国金策略牟一凌｜从社零背离与三季报看消费的重构与韧性

作者：牟一凌、沈心怡

摘要

■ 投资逻辑

从社零背离与三季报看消费的重构与韧性

（1）社零背离的暗线：是社会集团消费的疲弱，而非居民基本盘的塌陷。2026年以来，限额以上消费持续跑输社零整体。表面看，这是汽车与地产后周期（家电、家具、建材）的拖累；但拨开数据迷雾，剔除这两项后，限额以上与社零整体之间的增速裂口依然存在。社会集团消费收缩对规模以上零售额的拖累是更容易被忽视的暗线。根据统计局定义，社零消费者分为居民个人与社会集团两类。企业压降预算，精准打击了限额以上的基本盘。反之，将视角切换至居民端，2026年前三季度，居民商品消费依然维持了约+3.6%的稳定增速，结构上呈现“必需品稳、可选品不弱、大件弱”的特征。由于限额以下零售主要承载居民的高频必需与小额可选消费，受大件及地产链拖累较小，这也解释了为何限额以上同比负增长时，限额以下走势依然平稳。（2）三季报微观验证：消费的结构分化。回顾114个申万三级消费相关行业的2026年三季报营收、净利润表现，对社零结构分化提供了直接的微观注脚。整体呈现“居民个体”与“产业出海”跑赢，“社会集团”与“地产后周期”消费失速的特征。具体行业来看，属于居民必选消费、具备性价比且满足悦己需求的可选消费：软饮料、调味发酵品、零食、洗护用品、品牌化妆品，和产业出海相关的其他黑色家电、辅料、化学制剂等消费细分行业营收增长较优，跑赢社零的同时，净利润同比增速较高；而与社会集团消费关联度较深，对商务场景依赖度高的白酒等消费细分方向，以及白电、厨电、定制家居、瓷砖地板等地产后周期消费板块业绩普遍承压。

总结来看，当下的消费行业中，规模身份（限额以上）不再成为业绩增长的更厚安全垫，消费结构中的优势来自于两个方面：一、“个体决策线”——如软饮料、零食、化妆品、服装家纺等切中居民高频、性价比或悦己真实需求的消费行业，在居民消费基本盘不塌下，仍能保持较稳健的业绩表现；二是“出海升级线”——如CXO、创新药、黑电出海等，脱离国内存量博弈的环境，在全球产业分工中攫取更高业绩的增长。相较而言，对于深度绑定企业预算、商务宴请或地产后周期的传统消费资产而言，正在面临着“场景收缩”下的业绩压力。

10月行业信息回顾：

1）能源与资源板块：煤炭供给释放慢于预期，动力煤需求稳健、焦煤需求偏弱，价格走势分化；金属供给存增量，需求旺季较为平淡，价格普遍回落；出口来看，10月港口货物吞吐量同比维持较优。2）地产板块：10月新房供给面积季节性回落，成交面积环比改善但动能放缓；二手房成交面积同环比回升；传统建材需求边际回升，但改善幅度有限。3）金融板块：10月A股市场交投活跃度继续走弱，9月信贷数据略好于预期，高基数效应消退下，9月保费收入同比增速回升。4）中游制造板块：机械设备内外销维持平稳，商用车内外销继续分化。5）消费板块：受中秋假期拉动，商品、服务消费增速边际改善，家电低基数下排产改善，汽车“内冷外热”格局延续。6）TMT板块：AI叙事担忧升温，人形机器人催化密集。7）新能源板块：新能源车内外销分化延续，储能项目投产阶段性加速，锂电池排产下调担忧升温；光伏国内终端需求低位小幅改善，外需平稳，产业链价格在减产预期下维持稳健。

总结：

回顾10月行业信息，旺季生产端与外需维持韧性，但内需的复苏依旧偏缓，能源板块供需偏紧格局虽有缓和，但未被扭转。消费方面，消费行业的“规模滤镜”逐渐失效，结构优势来自于两方面：一是切中居民真实高频需求、具备性价比的“个体决策线”；二是脱离国内存量博弈、在全球产业分工中攫取更高业绩增长的“出海升级线”。相较而言，深度绑定企业预算、商务宴请或地产后周期的消费资产面临着“场景收缩”下的业绩压力。

