Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第329期

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To lose balance sometimes for love is part of living a balanced life.
－Kamo no Chome
报告摘要

一、投资摘要

1: 算力抵押债券利率显示CoreWeave尚未丧失偿付能力。

2: 远期盈利增速差异或驱动美股风格重新转向AI方向。

3: 过去2个月美股AI定价以市场宽度修复为核心。

4: 美国10年期美债利率下方潜在的目标4.7%-4.5%。

5: 超预期的CPI数据反而加速了美国实际利率下行。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

AI云服务提供商CoreWeave的债券价格下跌，CDS价格上涨，引发对于AI资本开支融资的担忧。一个值得注意的现象是：2031年到期的无抵押债券利率升至16.4%，两个2031年到期的抵押贷款利率分别为5.3%和8.5%，远远低于无抵押债券收益率，这或许说明投资者担忧CoreWeave自身的流动性风险，而非担忧AI资本开支或算力需求。

投资者押注美股风格再平衡，标普500指数明显跑输等权重标普500指数，纳斯达克100指数明显跑输罗素2000指数。不过这种再平衡可能难以持久，如同2025年四季度和2026年二季度一样。截至11月6日，标普500指数远期EPS同比增速，比等权重标普500指数要高截15%，纳斯达克100指数远期EPS同比增速，比罗素200指数要高45%。
美股对于AI的定价分为三层：技术路线、资本开支红利分配和美国经济“K”型分化。其中技术路线的定价、资本开支红利分配的定价相对消极，“K”分化的定价再度加强，这意味着定价美股市场宽度修复，相应的标普500指数与等权重标普500指数之比，降至8月份的低点。
10月7日，10年期美债利率一度触及5.36%，未能有效突破技术阻力位，然后持续回落。截至11月6日，10年期美债利率降至4.86%，相当于4周时间里，累计下行50个基点。在实际工资同比转负的压力下，未来美国通胀压力的持续性可能减弱，10年期美债利率或进一步下行，测试4.7%-4.5%。
进入10月份，美国各个期限的实际利率转入回落，尤其是超预期的9月份CPI数据公布以后，实际利率下行速度加快。截至11月6日，30年期实际利率跌破3%，10年期实际利率降至2.5%，5年期实际利率降至2.3%，2年期实际利率触及2%低位，反弹至2.3%，这预示着前期实际利率大幅走高，可能导致2027年美国名义GDP同比增速回落。
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至11月06日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，市盈率水平有抬升空间。
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至11月6日，中国10年期国债远期套利回报为24个基点，比2016年12月的水平要高54个基点。
3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至11月06日，3个月美元兑日元互换基差为-23.4个基点，Libor-OIS利差为81.8个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至11月06日，铜金价格比升至3.4，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至11月06日，国内股票与债券的总回报之比为24.8，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。