广发宏观 | 如何看10月美国CPI和沃勒讲话

文｜陈嘉荔 郭磊

从美联储的视角来看，这次CPI并不理想：（1）住房通胀没有如预期回落；（2）能源向核心通胀的传导开始显现，且快于预期；（3）通胀扩散度在上行，符合继续加息的条件。目前待确定的主要是加息幅度。美联储理事沃勒11月10日在伦敦表示，即便10月通胀改善，他仍倾向于支持12月加息25bp；若10月核心CPI约0.3%或更高，则12月应考虑加息50bp，只加息25bp会让美联储的信誉面临风险。

核心观点

10月美国通胀超预期。CPI环比0.4%（预期0.3%、前值0.6%），核心环比0.3%（预期0.2%、前值0.3%），连续第三个月为0.3%。因2025年10月停摆缺数，BLS本次不公布12个月同比，我们改看三个月折年率：核心CPI由9月的3.2%升至3.7%。

因2025年10月政府停摆期间未采集数据，BLS本次不公布整体和核心的12个月同比。我们改看三个月折年率：核心由9月的3.2%升至3.7%。若按BLS建议用2025年9月和11月指数做几何插值，核心同比约2.8%，但2025年11月指数受延迟采价影响偏低，这一估算偏高。

能源对整体的推力明显减弱，汽油零售价回落是主要背景。汽油CPI环比由9.1%降至1.0%，能源对整体环比的贡献由9月的约0.39个百分点降至10月的约0.05个百分点。10月汽油零售均价4.31美元/加仑，环比-1.0%（9月+7.3%）；11月6日AAA均价已降至3.97美元/加仑，因此预计11月能源分项大概率继续回落。食品环比0.5%，其中在外就餐0.5%，推力可能来自食材和运输成本，不是餐饮工资。

原油在10月下半月才上涨，尚未传导到零售端。WTI上半月在90—95美元/桶，下半月升至100美元/桶以上，月末收于104.1美元/桶，全月上涨15.2%；布伦特全月上涨13.6%至113.1美元/桶。汽油CPI未季调环比-0.7%、季调1.0%，与零售价走势一致。11月6日AAA均价已降至3.97美元/加仑，一周下降17美分，较1个月前均价低约8.9%。其他能源分项中，电力环比0.9%（前值0.2%），管道燃气-0.8%；10月柴油零售均价6.25美元/加仑，同比上涨69.9%。

判断食品推力来自成本而非工资：一是家庭食品同步上涨0.4%（前值-0.1%），其中牛肉0.9%、零食1.0%、果蔬0.6%，说明食材在涨价；二是柴油价格同比上涨约七成，运输成本同时推高超市和餐馆的进货价；三是平均时薪同比3.1%，低于9月在外就餐同比3.5%，因此，工资不是推动餐饮涨价的主因。在外就餐中全服务餐饮0.7%、快餐0.4%。

推力来自于能源之外，住房仍是10月CPI最大的单一贡献项。住房环比0.3%，BLS指出其涨幅占整体月度涨幅的三成以上，对核心贡献约0.13个百分点。新签租金同比已由4月的-1.6%回升至10月的+0.1%，CPI租金滞后约12个月。我们倾向于认为2027年上半年业主等价租金环比将维持在0.3%左右、主要居所租金在0.2%左右，住房环比约0.3%：这一分项下行空间有限，回到0.4%以上要等新签租金明显加速，2027年下半年之前估计看不到。

住房环比由0.4%回落至0.3%，只来自酒店住宿：酒店住宿10月环比0.6%（前值2.0%），6—7月累计下跌约5%后，8—9月已基本修复；剔除酒店后住房环比约0.29%，与9月相当。业主等价租金环比0.3%（前值0.3%），主要居所租金0.2%（前值0.2%）。9月CPI租金同比2.8%、业主等价租金同比3.3%，仍高于新签租金，滞后传导还会小幅压低租金同比，但新签租金已经止跌，环比的下行空间有限。Apartment List新签租金10月环比-0.3%为季节性回落，全美空置率7.0%，低于2月7.3%的高点。

