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资讯 融光聚存，向新而行
——中信证券2027年资本市场策略会
CITICS Capital Market Strategy Conference 2027
中信证券2027年资本市场策略会于2026年11月3日在武汉开幕，会议以“融光聚存 向新而行”为主题，汇聚百余位重磅嘉宾和各界领军人物，千余家备受市场关注的上市公司，来自海内外的众多专业投资者，围绕宏观经济、资本市场走势、国际格局及各大赛道投资热点议题展开深度探讨。以下为11月4日“分会场2：破内卷之困，启价值新程”嘉宾精彩观点分享：
破内卷之困，启价值新程
分会场2
基础化工：聚焦供给约束，把握盈利修复
孙臣兴 中信证券能源化工行业分析师
基础化工板块的投资机会，主要来自供给约束与企业盈利修复。从长期看，随着反内卷稳步推进、部分化工品新增产能受限，行业供需格局有望改善，企业盈利中枢具备抬升条件。从中期看，若油价回落，下游需求有望温和修复，海外较高的能源成本也可能推动部分化工产能继续退出，全球化工品价格有望改善，中国企业的全球市场份额仍有提升空间。从短期看，行业经历持续去库存后，渠道和下游仍以按需采购为主，库存更多集中在上游原材料生产端。目前企业对油价和高油价下的需求仍存在较大不确定性，渠道和下游尚未将库存补至相对安全的水平。如果价格预期改善、下游由按需采购转向主动补库，考虑到不少化工品价格仍处于偏低位置，产品价格和价差都有望表现出较大弹性。我们看好行业格局重塑带来的龙头企业盈利与估值修复，同时需要关注原油价格的不确定性。若油价大幅回落，对化工板块的投资判断仍需重新评估。
从政策端看，反内卷有望成为新一轮供给侧改革。治理内卷式竞争，首先要解决价格信号失灵和生产主体内耗的问题。参考2016年前后的供给侧改革，本轮化工反内卷仍然需要通过成本重构推动产能出清和供给优化，但更强调行业自律与市场协同，既要遏制低端重复建设，也要引导企业把资源投向高端新材料和技术研发。2025年7月，国家发展改革委有关综合整治内卷式竞争的文章，已经提出治理内卷式竞争。放到化工行业看，政策既涉及存量产能的成本约束，也影响企业对新增项目的投资选择。本轮治理着重重建供需秩序，缺少此前相对明确的产能总量目标，因此更依赖企业自律和政策的柔性调控，落实难度也更大。当前政策端较有力度的抓手是碳达峰、碳中和综合评价考核。按照相关目标，到2030年，碳排放强度较2005年下降65%以上，非化石能源消费占比达到25%。这对化工供给有两方面影响。一方面，煤化工、电石、PVC、烧碱、合成氨、甲醇和黄磷等高能耗品种面临更高的新增产能壁垒。另一方面，碳排放纳入考核后，高排放、低能效装置的碳成本可能继续上升，企业之间的成本差距随之拉大，部分高成本产能面临退出压力。
企业端的调整同时发生在新增产能和存量产能两个环节。2023年以来，基础化工资本开支持续回落。过去几年部分化工品大量投产后长期盈利偏弱，企业逐渐认识到，继续扩产难以转化为相应的经济效益。对于存量产能，一些行业通过调整开工负荷来收紧供给，制冷剂、化纤、有机硅及部分维生素、代糖等精细化工品的价格已较底部回升。锂电化工品则体现出另一条路径，磷酸铁、电解液等部分品种的扩产节奏放缓，同时下游需求较快增长，部分产品在2026年实现扭亏。与2023年相比，化工行业整体盈利有所改善，2022年的高库存状态也已明显缓解，近几年行业库存处于历史同期相对较低水平。从企业行为看，控制存量产能开工负荷，是部分品种实现价格修复的直接方式。不同品种的供给改善方式各有特点。制冷剂有明确的配额管理和分阶段退出安排，国内配额确定后，存量产能控制加强，自2023年以来产品价格及企业盈利明显改善。草铵膦受环保要求影响，部分前端产能退出，行业开工负荷相对较低，长期低价带来的性价比也推动需求增长，价格在2026年温和修复。黏胶长丝则受出口需求、国内汉服消费增长及扩产放缓共同影响，出现阶段性供需错配，价格由底部明显反弹。
涤纶长丝和有机硅较能体现企业调整开工负荷的作用。聚酯行业在2024年尝试通过快速降价去库存，再由头部企业推出统一报价。执行期间，多数企业盈利有所改善，但下游需求偏弱，部分企业也有回笼资金的需要，随后通过降价促销使统一报价安排出现松动。2025年起，行业转向更灵活的协同方式，通过调节开工负荷维持合理价差，经营诉求逐步由争夺份额转向修复利润。根据百川资讯统计，截至2026年上半年，国内涤纶长丝前三家企业的产能占比约65%。行业开工率曾长期维持在八至九成，闲置产能较少，头部企业降低负荷后，小产能难以迅速填补供应缺口。叠加涤纶长丝毛利长期处于盈亏平衡线附近或以下，企业改善盈利的诉求较强。有机硅在前期大幅扩产后，2023-2025年价格长期偏低，部分企业盈利承压。2025年2月起，有机硅行业开始联合减产和统筹报价，开工率下降带动中间体价格修复。从两个品种的调整过程看，涤纶长丝和有机硅此前开工率大体维持在七至九成，通过行业自律，部分阶段降至五至六成，商品价格由底部回升。在出口保持较快增长、新增产能相对有限的情况下，头部企业利润改善较为明显。
