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前言

 常胜将军的自我修养：反复做出正确的选择

各位投资者大家好，我是国投证券首席策略分析师林荣雄。受万得3C平台邀请，今天想和大家分享一份我们准备了近两年的深度重磅研究，名字有点长，叫《战无不胜——论投资中常胜将军的自我修养》，对应正式的入库报告是《且看常胜将军来时路——新时代公募主动基金跑赢基准总论及十五大启示》。赶上公募改革，我们也想借这个机会，把过去的经验重新翻一遍，再看看眼下发生的变化。归根结底，想回答的就是：怎样才能在投资中反复做出正确的选择？

对于常胜将军这项研究从2024年年底开始布局，一路做下来，确实磕磕绊绊。国内同行做过很多，海外研究也很丰富，早期我们自己就很容易落入俗套：讲优秀投资者画像，讲长期投资价值投资，话都对，但还能给大家什么新认识？在研究初心的时候，我们想极力避免变成说教，我个人也很讨厌居高临下的说教，投资收益阶段性做得好难道就说什么都对，做得靠后就没有任何可取之处？我想应该不是的，关键是做对是真对假对，如何能持续作对，做错到底是真错假错，因为什么地方做错。当然，多说一嘴，我更嫌弃那种阴阳怪气的反思，投资价值观本应该是多元的，各自生长，各自安好，作为合格的专业投资者之间相互理解和尊重是底线。为找这个切入口，我们花了不少心思。最后抓住的一句话是：真正优秀的净值曲线，是由无数次判断共同写成的。有看对趋势后的坚持，有发现错误后的离开，也有大量什么都不做的等待。时间最终奖励的，往往是能够反复做出正确选择的人。

下面就沿着这个问题，把我们研究形成的十五大启示尽量讲清楚，当然受到时间约束，我们只能挑重要的讲，具体细节的很容内容欢迎各位投资者关注我们的微信公众号“林荣雄策略会客厅”对应外发报告《且看常胜将军来时路——新时代公募主动基金跑赢基准总论及十五大启示》。先看投资风格，再看买入、持有和卖出的过程，最后落到科技、赛道、成长、价值、均衡以及FOF各自最要紧的问题上。

这份研究有三个独家的核心特色，我最想先讲第一个：它是从泥土里长出来的。我们拜访、交流了不少于100位投资人，希望能够获得他们的宝贵经验和认知分享。其中，有持续取得优秀成绩的，有积小胜为大胜的，也有大胜过、后来又经历挫败的。大家给我们的，不只是成功之后的一套说法，还有经历一轮成败投资之后的心得和反思。我们把这些东西带回统计分析里，希望数据能解释实战中为什么这样选、后来又为什么改变，而不是只做一个漂亮的归纳。

因为如果只找今天做得最好的，再回头总结他的成功，很容易什么都解释得通，这就是幸存者偏差。曾经成功、后来遇到困难的人，同样是理解常胜的重要样本。我们想听的，是他们当时怎么想，为什么坚持，又是在什么地方开始改变；哪些经验还管用，哪些曾经帮过自己的经验，后来反而成了束缚。把这些人也放进来，研究才不会只剩赢家的故事，否则会使得研究过度理想化，研究出来的方法可能只有神能够做得好，人是万万没这个水平的。

第二个特点，是我们尝试建立一套可以对号入座的分类。持有周期长还是短，买卖偏左侧还是右侧，行业配置集中还是均衡，个股持仓重仓还是分散，四个维度组合起来，形成16种投资行为风格。我们希望把“投资理念”进一步落到可观察的操作方式上，再看这些方式在较长时期以及不同阶段中，分别取得了什么样的结果。

第三个特点，是全过程、全品类。投资者的认知会随着研究精进、方法迭代和职业阶段变化而变化，不能只截取某一时点，看谁当时胜率高，就认定谁掌握了不变的答案。买入、持有、卖出，每个环节都可能决定最终的收益。科技成长、其他成长、价值、均衡、赛道型，以及FOF和量化，也都有各自需要解决的核心矛盾。

在此，要鸣谢近两年里和我们认真交流的投资人，收集整理到的这些无私分享都是我们团队非常珍视的宝贵经验和深刻认知。挂一漏万，无法一一列名。事实上，没有这些从泥土里长出来的认知，这份研究不会有今天的生命力。我们也希望继续把这些实战经验整理成能够理解、能够检验、对大家有用的系统性研究。

01/新时代公募主动基金跑赢基准总论及十五大启示

1.1　主动多头产品要实现“年年跑赢基准”基本上是不可能的，10年能跑赢5年就已经处于中位水平以上

讨论“稳定跑赢基准”，首先要把基准说清楚。过去很长一段时间，市场习惯以沪深300为核心进行衡量，一些机构甚至直接采用百分之百的沪深300收益作为考核参照。在公募改革的背景下，基金合同约定的业绩比较基准受到越来越多的重视。跑赢沪深300与跑赢合同基准，是两个需要分别观察的问题。我们在研究中保留了这两种口径。

这也意味着，不能把一种口径下的领先，直接移植为另一种口径下的常胜。一个产品在某一年度收益靠前，和它能否连续多年取得超额收益，评价的也不是同一件事。常胜需要放到足够长、又经过分段检验的时间里讨论。我们真正关心的，是一种投资方式能不能经受不同市场环境，而不仅是在最适合自己的行情中取得一次高收益。

讨论常胜时，有三个问题容易混在一起：一个产品在五年或十年整个区间的累计收益是否超过基准，这几年是否每一年都超过基准，以及十年里究竟有多少个年份超过基准。前者允许超额集中在少数年份，后两者对持续性提出了更强要求。把全区间累计超额理解成年年占优，会高估主动管理的稳定性。这也是为什么有些产品长期结果不错，持有过程却未必轻松。

在我们这次统计的截面中，近三年每一年都跑赢基准的产品比例为6.4%，近五年每年都跑赢的比例为2.17%。拉长来看近十年中能够跑赢任意N年的概率分布基本呈现正态分布，概率最高的是近十年中任意跑赢5年，与数学期望一致。十年里跑赢年份数的分布，则以五年附近最集中，10年能跑赢5年就已经处于中位水平以上。常胜并不等于每个年份都必须赢，关键还在于赢的时候积累多少、输的时候损失多少。这些数字衡量的是这次统计截面的各年持续性，不能拿来替代滚动三年或五年累计超额的统计。

从超额收益的时间分布看，我们发现，较多超额集中于2015年以及2019—2021年。产业与风格周期为主动管理提供了较好的环境，但之后抱团瓦解，已经取得的超额又会面临回吐。全区间的好结果，有时由少数顺风年份贡献，持续获取超额则要求应对后面的变化。我们需要评价的，是基金经理有没有能力把顺风期的成果保留下来。

海外的经验也提醒我们谨慎看待排名延续。我们考察的美国基金样本中，2021年位于同类前半部的产品，到2025年仍保持前半部的大盘基金比例为4.5%，小盘基金为9.8%，中盘与多市值也都不足10%。这组数据观察的是排名保持率，并不是基金是否获得正收益。它不能替我们判断某位经理有没有能力，但足以说明，仅凭一次进入前列，很难认定长期优势已经建立。

02/基于四大维度十六型基金产品风格与综合表现研究体系

2.1　十六种类型基金风格的特征分类：哪种策略才能常胜？

我们划分的四个维度并不复杂。第一个是持有周期的长短；第二个是买卖时点，右侧偏向趋势交易，左侧偏向逆势交易；第三个是行业配置的集中与均衡；第四个是个股持仓的集中与分散。把这四个问题逐一回答清楚，才能理解一个组合的主要收益来源。单说自己做价值、做成长或者做轮动，往往还不足以解释具体的操作。

有些名称容易理解。比如长线价值，持有周期偏长，买点偏左，行业配置相对均衡，但对选中的个股持仓较重。它表达的是一种对个股价值的认定，以及愿意给价值兑现留下时间的操作方式。“看好一家公司”只是起点，愿意持有多久、配置多重，才真正进入组合结果。我们也为这些类型梳理了相应的代表性产品与投资人，用实际持仓帮助识别。