风险提示

数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后、不全面的风险。

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目录

1、10月行业信息思考

1.1 从社零背离与三季报看消费的重构与韧性

2、10月行业信息回顾

2.1 10月能源与资源板块基本面回顾

2.2 10月地产板块基本面回顾

2.3 10月金融板块基本面回顾

2.4 10月中游制造板块基本面回顾

2.5 10月消费板块基本面回顾

2.6 10月TMT板块基本面回顾

2.7 10月新能源板块基本面回顾

3、总结

4、风险提示

正文

1、10月行业信息思考

1.1 从社零背离与三季报看消费的重构与韧性

一、限额以上持续跑输社零：三重结构性压力下，社会集团需求收缩是过去被忽视的一环

2026年1-9月社零累计同比+1.1%，限额以上单位消费品零售额累计同比-1.5%，9月当月，限额以上单位消费品零售额同比-2.5%。限额以上增速自2025年12月以来持续跑输整体，这种背离并非短期波动，而是三重结构性压力的叠加：

结构性压力一：汽车在政策退坡和高基数下，零售额同比明显负增

由于汽车单价高、销售渠道较为集中，其零售额几乎全部超过“限额以上”的营收门槛。从国家统计局公布的社零数据分项也可看出，汽车零售额几乎都属于“限额以上”。1-9月，限额以上汽车类零售额累计同比-14.9%，同比双位数负增长，对于限额以上消费零售额累计同比增速的拖累约在0.7个百分点。

结构性压力二：地产后周期消费的收缩

1-9月家具类、建筑及装潢材料类、家用电器类零售额累计同比分别为-4.7%、-9.7%、-4.9%，三者合计对限额以上消费零售额累计同比增速的拖累约在1.3个百分点。扣除汽车、地产后周期消费后，1-9月限额以上消费零售额累计同比增速为+0.5%，虽增速转正，但与社零整体之间的增速差距未被闭合，这意味着还有其他力量在系统性地压制限额以上表现。

结构性压力三：社会集团消费的回落

根据国家统计局对于社零指标的解释，社零是指企业通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。这意味着社零统计的消费者分为两类：居民个人和社会集团。我们通过以下测算：

居民商品消费≈居民人均消费支出*人口总数*（1-服务消费占比）

社会集团商品消费≈社零总额-餐饮零售-居民商品消费

结果显示，社会集团商品消费约占整体商品消费（社零扣除餐饮消费）的50%，且近年来占比趋势下滑。2026年1-9月社会集团商品零售额累计同比-1.7%，2025年中以来其增速持续回落，是社零走弱的重要因素；更关键的是，社会集团消费与限额以上零售的同步性远好于居民端。这意味着限额以上渠道的品类与社会集团采购重叠度较高，集团预算的压降精准打击了限额以上，而分散在限额以下的部分居民消费却未受到同等冲击。

二、被掩盖的另一面：居民消费基本盘的韧性

相较而言，居民消费的韧性较足。1-9月居民商品消费累计同比+3.6%，2026年以来尽管居民商品消费相较于2025年增速有所下滑，但年内基本稳定在3.6%-3.7%的增速，维持正增长，且未呈现持续下滑趋势。

而从居民消费支出结构来看，1-9月八大支出类型的累计同比增速来看，食品烟酒+4.5%、衣着+4.1%、生活用品及服务+4.7%、教育文化娱乐+4.6%，均快于整体；偏弱的是居住+1.9%、医疗保健+2.3%、交通通信+2.8%。居民支出结构是“必需品稳、可选品不弱、大件弱”的特征。由于限额以下零售主要承载居民的高频必需与小额可选消费，受大件及地产链拖累较小，这也解释了为何限额以上同比负增长时，限额以下走势依然平稳。

三、三季报微观验证：“居民个体”与“产业出海”跑赢，“社会集团”与“地产后周期”消费失速

回顾114个申万三级消费相关行业的2026年三季报营收、净利润表现，对社零结构分化提供了直接的微观注脚。

（1）谁在跑赢？—居民必选消费、性价比消费与出口

观测2026年三季报中营收、净利润双增，且营收增速跑赢社零增速的消费行业，主要集中在“居民必选消费”或“出海/产业升级”方向。

高频刚需跑赢： 软饮料（营收同比+11.9%，净利润同比+9.0%，下同）、预加工食品（+10.6%，+2.2%）、调味发酵品（+10.0%，+7.1%）、零食（+5.9%，+138.3%）等。居民在剥离商务场景后，日常食饮消费韧性较强。

悦己与性价比消费胜出： 鞋帽及其他（+6.7%，+146.3%）、非运动服装（+5.2%，+7.2%）、洗护用品（+11.6%，+0.5%）、品牌化妆品（+7.2%，+22.3%）等。单价可控、由个人直接决策，受企业预算约束极小。

