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宏观 | 如何看10月美国CPI和沃勒讲话
宏观 | 10月出口高增长的结构拆解
固收 | 梦醒时分：2027年利率债年度策略报告
机械 | 轨交设备行业：从增长、估值、红利三重维度来看轨交的投资逻辑
机械 | 人形机器人跟踪：模型侧的持续进步：Fable 5.2机器人操作能力显著提升
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宏观：如何看10月美国CPI和沃勒讲话
10月美国通胀超预期。CPI环比0.4%（预期0.3%、前值0.6%），核心环比0.3%（预期0.2%、前值0.3%），连续第三个月为0.3%。因2025年10月停摆缺数，BLS本次不公布12个月同比，我们改看三个月折年率：核心CPI由9月的3.2%升至3.7%。
能源对整体的推力明显减弱，汽油零售价回落是主要背景。推力来自于能源之外，住房仍是10月CPI最大的单一贡献项。超级核心通胀维持在环比0.4%的高位，同比连续三个月回升。核心商品环比小幅回落，但涨价品类在增多。值得注意的是，10月通胀扩散度较前值上升。
从美联储的视角来看，这次CPI并不理想：（1）住房通胀没有如预期回落；（2）能源向核心通胀的传导开始显现，且快于预期；（3）通胀扩散度在上行，符合继续加息的条件。目前待确定的主要是加息幅度。美联储理事沃勒11月10日在伦敦表示，即便10月通胀改善，他仍倾向于支持12月加息25bp；若10月核心CPI约0.3%或更高，则12月应考虑加息50bp，只加息25bp会让美联储的信誉面临风险。这显示美联储内部关于加息幅度存在分歧。我们倾向于认为一则这一观点在美联储内部尚非主流；二则11月以来油价处于下行趋势中，单月数据对于通胀可持续性的判断不足，12月加息25个基点仍是基准情形。不过，美联储官员类似这样的声音会一定程度影响市场关于终局利率的预期。
风险提示：一是通胀上行风险，油价与工资动能共同推升10月核心CPI超预期，美联储连续加息，利率敏感资产承压；二是金融条件风险，AI板块调整演变为更广泛的风险资产去杠杆，与加息形成共振；三是动能反复风险，年末购物季前移的快递与零售就业在11-12月回吐，叠加因经济原因兼职上升，非农重新走弱；四是数据噪声风险，回收率下降与出生-死亡模型误差可能使10月读数在后续修正中被改写。
选自报告：《如何看10月美国CPI和沃勒讲话》2026年11月11日；作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005
宏观：10月出口高增长的结构拆解
10月我国以美元计价的出口金额同比增长35.2%，连续第二个月保持了30%以上的高增长；并带动今年前10个月出口累计同比进一步上行至22.7%。从年度口径看，这一增速继续位于2011年以来次高，仅次于2021年。
全球经济景气扩张周期的延续是出口高增的背景之一。品类线索一是AI相关产品出口高位加速。品类线索二是原材料类出口增速高位略有放缓。品类线索三是消费品出口增速在9月跳升后有所回调，但逐季上行趋势未变。品类线索四是高端制造出口内部有所分化，尤其值得关注的是通用机械设备的出口。进出口是一体两面，10月进口同比增长41.6%，创下2021年5月以来新高。
综合来看，10月出口增速仍在高位，AI产业链相关产品进出口贸易继续高位加速，出口产业链仍继续是今年经济的结构性亮点。从结构上来看，与全球朱格拉周期相关的两大出口趋势值得关注，一是发达经济体补库和中国消费品比价优势带动下的消费品出口改善，二是全球南方工业化和城镇化带动的通用机械等出口增长。这两个趋势下，至少2027年上半年出口内生动能仍不会弱；这一点与基数抬高、海外AI资本开支放缓这两个因素对冲，我们估计最终出口在2027年仍有望实现一个中高增速。
风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；全球地缘政治风险变化超预期或持续时间超预期；大宗商品价格短期波动幅度超预期，向金融市场和居民端消费传递；全球流动性环境变化和金融市场调整对云厂商人工智能资本开支规模产生影响；国内稳增长政策变化超预期。
选自报告：《10月出口高增长的结构拆解》2026年11月10日；作者：王丹 S0260521040001
固收：梦醒时分：2027年利率债年度策略报告
核心观点：展望2027年，债市大概率仍是“低波动、高胜率、低赔率”的组合。利率策略方面：我们预计明年10年期国债收益率多数时间将运行于1.45%-1.75%区间，均衡中枢或在1.55%。而30年期国债在“宽货币+债市不定价通胀”的组合之下，或挑战1.8%的前低。信用策略方面：明年要更重视波段与关键时点的降风险偏好，以便控制明年6月30日退平台收官后的不确定性。
我们梳理了历年债市对第二年一致预期的胜率，其实整体不高。展望2027年，债市大概率仍会是“低波动、高胜率、低赔率”的整体组合。交易盘来看，未来做策略或是很难管一年。但我们仍要尝试构建配置盘的灯塔，以便坚守对于中长期基本面指导资产价格定价的思路。
