游戏游艺设备龙头，构建多元化 IP 产品矩阵

增持(首次)

——华立科技（301011）首次覆盖

报告关键要素:

公司为国内商用游戏游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业，主营业务包括游戏游艺设备、动漫 IP 衍生产品、设备合作运营和游乐场运营。公司以游戏游艺设备为基本盘，通过持续拓展音游、竞速等核心优势品类巩固行业地位，以动漫 IP衍生产品为核心增长引擎，积极布局多元化IP矩阵，逐步完善IP 内容，已构建起覆盖“IP+设备+场景+衍生”的动漫文化产业生态。

投资要点:

游戏游艺设备：游戏游艺设备行业步入稳健发展期，区域性产业集群特征显著。游戏游艺设备行业已步入结构性调整与稳健发展期，区域集聚特征显著，广东省占据全国绝大部分市场份额；公司位于游艺设备产业链中游，上下游供给与业态格局稳定。从公司情况来看，基本盘稳固，全球资源渠道优势显著。公司游戏游艺设备业务作为基本盘稳固，产品覆盖竞速、音乐、射击、亲子、运动等多个领域，以音游类与竞速类为核心优势品类，主打中高端核心品类，将研发与渠道能力集中投向差异化壁垒赛道。公司以建立全球一流的文化游乐企业为战略目标，始终坚持品牌客户战略，积累了丰厚的全球渠道资源，在世界各地拥有一批实力雄厚的本土化战略合作伙伴，产品畅销全球动漫游乐市场。同时，公司与众多知名游戏公司开展 IP 合作，获得多款 IP 在游戏游艺设备领域的代理权。

动漫 IP 衍生产品：集换式卡牌行业国内市场规模持续扩容，人均消费与成熟市场相比仍有较大提升空间，行业增长潜力充足。公司主张构建多元化 IP 产品矩阵，IP 生态逐步完善。公司动漫 IP 衍生产品业务是核心增长引擎，采用“设备+IP卡牌”模式，通过向游乐场投放动漫卡片设备并持续销售配套卡牌实现收入，业务毛利率长期维持在较高水平，动漫卡片设备 P 位稳步增长。在 IP 引进方面，公司与 Microsoft（微软）、Bandai Namco（万代南梦宫）、MARVELOUS 等全球知名游戏企业建立了战略合作伙伴关系，获得了多款 IP 在游戏游艺设备领域的

数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所

2026 年 11 月 12 日

基础数据

个股相对沪深 300 指数表现

相关研究

分析师: 夏清莹

执业证书编号： S0270520050001

电话： (0755) 8322 3620

邮箱： xiaqy1@wlzq.com.cn

分析师: 李中港

执业证书编号： S0270524020001

电话： 17863087671

邮箱： lizg@wlzq.com.cn

全球或区域代理权，目前已运用到动漫 IP衍生产品业务中的核心 IP包括：《宝可梦》《奥特曼》《我的世界地下城》《火影忍者》等。2026年推出新品《NBA》切入体育 IP 赛道及展出国潮动漫 IP《斗破苍穹》卡片游艺机，进一步拓展用户圈层。在 IP自研方面，推出自主研发的国潮 IP动漫卡片设备《三国幻战》。在完善 IP生态方面，推出全版权IP 运营子厂牌“WARAWARA”，并完成对《苦熊 GO-YA BEAR》《鹅精病GEEESE!》等一系列原创IP的战略收购；收购专业公司来增强衍生品开发和零售渠道能力。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 2026 年-2028 年营收分别为8.76/10.10/12.10 亿元，同比增速分别为-12.17%/15.35%/19.73%，归母净利润分别为-0.25/0.73/0.98 亿元，对应 11 月 10 日收盘价的 PE为-89.65X/30.58X/22.97X。我们选取动漫 IP 资源丰富的奥飞娱乐及深耕潮玩及 IP衍生品的泡泡玛特作为可比公司，2026-2028年 PE预测平均值为 44.36X/38.56X/33.67X。我们考虑到公司作为国内游艺设备龙头企业，动漫 IP衍生产品业务具备差异化竞争力，新品矩阵持续丰富有望驱动业绩修复。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素：线下消费复苏不及预期、行业竞争加剧、IP授权合作及 IP内容热度下滑风险、单一IP依赖度较高、海外市场开拓不及预期、政策监管变化、商誉减值等风险。