部分行业的全球份额较高，但协调难度和新增供给仍制约定价能力。国内草甘膦有效产能约95万吨，占全球产能七成以上，国内前四家企业产能合计占比超过六成。企业普遍仍重视出货量，且对资金和市场的判断存在差异，2024年的行业协调尝试未能完全落实，全球份额优势尚未充分转化为定价权。部分其他农药品种也面临类似问题，个别企业仍在扩大产能，产品价格长期处于相对偏弱的位置。钛白粉的约束则更多来自潜在新增产能。国内供应占全球一半以上，具有较明显的成本优势，但行业潜在扩产约200万吨，主要集中于暂缺明确产能约束的高端氯化法项目。相对于全球每年约700万-800万吨的需求规模，新增供给需要较长时间消化。在这种情况下，企业较难形成有效协调，供给出清更多寄望于高成本硫酸法装置退出。这两个案例也反映出本轮治理的难点，一些品种缺少企业间有效的监督机制，部分项目也缺乏明确的扩产限制。
从产能投放节奏看，我们跟踪了乙烯、PX、甲醇、纯碱、烧碱、涤纶长丝、氨纶、尿素及黄磷等品种。第一轮新增产能投放高点大致出现在2025年，主要对应2023年以前的资本开支，第二轮高点预计在2027年前后，主要是近两年资本开支的延续。随着企业主动扩产的意愿减弱，预计从2028年起，多个品种的新增产能投放将逐步放缓。当前反内卷仍处于早期，政策指导和行业具体执行路径还在逐步明确。从资本开支变化传导到实际产能投放需要时间，2028年以后供给扩张放缓，才更有条件推动行业格局持续改善。
落实到具体品种，钛白粉、纯碱、氨纶和PVC值得关注。钛白粉有效产能约660万吨，前四家约占43%，存量中较多仍是硫酸法产能。若不考虑副产品贡献，硫酸法钛白粉自2024年以来盈利偏弱。按我们的测算，如果需求维持每年约1%-2%的增长，同时控制新增产能投放节奏，行业开工率从约七成降至六成，有望实现再平衡并带动价格反弹。纯碱有效产能约4500万吨，国内需求约3300万-3400万吨，前四家约占44%以上。天然碱较合成碱具有较明显的成本优势，随着天然碱产能增长，合成碱开工率已出现下降，一些生产企业面临亏损，已有上市公司公告拟退出部分合成碱生产。若中盐的天然碱项目后续投产，新增天然碱供给将进一步增加，高成本合成碱或面临持续退出压力，行业供需格局有望随之优化。氨纶有效产能约145万吨，前三家占比超过六成，部分头部企业的高成本产能长期亏损。发言中以一家约22万吨的氨纶产能为例，这部分产能成本偏高，长期未达到盈亏平衡。若类似产能退出，供需格局有望改善，存量企业形成行业自律的可能性也会提高，氨纶价格具备一定修复弹性。PVC有效产能超过2900万吨，行业集中度较低，生产主体以国有企业为主。自2021年能耗双控以来，行业持续处于亏损状态，新增产能也受到明确约束。若政策对国有生产主体的调节推进，PVC存量产能也有机会加速出清，进而改善价格。目前行业开工率约为六至七成，若亏损延续，开工率仍有进一步下降的可能。
海外高成本装置退出也是观察全球供给变化的重要方面。根据欧洲化学工业委员会相关报告，2022-2025年，欧洲累计关停化工产能约3700万吨，不含乙烯，约占总产能的9%，其中2025年关停超过1700万吨。关停主要集中在石化及基础无机化学品，两类合计约3000万吨。德国是关停相对集中的地区，稳定能源供应不足和能源成本偏高，削弱了当地装置的成本竞争力。2025年中国化工品销售额约占全球45%，已连续多年居全球首位。随着海外高成本产能继续退出，国内企业有望进一步提升全球销售份额，产品出口和后续产能出海也将获得更多机会。
随着供给调整，行业集中度有望持续提高，供需再平衡也有利于基础化工品价格中枢修复。头部企业在生产规模和成本上具有优势，有望在行业盈利改善过程中受益。从估值看，龙头企业此前回调较多，相关龙头估值大多在约8-15倍，若行业格局和盈利改善，有望向15-20倍的合理区间修复。短期则可结合油价及下游需求的变化，观察渠道和下游是否启动主动补库，以及补库能否带动产品价格和价差同步修复。
风险因素：原油及化工品价格快速回落；终端需求及宏观经济超预期走弱；上游累库超预期压制价格价差修复；国内外产能扩张超预期；新产能投放、新技术研发进度不及预期；国际贸易摩擦反复；企业海外资产的经营风险。
汽车及零部件：从价格博弈走向价值竞争
