国投证券研究｜投言早参 20261112

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即时点评

【计算机-赵阳】天融信：智算云业务持续增长，深化智能体全域安全布局

【机械-朱宇航】大模型百花齐放，机器人场景落地提速

【轻工-罗乾生】居然智家：26Q3毛利率边际修复，数智化运营持续推进

【轻工-罗乾生】宝钢包装：26Q1-3产品提价驱动营收增长，数智化转型持续推进

【轻工-罗乾生】浩洋股份：26Q3业绩短期承压，海外演出高景气有望支撑长期成长

【食品饮料-蔡琪】伊利股份：液奶稳健增长，毛销差逐步提升

【食品饮料-蔡琪】新乳业：低温品类延续增长，盈利能力稳步提升

PART 1

即时点评

赵阳

计算机行业首席分析师

执业证号S1450522040001

天融信

智算云业务持续增长，深化智能体全域安全布局

10月29日，天融信披露2026年第三季度报告。2026年前三季度公司实现营业收入8.50亿元，同比下降29.28%；实现归母净利润-4.85亿元，亏损较上年同期扩大；扣非归母净利润-5.03亿元。单三季度实现营业收入3.05亿元，同比下降18.93%，收入降幅较上半年有所收窄；实现归母净利润-2.12亿元，盈利端仍然承压。11月3日，在2026年世界互联网大会“互联网之光”博览会—数智创新发布活动现场，天融信正式发布“三域联防、统一控制”智能体全域安全框架，并结合智能体安全落地实践，分享了如何将安全能力落在正确的环节。

智算云产品保持增长，AI安全收入占比持续提升。根据公司投资者交流披露，2026年前三季度智算云产品（含智算云平台与一体机）实现营业收入1.44亿元，同比增长11.46%，收入占比达到16.90%，较上年同期的10.73%有所提升。AI安全业务方面，前三季度AI安全防护业务累计收入约2,300万元，同比增长超过130%；AI赋能安全业务累计收入约1.65亿元，同比增长超过90%，两类业务收入合计占网络安全收入的比例达到约26.9%。产品层面，公司持续推出AI网关、前沿虚拟补丁智能体、AI智能体安全评估服务等新产品与服务，并迭代大模型安全网关、大模型数据安全监测、API安全审计等产品版本。

“三域联防、统一控制”，构建智能体全域安全框架。在2026年世界互联网大会期间，天融信正式发布“三域联防、统一控制”智能体全域安全框架。框架坚持成熟能力复用、新增问题补齐、分层设防，以统一控制面贯通三域——智能体资产与供应链域、智能体运行与行为域和智能体数据与内容域，实现对象可管、权限可控、数据可追、行为可断。框架明确智能体安全管理的对象、身份、行为、数据四个维度，分别对应资产与供应链、运行与行为、数据与内容三条防线。在具体落地方面，公司围绕“安全在哪一刻介入、授权给到什么粒度、失控之后如何收场”三个关键判断，提出安全介入必须早于行动发生、授权对象要从身份转向任务，以及分级决策与兜底处置相结合的防护思路。

七类安全能力协同，覆盖智能体运行与管理关键环节。天融信以AI安全评估系统完成上线前的模型与智能体评测、变更后的持续复测，以智能体安全管理系统完成资产发现、分类准入、身份集成与安全态势，以位于智能体与模型、工具之间的大模型安全网关系统完成流量解析、工具与API调用管控、最小权限约束、敏感数据防泄漏与内容过滤，以API安全审计系统完成工具调用链的审计，以数据防泄漏系统覆盖终端与网络侧的敏感数据外发，以大模型数据安全监测系统监测语料、记忆与数据行为，以AI网关统一模型路由与算力治理。这七类能力在统一安全控制面下协同，把分散告警转化为统一判断与联动处置。