有些名称需要再解释一步。比如“稳健跟随”，其特征是持有周期偏长、买点偏右、行业配置均衡、个股相对分散。大家可以把它理解为一种增强版ETF的思路：保持相对广泛的配置，在趋势已经得到一定确认后跟随。它的重点在于持续跟随和适度增强，而不是依靠少数个股的重仓押注。这与大家熟悉的指数择时、行业轮动，在持有期限和操作节奏上存在差别。

这16种类型的名字是我们起的，我也不敢说，每一个都起得特别贴切。有些名字看一眼就明白，有些还得对着四个维度看，才能知道自己到底属于哪一类。有时只差一个维度，拉长时间看，收益就会拉开距离。所以大家不必太纠结名称，真正值得仔细对照的是：我拿多久，什么时候买，行业怎么配，个股买多重。后面讲常胜，都是从这些具体做法往下展开。

若用字母记录，持有期限长、短分别是L和S，趋势跟随、逆势交易是T和R，行业均衡、集中是B和C，个股重仓、分散是H和D。四项各有两种选择，共同形成16种组合。比如产业趋势是LTCH，长线价值是LRBH，个股精选是LTBH。行业集中度与个股集中度是两条独立的决策路径。行业集中时可以在行业内部买得分散，行业均衡时也可以对每个行业少数精选公司重仓，不能把它们误解成整体股票仓位高低。

分类时，我们也碰到一些怎么都不太好归类的产品：三四种，甚至四五种风格杂糅在一起，前后操作变化很大。我起初还想，这是不是一种各取所长的办法，把不同策略的短板都避开了？回头看样本收益，结果并没有那么理想。在本次回溯中，风格杂糅明显的产品，收益大多相对靠后。方法放在一起，不等于优点就会自动加在一起。这也是这次分类给我们自己的一个提醒。

这里需要认真审视的是，组合是否有一个主体性的风格。如果看好趋势时采用一套标准，遇到回撤后换成另一套解释，之后又用第三套方法处理持仓，原先的买入依据和后续的卖出依据就可能脱节。我认为，投资者还是需要一套能够辨认、能够持续检验的主体方法。研究分类的意义，也在于帮助大家看清这种主体方法是否存在。

2.2　十六型风格历史业绩表现概览：产业趋势、个股精选和宏观趋势投资效果好

我们先比较16种类型的基本情况，包括历史平均占比、年化收益、相对沪深300的胜率、月度波动率以及风险收益比。历史平均占比，大体可以理解为某一类型在全部样本中所占的数量比例。一种方法做的人多不多、收益高不高，以及承担了多少波动，是三个不同的问题。只看年化收益的高低，容易忽略方法的普遍可行性。

以研究覆盖的2012年以来样本、相对沪深300的相关比较来看，产业趋势、个股精选、宏观趋势、稳健跟随和主题趋势等类型表现相对靠前；个股反转、赛道博弈、指数择时和行业轮动等类型，在相应收益观察中并不理想。这些结果首先是历史样本的比较，也需要进一步检验是否依赖特定时期。一种策略在牛市里特别好，不足以证明它能长期稳定胜出。

这里有个很细、但值得停一下的区别：个股反转与长线价值，都偏左侧、行业相对均衡、个股持仓较重，主要差在拿得短还是拿得长。假如我认定一个领域会反转，等了一个月、两个月、三个月，变化还没来，自己先放弃了。后来真反转了，收益也已经不是我的了。判断要靠时间兑现，持有周期太短，就可能根本等不到。长线价值愿意多等，个股反转的持有周期较短，这个看似不大的区别，会进入最后的投资结果。

这不等于持有时间越长越好，而是说，持有周期需要与原先判断的兑现方式相匹配。有些板块的中长期想法可能是对的，问题出在实际操作没有给这个判断足够时间。研究方向与交易节奏之间的错位，最终会体现在收益上。因此，对照16种类型时，值得认真比较的往往就是这些看起来不大的差别。

2.3　不同时间窗口的稳健性检验：指数择时和行业轮动各阶段效果均不佳

做行业轮动的朋友可能不同意：我在行业之间切换，历史上有些阶段也做得很好。喜欢指数择时的朋友也一样，天天研究大盘什么时候涨、什么时候跌——这本来也是我们策略研究员要干的事。我并不否认这些阶段的成绩，但如果要讨论常胜，还得往下看：一段时间做得好，能不能延续到三年，甚至更长？把评价周期拉长，有些短期很好用的方法，实际效果就没有那么理想了。

因此，除了2012年以来的总体观察，我们也看2015年以来、近三年，以及2012—2014年、2015—2017年、2018—2020年、2021—2023年、2024年以来等分段情况。这样做，是为了尽量避免让一段特别有利的行情主导整个结论。我们希望找到的，是在相当多时间区间内都有较好表现的投资方式。如果只有某一个阶段占优，更适合把它理解为特定环境中的工具。

分段之后，个股反转、指数择时、行业轮动等类型的表现，仍然暴露出持续性上的困难。个股精选则是另一种值得重视的情况：样本占比不高，做的人不算多，但历史效果不错。产业趋势与宏观趋势，也在相关观察中保持了较强的表现。有些主要结论在分段检验后仍然成立，但不同方法的优势来源并不相同。这为进一步讨论左右侧选择提供了线索。

03/在A股左侧布局打埋伏是较为困难的，右侧趋势的胜率明显会更高

左右侧大家都熟悉。右侧等趋势确认一些再买，胜率高一点，但价格已经上去了，剩余空间可能小一些；左侧提前进去，胜率低一点，指望换来更高的赔率。这么讲很顺，也很容易接受。但做完历史回溯，我想提醒大家：这套理解有些理想化，胜率低，并不自动换来高赔率。有些左侧交易，当时觉得空间很大，回头看却是胜率没拿到，原来设想的高赔率也没兑现。

“跌得多了，价格低了，以后总能赚回来一些”，这类想法的问题，就在那个“总能”上。当时看起来很大的修复空间，后来未必真能修复。钱放在里面等，承担了时间成本，也承担了判断错的风险，最后要有实际回报来补偿。如果回报迟迟不能兑现，高赔率就仍只是买入时的设想。我们不能只把低胜率承认下来，却把高赔率当作已经拿到手的东西。

在本次研究的基金行为识别中，2019年以前，左侧投资的效果总体尚可；2019年以后，偏左侧类型的表现明显承压，右侧类型的优势则更突出。有人会把它简单理解为买了消费、地产，所以表现不好。我认为还应多看一层：这首先是投资行为风格的比较，不能直接等同于行业选择。在这里的研究我们包含的是消费、科技、周期领域，都可以采取左侧或右侧的参与方式的对比，消费、科技、周期偏右侧的投资情况都会好于偏左侧的情况。

我们的识别方法，会观察股票首次进入重仓之前120个交易日的涨跌表现等信息，判断持仓行为与此前趋势的关系。因此，这里讨论的是怎样进入和持有一个方向，而不只是买了哪个行业。相关左右侧超额比较采用Wind偏股混合型基金指数作为参照。研究所看到的右侧优势，来自行为特征的划分，而不是预先把某个行业归为赢家。这个区分对理解结论很重要。

所以，目标如果是在A股做常胜将军，我的倾向很明确：右侧方式提供更高的成功概率。这是我们根据样本形成的判断，不是说任何追涨都对，也不是说左侧一概不能做。我真正想修正的，是那种过于理想化的想象：因为自己买得早、愿意承受低胜率，就理应得到足够高的赔率。到底有没有得到，还是要回到实际样本、回到自己的净值曲线上看。

还要区分左侧研究与左侧重仓。实践中，不少基金先在左侧研究、建立观察仓，等基本面逐步验证后加仓；等一只股票正式进入重仓股，时点已经偏右。提前形成认知，不等于必须提前把组合押重。熊市里左侧也可能以较低价格取得筹码，但要承担等待时间与判断失误的成本。因此，我更关心研究进度、验证强度和仓位怎样匹配，而不是先给左右侧贴上绝对好坏的标签。

4.2　策略好不代表我能做得好：个股精选和稳健跟随的收益一致性较强

讲到这里，大家可能觉得，产业趋势在长期和不同时间切片里都不错，那我就做产业趋势好了。但还有一道坎：策略好，不代表我就做得好。举个例子，假设都做AI，有人赚了两倍，我只赚了20个点，这时候就尴尬了。方向都没错，结果却差这么多。产业趋势这类策略，使用者之间的收益差异本来就大；买入时点、持仓集中度、具体选了哪个环节，以及后面怎么应对，都会影响最后拿到多少。