我们对于明年财政货币组合的预期判断：广谱政策利率降息10BP+财政赤字率维持4%~4.5%水平。在此基准下，考虑到换锚为隔夜OMO的影响，未来10年国债定价仍大概率遵循隔夜OMO+20~50BP为合理波动区间，明年10年期国债收益率多数时间将运行于1.45%-1.75%区间，整体均衡中枢或在1.55%。而30年期国债在‘宽货币+债市不定价通胀’的组合之下，或挑战1.8%的前低。
基本面表现同样支持债牛延续。明年基本面大概率继续磨底，是换挡年而非复苏年，经济增速稳4.5%的压力仍存，今年表现突出的出口及价格明年大概率退坡，内需修复速度仍然偏慢，增长对政策托底的依赖性增强。同时，债市对今年的输入性通胀本就定价有限，明年利空扰动将进一步减弱。
风险提示：基本面超预期强修复；政策框架与外部环境超预期调整；资金面超预期收紧风险。
选自报告：《梦醒时分：2027年利率债年度策略报告》2026年11月11日；作者：杜渐 S0260526020003；王素芳 S0260526090001
机械：轨交设备行业：从增长、估值、红利三重维度来看轨交的投资逻辑
铁路投资在高基数基础上延续超预期增长，客货运需求维持强劲。根据国家铁路局公布的数据，2026年前三季度，全国铁路旅客发送量同比增长4.8%，货物周转量同比增长5.7%，铁路固定资产投资同比增长1.3%。铁路运输工作量增加，为运力补充和车辆检修需求提供支撑。在投资增速趋缓的背景下，装备需求同时受到新增采购与存量维修更新驱动。
新车采购：动车组招标需求饱满，机车货车受货运需求拉动维持增长。动车组和机车采购维持较高规模，货车需求表现较强，共同支撑整车及核心零部件企业的订单。存量维修：动车组高级修需求保持高位，车龄上升推动存量后市场持续释放。维修与更新需求有望沿高级修、延寿改造及整车替换分阶段释放，为行业提供中期订单支撑。
轨交板块具备高股息+低估值+稳健增长三大投资逻辑。从行业基本面来看，轨交行业是财政+基建的直接发力点，同时具备增量需求和存量更新的双重逻辑，增量需求支撑稳定中枢、存量维修和更新释放弹性，逐渐进入业绩加速释放阶段；从资本市场维度来看，板块平均估值整体处于低位，同时有较好的股息率，具备明显的红利和避险属性。我们认为当前轨交板块已经进入投资二阶段，十五五期间有望保持稳定增长，当前估值和股息率下具备一定配置性价比。
风险提示：铁路投资及车辆采购不及预期；高级修招标与更新需求释放不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。
选自报告：《轨交设备行业：从增长、估值、红利三重维度来看轨交的投资逻辑》2026年11月10日；作者：孙柏阳 S0260520080002；汪家豪 S0260522120004；黄晓萍 S0260525060003
机械：人形机器人跟踪：模型侧的持续进步：Fable 5.2机器人操作能力显著提升
Anthropic发布新一代旗舰模型Claude Fable 5.2，性能显著提升。其生成速度比上一代的Fable 5.1快30%，其解决了两个黑洞物理学领域尚未解决的问题，还仅用30小时就完成了费马大定理的形式化证明，价格也有所降低。在基准测试中，除了在业务工作流和知识工作两项，Fable 5.2在其他测试均排名第一（网络科学和代理科学研究由Mythos 5.2完成），在机器人操作评测RoboDojo Sim中，Fable5.2更是达到64.9%，相比上一代Fable 5.1的27.6%提升了37.3pct。Fable 5.2在机器人控制上实现代际跃迁，零样本控机成功率单代翻倍。
基础模型能力的不断提升将持续强化具身模型的分层路径。近期基础模型在机器人上的迁移进展非常迅速。但我们认为后续“基础模型+专用模型”的分层框架依然是基础模型的主流应用思路，一方面，长流程任务与精确力控动作仍是基础模型直接应用的明显短板，仍需专用模型配合；另一方面，基础模型能力的显著提升会突破分层框架的能力上限，任务规划与泛化能力逐渐不再是瓶颈，因此两者结合下分层路线得到更加强化，重心更多将转向动作执行维度。
模型侧密集进步，本质上是产业化最大制约项被持续打破的信号。人形机器人已迈过量产节点，后续放量最大的瓶颈在具身模型侧，即具身模型的智能化程度。当前头部基础模型快速迭代，每一代在机器人上应用的效果都实现跨越式进步，叠加头部厂商相继入局、以前沿基础模型开展机器人应用尝试，本质上表明当前产业的重心已转向如何充分利用现有模型的能力、在物理AI与机器人领域产生更优的实际表现效果，观察模型侧的迭代速度已成为跟踪具身智能产业化节奏最有效的锚之一。
风险提示：技术迭代不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧风险。
选自报告：《人形机器人跟踪：模型侧的持续进步：Fable 5.2机器人操作能力显著提升》2026年11月10日；作者：孙柏阳 S0260520080002；蒲明琪 S0260524080003
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