风险提示：网络安全产业整体需求不及预期；公司AI产品研发不及预期；智算云行业竞争加剧导致毛利率和市场份额可能不及预期。

朱宇航

机械行业首席分析师

执业证号S1450525100003

大模型百花齐放，机器人场景落地提速

大模型百花齐放，看好机器人场景化落地：1）2026年9月GPT-6 Astra发布，将机器人从“会做动作”推向“会完成任务”。参考银河通用团队的测评，混合GPT-6 Astra的架构62.6分，第二名仅38.26分，在语义理解、视觉感知和任务规划等上大幅提高端到端具身模型的能力上限，在依赖接触稳定性和精细控制的任务中存在欠缺。2）2026年11月，Anthropic发布Claude Fable 5.2与Claude Mythos 5.2，在知名的RoboDojo机器人模拟测试中，Fable 5.2的得分高达 64.9%，直接碾压了竞争对手GPT-6 Astra（29.8%）和自家的老款模型（27.6%）。大模型可以操作本体直接看着摄像头的画面，控制机器人的双臂去拧开瓶盖、解开魔方，甚至操控机械臂画一个机器人的简笔画，大幅提高机器人智能水平。3）展望未来，国产模型也有望拓展机器人场景应用，用开源和具体场景落地降低机器人训练及应用成本，逐步打通“机器人落地最后一公里”。

海外厂商加速入局，具身赛道竞速：1）11月4日，苹果发布人形机器人进展论文（Perceptive Humanoid Motion from Simulation），展示HALO自主系统（Humanoid Autonomy，Learned in simulation，running Onboard），通过仿真数据预训练HALO，并部署到宇树G1机器人上，在未见过的真实家庭场景实测，单任务平均成功率达到91%。2）据《The Information》报道，Meta已经与中国机器人厂商傅利叶智能合作，开发出一款名为Max的人形机器人原型，并且开始研发第二代Max 2。Meta首席技术官Andrew Bosworth在内部将人形机器人视为旗下个人Agent物理化身。

风险提示：机器人落地不及预期，大模型技术研发不及预期，行业竞争加剧。

罗乾生

轻工制造行业首席分析师

执业证号S1450522010002

居然智家

26Q3毛利率边际修复，数智化运营持续推进

居然智家发布2026年三季报。26Q1-3公司实现营业收入77.58亿元，同比下降15.29%；归母净利润2.37亿元，同比下降40.46%；扣非后归母净利润3.84亿元，同比下降13.50%。26Q3公司实现营业收入23.04亿元，同比下降15.12%；归母净利润0.41亿元，同比下降40.88%；扣非后归母净利润0.70亿元，同比下降12.25%。

26Q1-3营收因地产链调整承压，改革举措多维落地。26Q1-3公司营收承压主要系房地产市场深度调整、家居消费复苏缓慢所致，公司为支持商户持续经营、稳定商户经营信心，给予商户租金减免及优惠，导致租赁及管理业务收入阶段性减少；同时家居行业大盘下行拖累商品销售业务表现。在此背景下，公司以数智化、场景化、全球化、可持续发展为战略指引，在产品端和渠道端多维落地改革举措。产品端，公司加速传统家居卖场向智能家居体验中心转型，重点引入智能家居、互联网新零售、整装定制等体验型品类，以“居然优选”为抓手布局人宠家、康养家、甄选家、欢乐家四大自营场景集合馆，打造差异化生活方式消费场景。渠道端，公司加强优化门店结构，出清低效门店，依托洞窝、居然设计家、居然智慧家三大数智平台打通SaaS工具、AI设计、人车家零售链路，搭建抖音、小红书等公域流量+社区社群的全域营销体系，同时落地“1+6心服务体系”、居然管家全程陪购，强化服务壁垒，挖掘存量房翻新、旧房改造市场机会，对冲新房需求下行的压力。