因此，我们进一步观察两类差异：一类是同一策略内部，不同基金经理之间的收益分散程度；另一类是策略在前后时期的表现是否稳定。现在能做好产业趋势，将来是否还能做好？此前把新能源做得非常好的人，能不能在AI这轮行情里继续取得优秀成绩？策略的跨期延续性，与使用者之间的收益差异，需要一起看。单看一段行情里的冠军，很难回答这些问题。

从这点看，个股精选、稳健跟随和宏观趋势，是我觉得值得大家认真看的几种做法。在我们的观察里，它们既能兼顾收益，又有助于缩小使用者之间过大的结果差异。对于要在公募投研体系里长期做下去的人，这是一种生存和发展之道：职业竞争的压力，不必全落在某一次特别出色的判断上。一种方法能让自己相对稳定地做出结果，本身就很有价值。最高能赚多少当然吸引人，但那是不是我能够反复实现的，也要想清楚。

04/两类投资者的宝贵经验：成熟型投资者与成长型投资者

4.1　成熟投资者的告诫：不能连续踏错两个大结构性机会

进一步的问题是，投资风格应不应该保持一致？有人会在产业趋势、主题博弈、个股反转之间不断切换，也有人一生就做产业价值、产业趋势或宏观趋势。这些选择本身很难用一句对错概括。顺境时被称为坚持的方法，到了逆境中，往往就会被质疑为执拗。真正困难的是辨别，自己是在守住有效的方法，还是把过去的成功机械地延续到新的环境。

我们与一些曾经大胜、后来经历挫败的投资人交流时，感受尤其深。他们已经形成成熟而稳定的理念，也有过去的成绩作为支持，因此更难轻易改变。但是回看2010年以来的市场，投资策略的相对优势确实一直在变化。花无百日红，市场变化是评价方法一致性时必须承认的底色。不能因为一个理论曾经带来巨大成功，就认定它在未来任何阶段都不需要调整。

对已经大胜过、在行业里有了身份和地位的人，我最想讲的反而很简单：后面不要大输。大错一次还有机会翻身，连续两次大错，就很难了。我说的大错，可以是连续两次缺席盛宴，也可以是连续两次高位站岗，或者缺席盛宴一次，高位站岗一次。前一种没有参与主要结构性行情，后一种在高位承受很大损失。听起来是两种不同的问题，但对净值和职业发展都会造成很重的压力。

我们围绕缺席结构性行情做了相应统计。按我们对未来三年、五年重新跑赢基准的估算，错过一轮主要行情后，相关概率仍大致有五到六成；连续错过两轮，会降到三到四成；如果早期的消费升级、新能源以及AI等三轮重要机会都没有参与，相关概率进一步降到一到两成。这些结果提醒我们的，是连续错失主要机会所造成的累积影响。它比某一次没有参与某个热门方向严重得多。

已经有成熟方法的人，常会说：“这不符合我的投资理念，我不参与。”我理解这句话，过去的成功确实会让人更相信自己的方法。但对代客理财者，我当时的提醒很直接：已经错过一次大的机会，第二次即使不完全符合原有理念，也要认真研究怎么把握，不能又把自己完全放在外面。管自己的钱，可以有自己的等待方式；管客户的钱，连续踏空两轮的压力很难回避。时间、考核和客户的耐心，都不会只按我们的理念安排。

所以，对曾经大胜的群体，我最想强调的是：保留方法的主体性，也要正视连续大错的代价。一次失误之后，市场仍可能给出修复的机会，但不能习惯性地用过去的理念把下一次机会也排除在外。不要连续两次踏空重要的结构性机会，是我们从这组研究中得到的切身提醒。它关系到净值，也关系到一个投资人在行业中的持续生存。

这项判断还有一个重要的历史例外需要讲清楚。2015年没有参与中小盘和杠杆牛行情的经理，虽然当年落后，但泡沫破裂后，2016—2017年市场转向大盘、价值和消费白马，又给了他们修复窗口。2017年至2019—2020年则不同，消费白马与核心资产先后延续了对高ROE、龙头与高景气的定价。需要警惕的是连续与主要定价方向错位，而不是要求每一轮行情都必须追上。错过一轮有时能通过风格反转修复，连续错过却可能反映框架已经不适配。

我们还观察了连续五年跑赢组的前三大重仓行业，发现它们并没有只依赖一种进攻方式。在电子、电力设备之外，相关组别仍保留银行或非银金融作为组合支撑，并较早降低医药、食品饮料等旧核心资产的权重，转向资源与红利。适配市场，是让新的证据改变组合，而不是让既有标签决定一切。保留主体方法与调整资产选择之间，并不存在必须二选一的关系。

我们认为，每一个市场环境都会孕育与其相适应的投资风格，而每一种投资风格的背后，都对应着能够主导行情的增量资金群体。这些资金群体具备不同的审美与偏好，决定着市场阶段性主线，并推动着投资策略不断轮回。由此，我们提出“A股投资策略轮回框架”——正所谓风水轮流转，多数投资者仅仅是在自己的投资理念与市场风格高度匹配的阶段，才能取得尤为突出的投资收益。
在这里，我们将主观多头的投资理念进一步精简为三种核心范式：景气投资、核心资产投资、产业主题投资（除量化策略外，这三种基本覆盖了主观多头的主要认知）。为此，我们构建“基于高增长细分—流动性—供给侧优化”的三因素A股投资策略轮回框架。具体而言：
第一，当市场上高增长细分行业的数量较多，同时流动性环境也比较宽松时，景气投资通常最为有效。此时，无论是观察利润增速、营收增速，还是资本开支强度，该框架都能较好地指导配置决策。例如2021年的新能源行情，就属于典型的景气投资主导阶段。
第二，如果高增长细分数量同样较多，但同时还存在供给侧优化的条件——比如行业竞争格局明显改善——那么这时候供需矛盾是核心，谁市占率高谁就更占据基本面优势，更适合采用核心资产投资策略，即买入行业龙头、买入市占率最高的公司，往往在复苏早期是最奏效的。比如2016年供给侧改革之后消费升级浪潮袭来，随着相当一批行业竞争格局改善且行业步入高增长，大盘成长股持续受益，就是这一情形的典型例证。
第三，如果供给侧优化的条件存在，更多体现为组织优化与技术进步，且流动性环境也不错，但高增长细分行业的数量偏少，那么产业主题投资就成为更合适的选择。此时市场更关注技术路径、政策催化或商业模式创新，而非短期的盈利增速。

我们提炼出的这个三因素框架来对A股投资策略进行识别，对上述三种投资策略的解释力相对自洽，并且与历史情况基本吻合。接下来，我们以高增长细分作为核心跟踪指标，该定义如下：中信三级行业中利润增速超过30%高增长细分行业占比。历史回溯显示：若高增长细分行业占比超过50%，景气投资的有效性大于核心资产投资，且大于产业主题投资；若该占比在25%至50%之间，核心资产投资更为有效，景气投资居中，产业主题投资最弱；若该占比低于25%，产业主题投资最有效，基本面分析失效，此时核心资产投资为次优选，景气投资最弱。以2021年为例，高增长细分占相对高，对应新能源景气投资的有效性突出。2017年和2020年，该占比处于25%至50%区间，对应核心资产投资，即买入龙头公司。而占比低于25%的阶段，市场主要以产业主题投资为主。

4.2　成长投资者的告诫：一轮行情持续两三年，可能真正决定职业命运的只有半年

一轮大行情可能持续两三年，但最终决定投资者能否取得巨大成功的关键阶段，有时只有半年左右。我们在拜访中，把通过一轮行情取得大胜的投资者大致分为两类：一类在顶部之前偏左侧卖出，另一类在顶部之后偏右侧卖出。卖出的时点不同，能够支撑最终成功的关键动作也不同。这个区别，比单纯追问谁卖在最高点更有解释力。

聊左侧卖出这群人时，我原先有个想当然的认识：他们一定特别能预判顶部，知道一个月之后要见顶，或者早就算准了目标市值，到那个位置就卖。少数人或许真有这样的远见，但我们把交流和实际持仓放在一起复盘，发现多数人的成功，主要贡献不在这里。他们是在更早的时候，下过一个无比重要、也无比正确的重仓决定。这个决定带来的收益已经足够厚，后来即使卖在顶部之前，也取得了巨大的成功。

