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资讯 各位投资朋友好。本次旬度，我们想直面回应市场当前最关切的一个问题：如何看待中游面临的三项风险。当前经济中景气最好的部分仍在出口链，这一点没有疑问，也就是我们此前讲了一年多的中游制造逻辑。过去一年多，这一逻辑也得到了较好的景气验证。现在的问题在于，更多机构投资者面临困扰：中游确实好、景气也不错，但叠加近期资产价格波动较大，市场认为其背后可能存在三个问题：
第一个担忧是汇兑损失，也就是汇率。过去三个季度，上市公司汇兑损益对利润的侵蚀均较为明显。
第二个担忧是欧洲方面的经贸摩擦。近期出现了一部分抢出口，市场关心的是：在欧洲对华贸易措施落地之前，这轮抢出口进程走完之后会如何演进？若参考当年的中美贸易战，欧洲这一轮贸易措施能掀起多大的波澜、形成多强的压制，对相关标的又会产生多大的抑制？
第三个担忧是出口退税的调整。当前A股的景气大多集中在中游，且今年油价上行之后，不少中游制造公司跟随海外头部公司提价，但是海外上涨是源于成本上升，我们则是纯利润率上行。在这一过程中，出口退税的调整也确实具备其合理性。三个风险如何评估？我们倾向于“一假、一真、一转向”。
风险1：汇率，会转向的风险
先说“转向”。我们认为，汇率损失这一问题可能很快就会过去。
第一，政策信号明确。11月3日，央行上调了外汇存款准备金率。这一工具本身信号意义大于实际意义，重要的是它表明央行会直接调整外汇准备金这一流动性水平。在既往的汇率工具箱中，该工具的使用排序偏后，811汇改以来仅在两次升值阶段被动用，均发生在2020—2022年的升值周期。从结果看，两次政策出台后，人民币虽未当即结束升值，但此后剩余的升值空间均较为有限，分别为0.8%和0.6%，均不超过1%。也就是说，这一工具一旦启用，往往意味着升值已接近尾声。当然，两个历史样本确实有限，811汇改至今不过十余年，但我们依然倾向于认为后续人民币升值空间有限。
第二，短期升值或仍可延续，但空间有限。一方面，出口仍有韧性，抢出口、结汇惯性以及季节性结汇需求，均能支持人民币温和升值；另一方面，从汇率估值因子（即基于中国出口份额、中美利差评估人民币的估值），以及我们估算的逆周期因子影子变量来看，后续进一步升值的空间应较为有限。
第三，明年的方向更可能是由升值转向波动。其一，出口增速高位略放缓，结汇增量支撑或有所减弱；其二，欧洲比美国先出问题的概率更高，欧洲债务问题较为棘手，若欧洲先出问题、美国仍在加息，人民币阶段性调整的压力可能上升，即由升值转为双向波动放大，或转为慢贬值。
第四，即使出现波段性贬值，也不必过度担心，原因在于央行对升值与贬值的约束大体对称。本轮升值过程中，央行对幅度的控制相当有效：基本接受顺差带来的真实变化，对投机性部分则一直果断压制。过去半年，我们跟踪的逆周期因子影子变量始终是抑制升值的，日均300—500个基点。由此可以推断，人民币在升的时候没有超升，贬的时候也很难超贬。汇率更可能的格局是双向稳定、先结束升值。
风险2：欧洲经贸摩擦，是“假”风险
其次讨论欧洲经贸摩擦，先要有一个分析框架：欧洲在政治利益与经济利益之间难以兼顾，只能择其一；而摩擦成本的最终归属，取决于中国在全球供需中的相对地位。
回看2023年、2024年，中国出口的一个重要特征是以价换量，直至2025年年初仍是这一状态：出口价格指数下跌，量在增长。虽然出口超预期，但这一组合属于次优组合。从供需看，价跌量涨对应的是供给曲线扩张；与需求方发生摩擦时，对方相对更易取得战略主动，关税成本由我方供给方承担，压力较大，那段时间可能算是我们的战略弱势期。
2025年以来，中国已转为战略强势期。中国出口变为量价双涨，且价格涨幅更大，这一方面有国内反内卷的作用，另一方面也反映了需求曲线的扩张。这一地位变化改变了摩擦的成本分担。在对方需求依赖我们的背景下，除配额以外的关税，其成本都会通过可转嫁性最终落到对方消费者身上。于是欧洲面临两难：若要政治所得，例如满足西方对华遏制的一些诉求，其经济利益就会受损，多数普通人的生活成本与价格可能上升；反之，若要实打实的经济利益，政治上便只能雷声大雨点小，或仅局部、小幅加征，无法全面铺开。
据此判断，欧洲对华经贸在大面上难以形成类似美国那样的、对中国出口乃至股票的整体性压制，而更多体现为结构性影响。这也是我们将其归为假风险的原因。从基本方法论看，我们当前的强势地位远强于2023年、2024年，欧洲选择在这个时点上与中国打贸易战，并非一个好的时间点。
风险3：出口退税，是“真”风险
第三个是真正值得考量的问题，即出口退税。我们此前已写过相关报告：随着中国制造走强，出口退税事实上已进入合理调整的大周期。判断调整的节奏与范围，可以沿两个角度展开：
一是政策成本。政策出台是有成本的。无论大行业还是小行业，调整出口退税都要经历一轮流程：开展调研、做复杂评估、组织专家讨论与评议、开座谈会、与重点企业商讨等等，其中一部分成本是固定的。而从收益看，调整可带来一定程度的财政收入增加。按成本收益分析的话，政策应优先针对获得大量出口退税的大行业：同样走一遍流程，大行业单次调整的收益更大，稍调一个点即可获得可观收入。
二是政策合理性。所谓合理性，即该行业海外毛利率确实高于出口退税率，确实在赚钱，调整一点不会使其由盈转亏。
综合两个角度，以“上市公司海外毛利率减出口退税率”衡量合理性，以代表性上市公司获得的税收返还绝对值衡量动机，基本可框定出第一象限，即海外毛利率高于出口退税率、同时获得的绝对出口退税又高于均值的行业，尤其是体量较大者，值得重点考虑。对照这一框架，目前已调整的光伏电池、新能源车、电子烟等均在其中；其余如设备类、家电类，以及部分元件类、基础配件类，亦具备类似特征：毛利率高于出口退税率，单体行业获得的退税规模不小，调整对财政的收益相对更大。
从政策属性看，这是“逢强才会出”的工具：要么该行业内卷性非常突出，调整作为反内卷的配套；要么该行业优势极强，确有能力反哺财政，无需依赖出口退税，这也是顺应竞争力的选择，与其被海外加征惩罚性关税，不如主动调整出口退税。由此看，调整更可能是择强、渐进推进，而非全面铺开。
以上是我们对三个风险因子的看法，“一假、一真、一转向”，即，欧洲经贸摩擦是假风险，出口退税是真风险，汇率则是会转向的风险。
完整会议内容，参见：
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