26Q3毛利率同比改善，期间费用率同比优化。盈利能力方面，26Q1-3公司毛利率为20.10%，同比下降1.51pct；26Q3公司毛利率为16.93%，同比增加0.65pct。26Q3毛利率逆势改善主要系公司持续出清低效门店，并不再推出大范围普惠租金减免，租赁及管理业务毛利率同比降幅收窄所致，同时居然智慧家持续优化商品销售品类结构，商品销售板块盈利水平延续改善趋势，存量房翻新需求带动装修服务板块毛利率延续增长趋势。后续随着存量翻新需求持续释放、卖场场景化改造与数智化运营的成效逐步兑现，盈利水平仍具备改善空间。期间费用方面，26Q1-3公司期间费用率为16.60%，同比下降1.01pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.26%/3.61%/0.23%/5.49%，同比分别-0.30/+0.24/-0.02/-0.92pct。26Q3公司期间费用率为18.12%，同比下降3.30pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.66%/3.46%/0.20%/5.80%，同比分别-0.85/-1.33/-0.10/-1.02pct。26Q3公司期间费用率同比优化主要系公司构建了以精细化管理为核心的运营管理体系，对招商、运营、营销、服务等关键环节实施全链路管控，带来四项费用率同比下降。

综合影响下，26Q1-3公司净利率为2.59%，同比下降1.80pct；26Q3公司净利率为1.19%，同比下降1.45pct。

风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；房地产行业周期波动风险。

罗乾生

轻工制造行业首席分析师

执业证号S1450522010002

宝钢包装

26Q1-3产品提价驱动营收增长，数智化转型持续推进

宝钢包装发布2026年三季报。26Q1-3公司实现营业收入79.80亿元，同比增长21.26%；归母净利润2.29亿元，同比增长30.13%；扣非后归母净利润2.26亿元，同比增长30.96%。26Q3公司实现营业收入28.64亿元，同比增长24.19%；归母净利润0.85亿元，同比增长15.71%；扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长16.00%。

国内罐化率提升可期，产品创新+数智化转型并行。从产品端来看，国内饮料、啤酒等金属包装罐化率仍低于海外成熟市场，长期增量空间仍在；行业抵制无序竞争的自律共识逐步增强。公司围绕材料减薄、绿色涂层、罐型创新持续推进个性化、差异化开发，推动自起泡易拉罐、大容量轻量化两片罐、高耐候承压两片罐等新品研发与市场拓展；截至2026年6月末，公司累计持有各类有效专利149项。从经营端来看，公司“智慧制造、智慧运营、智慧生态”系统已覆盖国内基地，首批智能工厂项目在哈尔滨、安徽工厂启动，后续将逐步向海外基地延伸，并重点推进工业AI视觉在表面缺陷识别、在线巡检等场景的应用；同时完善双碳管理平台，扩大厂房屋顶分布式光伏和绿电使用，持续推进绿色制造。公司持续重点深化海内外布局，推进降本增效与数智化转型。

26Q1-3毛利率同比增长，费用上行压制盈利。盈利能力方面，26Q1-3公司毛利率为8.49%，同比增长1.05pct；26Q3公司毛利率为9.24%，同比增长1.16pct。26Q3毛利率同比增长主要系上游原料成本上涨有效传导至下游、产品单价提升。期间费用方面，26Q1-3公司期间费用率为3.76%，同比增长0.49pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/2.66%/0.07%/0.42%，同比分别-0.19/+0.41/-0.03/+0.30pct；26Q3公司期间费用率为4.20%，同比增长0.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/3.08%/0.05%/0.48%，同比分别-0.15/+0.78/-0.06/+0.31pct。26Q3管理费用率同比提升，主要系业务规模扩大、产能结构优化及低效资产整合；26Q3财务费用率为0.48%，同比提升0.31pct，主要系利息支出及汇兑损益增加。

综合影响下，26Q1-3公司净利率为3.09%，同比增长0.17pct；26Q3公司净利率为3.18%，同比下降0.19pct。

风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；大客户订单减少风险；海外基地运营及贸易政策风险；人民币汇率波动风险；应收账款回收及经营现金流压力风险；新建产能爬坡不及预期风险。

