尔尼诺减产与印尼出口政策变化带来的替代需求双重支撑，生物柴油强制掺混政策进一步夯实需求底部，兼具盈利与估值双重逻辑。可选消费板块受益于消费降级趋势下的平价零售需求扩张，在居民购买力承压的宏观环境中逆势增长。REIT板块收益率上行压力已充分消化，《2027年预算案》或成估值重估催化剂。

主线三：新加坡防御配置与业绩驱动的风格切换。 新加坡银行体系稳健、防御属性较强，净息差担忧缓解后具备配置价值，REITs分派收益率利差高，在高利率环境下防御性增长属性突出，适合作为组合底仓配置。

主线四：泰国旅游承压下的结构性机会。 泰国入境游客低迷令服务逆差扩大、经常账户转为逆差，酒店和航空标的盈利弹性取决于年末旺季复苏节奏，短期建议关注盈利确定性更高、防御属性更强的板块。AI出口与设备投资支撑制造业景气，工业地产受益于数据中心战略基建平台转型，医疗保健复苏分化、海外患者回流仍是主要驱动。零售板块需求复苏信号明确，施工许可连续两季增长验证家居建材拐点，食饮板块畜禽价格坚挺且盈利复苏势头渐显，多条细分赛道具备边际改善空间。

七、全球财经日历

八、风险提示

地缘冲突加剧的风险：大国博弈与局部冲突外溢，干扰区域贸易航道与供应链，冲击外资信心，加剧市场不确定性。

汇率波动的风险：美元走强下东南亚货币普遍承压，推高进口成本与企业外债压力，制约央行政策空间。

输入型通胀的风险：本币贬值叠加大宗商品涨价，推升能源、食品与工业原料成本，侵蚀企业利润与居民购买力。

增长不及预期的风险：外需疲软、内需复苏乏力与结构性改革滞后，或拖累东南亚经济增速低于市场预期。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：中国银河证券2026年11月11日发布的研究报告《【银河海外研究】AI红利分化加剧，印尼治理风险重定价—— 东盟研究双周报（261026-261108）》

分析师：

黄林 S0130524070004

郑媛 S0130524060003 

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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