正文目录

1 公司概况：游戏游艺设备行业龙头，IP衍生业务乘势而起....4

1.1 发展历程：立足游艺设备，构建IP生态....4

1.2 主营业务：游艺设备为核，IP衍生与场景运营双轮驱动....5

1.3 股权架构：股权集中度较高....6

1.4 业绩分析：2026前三季度业绩有所承压，后续修复可期....7

2 游戏游艺设备：以中高端核心品类夯实公司基本盘....9

2.1 游戏游艺设备行业：步入稳健发展期，区域性产业集群特征显著....9

2.2 公司情况：基本盘稳固，全球资源渠道优势显著....10

3 动漫IP衍生产品：积极布局多元化IP矩阵，逐步完善IP内容生态....12

3.1 集换式卡牌行业：潜力充足，消费人群规模持续扩容....12

3.2 公司情况：构建多元化IP产品矩阵，IP生态逐步完善....13

4 盈利预测与投资建议....17

5 风险提示....19

图表1：公司主要发展历程....4

图表2：公司目前主营业务....6

图表3：公司股权结构....6

图表4:2020-2025年、2026Q1-Q3营业收入及增速....7

图表5:2020-2025年、2026Q1-Q3归母净利润（亿元）....7

图表6:2021-2025年、2026H1公司分产品收入结构....7

图表7:2021-2025年、2026H1公司及分产品毛利率（%）....7

图表8:2020-2025年、2026H1公司海外收入及同比增长情况....8

图表9:2020-2025年、2026Q1-Q3公司三费及研发费用率（%）....8

图表10:2020-2025年中国游戏游艺设备市场规模（单位：亿元）....9

图表11：广东省游戏游艺设备国内市场份额（%）....9

图表12：游戏游艺设备产业链....9

图表13：公司音游及竞速类游戏游艺设备示例....10

图表14：“蛋仔派对”系列亲子运动游戏游艺设备....11

图表15：公司推出的部分VR产品示例....11

图表16:2019-2029E年中国集换式卡牌市场规模（单位：亿元）....12

图表17:2024年美中日三国集换式卡牌市场规模及人均支出....13

图表18：公司推出的部分动漫IP卡片机产品示例....13

图表19：《宝可梦明耀之星》示例图....14

图表20：《NBA超级全明星》产品示例图....15

图表21：公司《斗破苍穹》卡片游艺机....15

图表22：《三国幻战》产品示例图....16

图表23：《三国幻战》电竞比赛....16

图表24：公司IP运营厂牌“WARAWARA”....16

图表25:PlayLab产品“假面骑士啪啪按键帽”....17

图表26：公司盈利预测（单位：百万元）....18

图表27：可比公司估值表....18

1 公司概况：游戏游艺设备行业龙头，IP衍生业务乘势而起

广州华立科技股份有限公司成立于2010年，是国内商用游戏游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业。主营业务包括游戏游艺设备、动漫IP衍生产品、设备合作运营和游乐场运营，已形成游戏游艺设备完整的产业链优势。公司于2021年6月在深交所创业板上市，是目前国内游戏游艺设备行业唯一一家A股上市公司。

1.1 发展历程：立足游艺设备，构建 IP生态

起步与基础业务搭建阶段（2010-2013年）：公司于2010年正式成立，进入游戏游艺设备市场，引进国际知名IP套件，设计、研发、生产及销售游戏游艺设备。2013年，公司推出设备合作运营和动漫IP衍生产品两项新业务，将业务延伸至运营环节。