蒋焘 岚图汽车科技股份有限公司CEO
2026年以来，价格竞争、行业低利润率以及碳酸锂和芯片价格上涨，给汽车企业带来较大经营压力。2026年汽车行业股票也出现较大幅度回调。新能源汽车价格承压，行业利润率约为1.8%，企业需要在销量和利润之间保持平衡。与此同时，份额进一步向头部企业集中，前三家和前五家车企市占率分别约为36.6%和62%。从发展阶段看，中国汽车行业自2023年以来已经经历价格竞争和产能出清，但大范围兼并重组尚未展开，未来一至两年经营压力可能进一步显现。我们对行业的长期发展仍有信心。当前领先位置尚未固定，智能汽车的最终产品形态也仍在演进。随着中国汽车产业由大到强，国内产能优化、海外拓展和智能化发展都还有较大空间，行业也有望逐步从价格博弈走向价值竞争。
日本和德国车企的出海历程，可以为判断中国汽车产业所处的阶段提供参照。两国车企曾面临本土需求走弱、产能过剩和本币升值等压力。以日本为例，日元升值给原有出口模式带来压力，企业在海外市场遇到的贸易和法规约束也逐渐增多。第一步是通过出口消化本土产能，打开海外市场。随着贸易摩擦增加和海外法规要求提高，企业开始在海外建设工厂，开展属地化生产。第二步是海外销量和生产规模扩大，在海外形成的规模进一步反哺利润和技术。以日本为例，1985年海外销量已超过国内销量，1994年海外生产超过从本土出口的规模，到2007年海外总产量超过本土产量。德国车企在2009年也实现海外产量超过国内产量。从这一路径看，出口扩张只是出海的第一步，属地化经营和海外规模的进一步提升，才为利润和技术反哺创造条件。中国车企刚进入海外属地化生产的起步阶段，且没有遇到与日德车企当年相同的大型增量市场。日本和德国车企在不同阶段受益于美国和中国市场，中国车企面临的条件有所不同。即使中国车企的海外销量进一步增长，销量超过本土也只是阶段性变化，海外产量能否进一步提高，才关系到能否完成属地化生产的下一步。
中国家电和手机行业也提供了观察价格竞争和产业整合的参照。家电行业一度出现供给过剩，经历价格战后，品牌数量由约400个降至约30个。1996-2005年，格力、美的和海尔三家企业的市占率由约33%提高至约55%。2006-2015年，家电下乡、以旧换新等政策带动需求释放，前三家份额进一步升至约80%。2016年以来，家电企业加快海外布局，通过并购和重组在海外建立经营基础，例如海尔收购GE家电、美的收购东芝白电和库卡机器人。行业盈利也回到相对较好的水平，利润率约为10%。手机行业在2011-2012年前后也经历过品牌快速增加和低价竞争，随后份额向头部集中。从这些案例看，产业往往经历价格战、产能出清、兼并重组、龙头集中和价值重建。家电产线可以随品牌变动转由其他品牌使用，手机行业则可以通过打造新品牌开展整合。相比之下，汽车技术迭代较慢，价值链更长，兼并重组还涉及就业、生产资质、产能审批和地方政府支持。因此，汽车行业的整合可能需要更长时间，国内仍需逐步推进产能优化，海外市场则为行业发展提供了新的空间。
智能化将改变汽车的产品形态，也有望带来新的价值空间。智能手机曾在较短时间内取代功能手机，但汽车技术迭代相对较慢，目前部分产品配置相近，核心技术仍在演进。我们判断，汽车会从交通工具发展为智能空间，继而成为能够持续进化的智能体。这意味着汽车具备可变的物理空间、能够主动处理信息的计算系统，以及连接车内外的网络，持续扩展原有的使用场景。到2030年前后，汽车有望以智能体形态出现，到2035年前后，则可能进一步发展出物理智能和情感交互能力。产品形态改变后，竞争也会从电池、电机、座舱、底盘等技术和配置，进一步延伸到智能体及其所能提供的产品与场景。如果车内空间能够随着自动驾驶技术的发展重新布置，用户对汽车空间的需求可能更接近对家居空间的需求，产品的差异也会更多体现为不同场景下的使用体验。
随着汽车进一步连接人、机、物，智能服务也会随之扩展。汽车可以为用户规划行程、回答问题并提供个性化陪伴，服务方式从被动响应逐步转向主动服务。面向不同用户，车载智能体可以采用不同的沟通方式，从回答单个问题延伸到持续的个性化交流。汽车作为物联网终端，还可通过车路云一体化参与交通网络运行。例如，车辆与道路设施连通后，可根据道路上车辆的实际情况调整信号灯时长，改善通行效率。随着车内应用和场景增加，车主也可以在车内观影、购物。过去车企的经营收益主要在卖车时实现，随着智能服务和使用场景增加，交付后车企与用户仍能保持联系，汽车生态也可能形成新的商业价值。