超级核心通胀维持在环比0.4%的高位，同比连续三个月回升。超级核心环比0.40%（前值0.42%、8月0.51%），同比由9月的3.13%升至3.38%，7月为2.81%；对核心环比贡献约0.13个百分点。市内交通（6.6%）、娱乐服务（0.9%）、车险（0.7%）和医疗服务（医院0.8%、医生0.4%）为主要贡献。运输类服务随油价和运费延续，车险和医疗服务粘性强；只有娱乐服务是季节性波动后的均值回归。

交通运输服务环比0.8%（前值0.6%），贡献核心环比约0.06个百分点，是能源成本向核心服务外溢最直接的渠道。

市内交通6.6%（前值2.2%），贡献约0.03个百分点；公共交通2.0%，停车及其他费用2.7%，机动车维修0.6%，机票0.4%（前值1.2%）。机动车保险0.7%（前值0.1%），贡献约0.02个百分点。娱乐服务0.9%（前值0.3%），贡献约0.04个百分点，其中俱乐部会员费和门票均上涨1.2%。医疗服务0.3%，其中医院0.8%、医生0.4%、牙科0.8%，贡献约0.03个百分点。

下拉项是租车（-5.7%）、健康保险（-1.8%）、无线通信（-0.2%）和互联网服务（-0.5%）。大学学费0.1%（前值1.2%），新学年定价已结束。

核心商品环比小幅回落，但涨价品类在增多。核心商品环比0.2%（前值0.3%），回落来自二手车（-1.2%）；家居用品0.7%、家电1.3%、电视3.3%、休闲商品0.7%、医疗护理商品0.5%普遍加速。我们倾向于认为这不是关税传导：关税的推动已经见顶，近期也没有新的关税政策，更可能是运输成本上升。油价和运费维持高位期间，这部分贡献会延续。

剔除二手车后，核心商品环比由9月的约0.23%升至约0.43%。运输成本方面，10月超大型油轮运费创新高，柴油价格同比上涨约七成，进口和国内配送成本都在抬升；电视和手机（智能手机1.4%）还叠加了内存成本，TrendForce 10月30日表示四季度PC DRAM合约价继续上涨但涨幅收窄。

二手车的拖累会在年底前减弱：Manheim二手车价值指数8月、9月环比分别为-0.9%和-1.1%，10月回升0.5%至206.8，批发价领先零售价一至两个月，二手车CPI的下跌大概率在11月延续、12月前后止跌。

值得注意的是，10月通胀扩散度较前值上升。扩散度衡量涨价是否从少数分项扩散到多数分项，是沃什判断通胀能否“清晰且足够快地回落”的主要依据：广度越高，通胀越难靠个别分项回落自行消退。按三个月折年率口径，超过3%的末端分项占比8月40.7%、9月40.7%、10月52.5%；剔除食品和能源后为40.7%、44.2%、55.8%。

我们以BLS Table 2中177个末端分项为固定样本，每个月用截至当月的三个月季调环比折年：10月用8—10月，9月用7—9月，8月用6—8月。按权重计算，超过3%的分项占比8月20.1%、9月55.7%、10月58.9%，8月偏低是因为业主等价租金当时的三个月折年率低于3%。

美联储相对更关注核心PCE。CPI公布后，Cleveland Fed将10月核心PCE环比的nowcast由0.26%上调至0.27%（9月0.3%），核心PCE同比3.21%（9月3.1%），整体PCE环比0.31%（9月0.5%）。医疗服务在PCE中权重约17%、在CPI中约6.8%；住房和二手车在PCE中权重更低。

PCE和CPI的口径不同：CPI由劳工统计局发布，权重相对固定，对住房和能源更敏感；PCE由经济分析局编制，覆盖雇主和政府代居民支付的医疗等支出，权重随消费替代调整。美联储更关注核心PCE。医疗服务在PCE中权重约17%、在CPI中约6.8%，本月医院和医生服务的上涨会被放大；住房和二手车在PCE中权重更低，其推力和拖累都会被稀释。