产业链布局与业务多元化阶段（2014-2020年）：设备合作运营业务进入快速扩张期，截至2017年末累计投放合作运营设备接近4,000台。动漫IP衍生产品业务经过市场培育后逐步起量，2018年公司推出《奥特曼融合激战》卡片机，动漫IP衍生品业务自此迎来爆发式增长。同年，公司收购广州科韵，正式切入游乐场自营业务，完成了从设备研发制造到终端运营的全产业链布局。2020年公司推出《宝可梦加傲乐》卡片机，进一步丰富IP矩阵。整体而言，公司通过设备合作运营的规模化扩张和动漫IP衍生品的爆发式增长，叠加自营游乐场的全产业链延伸，成功实现了从单一设备销售向“设备+运营+IP衍生”的多元化业务结构转型。

上市与生态化布局阶段（2021年至今）：2021年6月公司登陆深交所创业板，成为国内游戏游艺设备行业唯一A股上市公司。上市后，公司持续深化IP生态布局。2023年推出首款自研卡片机游戏《三国幻战》，并以此IP为基底在2025年推出首款集换式卡牌游戏（TCG）产品系列；2025年并购了潮玩与IP创意设计公司PlayLab，进一步夯实IP衍生品设计核心能力，推出了假面骑士按键帽等兼具辨识度与可玩性的作品，实现从游乐场景向零售终端的渠道延伸，进一步拓展游乐场以外的业务与市场布局；并于2025年底推出IP运营厂牌“WARAWARA”，收购并孵化原创IP，开始深耕IP衍生品业务；2026年跨界推出NBA官方授权卡片游艺机，实现从动漫IP向体育IP赛道的拓展。

1.2 主营业务：游艺设备为核，IP衍生与场景运营双轮驱动

以“游戏游艺设备+IP衍生品”为核心特色，形成游戏游艺设备生产销售完整产业链。公司始终坚持以“游戏游艺设备+IP衍生品”为核心特色，充分整合全球知名IP、潮流景品、电竞赛事、线下游乐场等核心产业元素，业务涵盖游戏游艺设备设计、研发、生产、销售、运营等环节，形成完整产业链，持续推动文化娱乐行业健康发展。公司主营业务主要分为三大板块，分别是游戏游艺设备、动漫IP衍生产品及运营服务。

1）游戏游艺设备：游戏游艺设备是指通过专用设备提供使消费者产生感知互动的游戏内容和游戏过程从而实现娱乐功能的电子、机械装置，分为室内商用游戏游艺机、手持式游戏机和家庭游戏机三大类。其中，室内商用游戏游艺机是指一种放置在公共娱乐场所内的经营性的游戏机，为电子游戏的商用平台，通常具有模拟形体动作功能，并可与游戏者互动而进行娱乐活动。公司生产的游戏游艺设备可以满足用户娱乐、亲子互动、动漫文化、儿童益智、体育健身等需求，具体包括《雷动摩托X》《极品飞车》《明日行动》《音乐魔方》《太鼓之达人》和《舞萌DX》等产品。

2）动漫IP衍生产品：动漫IP衍生产品业务系公司借鉴ACG产业（泛指包括Animation动画、Comic漫画、Game游戏等内容的二次元文化产业）的先进经验，在国内率先推出的业务模式，公司动漫IP衍生产品业务主要通过向游乐场门店投放动漫卡通设备并持续销售动漫IP衍生产品实现。动漫IP衍生产品配套动漫卡通设备使用，动漫IP衍生产品融合了正版IP动漫形象的卡片、手办等，消费者每次使用动漫卡通设备时均可获取相关产品。公司通过向合作门店销售动漫IP衍生产品获取收入。2025年，公司推出了《三国幻战》TCG卡牌游戏，是公司探索“游艺设备+TCG卡牌”创新模式的重要尝试，开创了游乐场内外卡片销售的全新模式。

3）运营服务：公司运营服务包括游戏游艺设备的合作运营和游乐场运营。

设备合作运营业务：设备合作运营业务指公司与下游客户签订协议，约定由公司将游戏游艺设备寄放在客户运营的游乐场所，公司从该设备经营收入中收取分成款。公司将设备寄放在客户运营的游乐场所之后，每个月按照约定比例收取合作设备运营收入。