要支撑这些应用，整车需要把感知、决策、执行和传输连起来。中央计算单元如同大脑，负责核心决策和协同控制。区域控制器相当于手脚，负责执行座椅、灯光和车辆运动等指令。传感器感知车内外环境，车载网络则负责各系统之间的信息传输。各环节打通后，汽车才有条件通过软件持续进化。从传统燃油车到智能汽车，整车架构随之发生变化，用户关注的也会由单个硬件参数更多转向车辆能够完成的功能。以智能底盘为例，车辆运动控制系统（VMC）可以估算车辆状态，并结合驾驶需求和车身姿态，协调动力与底盘系统。在雪地转弯等低附着场景，各车轮面临的路面摩擦条件可能不同，车辆需要实时感知路况，以毫秒级调整各车轮的驱动力分配，增强行驶稳定性。对用户而言，未来智能汽车一方面要成为可靠的司机，通过融合控车能力稳定处理驾驶场景。另一方面要成为聪明的伙伴，通过自然对话、情绪感知和沉浸式体验提供服务。车内主动健康管理也是未来可以探索的场景。以方向盘为例，设想是通过日常握持获取健康指标，观察血压或体脂等数据的变化，并在出现异常波动时给用户提示。相较于间隔较长的体检，这类功能着眼于日常连续观察。这些场景体现了汽车由单一交通工具向具身智能形态演进的可能。
平台经济与连锁零售：重塑竞争生态，回归商家价值
杨清朴 中信证券新零售行业首席分析师
过去一年，外卖、茶饮和即时零售领域出现较大力度的补贴竞争。一元茶饮、零元咖啡和大额满减在短期内刺激订单增长，也改变了消费者对正常价格的感知，对餐饮、线下实体及电商的价格体系形成冲击。在消费需求偏弱的背景下，低价竞争还容易使平台与商家陷入相互消耗。消费者在短期内享受了更多促销，持续一年的竞争之后，餐饮和电商如何恢复合理的价格体系，也成为经营者需要面对的问题。我们理解，平台经济反内卷的方向，是推动平台经济与线下实体之间的收入和利润分配更加合理，在平台合理盈利的基础上，引导其承担相应的社会责任。对投资者而言，监管的不确定性曾使平台未来收入和现金流难以判断，2021年反垄断政策出台后，相关监管持续数年，其间恒生科技等市场指标承压。到2024年，即使阿里、美团等部分平台结束审查，市场预期也未随即好转。投资人担忧的是收入和现金流的波动，以及在监管环境变化时，行业预测是否有可靠依据。随着监管对各平台的商业模式、实际盈利、扣点及补贴情况有了更深入的了解，政策趋向常态化，经营底线也更清晰，投资者在判断平台未来收入和现金流时有了更明确的依据。
平台监管的关注重点也发生了变化。2024年以前，市场讨论较多的是反垄断、反不正当竞争，以及平台“二选一”等显性行为。部分显性问题得到处理后，仍有一些成本通过交易规则隐性转嫁给商家。例如，“仅退款”可能将商品售后成本转给商家，算法、大数据杀熟等问题也较难在短时间内全面识别和处理。与此同时，电商增量放缓，淘天、拼多多、京东等主流平台已形成相对稳定的竞争格局，叠加上游库存压力，存量竞争容易演变为低价、低质的负向循环。近年来，治理重点进一步延伸至这些隐性不公平问题。自2024年提出反内卷，到2026年集中整治及上半年有关处罚陆续落地，相关政策文件和整治措施密集推出，不少规则在落地前征求社会意见，目的是推动数字化程度较高、涉及面较广的平台经济在公平合规的基础上有序发展。劳动保障是其中一个重要方面。10月8日，人社部门发布新就业形态相关征求意见稿，并强调社保应保尽保。平台在合理盈利的基础上承担更多劳动保障责任，也是监管趋于常态化的体现。从政策传导看，监管部门对平台的盈利和补贴情况已有较深入了解，因此更有条件识别不公平竞争，并引导平台在相对稳定的经营底线上开展竞争。
理解外卖补贴竞争，需要回到存量市场的高频入口争夺。我们判断，电商在疫情期间就逐步进入存量竞争阶段，内容电商一度仍保持较高增速，但至2026年9月也已放缓。以抖音为例，内部流量向豆包、短剧等业务倾斜，在一定程度上挤压了内容电商的增长。从主要平台表现看，淘天增速约为1%，京东处于中个位数，拼多多由此前十几个百分点的增速回落至中高个位数，抖音电商也从此前超过20%降至2026年三季度的约10%出头。在整体增长放缓的同时，抖音日活跃用户约8亿，淘天和拼多多分别为5亿多和4亿多，主要平台用户规模趋于饱和。部分统计显示，抖音用户单日使用时长曾达到约147分钟，对其他平台的用户使用时间形成挤压。这使传统电商平台更加关注用户打开应用的频率，也希望通过外卖获得新的日活跃用户。2024-2025年，淘天、京东等平台面临的增长压力逐渐体现为对流量的争夺。与单次交易相比，消费者留在不同平台的时间，以及能否养成高频打开应用的习惯，是这轮竞争所看重的因素。
