Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第328期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

The flow of the river is ceaseless and its water is never the same.
－Kamo no Chome
报告摘要

一、投资摘要

1: 算力抵押债券利率显示CoreWeave尚未丧失偿付能力。

2: 最新财报释放的消极信号打压美国科技股远期估值水平。

3: 费城半导体指数相对Mag7指数的估值折价高达30%。

4: 避险情绪和流动性短缺可能都不是美股下跌的主因。

5: 纳指ETF的看跌期权与看涨期权之比升至近一年高点。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

AI云服务提供商CoreWeave的债券价格下跌，CDS价格上涨，引发对于AI资本开支融资的担忧。一个值得注意的现象是：2031年到期的无抵押债券利率升至15.2%，两个2031年到期的抵押贷款利率分别为5.3%和8.4%，远远低于无抵押债券收益率，这或许说明投资者担忧CoreWeave自身的流动性风险，而非担忧AI资本开支或算力需求。

截至10月30日，微软远期市盈率降至25.2倍，高于6月23日的20倍，谷歌远期市盈率降至18倍，低于6月23日的26倍，Meta的远期市盈率为17.3倍，高于6月23日的16倍。最新财报公布以后，微软和谷歌的远期市盈率都有所回落。亚马逊和英伟达的远期市盈率一路下行，分别降至16.9倍和20.5倍。
截至10月30日，Mag7指数相对标普500指数的估值溢价为34%，6月底的估值溢价为18%。费城半导体指数相对Mag7指数的估值折价为30%，6月底的估值溢价为40%。与此同时，费城半导体指数与Mag7指数的总收益之比降至0.1，低于6月份的峰值0.14。这表明相较于Mag7指数，费城半导体指数可能已经不再明显高估。
过去三周，长端美债利率大幅下行，同时科技股下跌，这种“跷跷板”再度出现，是否指向避险情绪引发美股和美债之间的轮动? 尽管个股的波动率差异极大，但是VIX指数仍然处于极低水平，说明美股没有面临系统性风险，而且北美信用利差和美元指数也没有显著走高，说明美股下跌也并非源自宏观层面的美元流动性短缺。
进入9月份，景顺旗下纳斯达克100指数ETF（QQQ）的看跌期权需求增长，持续快于看涨期权，从而带动看跌期权与看涨期权之比不断走高。截至10月30日，这个比值升至1.33，接近2025年下半年的高点，这意味着投资者对于不确定性的对冲需求，或许已经达到阶段性的高峰。待到美国中期选举结果出炉，纳斯达克100指数可能重拾升势。
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至10月23日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为6%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，市盈率水平有抬升空间。
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至10月30日，中国10年期国债远期套利回报为27个基点，比2016年12月的水平要高57个基点。
3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至10月30日，3个月美元兑日元互换基差为-22.9个基点，Libor-OIS利差为83.9个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至10月30日，铜金价格比升至3.7，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至10月30日，国内股票与债券的总回报之比为24.4，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。