游乐场运营服务：游乐场运营服务指公司在商业综合体直接经营游乐场所的服务。鉴于室内游乐场等休闲娱乐项目强大的吸引客流能力，国内商业综合体积极引入游乐场门店已成为行业显著特点。核心地段的游乐场因其巨大的聚集性人流量成为一种不可再生的稀缺资源。公司经过多年的游戏游艺产品销售和运营业务，拥有丰富的产业经验，同时，公司与粤海、永旺、万科等大型商业地产公司建立良好合作关系，将运营服务进一步延伸至游乐场运营服务。

1.3 股权架构：股权集中度较高

公司实际控制人为苏本立，股权结构较为集中。根据公司2026年前三季度报告数据显示，公司创始人苏本立为公司实际控制人，直接持股1.86%，通过苏氏创游和华立国际间接持股24.90%，共计持股26.76%。

1.4 业绩分析：2026前三季度业绩有所承压，后续修复可期

2026前三季度业绩有所承压，新品推出叠加海外市场拓展，后期修复可期。2023-2024年，受益于线下文娱消费复苏、动漫IP衍生品业务放量及海外市场拓展，公司营收实现较快增长。自2025年来，国内室内游乐场新增数量放缓及部分游乐场进入调整周期，在需求减少叠加市场竞争加剧的影响下，国内设备销售业务承压，游戏游艺设备业务及动漫IP衍生产品业务均受到一定冲击，2025年公司营收微幅下降，归母净利润有所回调，2026前三季度实现营收5.48亿元，归母净利润亏损1.13亿元，呈现阶段性承压态势，后续公司有望通过聚焦赛车/音游等高粘性品类并引入IP赋能以缓解同质化价格战、加快国潮国漫等多元IP卡牌衍生品矩阵、积极拓展海外市场以分散国内需求疲软风险，形成多维度的业绩修复。

游戏游艺设备业务夯实收入基座，IP衍生业务盈利阶段性承压。从收入结构来看，游戏游艺设备始终是公司第一大收入来源，收入占比长期维持在40%以上，2024年占比达到阶段性高点53.95%，该业务毛利率较为稳定，维持在26.86%-29.55%区间，业务盈利韧性较强；动漫IP衍生产品收入占比持续抬升，由2021年27.91%提升至2026H1的35.63%，逐步成长为第二增长曲线，其毛利率在2023-2025年保持在40%以上，盈利能力显著高于设备主业，但2026年H1卡牌类产品作为目前室内游乐场高单价品类，受消费意愿波动影响较为明显，毛利率下滑至27.15%，致使公司整体毛利率有所下滑。

公司积极拓展海外市场，2021-2025年海外收入持续提升。近年来，公司以建立全球一流的文化游乐企业为战略目标，始终坚持品牌客户战略，积累了丰厚的全球渠道资源，积极拓展海外市场，海外收入自2020年起至2025年持续保持高速增长。从2020年的0.19亿元增长至2025年的1.68亿元，2024及2025年增长率维持在25%以上水平。公司产品获得海外客户青睐，海外设备销售收入稳步增长，占比有所提升。依托海外市场良好增长韧性，加大海外市场拓展力度，海外业务有望持续贡献增量，提升市场占有率，减缓国内行业竞争带来的周期压力。

销售费用率与研发费用率上升、财务费用率大幅下降。销售费用率从2020年的3.45%持续上升至2025年的6.53%，主要系公司加大品牌宣传、动漫IP卡牌设备的市场推广力度及渠道铺设投入所致。研发费用率整体呈提升趋势，从2020年的2.87%升至2025年的4.17%，持续加大新产品开发方面的投入，为中长期发展奠定基础。财务费用率则逐年回落。

2 游戏游艺设备：以中高端核心品类夯实公司基本盘

2.1 游戏游艺设备行业：步入稳健发展期，区域性产业集群特征显著

全国市场规模步入结构性调整与稳健发展期，区域性产业集群特征显著。根据广东省游戏产业协会《2025广东游戏游艺行业报告》数据，中国游戏游艺设备行业在经历2020-2022年宏观环境影响下的深度调整后，2023年大幅跃升至约155亿元的历史高点，尽管2024—2025年小幅回落至约140亿元，但已从高速修复阶段平稳过渡至结构性调整与稳健发展期。此外，广东省占据全国98%以上的市场份额，产业呈现极强的区域集聚特征。