出海与创新驱动极强：其他黑色家电（+27.1%，+213.6%）、医疗研发外包（+24.9%，+40.7%）、化学制剂（+2.9%，+46.2%）等外需支撑和创新驱动下的消费行业与国内存量博弈脱钩。

（2）谁在失速？—社会集团消费与地产后周期

观测2026年三季报中营收失速的消费行业，主要集中于“社会集团消费”或“地产后周期”方向。

商务与集团场景收缩下的白酒（-7.6%， -9.6%）业绩依旧疲软，拖累食饮板块整体的业绩表现。

地产链与传统线下渠道的阵痛： 空调（-2.0%，-2.7%）、冰洗（-5.1%，-17.1%）、厨房电器（-16.1%，-38.8%）、定制家居（-24.8%，-97.4%）、瓷砖地板（-8.5%，-67.1%）等受地产后周期拖累持续疲软。商贸零售中，只有代表折扣与性价比的专业连锁（+19.5%，6.1%）跑赢，传统百货（-11.3%，-80.7%）并未复苏。

四、总结：抛弃“规模滤镜”，寻找“场景溢价”

当下的消费行业中，规模身份（限额以上）不再成为业绩增长的更厚安全垫，消费结构中的优势来自于两个方面：一、“个体决策线”——如软饮料、零食、化妆品、服装家纺等切中居民高频、性价比或悦己真实需求的消费行业，在居民消费基本盘不塌下，仍能保持较稳健的业绩表现；二是“出海升级线”——如CXO、创新药、黑电出海等，脱离国内存量博弈的环境，在全球产业分工中攫取更高业绩的增长。相较而言，对于深度绑定企业预算、商务宴请或地产后周期的传统消费资产而言，正在面临着“场景收缩”下的业绩压力。

2、10月行业信息回顾

2.1 10月能源与资源板块基本面回顾

总结：煤炭供给释放慢于预期，动力煤需求稳健、焦煤需求偏弱，价格走势分化；金属供给存增量，需求旺季较为平淡，价格普遍回落；出口来看，10月港口货物吞吐量同比维持较优

1） 煤炭：①动力煤方面，国内方面，安全生产诉求下，保供政策对于产量的增长效果弱于预期。10月公布的9月原煤产量38513.3万吨，同比-6.8%，降幅较8月收窄0.9个百分点；1-9月累计产量34.49亿吨，同比-3.5%，降幅较1-8月扩大0.2个百分点。尽管国家相关部门及部分主产区积极部署煤炭安全稳产稳供工作，要求山西省加快停产煤矿复工复产，但需要在确保安全的基础上全力增加煤炭供应，产量整体的恢复程度弱于预期，同比仍处于负增长区间，且仍未回到安全事故发生前的常规水平。进口方面，10月公布的9月煤炭进口4337万吨，同比-5.7%，降幅较8月扩大4.2个百分点。印尼能源与矿产资源部已批准修订后的2026年工作计划与预算(RKAB)，煤炭产量目标约为7亿吨，而2025年实际产量为8.17亿吨。世界银行预计2026年印尼煤炭产量减少1.5%，即1200万吨。印尼煤炭产量的减少对我国煤炭进口量也存在制约。需求端，电厂库存小幅增加，但仍明显低于去年同期水平，随着气温下降，供暖面积将逐步扩大，内陆地区电厂日耗有望随之提升，并且冬储采购临近，市场对于需求季节性走强的预期较浓。截至10月31日当周，秦皇岛动力末煤均价为1017.0元/吨，月内+3.2%，同比+32.1%。②焦煤：供给端，10月以来山西地区部分前期因安监及事故影响停产的煤矿持续复产，保供定调下山西“一矿一策”复产进入兑现期。需求端，部分低库存焦企对性价比较高的煤种增加采购补库，不过焦企盈利相对一般，对于高价资源接受度有限，高价资源成交偏弱，对于原料采购节奏整体偏谨慎。截至10月31日当周，京唐港主焦煤均价为2472元/吨，月内-6.4%，同比+40.5%。