以宁德时代为例，可能是在2020年上半年就建立了很重的仓位；对应到AI，可能是在2024年上半年作出了类似决定。对当事人而言，重仓来自自己看到、而市场尚未充分看到的变化。早期认知通过足够重的仓位进入净值，才能形成后来可以兑现的收益。即使没有吃到行情最后一段，这类投资者也可能已经获得非常可观的结果。

当事人会觉得，我看到了别人还没看到的变化，所以敢重仓。旁观者的感受可能完全不同：“当时他买A，我买B，后来A成了，B没成。说到底，他押对了，我没押对。”这种想法我们也听到过。但真把自己放回当时，多数人又很难下那个重仓决定。别人已经走出来的净值，替代不了自己当时形成判断、承担风险的过程。看结果时的一句“押对了”，会把那个决定真正难的地方省略掉。

更多人的参与方式是边走边看、边研究边买。多数阶段，这样做没有太大问题：随着产业信息不断验证，逐步调整盈利预测和持仓。但到了最后的疯狂，差别开始明显。2021年年底新能源行情的最后两三个月，就是我们在交流中反复讨论的例子。行情越接近过热，继续加仓的依据与组合调整方式，越可能决定最后留下多少收益。

不妨设想一个情境。我原先算这家公司能赚300亿元，后来继续研究、调研，发现可能不是300亿元，而是500亿元。重新算一遍估值，好像还有50个点的上涨空间，于是就在已经很高的位置又加了一笔。这套过程大家应该不陌生：盈利预测上修了，剩余空间重新算出来了，加仓也就有了理由。但到了最后的疯狂，行情怎么涨、后来怎么回撤，未必会照着这张测算表一步一步走。

另一类人的重点，已经转到组合内部的去弱留强：最后几个月，不断把仓位换向更强的品种。我们交流的案例里，有人在这一段赚到一倍，甚至两倍。这里我想把一句话说清楚：他们也不知道哪一天见顶，更不知道后面会回撤多深。他们所做的，是通过组合内部的选择，争取在最后阶段积累更多收益。这和不断上修一家公司的利润预测、再据此高位加仓，是不同的应对方式。

这个比较需要看完整个过程。即使最后都没有卖在最高点，前面累积的收益不同，经过后续回撤，最终留下的结果也会不同。当然，回撤本身仍然可能严重侵蚀收益，不能把涨幅和跌幅简单相减。我们讨论的是收益积累与退出处理的共同作用，不能只截取最后一次卖出评价成败。一个人在右侧卖出，仍然可能取得大胜，关键在于之前怎样参与，以及最后怎样离开。

放到AI这一轮里看，一轮行情走下来，市场到底记住了谁？2024年上半年就重仓AI的人，净值已经走出来了，有些在市场眼中甚至已经“封神”。还有一类，是我们当时重点讨论的4—6月表现特别突出的人，市场也开始记住他们。但要走到更高的位置，还得看后面的右侧卖点能不能处理好。而在2024年下半年到2025年才逐步参与AI的投资者，前面的成绩只是走到台前，后面怎么离开，仍会影响这一轮到底给自己带来怎样的职业机会。

这也是我们交流下来一个很深的感受。已经大胜过的人，最怕连续两次大错；想借一轮行情取得突破的人，则要抓住真正决定结果的那几个阶段。行情可能走两年、三年，决定能否大胜、能否获得职业发展机会的，可能就是半年左右。最后的疯狂怎么参与，右侧卖点怎么把握，看起来只是操作上的差别，落到一个人的职业结果上，分量就很重了。

05/富在术数，不在劳身：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂

对于趋势-抱团-疯狂三个阶段，要注意的是每个定价阶段的胜负手和难点是不一样的：

1、趋势阶段：对应跟踪基本面进行景气/价值投资，在趋势阶段，胜负手在探讨景气持续性和弹性，并匹配对应估值中枢以期求得后续上涨的空间和持续的时间，难点在于应付由于股价过热、宏观约束与低位板块存在催化等因素导致的阶段性高切低。

2、抱团阶段：对应板块间出现明显分化，优势板块已经开始出现资金虹吸效应，市场逐渐形成“打不过就加入”和“不出现大幅回撤就不撒手”共识，抱团过程中股价开始大幅透支未来基本面，抱团阶段胜负手在于对M顶第二个顶部的把握，难点在于在股价不断上涨的过程中要不要进行高位加仓。

3、疯狂阶段：对应在抱团基础上，股价透支业绩超过3年以上，步入非理性过热阶段并逐渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在于预判板块内不同细分环节哪些会是A型回落，哪些能够形成M型（强M顶（二顶高于一顶），弱M顶（二顶远低于一顶））格局，对应做好内部仓位调整。

5.1　趋势阶段：重点是跟踪景气研判估值中枢，难点是应对阶段性波动/高切低

对于值得认真参与的大级别产业行情，我一直强调一句话：“凡是趋势就会抱团，最后的疯狂才最疯狂。”从持有过程看，趋势、抱团、疯狂有各自的特点，也有各自的胜负手。不能用一种操作方式，机械地处理一轮行情的所有阶段。早期对景气的跟踪，和后期对组合强弱、估值透支与退出的判断，侧重点会发生变化。

趋势刚起来的时候，老老实实跟踪景气、做调研、反复核实产业变化，是很有用的。景气走到哪一步，对应的估值中枢应该在哪儿，这些都要算。但真正难拿住的地方在于：产业趋势往前走，股价也可能在中途狠狠跌一段。极端情况下，板块调整30%—40%，对人的心理、对组合都是很大的冲击。研究时认为能承受，真跌到自己持仓上，面对的就是一个必须处理的问题了。

遇到这种大跌，大家第一反应通常是减不减仓，怎样把回撤控制住。我还想提醒一件事：每次大跌之后，不是所有品种都回得来。一次结构性的高切低过去，后面的核心品种可能已经换了。我们不能只盯着“我熬过来了”，还要看看自己熬着的到底是哪一只。产业主线没有被推翻，不等于原先买的每个标的都会重新领先，更不等于原封不动等反弹就够了。

2023年下半年，AI行情在趋势推进过程中经历了一次剧烈回调。按我们当时对相关板块的观察，跌幅曾达到40%—50%的量级，有的投资者熬了过来，有的没有。更值得看的是之后的结构：上半年表现很强的传媒，在调整后没有继续维持原来的领先；光通信以及中际旭创等方向，则表现更突出。调整不仅考验持仓承受力，也在重新区分产业链中的强弱。

这种阶段性高切低，可能与股价过热有关，也可能遇到宏观约束，或者其他板块出现催化。应对时当然要判断是否减仓，但还要重新审视哪些方向能够继续兑现。在趋势过程中未必每次都要减仓，但调仓是必须认真处理的问题。如果主线回来时，领涨环节已经改变，仅仅坚持原有标的，也可能错过后续收益。

6.2　抱团阶段：不纠结一顶，难点在高位加仓

进入抱团，主线往往开始走主升浪，资金不断往这里聚，其他板块和它的差距也拉大了。这个时候，最常碰到的问题就是：又涨了，还加不加？跟着研究进展走一步看一步，在这个阶段通常还说得过去。比如有人赚30个点，有人赚40个点，抱团阶段的这点差距，未必就是整轮行情的胜负手。真正可能把结果拉开的，是到了最后的疯狂之后，怎么参与，以及最终怎么退出。

这也是为什么不能只凭主升浪中某一个时间点的排名，判断谁已经完成了一轮成功投资。前面谈到的两种方式——继续根据盈利上修加仓，或者在组合内部去弱留强——到了行情最后阶段，结果可能明显分化。越接近最后的疯狂，越需要明确自己是在增加总暴露，还是在改善组合内部的选择。这会影响后续回撤时的处境。

6.3　过热阶段：做好二顶，难点在区分强M、M和弱M（A型）

到了我们说的最后的疯狂，股价可能已经透支三年以上的业绩，市场明显过热，交易越来越拥挤，成交占比也不断往上走。看着这些指标，人会本能地抵触：太高了，怎么还在涨？甚至会有些恐慌。我理解这种感受，但知道已经过热，和知道究竟哪一天见顶，是两回事。估值确实在提示风险，难的是，它未必同时把一个精确的离场时间交给我们。