公司位于游艺设备产业链中游，上下游供给与业态格局稳定。公司所属行业上游主要为电子制造、结构材料、五金器材等行业，上游产业已形成完整的供应体系，电子元件、电路板、显示屏、框体结构部件等市场供给充分，供应商相对稳定；下游为游艺娱乐经营场所，如游乐场、主题乐园等，下游产业已形成大型连锁游艺娱乐场所基本盘不变，中小型品牌加速扩张并逐渐形成品牌效应的竞争格局。游戏游艺设备制造在整个产业链中处于中间位置，起到承上启下的关键作用。

2.2 公司情况：基本盘稳固，全球资源渠道优势显著

游戏游艺设备业务为公司根基，产品种类丰富，覆盖竞速、音乐、射击、亲子、运动等多个领域，可以满足用户娱乐、亲子互动、动漫文化、儿童益智、体育健身等需求。

音游类与竞速类为公司游戏游艺设备两大核心优势品类。音游产品面向年轻消费群体，社交属性强、玩家粘性高，是线下游艺场所的重要引流品类。竞速类代表产品《雷动》系列由公司自主研发完成，已成为业内知名的竞速类内容IP，获得SEGA认可并由其代理销往海外市场，在欧美地区受到当地玩家欢迎。

公司一方面在音游、赛车等高复玩率、高用户粘性的成熟优势品类上重点发力，保障稳定现金流；另一方面聚焦国民级IP授权等创新品类，拓展亲子运动场景。公司主要产品主打中高端核心品类，对于中低端礼品机等同质化严重、竞争激烈的品类资源投入较少，将研发与渠道能力集中投向具备差异化壁垒的赛道。

与众多知名游戏公司开展IP合作。公司与Microsoft、Bandai Namco、SEGA、MARVELOUS、Raw Thrills、IGS等全球知名游戏企业建立战略合作关系，获得多款IP在游戏游艺设备领域的代理权，推出《假面骑士 正义变身》《奥特曼系列变身大决战》《头文字D 激斗》等产品。近期与网易《蛋仔派对》开展IP共创合作，推出《冲冲冲》《跳跳跳》等亲子运动游戏设备，将用户群体进一步从青少年向家庭客群延伸，打开增量市场空间。

全球资源渠道优势显著。公司以建立全球一流的文化游乐企业为战略目标，始终坚持品牌客户战略，积累了丰厚的全球渠道资源，在世界各地拥有一批实力雄厚的本土化战略合作伙伴，产品畅销全球动漫游乐市场。目前与公司合作的品牌客户包括城市英雄、风云再起、永旺幻想、星际传奇、天空之城、Time Zone、HELIX LEISURE PTELTD等国内外知名连锁品牌。

公司重视VR等虚拟现实技术与游戏游艺设备的融合发展。公司近年来已推出多款融合VR技术的产品，包括《狂野飙车9 竞速传奇VR》《火线狂飙VR版》《VR谍影 双人版》《奥特曼变身大决战》等，融合VR等先进技术，极大地提升了消费者的沉浸式体验。

3 动漫IP衍生产品：积极布局多元化 IP矩阵，逐步完善 IP内容生态

3.1 集换式卡牌行业：潜力充足，消费人群规模持续扩容

集换式卡牌(Trading Card Game,TCG)是一种融合了特定主题、收藏、交换及对战功能的卡牌游戏。这类游戏通常基于影视动漫IP、知名游戏IP或原创设计，为玩家提供丰富的游戏体验和文化享受。