2） 金属：工业金属旺季需求稳中偏弱，价格分化；能源金属供给存释放预期，需求偏弱，价格承压；贵金属在美联储步入加息周期下，价格下跌。具体来看，工业金属方面，①铜：矿端扰动频发。月内虽然BHP旗下的Escondida铜矿达成劳资协议、罢工风险解除，生产减量有限，但力拓OT铜矿发生地质活动，暂停地下运营，秘鲁Antamina铜矿发生员工伤亡，进行预防性停工。供给依旧偏紧。需求端，铜价回落带动部分下游逢低采购，国网订单亦提供一定支撑。②铝：供给端，海外供应整体持续修复，国内置换项目释放少量闲置产能，国内电解铝周度产量继续小幅提升。需求端部分地区反馈下游加工需求边际走弱。截至10月31日当周，LME铜、LME铝的期货收盘均价分别为14354.6美元/吨、3069.3美元/吨，月内分别-2.1%、-5.9%，同比分别+30.6%、+6.6%。能源金属方面，③锂：供给端国内碳酸锂产量继续增加且增幅变大，前期海外锂矿发运持续兑现，澳洲及非洲资源陆续到港，国内港口及贸易环节库存维持累积趋势，现货可售货源增加，矿端供应压力逐步显现。需求端材料厂和电芯厂因订单下滑，碳酸锂需求走弱，以消化长协和客供为主。弱需求预期下，碳酸锂价格继续回落。截至10月31日当周，碳酸锂（电池级，99.5%）均价约为9.75万元/吨，月内-27.4%，同比+23.4%。④钴：供给端，海外电解钴和钴中间品价格持续下调，叠加钴盐反溶窗口打开，电解钴的隐形增量对盘面形成压制，需求端下游企业依旧维持刚需采购，未见增量动作，当钴价接近下游此前预期20万元/吨心理价位，后续跌幅或将放缓。截至10月31日当周，LME钴期货均价为33954美元/吨，月内-14.3%，同比-30.1%。⑤镍：供给端，印尼减产预期仍未兑现，对镍价的提振逐步减弱，MHP面临全线亏损，企业主动减产动因较强，但具体比例、执行基数及持续时间尚未获得正式确认，需继续关注企业实际排产及供应减量兑现情况。截至10月31日当周，LME镍期货收盘均价为15495美元/吨，月内-5.9%，同比+1.3%。贵金属方面，⑥黄金：美联储10月议息会议维持联邦基金利率不变，符合市场预期。但从FOMC委员会投票来看，两张加息的异议票被市场解读为鹰派暂停，12月加息仍为基准情形。截至10月31日当周，COMEX黄金期货收盘均价为4020.7美元/盎司，月内-7.7%，同比+0.7%。

3）航运：10月港口货物吞吐量同比维持较优。10月港口完成货物吞吐量、集装箱吞吐量的周均值分别为25946.40万吨、696.15万箱，环比-5.9%、-3.1%，同比+1.8%、+10.7%，前值为+5.2%、+10.4%。考虑到港口货物吞吐量统计的是货物重量，而出口金额统计的是货物价值，两者口径存在差异——出口金额中，AI产业链相关产品、集成电路、机电产品等高价值商品对整体的拉动较强，而作为港口吞吐量“大头”的铁矿石、煤炭等低价值散货需求相对疲弱。全球AI产业链出口高景气持续下，我国10月的出口金额增速可能较高频数据下10月的港口货物吞吐量同比增速更高。