罗乾生

轻工制造行业首席分析师

执业证号S1450522010002

浩洋股份

26Q3业绩短期承压，海外演出高景气有望支撑长期成长

浩洋股份发布2026年三季度报告。26Q1-3公司实现营业收入8.38亿元，同比增长4.58%；归母净利润1.22亿元，同比下降9.14%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比下降7.19%。26Q3公司实现营业收入2.55亿元，同比下降8.83%；归母净利润0.32亿元，同比下降44.04%；扣非后归母净利润0.30亿元，同比下降43.28%。

26Q3ODM扰动逐步消化，海外区域分化。分销售模式看，公司坚持“ODM+OBM”双轮驱动，三季度ODM受海外贸易政策调整预期影响，客户审慎调整出货计划，发货阶段性延后，是单季收入承压的主要原因。受影响递延订单已进入正常发货，短期扰动已逐步消化，ODM环比修复具备现实基础，而非需求端趋势性走弱。公司现阶段暂无新增外部ODM客户拓展计划，中长期在稳固存量ODM合作的同时推进品类拓展与技术并购，ODM基本盘定位清晰。分地区看，26Q3欧洲市场整体运行平稳，是收入的稳定器；美国市场随关税政策优化呈现修复态势，业务增长具备有力支撑；中东市场自今年3月起受地缘冲突影响阶段性承压，目前仅落地少量固定安装项目，未来订单仍存在较大不确定性，是区域端主要拖累项。海外布局方面，公司已完成对荷兰Follow-Me66.67%股权的交割并纳入合并报表，双方在客户渠道、供应链与制造、产品布局及技术研发等方面协同效应较强，短期贡献有限但中长期价值突出。

26Q3全球演出市场景气度延续，增长动力转向规模扩张。海外方面，全球现场演出市场保持较高景气度，增长动力逐步由票价提升转向演出规模扩张。据Live Nation官方财报，2026Q3公司演唱会业务实现营收87.46亿美元，同比增长20.10%；举办演出约1.31万场，同比增长6.91%，吸引观众约0.61亿人次，同比增长19.16%，演出场次与观众规模同步增长。从头部巡演来看，据Pollstar统计，2025年全球TOP100音乐巡回演出单场平均观众人数达1.91万人，同比增长11.86%，单场平均票房达253.44万美元，同比增长9.20%，而平均票价同比下降2.43%，反映头部巡演增长更多由单场观众规模扩大驱动，呈现量增价稳的特征。大型巡演及现场演出规模提升有望带动舞台灯光设备配置需求增长，公司作为全球中高端舞台灯光设备细分龙头，有望受益于海外演出市场景气度延续及大型化趋势。

26Q1-3毛利率同比改善，汇兑损失拖累盈利。盈利能力方面，26Q1-3公司毛利率为55.82%，同比增长3.80pct；26Q3公司毛利率为53.76%，同比下降1.00pct。26Q3公司毛利率下降主要受季度收入结构变化及ODM业务阶段性出货延后影响。期间费用方面，26Q1-3公司期间费用率为36.52%，同比增长5.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.30%/12.67%/8.99%/2.55%，同比分别+1.19/+0.98/+0.43/+2.92pct。其中，26Q1-3财务费用同比由负转正主要系汇率波动产生汇兑损失影响。26Q3公司期间费用率为37.84%，同比增长8.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.09%/14.40%/10.47%/1.89%，同比分别+3.17/+1.85/+1.27/+1.74pct。26Q3销售费用率同比增长主要系26Q3收入同比下降,削弱费用摊薄效应，推动销售费用率上升。

综合影响下，26Q1-3公司净利率为14.60%，同比下降2.34pct；26Q3公司净利率为12.36%，同比下降8.05pct。

风险提示：市场需求不及预期、市占率提升不及预期、国际贸易政策变化风险、业务拓展不及预期、大股东减持风险、汇兑损益波动风险。

蔡琪

食品饮料行业首席分析师

执业证号S1450525060001

伊利股份

液奶稳健增长，毛销差逐步提升

公司发布2026年三季报，26Q1-3公司实现营业总收入938.13亿元，同比增长3.59%；实现归母净利润88.04亿元，同比下降15.56%；实现扣非归母净利润85.32亿元，同比下降15.55%。其中，26Q3单季实现营业总收入293.24亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润30.45亿元，同比下降5.60%；实现扣非归母净利润29.36亿元，同比下降4.86%。