历史上的茅台就是一个直观例子。有人看到估值突破50倍PE，就已经觉得很难接受，而它后来仍然走到了更高的位置，市值达到约3.2万亿元。我们在交流中也了解到，AI行情中有人因为觉得涨得过高，在较早阶段就已经下车。如果只用“已经很贵”来定位顶部，可能会很早离开一轮仍在继续的行情。这正是我们需要进一步讨论M顶的原因。

我们观察，大级别产业行情中，很多龙头最终呈现双顶结构，第一个顶更偏交易顶，第二个顶更偏基本面顶。但这个判断需要落实到具体标的。板块具有双顶特征，不代表每一个细分环节、每一只股票都会走出值得参与的第二个顶部。有的是强M，有的是弱M，也有的更接近A字形下跌，不能混为一谈。

“不纠结一顶、做好二顶”，并不是忽视估值与风险，而是承认交易顶很难提前精确把握，转而研究之后还有哪些基本面和结构变化可以帮助应对。对2026年的AI行情，我们在这次交流时仍把这套框架放在持续验证之中。我们应当把它当作识别与应对问题的研究框架，而不是每个标的都必然兑现的图形承诺。

06/产业趋势龙头股最终顶部大概率是M顶

6.1　A股凡是顶部都很难跑：不纠结一顶，做好二顶

过去美股科技、移动互联网和新能源的行情，给我们研究双顶提供了不少案例。它为什么形成，第二个顶怎么来，我们已经做过系列分析。这里我先澄清一个误解：听到“不纠结一顶、做好二顶”，有人会理解成，一顶不好跑，二顶总该好跑了。我的意思恰恰是：A股凡是顶部都很难跑，能在二顶跑掉，已经是佼佼者。这不是把难题往后推一次，就能轻松解决。

实际中，很多人不是在二顶离开，而是到了三顶、四顶、五顶，反复了很久才真正改了想法。拿茅台来说，能在2021年6—8月阶段走掉的，也只是少数。长期持有形成的产业信念，不会因为一次反弹就自动放下。今天看图，哪个地方高、哪个地方低，非常清楚；当时站在里面，对产业的判断还在争论，手里又有仓位，做决定远没有回头看图那么容易。

更多人是在2022年下半年及之后，看到疫情放开并未重新带来此前消费升级趋势的延续，再到2023年出现更悲观、甚至带有非理性色彩的日本化叙事，才最终选择离开。这时距离最初的顶部已经过去很久。真正困难的，是在原有逻辑还没有完全退出市场叙事时，承认它对持仓的支持已经变化。所以，我们反复澄清：能做好二顶的人，本来就是少数。

6.2　把握好二顶的关键是调仓而非加仓：二三线强阿尔法优于核心beta龙头

一顶到二顶之间，我们不主张因为跌得多就盲目增加总仓位，更希望投资者认真处理组合结构。以消费升级行情为例，这段时间贵州茅台的表现不如五粮液，酒鬼酒、舍得等二三线品种也出现了更强的表现。从核心龙头转向二三线强阿尔法，是这一阶段需要研究的战术变化。继续只盯着原先的核心龙头，可能无法捕捉行情后半段的收益来源。

其中一个原因是盈利高位的先后顺序。部分二三线公司的盈利兑现位置更靠后，因而在龙头已经走过最强阶段后，仍有自己的业绩变化可以支持。新能源行情中，天齐锂业、德方纳米等，也曾出现第二个顶部高于第一个顶部的情况。产业链不同环节的盈利节奏，可以让它们在一顶到二顶之间走出不同表现。调仓需要建立在这些差异之上。

这里说的强阿尔法，落实下来并不玄：可能是公司盈利的高位比龙头更晚到，也可能是有了新技术，或者产业里长出了市场开始认可的新方向。我们要找的是这些具体变化，不能一听“二三线”，就觉得都能拿来替换。从龙头转向有独立机会的公司，必须有新的依据。只是看某只股票比龙头跌得更多，就换过去，并没有回答它后面凭什么更强。

这也解释了为什么我更强调调仓，而不是盲目加仓。一顶之后的下跌，容易让人觉得便宜了，进而增加对整个板块的暴露。但第二个顶本身并不好判断，未必能顺利退出。总仓位增加以后，二顶没有走掉的后果也会更重。做好结构选择与控制整体暴露，是两个要同时考虑的问题。

持仓数据也提供了一个提醒。从我们梳理的历史持仓看，茅指数从一顶到二顶之间，相关公募持仓占比由44%升到45%；宁组合由36%升到40%。这说明，股价的第二个顶部未必超过第一个顶部，仓位却可能更高。如果一顶之后不断抄底加仓，二顶的退出压力反而会增加。理解这一点，才知道为什么我们反复强调调仓，为什么不能把等待二顶等同于加大总押注。

6.3　弱M顶的形成

还要防一种情况：名义上叫弱M，实际一顶之后一路往下，年线都跌破很远，后面即使再起来一个顶，也比前一个矮很多。严格按交易形态讲，有时只能说是两个顶部，未必够得上一个完整的M。近乎A字形的下跌，不能因为后面有一次反弹，就放心等二顶。先认清自己面对的是哪一种，再讨论怎么参与，否则图形的名字反而会让人放松警惕。

所以，战略上首先还是要判断基本面的支撑能够看多清、看多远。2013—2015年的创业板行情中，不少业绩增长来自外延并购，之后积累的商誉问题逐步暴露，成为2016—2018年创业板持续承压的重要背景。如果早期增长建立在后来难以持续的基础上，第二个顶部的恢复能力就会受到影响。图形背后仍然要回到盈利质量。

另一个问题是龙头估值是否过高，以及资金结构是否放大了价格。当时很高的估值叠加杠杆资金、伞形信托配资等因素，使上涨更加极端，也使后续调整更猛烈。杠杆推动的价格透支，会改变下跌的速度与幅度。这类行情的双顶，不能只因表面出现一次反弹，就被理解成产业逻辑仍然稳固。

因此，应对M顶需要把战略与战术接起来：先判断它是否接近A字形、是否仍有值得参与的基本面支撑，再研究从核心龙头向二三线强阿尔法的转换。基本面是否可靠，决定我们有没有理由讨论第二个顶；组合结构怎样调整，决定我们怎样参与。接下来，需要进一步把这套判断落到盈利与产业信号上，区分仍有支撑的二顶机会和基本面转弱之后的反抽。

6.4　第二个顶部是基本面卖点，对应TTM口径利润增速最高位置

要把二顶研究做实，还是得有盈利这条线索。第一个顶，大致对应单季度盈利增速的高位，但股价和财报有时间差，不会整齐地对上；第二个顶，我们更关注TTM，也就是最近四个季度合起来看的利润增速高位。单季看的是眼前变化，TTM则把更多季度的兑现放进来，看增长还能不能持续。所以交易顶往往要回头才能确认，基本面顶则要继续追问：增长是暂时慢了，还是支撑它持续下去的条件变了？

历史时间可以帮助理解这个间隔。消费升级行情中，茅指数一顶在2021年1—2月，二顶在当年6—8月；新能源行情中，宁组合一顶在2021年末，二顶在2022年6—8月。我们需要观察的是，这段时间里盈利还在不在兑现、竞争是否恶化、原先的宏观扰动是否继续加深。时间间隔本身不是信号，间隔中的交叉验证才是研究价值。不能只因为调整已经持续一两个季度，就认定第二个顶必然出现。

从复盘看，二顶的形成通常需要几种条件配合：产业趋势尚未被推翻，盈利继续兑现，一顶回调使估值重新具有吸引力，同时宏观扰动阶段性减弱、资金开始回补。反过来，技术迭代放慢、现金流无法支持资本开支、渗透率接近天花板，或者价格战破坏竞争格局，都可能使原先的增长逻辑发生变化。第二个顶部是否值得参与，要由产业、盈利、估值与资金的共同状态来判断。不能把历史回撤幅度当作自动触发买入的公式。

到了二顶之后，如果基本面大趋势已经转弱，后面的反弹就可能更多依靠事件、政策或市场情绪，而非盈利持续改善。我们复盘茅指数与宁组合时，看到后续反弹高度逐步降低、驱动力也发生改变。还有反弹，不代表产业趋势已经恢复。这也解释了为什么错过二顶之后，不能仅凭还会有第三、第四次反弹，就认为退出仍然一样从容。