2.2 10月地产板块基本面回顾

总结：10月新房供给面积季节性回落，成交面积环比改善但动能放缓；二手房成交面积同环比回升；传统建材需求边际回升，但改善幅度有限

1） 房地产：①新房方面，供给在金九脉冲后季节性回落，成交环比连续两月正增长但动能放缓。克而瑞数据显示，供应端——10月全国重点50城市新房供应面积达565万平方米，环比-64.1%，同比-26.8%；1-10月累计供应面积达8345万平方米，累计同比-19.5%。10月供应由9月的“主动放量”切换为“高位回落”，取证推盘节奏再现反复，反映在销售回款与资金约束下房企供应弹性依然有限，“以销定产”逻辑主导下全年供应收缩态势不变。分城市层级来看，一线、二线、三四线城市新房供应面积10月环比分别-66.3%、-65.0%、-60.2%，同比分别-30.3%、-26.5%、-25.3%。成交端——10月全国重点50城市新房成交面积达1141万平方米，环比+4.5%，同比-12.0%，9、10两月连续环比正增但动能放缓；1-10月累计成交面积达11565万平方米，累计同比-10.7%。分城市层级来看，一线、二线、三四线城市新房成交面积10月环比分别-7.8%、+5.5%、+10.8%，同比分别+1.2%、-14.1%、-13.7%。10月成交企稳回升主要依靠二线及三四线城市放量支撑，叠加供应收缩背景下的存量去化与“银十”促销窗口，市场底部特征有所显现；但需求信心修复仍需时间，成交回升的持续性仍待观察。②二手房方面，10月全国重点20城市二手房成交面积约为1461万平方米，环比+3.0%，在经历连续5个月回落后，本月环比转正，同比+20.4%，增幅较前值扩大17.3个百分点；1-10月累计成交面积达15380万平方米，累计同比+7.6%。从重点城市成交规模看，10月上海以189.27万平方米居全国首位，环比增长9.9%、同比增长35.2%，规模与同比增速均居一线城市首位，表现亮眼。③价格：中指研究院数据显示，10月中国100个城市新建住宅平均价格为17316元/平方米，环比+0.2%，同比+2.0%；二手住宅平均价格为12376元/平方米，环比-0.6%，同比-6.7%，跌幅较9月小幅缩窄。④政策：克而瑞数据显示，10月房地产政策更多在于“828新政”的实施细则落地。截至10月底，已有17个城市发布“828新政”实施细则，总体呈现“底线统一、参数分化、过渡弹性、因城施策”的特征。其中，均以8月28日新老划断，新出让地块预售须主体封顶、预售资金全额全过程监管、按揭竣工后放款；差异主要在现房销售定金上限形成1%、3%、5%三档，封顶认定从“顶板浇筑”到“五方验收+现场核查”不等，土地款分期有两年、“1+1”年及免息等安排；过渡期多为2027年底，武汉、杭州、宁波延至2028年底，合肥对历史遗留项目不设统一截止；政策松紧程度主要取决于商品房库存与土地市场基本面等。

2）建材：传统建材需求边际回升，但改善幅度有限。具体来看，①水泥方面，截至10月31日当周，水泥价格指数均值在102.46，月内+6.3%，同比+0.0%。根据Mysteel数据，截至10月31日当周，全国水泥出货量231.23万吨，月内+3.3%，同比-18.2%。基建是水泥需求的第一支柱，占比约五成，10月重点工程虽有支撑，但新开工项目不足，存量项目进入收尾阶段；与此同时，房建端需求萎缩未见底，因此水泥需求旺季边际虽有改善，但依旧在双位数负增长区间。②玻璃方面：截至10月31日当周，玻璃期货结算均价为847.40元/吨，月内-8.2%，同比-23.3%。10月供需偏稳，加工厂按需采购。库存方面，截至10月29日，重点监测省份生产企业库存总量6465万重量箱，月内+0.3%，同比+4.3%。③钢铁方面，截至10月31日当周，螺纹钢、线材、热轧、冷轧表观需求量分别为206.07万吨、85.23万吨、295.56万吨、87.83万吨，月内-1.3%、+0.3%、+1.7%、+4.6%，同比分别-8.8%、-4.5%、-9.5%、-3.0%，需求维持疲弱。

2.3 10月金融板块基本面回顾

总结：10月A股市场交投活跃度继续走弱，9月信贷数据略好于预期，高基数效应消退下，9月保费收入同比增速回升

1） 非银金融：①券商方面，10月万得全A日均成交金额1.61万亿元，低于9月的1.83万亿元；10月日均换手率1.38%，同样低于9月的1.47%。从月内节奏看，成交额在低位基础上进一步萎缩，资金以存量博弈为主、增量入场有限，整体情绪仍偏谨慎。②保险方面，前期“炒停售”带来的高基数效应自9月起明显消退，保费收入同比增速由负转正、累计增速同步回升。1-9月保险公司保费收入为5.26万亿元，同比+0.9%，1-8月同比为+0.4%。9月单月保险公司保费收入0.44万亿元，同比+6.6%，8月当月同比为-10.3%。

2）银行：9月信贷数据略好于预期。9月新增社会融资规模3.55万亿元，高于Wind一致预期的3.13万亿元；人民币贷款新增1.08万亿元，高于Wind一致预期的新增0.99万亿元；社融存量同比增速为7.1%，前值7.2%；M2存量同比增速为7.2%，前值7.5%。