从美联储的视角来看，这次CPI并不理想：（1）住房通胀没有如预期回落；（2）能源向核心通胀的传导开始显现，且快于预期；（3）通胀扩散度在上行，符合继续加息的条件。目前待确定的主要是加息幅度。美联储理事沃勒11月10日在伦敦表示，即便10月通胀改善，他仍倾向于支持12月加息25bp；若10月核心CPI约0.3%或更高，则12月应考虑加息50bp，只加息25bp会让美联储的信誉面临风险。这显示美联储内部关于加息幅度存在分歧。我们倾向于认为一则这一观点在美联储内部尚非主流；二则11月以来油价处于下行趋势中，单月数据对于通胀可持续性的判断不足，12月加息25个基点仍是基准情形。不过，美联储官员类似这样的声音会一定程度影响市场关于终局利率的预期。

10月核心通胀读数提高了能源对核心商品传导节奏的风险：运输成本高企；9月进口价格环比1.1%、同比8.1%，为2022年7月以来最大涨幅，非燃料进口价格同比6.0%；S&P Global 10月制造业产出价格涨幅为2022年9月以来最快，高于2025年水平，均指向能源像核心CPI已经开始的迹象。

加息条件方面，从绝对水平看，核心环比连续三个月为0.3%，三个月折年率由8月的2.0%、9月的3.2%升至3.7%；从广度看，三个月口径的扩散度升至52.5%。六个月折年率由2.8%降至2.6%，只是因为4月的0.4%移出了窗口。

美联储理事沃勒11月10日在伦敦表示，即便10月通胀改善，他仍倾向于支持12月加息25bp（“I would still support a 25 basis point increase”）；若10月核心CPI约0.3%或更高，则12月应考虑加息50bp（“a 50 basis point hike in the policy rate should be considered at the December meeting”），只加息25bp会让美联储的信誉面临风险（“Hiking only 25 basis points would put our credibility at risk”）。我们理解，沃勒的措辞是“应当考虑”，不是表态支持。

从数据公布后的市场预期来看，市场认为12月加息25bp仍是大概率，但较显著提高了12月加息50bp的押注。CME FedWatch隐含的12月加息25bp概率由84%升至90.8%；加息50bp概率由前一日约0%升至9.2%；2年期美债收益率上行约17bp至4.73%，为2025年4月以来最大单日涨幅，10年期上行10bp至4.98%。偏热的通胀数据导致市场为更快的加息路径定价，对美股亦形成抑制，标普500跌0.38%，道指跌0.30%，纳指跌0.74%。黄金同日明显调整。

利率方面，短端领涨，市场在为更快的加息路径定价。2年期收益率4.73%，已明显高于3.75%—4.00%的政策利率区间；10年期上行10bp至4.98%。2年期上行幅度大于10年期，曲线走平。

美股方面，跌幅集中在利率最敏感的成长股。标普500收跌0.38%，道指跌0.30%，纳指跌0.74%；英伟达跌5.5%，拖累半导体板块；能源板块相对抗跌，公用事业和原材料领跌。

风险提示
一是通胀上行风险，油价与工资动能共同推升10月核心CPI超预期，美联储连续加息，利率敏感资产承压；二是金融条件风险，AI板块调整演变为更广泛的风险资产去杠杆，与加息形成共振；三是动能反复风险，年末购物季前移的快递与零售就业在11-12月回吐，叠加因经济原因兼职上升，非农重新走弱；四是数据噪声风险，回收率下降与出生-死亡模型误差可能使10月读数在后续修正中被改写。
报告信息
本摘要选自报告：《如何看10月美国CPI和沃勒讲话》2026-11-11
报告作者：
郭磊 S0260516070002
陈嘉荔 S0260523120005
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