07/科技风格基金产品跑赢基准的关键核心是C点、N字型与M顶

科技投资的完整过程，我们用N字形、C点和M顶三个框架连接。N字形描述ABCD四点对应的“一涨—暴跌—大涨”：产业预期先被市场发现，随后经历一次剧烈验证，再在真实产业进展中进入更大的上涨。C点对应买入的胜负手，M顶则对应D点之后一轮产业浪潮如何结束、怎样处理卖点。N字形帮助认识完整路径，C点与M顶分别把研究落到买和卖。这些是我们从历史复盘形成的经验框架，具体阶段仍要由产业证据来确认。

产业证据的推进，也有一条值得跟踪的顺序。第一阶段是巨头带来爆款，市场先定价最清楚的受益者；第二阶段是新巨头加入、巨额资本开支启动，基础设施订单扩张；第三阶段是技术落地、产业链形成，关键环节开始承担从0到1、从1到10的增长；第四阶段则是需求加速超过供给扩张，投资线索转向供需缺口。随着产业成熟，最主要的矛盾会从“能否成立”转向“哪里供不应求”。对应的研究对象，也就不能始终停留在最早的爆款公司。

新能源车是一个完整例子：Model 3成为爆款时，市场先关注特斯拉；基础设施投资扩张后，充电桩、电网等获得订单；产业链逐步形成，宁德时代所代表的锂电池成为关键环节；需求继续放量，上游锂资源与下游汽车零部件的供需缺口，又形成新的机会。每一轮向外扩散，都需要找到订单、价格或技术位置上的实际变化。如果只有概念相关，没有产业兑现，就不能与真正的关键环节等量齐观。

从资金和个股节奏看，我们进一步概括为“大—小—大—小”。趋势初期，资金先寻找确定性更强的大龙头；产业逻辑成为共识后，配置向产业链二三线扩散；最后过热时，往往又由核心龙头带着板块冲出一顶；一顶到二顶之间，再转向有独立盈利逻辑的中小公司。这套顺序强调的是不同阶段的盈利与定价扩散，不能只按市值机械轮换。最后一个“小”，尤其需要强阿尔法支撑。

把“大—小—大—小”放回2020—2022年的新能源行情，就容易理解一些。最早是特斯拉、宁德时代确立趋势，后来机会扩散到锂电材料和汽车零部件；2021年四季度，核心龙头又带着板块冲顶。一顶到二顶之间，德方纳米、天齐锂业等量价更有支撑的环节，又走出了不同于龙头的弹性。主线还在，值得持有的具体环节却会变，组合也就需要跟着调整。接下来讲持有过程和M顶，就是想把这些调整到底发生在哪里讲得更具体。

08/赛道型基金产品能跑赢赛道指数吗？

再往下，就不能把所有类型放在一起讲了。比如一个赛道型产品，我就是做机器人的，或者就是做半导体的，也不打算漂到别的方向去，那问题就很具体：在这个范围里，我还能不能比赛道指数做得好？选对了赛道，不等于主动管理就能跑赢这个赛道的指数。产业整体涨了，大家都受益；但研究更多、交易更勤，最后是否多赚到了，仍然要单独回答。

8.1　赛道型基金产品难以跑赢基准的三大原因

我们认为需要重点看三类约束。首先是持仓与流动性要求：对我们研究的这类产品而言，单只股票约10%的集中度限制与至少5%的流动性安排，会影响组合；一些赛道指数的头部公司权重却能达到15%—20%。当龙头持续领涨，主动组合即使同样看好，也可能无法取得相同暴露。对标指数的权重结构，可能先于选股能力决定一部分相对收益。这些约束是我们分析相应产品的前提，具体产品仍要放回其合同与适用规则理解。

其次是策略差别。赛道行情中，盈利与估值可能同时扩张，市值加权指数会随龙头价格上涨提高其权重；主动经理却可能出于估值纪律逢高减持，或者等更多验证后才加仓。第三是信息传播：在新能源、AI、医药等热点中，研究成果很快成为公共信息，定价错位能维持的时间变短。方向正确之后，仓位上限、减持纪律和信息优势的持续时间，仍会影响能否跑赢指数。这不是简单要求经理放弃纪律，而是先看清比较双方的条件。

8.2　内部离散度高且宽度适中的赛道

要判断一个赛道里还有多少主动发挥的空间，我们看两个东西：一是有多少股票真正可选，二是选对和选错，结果能差多少。前者叫宽度，用成分股权重平方和的倒数来算有效股票数量；后者叫离散度，用成分股收益率的截面标准差来衡量。名义上成分股很多，若权重大多压在少数公司上，有效宽度还是可能很低。有得选，而且选出区别确实能影响收益，主动研究才有施展空间。

根据我们的研究，一个可供筛选的经验范围是：有效股票数约40—150只，最大单股权重低于10%，年化收益截面标准差高于40%，同时赛道处于主升浪。中等宽度使研究仍有可能覆盖，高离散度让子赛道配置、个股选择与回避拥挤产生差别。这些条件共同描述一种更适合主动发挥的环境，并不是达到阈值就必然获得超额。如果赛道已经进入持续下行阶段，内部差异很大也可能只是亏损程度不同。

半导体、通信里面有不同细分环节，经营节奏、景气变化不完全同步，主动管理就可以从这些差别入手。机器人、卫星等主题若切得太细，在我们考察的样本里，有效股票数量就偏少，能偏离指数的空间也有限。投资范围太窄，研究再努力，也可能施展不开。所以看到产品跑不赢，先看它到底被允许在哪里作选择；如果能选的本来就很少，只说基金经理选股不够好，恐怕没有找到真正的问题。

9/成长型基金产品若想稳定跑赢基准最重要的是识别“真成长”和“伪成长”

9.1　行业天花板不断提高

成长也不只有科技成长，周期、高端制造、消费，都可以有成长机会。但无论做哪一种，我觉得先要过的这一关都是：这是真成长，还是只是眼前看起来长得快？我会先看行业天花板能不能继续提高，再看公司的护城河够不够深。行业能长的空间都在收缩，光靠过去的竞争优势，很难一直高增长。产业走到哪个阶段，竞争格局怎么变，能不能到全球市场去竞争，这几件事要接起来，才找得到下一段增长。

因此，评估成长不宜只盯某一年的利润增速。行业早期可能靠需求快速扩张，随后靠竞争优势取得更多份额，再往后要看全球市场或新的增长曲线。我们也注意到，有些真成长公司在历史下跌中估值相对坚挺，背后是市场仍认可其增长持续性。增长的质量与持续时间，会影响市场愿意支付的估值。但认可一家好公司，仍然需要回答当前价格已经提前反映了多少未来。

9.2　成长股估值透支年限对应的仓位纪律：透支3年作减仓，透支5年全清光

看高估值到底贵在哪里，我们复盘过2021年茅指数和当年末宁组合。按当时对案例的测算，不少成分股的高点已经把未来三年以上的利润增长计进去了：茅台2021年高点约四至五年，比亚迪约三至四年，汇川技术超过四年。这个算法要同时放进股价、预测的未来利润和假定的合理估值中枢，表里的EPS也是当时的预测。所谓透支几年，取决于利润和估值假设，不能当成一个不会变的刻度。尤其不能拿后来实现的业绩，倒过来说当时就一定知道。

我们拿一个假设来算。一家公司现在200倍PE，如果未来三年利润每年增长约85%—100%，用三年后的利润去除，估值才可能降到约25—30倍。听起来就知道，这对增长的要求有多高。如果三年年化只增长30%，折算下来仍有约90倍。高价格先把很高的增长要求摆在了面前，后面还要靠企业真正做到。这个例子不是预测谁会增长多少，而是提醒我们，把市场已经付的钱和企业可能赚的钱放在一起核验。

在现金流近似利润、长期增长回归较低水平的条件下，增长越快、持续越久、折现率越低，能够支持的理论PE越高。我们把“三年年化50%、五年年化30%”作为检视多数公司高增长持续性的经验尺度。价格若要求超高增长连续兑现多年，任何一个环节落空都会显著降低容错率。所以，我会对透支一年保持正常观察，对透支两年后的大幅加仓更审慎，透支三年以上考虑适应性减仓，接近五年则特别警惕；这是研究中的纪律框架，使用前仍须验证利润路径。