液奶营收稳增，新渠道增长良好。1）分产品，26Q1-3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收557.2/248.2/101.2亿元，同比分别增长1.42%/2.32%/7.32%，液态奶营收整体平稳增长，经销商库存同比持续下降。常温酸奶新推出的安慕希整颗蓝莓市场反馈良好，常温白奶上季度推出的金典鲜活产品持续放量，带动金典系列增长。今年以来成人粉保持双位数增长，Q3公司婴配粉业务保持稳健增长，Q1-3金领冠市场份额同比+1.2pct。2）分渠道，26Q1-3经销/直营分别实现营收879.6/47.2亿元，同比分别增长1.74%/49.73%。低温液奶产品矩阵丰富，在会员店等新渠道销售表现良好。同时，公司逐步提升电商渠道占比，婴配粉电商业务实现双位数增长。3）分地区，26Q1-3华北/华南/华中/华东分别实现营收267.7/225.0/172.6/135.4亿元，同比分别增长5.80%/2.43%/3.38%/1.49%。截至Q3末，公司共有经销商17248家，较去年同期减少531家。

产品结构持续优化，所得税短期影响盈利能力。26Q3公司毛利率为34.44%，同比+0.68pct，主要系公司产品结构持续优化。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为18.14%/3.91%/0.80%/-1.07%，同比分别-0.09/-0.07/-0.06/+0.01pct，费投管控良好。公司Q3所得税费用为5.7亿元，受税收规则调整影响较去年同期提高1.5亿元。综合影响下，26Q3公司净利率为10.65%，同比-0.50pct。

发布中期利润分配预案，加强股东回报。公司发布2026年中期利润分配预案公告，拟向全体股东派发现金红利0.42元（含税），合计拟派发现金红利总额为26.56亿元，占公司26Q1-3合并报表归母净利润的比例为30.17%。

风险提示：经济复苏不及预期、减值及税负超预期、市场竞争加剧、原奶价格大幅波动。

蔡琪

食品饮料行业首席分析师

执业证号S1450525060001

新乳业

低温品类延续增长，盈利能力稳步提升

公司发布2026年三季报，26Q1-3公司实现营业总收入88.58亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润7.05亿元，同比增长13.23%；实现扣非归母净利润7.22亿元，同比增长11.63%。其中，26Q3单季实现营业总收入30.45亿元，同比增长4.72%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长6.19%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长4.35%。

低温表现亮眼，零食量贩增长良好。1）产品端，26Q1-3公司坚持推动低温品类成长，其营收同比保持双位数增长。Q4公司将持续推新，并推进活润、初心等核心品类新品的研发与储备，前三季度公司新品收入占比保持双位数。同时，公司也较早布局新鲜零食赛道，在其刚兴起时就及时切入成为供应商。2）渠道端，前三季度零食量贩渠道保持良好增长，公司积极拓展零食量贩渠道业务，并在冷链配套方面寻求深化合作，进一步加强低温品类的发展。

费投结构优化，盈利能力稳步提升。26Q3公司毛利率为26.77%，同比-1.66pct，主要系公司渠道结构有所调整及包材等成本上涨。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为13.35%/2.49%/0.34%/0.54%，同比分别-1.73/-0.42/-0.05/-0.20pct，主要系费投结构优化，控费整体成效显著。公司Q3所得税为0.4亿元，受税基调整影响较去年同期增加0.15亿元。综合影响下，26Q3公司净利率为8.06%，同比+0.07pct，盈利能力保持微升。

风险提示：经济复苏不及预期、市场竞争加剧、原奶价格大幅波动。

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