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华创宏观
2026/11/11
事项：
中国10月出口（以美元计价）同比增35.2%，彭博一致预期33.5%，前值增36.3%；进口增41.6%，彭博一致预期32%，前值增31%；贸易顺差1052.8亿美元，前值1335.3亿美元。
核心观点：
1、出口高增主要聚焦两条主线：工业周期上行与AI链条景气，带动机电产品拉动10月出口28.8个点，较9月高出1.2个点。进口再度大超市场预期，或主要受益于AI产业链贸易、原油量修复价大幅反弹，以及黄金进口可能有所反弹。
2、10月进口增速快于出口，带动贸易顺差收窄。对于今年的顺差表现及明年展望，重点关注三点：
1）总量层面，实际增长好于名义表现。出口额增速虽低于进口，但数量增速更高，贸易顺差实际增长好于名义，货物净出口对经济增长的实际支撑或强于名义数据所示。
2）结构层面，贸易逆差主要来自农产品、原油和黄金（AI链产品“大进大出”，贸易净差额接近零）；贸易逆差的边际变化则主要来自于黄金进口大增。
3）展望明年，总量方面，全球货币紧缩的滞后效应及AI链放缓或带动出口自高位降速，并通过产业链传导带动相关进口放缓。主要逆差来源中，农产品进口或仍有政策支撑；黄金和原油的价格拉动或趋弱，原油进口量存在修复空间，黄金进口量则有较大不确定性。
一、观测贸易顺差的两个视角
（一）总量：贸易差额的实际同比表现好于名义
尽管今年出口额增速低于进口额，但出口数量增速仍高于进口数量增速，这意味着贸易顺差的实际增长好于名义表现，货物净出口对经济增长的实际支撑或强于名义数据所示。
名义值方面，1-10月，美元计价的贸易差额累计约为1万亿美元，同比为8.8%，较2025年全年同比18.9%明显降速。
实际值方面，实际贸易差额同比可采用两种方法估算：一是定基外推法，二是上年同期加权法（具体方法详见正文）。按第一种方法，以2019年为基期，2026年1-9月实际贸易顺差同比10.1%，好于2025年全年的6.8%，也明显好于同期名义贸易差额同比7.8%；按第二种方法，以进出口数量同比指数计算，2026年1-9月实际贸易顺差同比为19.5%。
（二）结构：贸易顺差增幅收窄主要源于黄金进口飙升
参考《谁推高了进口？——“金”“芯”“油”三个链条的拆分》的方法，将贸易差额拆解成六项：AI链条（半导体相关商品）、黄金及其制品、原油、农产品、其他机电产品（剔除半导体相关商品以外的机电产品）以及其他商品。
1）贸易差额的水平：贸易顺差主要来自其他机电产品和其他商品；贸易逆差则主要来自农产品、原油和黄金，AI链条虽然出口增速极快，但进口增长也非常迅猛，对贸易差额的净影响几乎为零。
2）贸易差额的边际变化：今年以来贸易顺差增幅的收窄，主要来自于黄金。对比今年1-9月与去年1-9月贸易差额的同比增量，今年比去年同期同比少增1083亿美元，与此同时，黄金及其制品的贸易差额同比少增1079亿美元。
3）贸易差额实际与名义表现的分化，如何体现在重点商品端？
对于黄金及其制品，贸易差额的变化主要来自于进口，进口增长的贡献中数量因素偏多。从进口量价来看，黄金及其制品进口的高增中，数量增长贡献偏多，涨价也是重要因素。1-9月，黄金及其制品进口数量累计同比68.7%，进口均价累计同比40.2%。
对于原油，基本没有出口，进口增长的贡献来自于涨价，数量持续构成负向拖累。
对于AI链，以集成电路为参考，出口价格涨幅更大，但进口数量扩张对贸易差额形成的拖累更大。价格方面，1-10月，集成电路进口均价约为1.08美元/个，出口均价约为1.13美元/个，已经超过进口均价。数量方面，1-10月，集成电路出口数量累计同比3.2%，进口数量累计同比6.5%。
（三）如何展望明年的贸易差额？
总量层面，明年出口增速或自高位回落至常规景气区间（参见《14种主要出口商品量价变化中的投资线索——9月进出口数据点评》），背后是全球货币紧缩的滞后效应及AI链增速放缓，而其影响可能通过工业生产周期和产业链贸易传导，带动上游原材料和相关工业品进口增长的降速，部分对冲出口放缓对贸易差额的影响。
主要逆差来源层面：
1）农产品方面，有序扩大自主开放的政策取向或继续支撑进口增长。今年以来，我国新增数百种次农食产品准入；5月1日起，我国对53个非洲建交国全面实施零关税，享受我国零关税待遇的国家增至63个。