还有一种风险，比估值暂时过高更根本：行业竞争格局已经改变。新进入者、价格战或供给大幅扩张，可能让公司短期利润仍增长，市场却不再愿意给予原来的高估值。当持续盈利能力受到破坏，当期增速再高，也未必能够阻止估值下修。因此，成长投资的退出研究，要同时看金融市场对增长透支了多少，以及产业本身是否开始破坏原来的增长条件。

10/价值型基金产品想要稳定跑赢基准：起点本大+买点低估值+过程耐抗

讲价值投资，买得便宜、拿得长，大家都认同。但管客户的钱，还得多看一件事：客户能不能陪你等？持有人稳不稳定，规模能不能扛住阶段性赎回，短期排名落后时会不会被迫交易，这些都会影响低估值最终能否兑现。买得便宜留下了潜在回报，资金愿不愿意等，决定你能不能拿到它。所以做价值、做逆向，比做成长更需要认真管理持有人结构和申赎，不能只在买什么上花功夫。

相关逆向价值案例里，我们注意到单只规模约20亿元上下，是观察风格能否稳定执行时的一个经验参照。这个数不是准入线，也不是说越大越好。真正想讲的是，钱如果留不住，暂时跑输就可能很快逼着你减仓，原来准备长期持有的判断，也就没法照原计划做下去。一个价值方法能不能执行，要看产品能承受多少赎回和排名压力。比较理念时，也别漏了最实际的一点：他到底还有多久可以等。

11/均衡型基金产品跑赢基准越来越需要量化手段的辅助

均衡型产品不押单一赛道，也不赌某一种风格，听起来似乎更省心。真做起来，要求却不低：宏观环境决定往哪边看，行业景气影响配多少，公司的质量和价格决定买什么，哪一环判断错了都可能拖累组合。均衡难在把不同领域放在一起比较，绝不只是多买几个行业。看起来分散的持仓，究竟为什么涨，什么时候兑现，什么情况下会一起跌，都要想清楚。能力圈要铺得开，还要能真正用到组合里。

均衡型基金产品想要稳定跑赢基准要意识到依靠纯主观难度在不断加大，建议辅助量化手段的介入。作为均衡型的对立面，主题趋势型(STCH)虽然月度胜率达61.05%，短期弹性也强，且拉长来看历史各年平均跑赢基准的比例仅为50.63%，连续三年跑赢基准的占比平均仅8.5%，连续跑赢能力在十六个风格中倒数第四。因此，作为均衡型基金产品不押单一赛道、不赌风格，赔率的判断核心是找到好公司和好价格，还要兼具精准宏观判断和强选股能力的广泛能力圈，宏观、行业、个股任何环节的出错都会影响组合的效果。目前看，均衡型基金产品的成功经验逐渐增强对组合工程和选股体系的依赖，选股体系作为"去哪里找鱼"的方向盘，并用组合工程平滑净值、控制风格偏离，这说明量化手段已经成为不可替代的重要辅助工具。

12/FOF视角下如何应用FACT四维十六型基金分类构建组合

12.1　十六类风格收益率两两相关系数均值高达0.95

从FOF的角度看，前面分出16种风格，能不能各买一些，就把组合分散好了？先看一个数字：在我们2012年1月至2026年5月的样本中，这些风格收益率两两相关系数的均值高达0.95。名称可以很不一样，但底子都是主动多头权益基金，都在承担股票市场风险。分类分得细，不等于风险已经分散。市场整体大跌的时候，组合里看似不同的基金，仍可能一起往下走。

把这组风格直接交给均值—方差优化，也不一定省事。彼此太相似，历史收益或者相关性稍微动一点，模型就可能把很大的权重给少数类别，算出来的结果极端，还容易变。所以我们更倾向于保留主动判断：先在风险预算里偏向长期持有、个股重仓的做法，再按超额质量调整。组合不只要在历史上算得好，还要让权重和方法能够持续执行。否则每次重新估计，配置就大幅变化，实际管理会很难跟上。

12.2　主客观结合的战略配置更为适配

具体而言，产业趋势、宏观趋势和主题趋势等，在我们的样本中具有较好的信息比率，可以承担主要进攻任务；个股精选更多负责稳定组合；历史超额质量偏弱的指数择时、行业轮动等短期交易风格，则低配或不配。单一风格权重控制在约15%，避免一种方法主导组合。对长期持有的偏好是底层原则，对高质量进攻风格的倾斜则是有条件的主动选择。主题趋势虽偏短期，也不能只因一个字母就被机械排除。

具体回测时，我们每期用过去36个月的数据估计收益、波动和相关性，再按月再平衡，没有拿未来信息决定当期买什么。这套战略配置的信息比率是0.55，月度胜率59%；和部分追求最高夏普的组合相比，换手更低，权重也更稳定。我们愿意让出一部分收益弹性，换取更稳定的超额获取过程。这是这组历史回测体现的取舍。但它终究还是权益组合，胜率相对较高，遇到调整时也照样可能回撤。

12.3　考虑市场环境后的择时策略

进一步考虑环境后，我们设计进攻、中性、防御三套权重。进攻时，产业趋势、主题趋势、宏观趋势、风格动量合计约55%；防御时，底部配置、长线价值、逆向成长、稳健跟随合计约55%，主题趋势降为零。这里的防御篮子并不都属于逆势或行业均衡类型，作用是调整组合暴露。环境切换改变的是风格预算，不能重新定义每类风格的原有特征。

怎么判断环境？我们用沪深300过去12个月的累计收益，月末看，滞后一个月再用，以正负10%区分上行、震荡和下行。回测从2013年1月到2026年5月，共161个月，按月调仓。这里有一点容易混：判断市场用的是沪深300，检验组合业绩用的却是Wind偏股混合型基金指数。一个告诉我们市场在什么状态，一个用来判断组合做得怎么样。把两者分清楚，后面说的超额收益才不会看错。

价格趋势择时这一版，历史年化收益14.95%，信息比率1.23，月度胜率67.1%；期末净值约为初始的6.49倍，基准同期约3.83倍。只看这些数字容易觉得不错，但还要把最大回撤37.5%放在旁边。收益和胜率提高了，较深的回撤仍然要承受。这组数字回答的是既定样本和规则下，历史上会得到怎样的结果；它没有变成实盘业绩，也不能直接拿来当作未来能得到的回报。

12.4　考虑宏观因子后，仅有信用脉冲能提供额外IC，纳入模型可以小幅提升胜率

再加宏观信息，是否还能帮上忙？我们测试了M1、PPI、工业企业利润、利率、社融等因子，在这套样本中，信用脉冲能提供额外信息，与价格趋势的相关系数只有0.006。我们的用法是，两个信号方向不一致时，再用“九宫格”调整权重，不让信用直接替代价格。样本里这样的月份有40个，占24.8%。信息确实不同，才值得试着放在一起互补。相关性低是一个起点，还不足以说明信用在所有时期都能领先。

加入这个调整后，九宫格版本的历史年化收益由14.95%升到15.16%，月度胜率由67.1%升到70.8%。收益增幅不算大，我更关心的是胜率改善，以及宏观信息是否真能在拐点附近帮我们少犯一些错。战略配置、价格择时、信用调整，要一层一层看，不能挑各层最好的数字拼在一起。做FOF，最后要弄清楚每一步究竟帮了什么忙，为此又多用了什么假设、增加了什么执行要求。

13/近年即便排名前10%排名带来净申购量越来越少，1%才能带来规模扩张

最后想稍微离开具体方法，谈谈行业生态。这几年研究下来，再结合和投资人的交流，我越来越觉得，这个问题不能不说。新增资金越来越往极少数头部产品集中，对基金经理的生存和发展影响很直接。如果做得好只是赎回少，只有极少数冠军才能明显吸引净申购，大家面对的选择就会变。一套方法长期有没有效是一回事，它能不能在这样的资金分配下坚持做下去，又是一个很现实的问题。

我们把产品按当年收益排名分组。2025年，前10%这一组，单只平均净申购0.70亿元；前1%的产品，单只平均达到12.44亿元。前1%本来就在前10%里面，两组不是互不重叠的，但即使这样看，差距也已经很大。能排到前列，和能跻身最尖端的赢家，得到的资金奖励完全不同。所以我关注的已经不只是前排和后排的分化，而是新增的钱，越来越集中到了多么少的一群产品身上。

