中金宏观 | 更重框架改革与防范风险——2026年三季度货币政策执行报告点评

摘要

三季度货币政策执行报告[1]对外部环境判断更谨慎、内部强调供需矛盾，淡化高物价担忧，未提跨周期调节。央行更加重视防范化解风险，新设债市非银工具、加力资本市场工具以稳定金融市场，健全地方中小金融机构资本补充机制、依法提供中央支持，并指出尽管中国的政策利率高于疫情后美日欧最低的水平，但国债收益率、贷款利率、信用债利差更低，且合理的存贷利差有助稳定银行风险。我们预计防风险之下，央行或更多通过货币政策框架改革，如贷款利率定价基准改革、结构性工具和针对性支持，而非单纯依靠总量降息，来畅通货币政策传导效率，降低实体融资成本。

正文

三季度报告延续“适度宽松”基调，外部判断更谨慎，内部强调内需不平衡，政策淡化“跨周期”。外部环境方面，报告由二季度的强调供给冲击和输入型通胀、全球增长保持韧性，转向关注全球增长韧性不足、经济分化及政策不确定性，特别提到了部分发达经济体长期国债收益率走高的关注，以及人工智能拉动投资、推升通胀的效应已显现，但推升生产率、降低成本、缓解通胀的效应仍待观察。国内方面，报告更加突出“供强需弱、结构分化、外部冲击”等挑战、强调“内需恢复还不平衡”，对高物价的担忧有所弱化。政策方面强调“扩大逆周期调节力度”，而“跨周期调节”未再出现。

第一，央行更加重视防范化解金融风险。

? 首先，加力资本市场两项工具、新设债市非银工具以稳定金融市场。央行强调“加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利”，并在专栏3中详细阐述了债市非银新工具设计的原则是仅在特定情境使用（赎回－抛售负向循环）、面向机构法人操作（包括理财子公司、公募基金管理人或母行、证券母公司）、坚持借贷债权关系（到期足额偿还央行）；操作机制是从央行接入央票用于回购融资、购买本公司或子公司遭赎回产品符合条件的债券或产品份额，并按折扣向央行质押；申请需满足有系统性影响、持续满足审慎监管要求、有合格抵押品；目的是支持行为审慎的非银机构以阻断债市羊群效应和负反馈风险，而过度投机、过度追求高收益高风险、非理性抢份额的机构不具备资格。

? 其次，央行在专栏2中强调，从国际对比看，相较于疫情后美日欧的最低水平，中国的政策利率虽较高，但国债收益率、贷款利率和企业信用利差更低。同时指出，投资者愿意接受较低的国债收益率，是由于利息免税，还原税收因素后信用利差更低。央行还强调“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间，商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营”，发达国家政策利率降至零附近后，存款利率有零下限，存贷息差大幅缩窄。

? 再者，央行强调“建立健全多元化的地方中小金融机构资本补充机制，依法按程序提供中央资金支持”。地方中小金融机构资本补充有股东增资、引入新投资者、发行资本工具、地方专项债支持等方式，央行的金融稳定再贷款、再贴现等工具也提供了流动性支持，未来可关注中央资金支持中小金融机构资本补充。

第二，防风险之下，我们预计央行或更多通过货币政策框架改革，如利率市场化改革和结构性工具，而非单纯依靠总量降息，来降低实体融资成本。

? 央行更重视利率改革和畅通传导。央行强调，“持续优化短端利率调控机制，推动贷款利率定价基准改革”。央行已实现政策利率从7天逆回购切换至隔夜逆回购，虽未降息，软性窄幅利率走廊（临时隔夜正逆回购利率）也相应下调15bp，市场基准利率DR001中枢和资金利率也相应下调。同时，央行强调贷款利率要从单一参考LPR向多元定价基准转型，探索挂钩DR001的浮动利率贷款。受市场利率调整快于LPR影响，3季度末新发一般贷款利率（环比+0.02%、同比-0.13%）调整幅度小于票据利率（环比-0.2%、同比-0.4%）、居民贷款利率（环比0、同比-0.01%）调整幅度小于企业贷款利率（环比-0.08%、同比-0.19%）。贷款定价基准的改革有助于贷款利率调整幅度向市场利率靠拢。

? 央行进一步完善结构性货币政策工具。央行在3季度增加了科技创新和技术改造、支农支小再贷款额度，扩大PSL支持范围，强化对重点领域的金融支持。专栏4“提升金融服务适配性，支持服务业扩能提质”中强调金融供给与服务业融资需求的匹配，服务业具有轻资产、中小微主体多等特点，传统抵押贷款模式难以充分满足其融资需求。央行提出通过知识产权质押、信用贷款、灵活授信等方式改善融资条件，并加强财政贴息和风险分担等政策协同。我们认为，在内需不足和结构转型的背景下，改善金融服务适配性，有助于促进服务业发展和吸纳就业，进而支持居民收入与消费增长。

? 专栏5“治理中小企业回款难问题”，也是畅通货币政策传导、改善金融资源配置的重要体现。报告指出，部分大型企业通过拖欠账款，以无息负债替代银行融资，将资金周转压力和融资成本转移给中小企业，既加剧融资难、融资贵问题，也降低大型企业对贷款利率变化的敏感性，削弱货币政策传导，并可能助长“内卷”竞争。我们认为，在贷款利率已处于低位的背景下，治理拖欠账款、改善企业资金循环，是提高货币政策传导效率、改善金融资源配置的重要补充。

[1]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026111116292271519/index.html

图表1：2026年三季度和2026年二季度货币政策执行报告的比较

资料来源：中国人民银行官网，中金公司研究部

图表2：近期短期市场利率变化

注：黄色虚线表示利率走廊，自2026年11月2日起，调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减25个基点 资料来源：Wind，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2026年11月12号已经发布的《更重框架改革与防范风险 ——2026年三季度货币政策执行报告点评》

黄文静 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

潘治东 分析员 SAC 执业证书编号：S0080526070002

张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

周彭 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

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