外卖成为竞争焦点，与餐饮消费频率和即时零售的客群结构有关。餐饮是日常高频消费，核心客群与即时零售高度重合，主要包括高线城市的职场人群。这些消费者既有日常用餐和外卖需求，也更容易接受即时零售服务。从平台角度看，外卖与即时零售所争夺的核心用户有较高重叠度，规模大致在两三亿。相比传统电商的囤货需求，这部分消费者更加重视时效性和便利性，愿意为半小时或一小时内送达支付数元配送费。外卖和即时零售由此成为争夺用户注意力和交易入口的场景。平台希望通过高频餐饮订单吸引用户，再带动其他品类和原有电商业务。茶饮、咖啡等品类更容易承接短期促销，但平台能否把新增订单变成其他业务的交易增量，需要结合补贴结束后的表现来判断。
从竞争高峰的数据看，补贴明显拉动了件量，但交易额增幅远低于订单增幅。外卖市场日订单量由竞争前约1亿单升至高峰期约1.7亿-1.8亿单，增幅约七至八成。补贴大量集中在低客单价的茶饮、咖啡等品类，客单价下降限制了交易额的增长。平台间的份额也发生变化，美团在外卖大战前约占七成，竞争后降至约五成。观察不同平台自身的单量变化，美团在暑期旺季的峰值达到约1.5亿单，淘宝闪购在大战前日单量不足3000万单，峰值超过8000万单，京东也一度达到2000多万单。短期单量和份额变化十分明显，最终能否改善经营回报，还要看用户在补贴后是否继续交易。以淘宝闪购为例，相关季度新增日活跃用户约1亿，投入约350亿-400亿元，对应每位增量用户的获客成本约300-400元。回看随后一年的表现，传统电商业务没有明显提速，外卖对电商交叉销售的带动也不明显，投入回报偏低。这也能部分解释为什么外卖和即时配送的单量显著增长，相关互联网板块的市场表现仍然承压。市场既要判断补贴竞争会持续多久，也要重新衡量平台以如此高的成本换取用户后，能否把新增流量转化为利润。对年订单量达到数百亿单的平台而言，单票盈利从正转负，会在全年利润中放大为较大差异。补贴竞争的投入、持续时间和转化效果，因此也影响了股东对平台利润和现金流的预期。
监管介入后，外卖补贴的强度开始下降。根据我们的行业观察，对过度补贴的约束体现在补贴不能把业务推至负毛利，对综合补贴率形成了限制。自2026年3、4月以来，零元购等极端促销明显减少，客单价逐步回升，亏损也有所收窄。经历前期较大规模的补贴投入后，商家和消费者可以从补贴频次下降中感受到行业价格体系的变化，平台的经营结果也逐步体现出修复。以美团为例，随着补贴收窄、竞争趋缓，其客单价较前期明显回升。平台仍要在补贴力度与市场份额之间寻求新的平衡，因此补贴退坡更可能有序推进，盈利修复也会是逐步发生的过程。消费者此前已形成新的价格认知，补贴退坡之后，平台与商家都需要重新评估价格体系，品牌也要重新判断参与促销对长期定位的影响。
补贴对不同类型商家的影响明显分化。茶饮行业规模约6000亿元，约占餐饮市场一成，既有较多连锁品牌，也有大量中小商家。门店网络密集、产品标准化程度较高、具备规模化生产能力的连锁品牌，在短期订单增加时更容易扩张产能和承接增量，连锁企业具备较密集的门店网络和规模化运营基础。中小商家则往往被动参与，若不参加活动，可能失去平台流量和收入，参与之后也可能增收不增利。部分面积仅有数平方米至十平方米的小店，为了承接高峰订单增加设备和用工，补贴退坡、订单回落后，新增投入转而成为经营负担。线下小店承担固定成本，订单的短期增加与后续回落，对这些商家的经营稳定性影响尤为直接。
从具体品牌看，库迪在补贴期间同店增速一度超过30%，补贴退坡后，其单店日销量回落也较明显。相比之下，具备一定品牌认知或较强供应链能力的企业，单店经营相对稳定，参与补贴也更谨慎。部分品牌的做法，体现了企业对原有价格体系的重视。以霸王茶姬为例，如果一杯正常售价约16元的产品在补贴后以5元出售，新获得的消费者可能按5元形成价格认知。补贴结束后，产品能否恢复原价，就成为品牌参与促销时需要权衡的问题。对部分品牌而言，参加补贴可以换取短期流量，但价格认知一旦改变，恢复既有价格体系也会更难。肯德基等连锁餐饮企业的应对主要体现在成本端，例如调整门店面积、节省人力，以优化门店成本结构，缓冲外卖占比提升带来的配送成本压力，维持门店利润率。
展望补贴退坡后的竞争，行业盈利有望修复，修复速度仍取决于平台如何在补贴和份额之间重新平衡。过去一轮竞争中，部分自营零售和偏自营的即时零售业务，积累了供应链及数据能力，仍是值得关注的成长方向。平台依靠补贴换规模的阶段已告一段落，未来竞争将更多围绕供应链、服务品质、商家生态和社会责任展开。从投资角度看，既需要跟踪客单价和亏损的变化，也需要观察平台能否在正常经营条件下维持合理的盈利。对线下消费品牌，补贴期间的销售增长与退坡后的单店表现需要结合起来看，特别要观察其原有价格体系和单店经营能否保持稳定。对平台则要评估其对商家公平交易和行业生态的维护，以及前期积累的供应链与服务能力。
风险提示：政策执行力度不及预期、平台补贴策略反复、消费需求疲弱、行业竞争再次加剧等。
快递物流：从规模扩张走向质效增长
扈世民 中信证券物流与出行服务行业首席分析师