中国集换式卡牌市场2024年发展迅猛，规模增至263亿元。全球集换式卡牌市场呈现三足鼎立的局面，美国、中国和日本是全球三大集换式卡牌消费国，根据卡游招股书，2024年美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为人民币219/263/147亿元。其中，中国集换式卡牌市场规模较2019年的28亿元增长显著，复合年增长率达56.6%，预计到2029年，市场规模将进一步增长至446亿元，2024-2029年复合年增长率约为11.1%，未来增长潜力较大。

集换式卡牌市场人均支出及消费者规模潜力充足。根据卡游招股书，在集换式卡牌方面的人均支出，日本作为卡牌市场世界级IP宝可梦的起源地，人均支出在三个国家中处于首位，达到119.3元，而美国的人均支出则为人民币64.0元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币18.7元的6.38倍和3.42倍，但是中国消费者人均支出已经较于2023年的8.87元呈现翻倍成长，人均消费金额提升空间可期。从人数规模来看，根据艾瑞咨询，收藏型卡牌作为集换式卡牌的重要组成部分，消费者规模预计从2022年433.3万人增至2025年887.9万人，同比保持高速增长，消费人群规模持续扩容。

3.2 公司情况：构建多元化 IP产品矩阵，IP生态逐步完善

动漫IP衍生产品业务是公司借鉴ACG产业的先进经验在国内率先推出的业务模式，主要通过向游乐场门店投放动漫卡通设备并持续销售动漫IP衍生产品实现。动漫IP衍生产品配套动漫卡通设备使用，融合了正版IP动漫形象的卡片，以及少量手办、毛绒、立牌、徽章等，消费者每次使用动漫卡通设备时均可获取相关产品，产品具有收藏、社交属性，其中，动漫IP卡牌与相应动漫卡片设备具有进行人机交互的功能，可以极大提升消费者体验。主要产品包括：《宝可梦 明耀之星》《我的世界地下城》《三国幻战》《NBA超级全明星》等。

动漫卡片设备P位稳步增长。截至2025年末，公司动漫卡片设备已投放2万个P位左右，核心产品包括《宝可梦 明耀之星》《我的世界地下城》《三国幻战》等。动漫IP衍生产品业务毛利率维持在36%-43%的高位，收入占比从2021年的27.91%持续提升至2025年的36.99%，已成为公司营收的核心增长引擎。

公司构建多元化动漫IP衍生产品业务。在IP引进方面，公司与Microsoft（微软）、BandaiNamco（万代南梦宫）、MARVELOUS等全球知名游戏企业建立了战略合作伙伴关系，获得了多款IP在游戏游艺设备领域的全球或区域代理权，目前已运用到动漫IP衍生产品业务中的核心IP包括：《宝可梦》《奥特曼》《我的世界地下城》《火影忍者》等。其中，公司是国内独家生产和发行宝可梦系列游艺设备及配套卡片的厂商，凭借丰富的游艺设备设计经验，推出的《宝可梦》系列成为公司核心产品，也是最具市场影响力的产品线之一。第一代产品《宝可梦加傲乐》积累了大量机台投放基础，于2025年完成产品迭代，推出新一代宝可梦卡片街机产品《宝可梦 明耀之星》，在游戏体验上进行了全面升级，为想要体验亲子同乐、好友合作的玩家特别提供了全新游玩机制，有望给公司营收提供新增量。

新品《 》切入体育 赛道，进一步拓展用户圈层。 年 月，公司推出首款官方正版授权卡片游艺机《NBA超级全明星》，并于8月正式登陆国内市场，开启运营，该产品的推出标志着公司正式从动漫IP切入体育IP赛道，深化“IP +设备+场景+衍生+数字运营”生态布局。《NBA超级全明星》以长线运营为核心理念进行规划，首批球星币涵盖10支球队、40名热门球星及160款球星图。该产品的推出不仅丰富了公司IP矩阵的广度，也验证了公司持续获取顶级IP资源的能力，通过该产品有望进一步拓宽国内，乃至海外的卡片业务市场。