再把前1%产品自己的历史拉长，也能看到“集中”之外的另一层变化。2015—2021年，这组产品平均单只净申购约16.69亿元；2022—2025年降至约8.28亿元。短期冠军的吸金奖励在减弱，同时有限的新增资金又更集中于极少数赢家。这两个现象可以同时发生：整个行业能够分享到的新增资金变少，普通前列产品与尖端冠军之间的差别却仍然很大。

到这次路演时，我对2026年的观察是，这个趋势还没有明显改变。用一句很直白的话讲：做得好，赎回少一些；做得靠后，赎回多一些；只有做到非常靠前，尤其进入前1%，才更容易拿到大量净申购。这种资金分配，会改变从业者实际愿意采用什么方法。2025年有完整年度统计，此后我们也持续听到交流中的反馈，放在一起看，这已经是一个需要认真面对的行业问题。

如果长期都是这样，我认为对行业不是好事。基金经理当然要把方法做好，但他还得面对规模怎么变、客户能不能等、业绩竞争会带来多大压力。头部集中太快、太明显，这些压力就会传到实际操作上。过强的头部集中，会冲击投资方法的稳定性和长期有效性。我担心的并不是某个产品多拿了一些钱，而是行业最后究竟奖励怎样的能力，哪些原本值得长期做的方法，又会在这个过程中被迫改变。

作为这个行业的从业者，我觉得有必要把这个意见明确说出来。我们研究常胜将军，是希望找到能够反复做出正确选择的方法；但如果行业不断把奖励集中给极少数短期赢家，每个人做选择时承受的压力也会跟着变。长期能力需要时间积累，行业也要给这种积累留下空间。所以谈到最后，我关心的不只是某个人怎么投得更好，也包括怎样让有效的方法更有机会长期坚持下去。

14/“爆火不过一年，大火不过三年”的魔咒：连续跑赢基准重点是少输而非多赢

前面讨论的是投资行为风格。回到基金产品本身，我们还从三年、五年、十年的维度，观察基金经理从业年限、管理规模，以及大盘成长、大盘均衡、大盘价值、中盘成长、中盘均衡等产品特征。产品画像与16种行为风格是两套不同的观察维度。一个回答产品整体呈现怎样的资产特征，一个回答投资者具体怎样买、怎样持有、怎样配置。

本次研究中，一个突出的方向是，大盘均衡、回撤控制较好的产品，在长期跑赢的样本里表现值得重视。我们比较了近五年连续跑赢、近三年连续跑赢，以及近十年跑赢八年以上、五年以上、五年以下、三年以下等组别。连续跑赢与十年中累计跑赢若干年，也需要分开理解。这些分类帮助我们观察持续性，但不能互相替代。

这个画像可以进一步用数据说明。在我们的详细分类统计中，“近十年跑赢基准八年以上”组只有18只产品，其中大盘均衡占55.6%，而对应全样本中这一风格占24.3%。大盘均衡在这组长期胜出样本中更常见，但小样本画像不能直接变成选基保证。我们还需要检查它们怎么配置、怎样控制回撤，不能看到一个风格名称就跳过后面的研究。

把这些长期胜出产品放在一起看，一个很直观的特点是：涨的时候，它未必特别显眼；跌的时候，它往往跌得少一些。用指标表达，就是上行捕获未必突出，下行捕获却相对较低。长期超额的一部分，正是在别人回吐收益的时候留下来的。如果我们只盯着某一年谁涨得最多，就很容易漏掉这种本事。它不那么耀眼，但对能不能连续跑赢，很重要。

在连续五年每年跑赢基准的组别里，上行捕获率为82.8%，并不高于全样本的86.3%；下行捕获率为39.3%，明显低于全样本的68.9%。捕获率衡量的是相应上涨或下跌阶段，产品对其基准涨跌的相对表现。这组长期领先者的突出差别，主要出现在下跌阶段。这些指标属于连续五年跑赢组的整体观察，不能直接说成所有大盘均衡产品都会达到的水平。

再把换手率放进来看，我会更留意那些换手相对较低、又能做到多赢少输的产品。它不需要每一轮上涨都站在最前面，但回落时少丢掉一些，前面累积的成果就能多留下来。少输不是一个消极目标，它是长期结果的一部分。前面讲已经大胜过的人不要再大输，放到产品的净值上，道理也是连着的：一次失误能不能及时处理，不要一路拖成一个长期错误。

8.1　如何应对“爆火不过一年，大火不过三年”的规律？

从产品长期画像再回头看年度冠军，会发现集中度有一个很容易误读的特征。年度排名前1%的基金，往往个股与行业都较集中；但排名后10%的产品，也有类似的高集中度。集中度与排名呈现两端较高的U形关系。集中放大了判断正确时的收益，也放大了判断错误时的损失。因此，看到赢家重仓某个行业，不能据此认定集中本身就是成功原因。

年度领先产品的换手率，并没有始终一致的特征；把观察期拉到三年，排名靠前的组别则更明显地表现为较低换手。与此同时，我们统计过去十年的排名延续性后发现，前一年位于前1%的产品，次年平均排名大致回到前30%左右。持续领先更依赖趋势判断与持仓稳定性，一次爆发并不能替代这种能力。平均回落也不意味着每只冠军产品都会退到同一个位置，个体差异仍然很大。

三年排名的延续还受到市场环境影响。我们的观察是，2018—2019年此前较弱产品更容易改善，2020—2021年此前领先者更占优，之后又发生变化。把近期表现直接外推为未来能力，会把风格周期的贡献一并算到基金经理身上。这既影响投资者选产品，也影响行业把资金交给谁，后面我们还会讨论这种资金分配带来的压力。

8.2　主动多头基金产品长期跑赢基准的关键抓手是“市值下沉”

选择了方法，还要选择它最有机会发挥作用的投资范围。我认为，在被动化发展的环境中，主动多头值得重视的一个抓手是市值下沉。大市值龙头已经被宽基指数和ETF充分覆盖，主动研究要取得明显差异并不容易；微盘股则越来越多地受到量化策略的规则化定价影响。主观研究更值得寻找的，是能被机构研究覆盖、定价又尚未充分的成长中公司。它们处于从中小市值走向大市值的过程，经营变化与市场认知之间可能还留有空间。

这里的“小”，首先是相对于已经充分定价的大龙头而言，并不是越小越好。我们关心的是，公司能不能向更大的市场成长，研究能不能识别这种变化，以及价格有没有充分反映。市值下沉要与企业从小到大的路径结合，单纯降低市值门槛并不构成超额来源。如果没有真实成长与可验证的经营信息，进入更小的公司未必增加主动管理优势。

我们把海外经验也放在一起比较。2025年，美国主动大型股基金有79%跑输标普500，而小盘基金相对各自基准的表现更好；但该年标普500本身又明显跑赢中盘、小盘指数。小盘基金更容易战胜自己的基准，并不等于小盘股票当年的绝对收益更高。这恰好说明，我们讨论的是主动研究在哪里更有施展空间，而不是简单押注某一种市值风格必然上涨。

15/致谢

今天从方法讲到组合，从买入讲到持有和退出，也把科技、赛道、成长、价值、均衡、FOF各自要面对的问题展开了。回过头看，我希望这十五大启示能帮助大家做一件事：对照自己的投资，把做得好的地方和真正难的地方看得更清楚。一套方法要能持续接受检验，也要在证据变化时作出调整。该坚持时有依据，该离开时也有依据，才能逐渐接近我们开头说的，反复做出正确选择。

最后，还是要感谢近两年里和我们认真交流的投资者朋友。有人讲做对之后的体会，也有人愿意讲大胜之后遭遇挫折的经历，这些都是很宝贵的东西。没有这些从泥土里长出来的认识，这份研究不会有今天的生命力。我们也希望继续把这些实战经验整理成能够理解、能够检验、对大家有用的研究。感谢大家一如既往的支持，也感谢万得3C平台促成这次交流，预祝大家投资收益长虹！

国投策略团队核心成员介绍

林荣雄

国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。

邹卓青

国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。

彭京涛

国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。

王舒旻

国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。

黄玮宗

国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。

声明

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