2.4 10月中游制造板块基本面回顾

总结：机械设备内外销维持平稳，商用车内外销继续分化

1） 机械设备：10月公布的9月销量数据显示，①挖掘机方面，销售各类挖掘机22717台，同比+14.4%。其中：国内销量9911台，同比+7.2%；出口12806台，同比+20.7%。1-9月，共销售挖掘机214274台，同比+23.1%。其中：国内销量104530台，同比+16.3%；出口109744台，同比+30.4%。往后看，国内销量增速回升，更新需求叠加资金投放提速对挖掘机形成支撑。海外方面，出口已连续26个月同比正增长，9月增速回落至+20.7%更多反映下半年高基数效应，非洲、拉美等新兴市场基建与矿山需求仍是主要增量，伴随欧美需求逐步复苏、国内主机厂海外渠道与服务体系完善，外销有望延续较快增长。②叉车方面，9月销售各类叉车151794台，同比+16.4%，增速较8月回升1.3个百分点。其中：国内销量90326台，同比+11.3%；出口61468台，同比+24.8%，出口增速较8月提高8.5个百分点。1-9月共销售叉车1297510台，同比+17.3%。其中：国内销量800014台，同比+14.7%；出口497496台，同比+21.6%。制造业与物流需求对仓储搬运设备形成支撑，出口端景气度进一步抬升，全年销量增长趋势有望延续。

2）重卡：10月公布的9月销量数据显示，商用车"国内冷、出口热"的分化进一步加深，总量仅靠出口维持微增。9月整体销售36.9万辆，同比+0.2%；1-9月累计销售331.1万辆，同比+6.2%，累计增速较1-8月的+7.2%继续回落。其中，商用车出口13.3万辆，同比+44.3%，出口占当月销量比重约36%。而国内方面，9月商用车国内销量23.5万辆，同比-14.6%，降幅连续三个月扩大。国内需求承压主要因去年国四淘汰政策形成的高基数、可淘汰存量减少、油气价格高企压制柴油与燃气车置换。

2.5 10月消费板块基本面回顾

总结：9月受中秋假期拉动，商品、服务消费增速边际改善，家电低基数下排产改善，汽车“内冷外热”格局延续

1） 服务消费：10月公布的1-9月服务零售额数据来看，1-9月服务零售额累计同比+5.0%，较1-8月的+4.9%回升0.1个百分点，结束连续4个月放缓的态势；同期社零累计同比为+1.1%，两者差值扩大至3.9个百分点，今年中秋假期落在9月底（9月25日至27日，2025年中秋节在10月6日），对9月当月的服务消费存在拉动，使得9月服务消费相对商品消费的优势进一步拉大。假期出行数据来看，中秋假期（9月25日至27日），全社会跨区域人员流动总量为64316.1万人次，日均为21438.7万人次，较2024年中秋假期+2.2%（由于2025年中秋与国庆假期合并放假，因此今年对比2024年同期数据），维持低个位数增长。国庆假期（10月1-7日）全社会跨区域人员流动量21.42亿人次，日均3.06亿人次，同比+0.6%。国庆假期国内出游8.26亿人次、旅游花费7383.75亿元，日均同比分别+6.3%、+4.3%，但客均花费约894元、同比-1.9%，增长仍主要由客流驱动、客单价偏弱。10月具体行业表现来看，①航空——10月国内、国际日均执行航班量分别为12762.32架次、1905.29架次，环比分别-3.4%、+3.3%，同比分别-3.8%、+1.2%，国内同环比负增。主要航司运营数据来看，9月5大航司（南方航空、东方航空、中国国航、吉祥航空、春秋航空）合计RPK同比+7.4%，ASK同比+6.6%，行业供需格局继续优化。其中，国内RPK同比+5.8%，ASK同比+4.9%；国际RPK同比+11.6%，ASK同比+11.0%，供需格局延续改善。②快递——10月快递周均投递量37.95亿件，环比+11.8%，同比+0.7%。10月公布的9月顺丰、圆通、韵达、申通快递业务量环比分别+8.5%、+4.1%、+1.8%、-0.4%，同比分别-7.2%、+12.3%、+1.4%、+15.4%；单票收入环比分别+4.4%、+1.5%、+0.9%、+1.9%，同比分别+7.7%、-5.9%、+5.9%、+2.4%，整体需求不强，但单价有所改善。③观影——10月实现日均票房6602.13万元，环比+44.5%，同比-21.6%，观影需求疲弱。④餐饮——10月公布的9月餐饮零售额达4603亿元，环比+1.3%，同比+2.1%，8月同比为+1.1%，中秋假期对餐饮需求存在拉动。