公司加强国潮动漫IP布局。面对全球地缘政治环境带来的不确定性，公司主动优化IP结构，进一步加快国潮国漫主题动漫卡通游艺设备的研发与落地节奏，持续储备海内外优质IP版权资源，构建覆盖国潮国漫、日韩二次元动漫、欧美潮流IP及体育IP的多元化产品矩阵，降低单一IP品类依赖，提升产品组合抗风险能力。在2026GTI广州游乐设备产业展上，公司展出与阅文集团合作开发的《斗破苍穹》卡片游艺机，推进公司国潮IP产品落地，完善产品矩阵。

在IP自研方面，公司于2023年推出首款自主研发的国潮IP动漫卡片设备《三国幻战》，该产品也成为公司从 授权合作向 自主孵化升级的标志性产品。《三国幻战》以三国文化为背景，融入国潮元素，定位亲子家庭客群，通过65寸4K超大屏幕和精美镭射工艺卡牌，为玩家提供了前所未有的视觉盛宴和游戏体验。截至2024年8月，该产品万联证券版权所有发送给上海奇思信息技术有限公司.公共邮箱.ybjieshou@eastmoney.com p15已对外投放约500台设备，近2000个P位，市场表现良好。2025年10月，《三国幻战》正式推出首款集换式卡牌游戏（TCG）产品系列，标志着公司正式进军纸质卡牌TCG市场。该产品首创“机台+卡片+TCG”的生态融合模式，打通了实体卡牌与街机游戏之间的壁垒。此外，公司还积极组织线下电竞赛事，拓宽产品影响力及用户边界。

通过收购IP与专业公司进一步完善IP生态。为增强IP自控性，最大化实现IP的长期价值，2025年，公司推出全版权IP运营子厂牌“WARAWARA”，并完成对《苦熊GO-YA BEAR》《鹅精病GEEESE!》等一系列原创IP的战略收购。“WARAWARA”依托公司积累的全球顶级IP资源库（如宝可梦、奥特曼、我的世界等）及覆盖超万家游乐场景的渠道网络，通过IP孵化-内容开发-多形态衍生-全域场景运营的全链路模式，打造沉浸式娱乐消费体验。

除了收购IP本身，公司还通过收购专业公司来增强衍生品开发和零售渠道能力。2025年9月，公司以增资控股形式收购广州市游趣玩文化创意有限公司95%股权。游趣玩公司在IP衍生品领域具备丰富的业务经验与优质资源储备，此次收购的核心目的在于补全公司“游乐场渠道外衍生品产出与销售”这一关键环节的短板。此外，公司还完成了对潮玩与IP创意设计公司PlayLab的并购。PlayLab品牌秉持“让IP在产品中焕发新趣味”的理念，聚焦正版动漫IP潮玩、键帽、文创周边等零售衍生品运营。此次并购进一步夯实了公司IP衍生品设计核心能力，实现了从游乐场景向零售终端的渠道延伸，为线上线下全渠道布局提供设计端支撑。

4 盈利预测与投资建议

我们将公司业务分为五大板块进行预测，分别是游戏游艺设备、动漫IP衍生产品、游乐场运营、设备合作运营及其他业务，分业务盈利预测如下：

1）游戏游艺设备：公司游戏游艺设备业务拥有成熟的产品研发体系与海内外渠道生态，当前线下游乐行业仍处于结构性修复阶段，2026年行业需求存在阶段性承压,但公司新品供给充足，赛车品类持续迭代推出新款设备，叠加《蛋仔派对》IP游艺机落地，海内外市场双线发力，国内国庆假期与海外万圣节、圣诞节等消费旺季有望拉动设备采购需求边际改善，我们预计2026年下半年业务收入逐步修复。中长期看，公司将持续聚焦赛车、音游核心优势品类迭代升级，巩固核心产品竞争力，持续引入更多优质IP资源，打造可玩性更强的新品矩阵，并优化海外渠道布局，加大海外市场拓展力度。我们预计游戏游艺设备业务2026年营收同比降幅缩减至12.38%，2027-2028年营收增长率回升至20.00%，毛利率方面，国内需求承压与行业低价竞争制约下，进一步上行空间有限，我们预计2026年-2028年小幅回落至28.00%/27.00%/27.00%。