2）黄金方面，价格拉动或趋于减弱，数量走势仍有不确定性。以今年以来伦敦现货金价均值4485.57美元/盎司为参照，即使明年全年均价升至今年1月29日高点5377美元/盎司，涨幅也仅为19.9%，低于今年以来30.2%的价格涨幅。因此，若明年金价未持续大幅突破前期高点，价格对进口增速的拉动或趋弱。
3）原油方面，油价增速或趋于回落，数量增速则具备潜在修复空间。价格方面，今年迄今，布伦特原油均价达到了91美元/桶，同比涨幅33.6%。以此为参照，若明年维持同等涨幅，全年油价中枢需升至约122美元/桶，基本要达到俄乌冲突爆发时的峰值水平，价格同比延续高增的门槛较高。数量方面，今年原油进口量持续负增，但近期已出现修复迹象，存在潜在修复空间。
二、进出口分项数据
（一）出口：景气超预期，高增品类仍主要受益于工业周期上行与AI高景气
1、环比：10月出口环比-7.8%，略低于去年10月的-7.1%，属于过去十年同期最低。从两年复合增速来看，10月同比降至15.5%，虽较9月的21.4%大幅回落，但与6-8月平均水平的15%比较接近。
2、量价：从主要商品（占总出口26.7%）看，10月加权平均出口数量同比降至7.8%，比9月15.5%大幅回落；加权平均出口价格同比则小幅升至55.8%，比9月回升3.8个点。
3、商品：机电产品拉动边际抬升，劳密消费品则边际回落。1）机电产品继续受AI链和工业生产周期的驱动，对10月出口拉动抬升至28.8个点，比9月高1.2个点。2）供给端扰动之下，成品油和铝材仍保持高景气，合计拉动10月出口1.1个点，比9月减少0.5个点。3）劳密消费品出口边际降温，10月拉动出口增长2个百分点，较9月减少0.6个百分点，或与圣诞备货需求在前期集中释放有关。
（二）进口：再度大超市场预期
1、环比：10月进口环比为-2.1%，为过去十年同期次高。
2、量价：价格维持高增，数量或边际修复。
3、商品：1）AI链条维持高景气，合计拉动10月进口21.8个点，与9月基本持平；2）原油进口量继续修复，价格反弹，带动进口增速大幅反弹至43.4%，9月仅5.1%；3）黄金进口可能反弹，包含黄金的其他商品进口增速也大幅回升至52.1%，9月只有28.2%。
风险提示：全球工业周期及AI需求变化超预期；国际贸易政策调整超预期；黄金、原油价格及进口量波动超预期。
具体内容详见报告《【华创宏观】观察贸易差额的两个视角——10月进出口数据点评》
华创汽车
2026/11/11
摘要：
行业：批发同比下滑，出口依然亮眼。3Q26汽车销量825万辆、同比-5%、环比+4%；乘用车724万辆、同比-6%、环比+7%，出口、新能源表现依然强势，3Q乘用车出口271万辆、同比+71%，占乘用车批发38%，新能源批发受益于出口同比+17%；但内需表现偏弱，导致整体批发同比依然下滑。商用车101万辆、同比+2%、环比-14%，连续七个季度同比正增长，3Q进入传统淡季、环比下滑符合季节性，其中重卡批发同比-5%、环比-22%。
乘用车：盈利同比承压，出口部分对冲内需与原材料压力。3Q26乘用车企（不含上汽）营收3797亿元、同比持平、环比+8%，板块（含上汽）营收同比-2%，降幅小于行业销量，出口是核心支撑。毛利率（含上汽）15.0%、同比持平、环比持平，出口部分对冲了原材料涨价、内需下滑的负面影响；不含上汽16.0%、同比-1.5PP、环比-0.7PP。期间费用率（不含上汽）13.8%、同比持平、环比-1.0PP。板块（含上汽）净利88亿元、同比-34%、环比+98%，净利率1.6%、同比-0.8PP、环比+0.8PP；扣非净利同比-71%、环比-17%，赛力斯、比亚迪、广汽均有较大非经收益，人民币升值导致汇兑损失高于去年同期。
零部件：营收增长降速，盈利压力加大。3Q26按中值法营收同比+5%、环比持平，增速较3Q25的+12%明显放缓。毛利率17.1%、同比-2.4PP、环比-0.8PP，营收降速、原材料涨价等多重影响。期间费用率12.7%、同比+0.4PP、环比持平，主要为财务费用（汇兑）拖累，研发费用率亦有上行。净利按中值法同比-21%、环比-9%，净利率3.5%、同比-3.0PP、环比-0.8PP，营收降速导致高毛利率项目占比下降，叠加原材料涨价、汇兑损失、年降压力。
风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，汽车出口低于预期，新能源车销量低于预期，原材料价格波动，特斯拉新车型低于预期等。
具体内容详见报告《【华创汽车】汽车行业2026年三季报业绩综述：量、利承压，出口依然体现韧性》
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