反内卷为快递行业从补贴换规模走向质效增长提供了契机。快递激烈的价格竞争表现为企业在争夺市场份额时往往通过低价争取件量，单个企业较难主动退出竞争。2025年上半年，揽件价格重新跌至约1元，义乌淡季再度出现约0.85元发全国的报价。激烈的价格竞争压低派费和网点利润，总部同样需要承担参与低价竞争的成本，激烈竞争期间，不少快递公司总部的利润也明显下降。与上市公司相比，加盟网点更关注现金流能否持续稳定，在价格竞争激烈时，网点盈利及现金流受到明显冲击。快递员流动率也有所上升，部分从业者转向其他工作。在此前的2024年旺季，部分地区已出现招工难。监管推动反内卷，首先着眼于稳定网点和快递员队伍，使行业有机会摆脱持续低价争量的局面。此前价格竞争中，网点难以维持稳定现金流，部分网点经营者集中反映困难。由此看，网点现金流和快递员流动情况，是观察反内卷初期成效的重要指标。
政策执行后，网点和人员的稳定性率先改善。邮政管理部门在2025年7月明确行业反内卷方向，当年8月先从约束份额入手，部分重点地区随后严格限制商家订单在不同快递公司之间转移。2026年执行力度随季节和地区有所变化，比如传统淡季允许小商家在一定范围内调整，义乌等地在9月重新严格执行。展望2027年，我们判断价格仍有望保持类似2026年的韧性。一、四季度的约束可能相对严格，二、三季度淡季仍可能存在有序竞争，行业依靠补贴换取规模的做法则已明显减少。从执行结果看，加盟网点现金流已有改善，快递员流动率下降。价格改善先传导至快递员端，再逐步反映到总部利润表。不同企业调价节奏不同，至2026年，总部利润抬升更为明显，圆通速递的单票净利也有所提高。此前价格初步上调时，新增收入首先用于改善快递员端的收益，总部层面需要一定时间才能反映出来，因而从网点修复到总部盈利改善存在先后。
反内卷对行业结构的影响，首先体现为品牌间报价差收窄和轻小件减少。此前价格竞争激烈时，报价最高和最低的品牌之间，单票价格相差约0.15-0.20元，后来收窄至约0.05-0.08元。商家切换快递公司的成本随之降低，头部企业获得新增件量的难度有所下降。以中通为例，其竞争策略并未发生很大变化，但在激烈价格竞争阶段，件量增速提升不及预期。随着价差收窄，头部企业的市场份额提升逐步兑现。件量增加带动规模扩大，继而支持成本改善和利润增长，使头部企业有条件投入网络建设和产品分层。当商家切换服务商时所面对的价差变小，头部企业可以借助既有网络获得件量，并把更多资源投向产品和服务，继续强化这条传导链。
提价之外，行业分化的核心在于运输和分拣成本的控制能力。这些环节主要由总部负责，降本的持续性取决于整个网络的效率。过去10年从转运中心自有化、分拣自动化，到末端投入无人车和人工智能，不同公司的发展阶段相似，但资本投入时点及执行力存在差异。头部两家企业高峰期资本开支约为尾部同行的2-2.5倍，多轮快人一步的投入使其网络优势得以累积，也为运输及分拣成本进一步下降打下基础。从近期三季度表现看，头部企业单票运输和分拣成本的下降幅度大于尾部企业，也反映出过往投入在经营端的效果。随着基础网络逐步成熟，对头部企业而言，约30亿元资本开支已经能够满足现有网络的维护需求。预计到2027年，行业将进一步看到这轮资本开支的回落。
从行业供需关系看，我们用累计资产端指标观察结构变化，以平滑短期波动。累计指标更适合观察网络投入与件量需求之间的中期关系。结果显示，行业供需累计增速差自2024年转正，并在2025-2026年进一步扩大，反内卷加快了这一变化。对头部企业来说，目前短期改善仍主要依靠规模效应和新技术应用。市场份额上升有助于进一步发挥规模效应，增量资本开支则更多投向需要上门服务的高端件、退货件，以及AI、无人车等新技术。考虑到总部运输和分拣的单票成本差距约为两三分钱，下一阶段的降本重点可能更多转向末端。在支线运输环节，数字化模型、AI和无人车等应用有望提高车辆装载率。在末端分拣环节，自动化分拣带和相关设备有助于降低处理成本。头部企业已经在末端投放一定规模的无人车。各家快递公司的资金投入能力不同，从总部到末端能够提供的支持也有所差异，因此设备应用和降本效果会逐步分化。头部企业总部能够为末端网络提供更多资金支持，末端运输、分拣能力改善后，也为快递上门和服务分层创造了条件。