2）动漫IP衍生产品：公司动漫IP衍生产品业务具备成熟IP运营与卡片产品落地能力，并持续加强衍生品开发和零售渠道能力，完善公司IP内容生态。2026年公司积极应用新科技、新技术，紧跟行业前沿创新方向，持续推进产品迭代升级，丰富动漫IP衍生品产品矩阵，尝试跨界切入体育IP赛道，推出卡片机新品《NBA超级全明星》，依托全球顶流体育IP与球星资源打造体育竞赛类卡片产品，以差异化产品探索全球化市场突破，2026年下半年放量后有望拉动业务收入修复。中长期维度，公司将加快国潮国漫产品开发，后续《斗破苍穹》等国潮动漫联动IP卡片机产品将陆续落地，持续储备海内外优质IP资源，搭建国潮国漫、二次元日韩动漫、欧美潮流、体育IP并行的多元化产品矩阵，打开业务增长空间。我们预测动漫IP衍生产品业务2026年营收同比降幅缩减至16.52%，2027-2028年营收增长率回升至25.00%。毛利率方面，随着高附加值IP卡牌新品放量将有所回升，2026年-2028年为35.65%/39.25%/40.22%。

3）游乐场运营：随着公司优化游乐场战略布局，我们预测2026年-2028年增长率为-6.08%/-27.27%/0.00%。毛利率方面，我们预计业务战略调整取得一定进展，2026年整年毛利率下降幅度较上半年有所修复，2027-2028年毛利率将会回正，2026年-2028年毛利率为-18.18%/5.00%/5.00%。

4）设备合作运营：公司设备合作运营业务作为轻资产配套业务，能够为公司带来持续稳定的现金流收益，进一步丰富整体盈利渠道。我们预测2026年-2028年增长率为-34.25%/20.00%/20.00%。毛利率方面，2026年保持和上半年一致水平，2027-2028年逐步回升，我们预计2026年-2028年为-21.44%/25.34%/30.00%。

5）其他业务：我们基于2026年半年报数据进行预测，并预计逐年小幅增长，我们预

测2026-2028年增长率为54.82%/8.77%/5.00%，毛利率为28.37%/28.00%/28.00%。

期间费用方面，我们预计公司销售、管理、研发费用率随业务拓展有所抬升，财务费用率持续优化，公司2026-2028年销售费用率为6.80%/7.20%/7.50%，管理费用率为6.00%/6.50%/6.50% ， 研 发 费 用 率 为 4.50%/4.75%/4.75% ， 财 务 费 用 率 为0.85%/0.83%/0.76%。

图表26:公司盈利预测（单位：百万元）

资料来源：万联证券研究所

综合来看，我们预计公司2026年-2028年营收分别为8.76/10.10/12.10亿元，同比增速分别为-12.17%/15.35%/19.73%，归母净利润分别为-0.25/0.73/0.98亿元，对应11月10日收盘价的PE为-89.65X/30.58X/22.97X。我们选取动漫IP资源丰富的奥飞娱乐及深耕潮玩及IP衍生品的泡泡玛特作为可比公司，2026-2028年PE预测平均值为44.36X/38.56X/33.67X。我们考虑到公司作为国内游艺设备龙头企业，动漫IP衍生产品业务具备差异化竞争力，新品矩阵持续丰富有望驱动业绩修复。首次覆盖，给予“增持”评级。

图表27:可比公司估值表

资料来源：iFinD、万联证券研究所

注：1.市值数据统计时间截至于2026.11.10；2.可比公司2026-2028年PE预测值为iFinD机构一致预测，华立科技预测取自于我们团队预测。

5 风险提示

线下消费复苏不及预期、行业竞争加剧、IP授权合作及IP内容热度下滑风险、单一IP依赖度较高、海外市场开拓不及预期、政策监管变化、商誉减值等风险。

利润表（百万元）

资产负债表（百万元）

基本指标

数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所

现金流量表（百万元）

行业投资评级

强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；

同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；

弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

公司投资评级

买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；

增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；

观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；

卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。

基准指数 ：沪深300指数

风险提示

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

证券分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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