2） 商品消费：10月公布的9月社零在低基数和中秋错位共同作用下，增速回升，但结构分化进一步加剧。9月社零同比+1.1%，增速较8月回升0.7个百分点，高于万得一致预期的+0.7%；剔除汽车后社零同比+3.9%，增速较8月回升1.4个百分点，改善幅度明显更大。拆分城乡看，9月城镇、乡村社零同比分别为+0.8%、+2.7%，较8月分别提升0.6、1.1个百分点，乡村强于城镇的特征延续，两者差值扩大至1.9个百分点。具体消费品品类来看，食品类消费维持稳健，9月粮油食品、饮料、烟酒零售额同比分别+6.7%、+5.0%、+13.8%，较8月分别提升2.7、0.1、1.3个百分点，显著高于社零整体增速；日用品类+4.1%、中西药品类+5.0%，必选消费仍是社零基本盘。补贴类消费品对社零整体的拖累依旧明显，9月家具、汽车零售额同比分别-3.0%、-21.2%，汽车降幅较8月扩大2.7个百分点，是当月最大负贡献。家电受益于低基数，9月零售额同比改善至+1.9%，但增幅较8月小幅收窄0.4个百分点。此外，通讯器材受国补扩围与新品迭代推动，9月零售额同比+31.1%，是当月最大正贡献。往后看，9月底第四批625亿元以旧换新资金已下达，全年2500亿元超长期特别国债资金全部到位，四季度资金叠加贴息政策有望缓解耐用品拖累，但10月在去年“中秋+国庆”合并的高基数下，社零读数存在回落压力。

3）大宗消费品：家电受低基数与海外黑五、圣诞促销带动备货需求，排产改善，汽车“内冷外热”格局进一步强化。①家电：产业在线数据显示，三大白电空调、冰箱、洗衣机11月排产同比分别+15.6%、-1.3%、-5.6%，合计排产总量2850万台，同比+3.9%，增速较10月的+0.5%提升3.4个百分点。其中，空调、冰箱、洗衣机11月内销排产同比分别+17.5%、-3.7%、-5.8%，空调内销在低基数下改善最为明显。行业整体仍处于库存高企、需求偏弱的格局，但去年四季度基数偏低，叠加企业为完成全年目标在四季度采取较激进的生产安排，排产增速整体改善。空调、冰箱、洗衣机11月外销排产同比分别+16.0%、+5.1%、-2.2%，外需表现依旧强于内需，并且11月海外黑五、圣诞等促销节日临近带来海外备货需求，对外销排产存在拉动。②汽车：零售销量来看，乘联会数据显示内销方面，9月狭义乘用车零售销量161.8万辆，环比+5.0%，同比-28.0%，“金九”旺季成色明显不足；其中，新能源车零售108.4万辆，环比+7.8%，同比-16.7%，零售渗透率67.0%、再创新高，燃油车零售53.4万辆、同比降幅超40%。出口方面，9月狭义乘用车出口91.7万辆，环比+3.2%，同比+73.7%，同比维持高增长。10月虽为“银十”窗口，但季节性拉动效应弱化，国庆假期客流温和回升后迅速回落，乘联会数据显示，10月狭义乘用车零售销量164.3万辆，环比+1.5%，同比-27.1%，市场仍在筑底区间运行。

2.6 10月TMT板块基本面回顾

总结：AI叙事担忧升温，人形机器人催化密集

人工智能：海外科技巨头26Q3业绩表现分化，资本开支续创新高，自由现金流转负与叙事担忧同步升温。具体来看，①谷歌：第三季度营收1275.8亿美元，同比增长25%，低于市场预期1282.2亿美元；每股收益2.12美元，大幅落后于市场预期2.99至3.02美元。三季度自由现金流骤降至负90.7亿美元，远超市场预期的负35亿美元。②亚马逊：第三季净销售额2019亿美元、同比增长12%，营业利润281亿美元、利润率13.9%创历史新高。第三季现金资本开支759亿美元，过去十二个月自由现金流由上年同期的正148亿美元转为负424亿美元。③Meta：第三季度营收646亿美元，同比增长26%，高于市场一致预期的634亿美元。第三季度净利润98.6亿美元，同比大增264%。不过受AI算力投入、法律相关费用拖累，当期运营利润129.9亿美元，同比下滑37%，自由现金流转负至21亿美元，是上市以来少见的自由现金流为负的季度。相比之下，2025年第三季度的自由现金流为正的106.25亿美元。市场对于AI叙事的担忧增加。

人形机器人：特斯拉量产节点确认，物理AI催化密集。据公开报道，特斯拉的Optimus Gen3已于2026年第二、三季度在弗里蒙特工厂进入量产阶段，产线由原Model S/X产线改造而来，设计年产能达100万台。供应链端的消息显示，2026年9月已达每周1000台产能，年底冲刺每周2000至2500台，2027年底有望面向公众销售。行业侧催化同样密集，包括：OpenAI确认布局人形机器人；英伟达GTC柏林大会提出物理AI为下一浪潮，并宣布扩容Isaac机器人开发平台；商务部等9部门发文推动具身智能落地商贸场景等。