电商快递需求增速放缓的背景下，产品端的突破更加重要。以往通达系公司主要面向价格较低的电商快递市场，现在也需要争取价格和服务要求更高的产品，揽件平均价格逐步从以约3-4元的快递为主，延伸到4-7元的市场。部分过去由顺丰承担的高端件和退货件，正在转由通达系头部企业承接。以退货件为例，相关业务通常需要上门揽收，既考验末端网络的服务能力，也要求企业控制履约成本。头部企业在这一市场的件量和增长表现优于尾部公司。按发言中列示的业务规模，中通高端件已达到约1000万票，圆通约700万-800万票。以中通为例，近几年逆向物流的件量仍较快增长，规模领先尾部同行。对通达系企业而言，进入更高服务要求的市场，已经从前几年的可选方向，变成传统电商市场增速放缓后需要面对的问题。能否达到更高的服务标准，并使成本结构与产品定价相匹配，决定了企业能否进入这一市场。末端技术和网络投资的意义，也由单纯降低成本进一步延伸到支持产品升级。
快递价格能否延续改善，还需要寻找新的支撑。2026年价格环比有所提升，但同比增量已不明显。如果市场继续主要根据快递价格变化判断板块机会，就需要进一步观察价格能否获得新的支撑。我们认为，快递员权益保障可能成为后续价格变化的重要因素。快递员属于流动性较高的就业群体，近一年，各地及全国层面陆续出台或推进有关流动就业人员权益保障的措施。在完善灵活就业人员权益保障的过程中，社保是需要进一步补齐的一环。根据对各地缴费水平的测算，东部地区单名快递员月均社保支出约1700-1800元，西部地区约800-900元，全国平均约1100-1200元。若快递员缴纳社保，全链条单票成本可能增加约0.10元，而部分尾部公司的单票利润仅约0.05-0.08元，现有利润水平较难覆盖成本增量。因此，社保成本可能成为推动快递价格进一步上涨的因素。对于行业来说，价格变化与末端权益保障的联系，将成为判断反内卷持续性的重要观察方向。
如果价格韧性持续，行业资本开支回落，且件量增速逐步放缓，快递行业有望从追求规模增长转向现金流稳定增长和较高分红。快递业务通常较早收到现金，应付款项支付相对滞后，这种结算特征也有利于持续产生现金流。
我们的判断是，反内卷方向和快递价格仍具有一定韧性，淡季局部有序竞争与行业整体价格走势需要分别观察。如果市场对价格的预期得到修正，快递板块估值存在修复空间。随着网络投入进入后期，头部企业的核心成本控制、产品分层及现金流改善，也是判断行业从规模扩张走向质效增长的重要依据。
风险因素：消费信心提升不及预期；内需修复进度慢于预期；价格战超预期；人工成本超预期上升；燃油成本上涨超预期。
酒店与在线旅游：重塑渠道关系，深耕经营回报
刘济玮 中信证券社会服务行业联席首席分析师
过去几年，服务消费在整体消费板块中保持了较好的需求动能，在线旅游和酒店又具有竞争格局相对清晰、估值较低的特点，值得关注2027年的投资机会。从反内卷的角度看，两者的改善机制有所不同。在线旅游平台（OTA）的变化更多由监管自上而下推动，重点是规范平台经营和交易规则。酒店行业的变化更多体现为投资和开店节奏的市场化调整，供给放缓后，入住率和房价才有条件随供需关系改善而修复。因此，判断两个板块的机会，需要分别看平台规则调整后的竞争格局，以及酒店客房供给和需求的相对变化。
2026年以来，OTA行业先后经历多项监管和经营规范。年初的监管涉及平台其他业务中的贷款类产品。4月下旬，部分航司对线下代理机票重新通过OTA销售作出限制，避免线下代理取得的低价机票与航司在平台上的直营价格形成倒挂。通过高频刷新12306系统抢票并向消费者收取附加费用的做法，也受到规范。随后，围绕携程的监管处罚引发了对平台竞争规则和酒店自主定价权的讨论，部分平台的自动调价工具会参考其他平台价格，进而调整酒店在本平台的售价，影响商家自主定价。9月底，相关监管部门又就价格不正当竞争等问题约谈OTA平台。整体来看，金融、交通和酒店等多条业务线都经历了规则调整，行业方向是更加规范地经营。
市场关注的一个问题是，酒店获得更多自主权后，佣金和平台盈利是否会大幅下降。以携程新的流量分配机制为例，平台会参考商家在不同平台的价格差异，也会考虑房量等因素。与此同时，酒店获得面向消费者的优选标签，与约12%的佣金门槛有关。新进入者也提供了一个可比较的口径，豆包的酒店预订服务仍处于较早阶段，但其毛佣金率也达到约12%。我们认为，监管扩大了商家的自主权，佣金水平仍会受平台规则和竞争条件影响。基于优选标签的设置和新进入者的收费水平，12%可以作为判断行业毛佣金率下限的参考，市场对于佣金率和头部平台利润承压的幅度，可能存在预期差。
另一个问题是，监管变化是否会导致头部平台迅速流失份额。以国内酒店预订业务为例，携程、同程、美团三季度国内酒店预订间夜量预计都是同比持平。主要平台的增速变化大体同步，头部公司在监管之后未出现明显的份额流失。有限的房量、客房的时效性和酒店集团对直销价格的维护，共同约束了新平台单靠补贴迅速扩大份额的空间。
头部OTA应对国内竞争的重要方向是出海。东南亚核心六国的OTA市场规模超过700亿美元，前十家平台份额合计约27%。携程国际平台业务的月活跃用户规模26Q3增速约50%，其中韩国市场超过100%。东南亚旅游预订的线上渗透率已由疫情前的三成多升至五成多，仍有拓展空间。相较于以住宿预订为主的部分海外平台，Trip.com延续了国内的一站式预订模式，覆盖酒店、机票、高铁、租车、景点门票等多类产品，可以在同一平台承接多个出行场景。平台还把促销日历、会员权益和App直订等做法带到海外，以适应当地消费者对价格的关注。后续则要观察交易规模扩大后能否体现利润上的规模效应。
市场关注生成式AI可能改变旅行预订的流量入口，但国内OTA受到的影响或低于海外。Muse、Instinct等工具开始尝试根据用户提出的预算、地点和行程要求，组合酒店、交通和其他出行项目。海外部分消费者习惯从搜索引擎进入网页预订，如果一段行程原本要在多个网站分别完成，AI工具有机会承担更多搜索和预订功能。国内用户则已较多形成通过应用或小程序直接预订的习惯。国内头部平台已覆盖住宿、交通和休闲等综合场景，也推出了自己的旅行AI工具。供给端同样存在差异。美国酒店连锁化率约八成，大型酒店集团开放库存接口，可以覆盖较多客房。国内酒店连锁化率约四成，少数集团开放库存接口较难覆盖大部分国内供给。因此，AI工具会对现有平台产生影响，但海外预订链条中的变化，未必会以相同方式传导到国内，市场可能阶段性过度反应这一冲击。
入境游是在线旅游和酒店可以共同分享的增量。中国2024年入境游外汇收入占GDP的比重约0.2%，低于美国约0.7%的水平，更远低于部分欧洲及亚洲旅游目的地。近几年，国内持续推出促进来华旅游的政策，口岸城市对入境游客增加的感受相对明显。日本的经验显示，日本在2008-2009年前后提出发展入境旅游的目标，当时每年入境游客约700万人次，增长节奏一度受疫情打断，至2024-2025年前后达到约4000万人次。国内入境游仍有提升空间，可以为在线旅游和酒店提供区别于原有需求的增量。整体看，OTA在2026年经历多项经营规则调整，2027年更值得关注的是头部公司的经营修复，以及海外和入境业务的增量。
酒店板块的改善主要取决于供需关系。市场判断酒店经营时，较为关注每间可售客房收入（RevPAR）的同比变化。以华住为例，此前一段股价上涨与RevPAR上行阶段相对应，反映出市场对供需变化能否传导到单房收入较为敏感。疫情后旅游需求回升，酒店投资随之增加，但开店较快，使新增需求较难充分转化为大盘入住率和房价的改善。2026年初，中国酒店客房供给增速约为8.7%，到10月初已回落至约5.2%，主要因为前期较快的开店逐步消化。当前国内酒店年化入住率约55%，持续较快的供给扩张仍会带来压力，但也是供给增速会逐渐收敛的长期约束。预计2027年一季度末至二季度初，客房供给增速有望降至约4.5%以下，低于过去几年超过5%的需求增速。如果需求增速超过供给增速，行业入住率同比有望转正，酒店经营者也更有条件提价，平均房价和RevPAR有望随之改善。
需求端还可以观察春秋假和出行成本的变化。春秋假已纳入相关政策安排，如果更多地区推广，家庭亲子出行将获得更多可用时间。各地安排的春假起止时间不尽相同，以两个合计六天的春假放假窗口为例，今年春假同比去年对酒店大盘的Revpar增量拉动约7个百分点。燃油附加费则影响居民的出行预算。以部分航线为例，燃油附加费800公里以上今年一度曾由每张20元升至160元，若一家三口往返，六张机票可能多支出约840元。对照2026年国庆期间单人次旅游支出约880元的水平，这一额外支出对家庭出行预算影响较大。若2027年燃油附加费未进一步大幅上涨，较高的成本基数有望减轻出行同比表现所受的压力。供给放缓叠加假期和成本因素，是观察2027年酒店景气变化的依据。
酒店企业也在客房业务之外寻找增量。以亚朵为例，零售业务约贡献一半收入，另一部分收入来自传统客房业务和供应链服务。供应链业务包括窗帘、布草、物料等产品，零售则把原有酒店场景中的床品延伸到线上销售。部分酒店集团还在精细化运营会员，并通过长租房、多人房等产品满足不同的住宿需求。
综合来看，2027年服务消费可沿四条投资线索展开。第一是供给优化，需求难以精准预判时，清晰的供给改善能够为板块提供支撑。第二是基数修复，出行板块需要关注燃油附加费等成本因素带来的同比变化。第三是寻找增量，入境游、海外市场和酒店零售等业务，有望在传统业务之外提供增长空间。第四是股东回报，在市场重视消费板块经营确定性的背景下，分红和回购也是判断配置价值的重要因素。
风险因素：宏观经济增速下行及消费复苏不及预期；境内外出行政策超预期变动风险；油价大幅上升；汇率大幅波动；客流增长不及预期。
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