2.7 10月新能源板块基本面回顾

总结：新能源车内外销分化延续，储能项目投产阶段性加速，锂电池排产下调担忧升温；光伏国内终端需求低位小幅改善，外需平稳，产业链价格在减产预期下维持稳健

1） 锂电池：新能源车内外销分化延续，储能需求边际减退，锂电池排产下调担忧升温。①整车方面，10月新能源车国内零售销量110.9万辆，环比+2.3%，同比-13.7%；10月新能源车出口58.2万辆，环比+3.9%，同比+144.7%。②储能方面，根据CNESA DataLink全球储能数据库的不完全统计，9月国内新增投运新型储能项目装机规模共计4.33GW、14.08GWh，同比+42%、+69%，增速较前值改善。第三季度，新型储能新增总装机首次突破10GW，达到13.4GW、43.0GWh，储能项目投产节奏呈阶段性加速。③锂电池：10月公布的9月国内动力电池装车87.2GWh、同比+14.7%。其中，磷酸铁锂74.5GWh、占比85.5%。1-9月动力电池装车累计达576.3GWh、同比+16.7%。大东时代智库（TD）针对46家主流电池企业及上下游供应链的调研预计，11月中国锂电全市场（储能+动力+消费）总排产约323GWh，环比减少5.0%。并且10月中国锂电全市场实际总排产从上月报告的345GWh下修至340GWh附近，环比增速修正为2.4%。政策层面——10月12日，财政部、税务总局公告自2027年4月1日起新能源汽车增值税出口退税率由13%下调至9%；10月15日，2026年世界储能大会上，工信部表示新型电池产业绝不能盲目地大干快上——进一步加剧了市场对于锂电池排产下行的担忧。④产业链价格：10月正极材料价格继续回落，负极、隔膜价格较稳。截至10月31日当周，正极材料——三元811、三元523、磷酸铁锂均价分别为16.15万元/吨、13.46万元/吨、9.75万元/吨，月内分别-14.5%、-17.3%、-27.4%；负极材料——中、高端人造石墨价格分别为3.17万元/吨、4.83万元/吨，月内持稳；隔膜——干法隔膜价格为0.45元/平方米，月内持平；电解液——六氟磷酸锂价格为10.65万元/吨，月内-9.0%。

2）光伏：国内终端需求低位小幅改善，外需平稳，产业链价格在减产预期下维持稳健。①内需方面，10月公布的9月光伏新增装机13.64GW，环比+23.5%，同比+41.2%；1-9月光伏累计新增装机110.83GW，同比-53.9%，需求低位回升。②出口来看，10月公布的9月组件、逆变器出口金额分别为33.43亿美元、11.82亿美元，环比+48.7%、+17.6%，同比分别+19.4%、+65.8%，表现较优。③产业链价格来看，截至10月31日当周，致密料均价为40元/kg，月内持平。下游采购端维持观望，尚未启动明显补库。供应方面，随着各企业自十月起陆续落实生产调整，减产对供应端的影响逐步显现，11月减产安排仍将持续推进，供应量有望进一步下修。硅片——N型210mm/130um硅片均价为1.15元/片，月内持平，随着供应端产出相对收敛，供需两端同步缩减，使价格暂未出现明显松动；电池片——双面Topcon电池片均价为0.31元/W，月内持平，但10月底报价已经开始松动，部分海外远期订单亦出现降价迹象，市场对11月价格出现降价预期；组件——双面Topcon组件182mm均价为0.72元/W，月内持平。

3、总结

回顾10月行业信息，旺季生产端与外需维持韧性，但内需的复苏依旧偏缓，能源板块供需偏紧格局虽有缓和，但未被扭转。消费方面，消费行业的“规模滤镜”逐渐失效，结构优势来自于两方面：一是切中居民真实高频需求、具备性价比的“个体决策线”；二是脱离国内存量博弈、在全球产业分工中攫取更高业绩增长的“出海升级线”。相较而言，深度绑定企业预算、商务宴请或地产后周期的消费资产面临着“场景收缩”下的业绩压力。

4、风险提示

数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后、不全面的风险。

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《从社零背离与三季报看消费的重构与韧性》

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报告信息

证券研究报告：《从社零背离与三季报看消费的重构与韧性》

报告日期：2026年11月10日

作者：

牟一凌 SAC执业编号：S1130525060002

沈心怡 SAC执业编号：S1130525070002