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资讯 文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
2026年11月11日，央行发布《2026年第三季度中国货币政策执行报告》，我们学习后的心得如下。
核心观点
1、货币政策总体表述基本没变。居民预期波动之下，市场相对更为依赖央行流动性的投放。值得关注的是，近期，银行间利率与政策利率的利差、十年期国债收益率与政策利率的利差均已收窄至相对低位，后续重点关注央行将如何在政策利率、流动性投放力度与维持合理期限利差之间作出取舍。
2、对外而言，央行开始关注全球经济的风险，如果全球经济下行可能影响企业结汇和货币派生。过去两年，全球经济增长保持韧性，出口成为支撑我国总需求的重要力量。出口增长改善了制造业企业的经营预期。随着制造业景气回升向更多企业扩散，境内采购、工资支付等经营活动对人民币资金的需求也随之增加。出口企业通过结汇满足这部分需求，银行买入外汇并相应增加人民币存款，从而对货币派生形成支撑。若全球经济增长放缓，外需走弱可能同时影响出口企业的外汇收入和境内营运资金需求，进而放缓结汇，影响这一渠道对货币派生的贡献。
3、汇率层面，央行对汇率的表述也基本没变。我们提示短期出口韧性、结汇惯性与季节性结汇需求，或支撑人民币延续温和升值，但估值因子、政策取向及历史经验提示进一步升值空间或有限。展望明年，出口与结汇的增量支撑或减弱，若美元维持偏强震荡，人民币阶段性调整压力可能上升，双向波动弹性或加大。
4、结构性工具，三季度报告明确将“六张网”建设列入金融支持重点，这一变化与三季度货币政策委员会例会及9月29日《中国人民银行调整完善若干货币政策工具》的相关表述一致。在二级银行体系下，央行向商业银行提供准备金，商业银行向企业、居民发放贷款。结构性工具是央行向商业银行提供准备金的方式；评估结构性工具对“六张网”建设的支持效果，更要看相关项目的融资意愿和实际贷款投放，即商业银行向实体部门发放的贷款能不能放量。值得一提的是，根据我们前期测算，“六张网”建设中，就增量而言，简单的排序是：算力网、地下管网> 电网 > 水网、信息通信网。物流网由于边界相对模糊，较难给出整体的体量评估。具体可结合我们前期报告《找寻清晰与弹性——详拆六张网》。
风险提示：货币政策超预期。
报告正文
一、货政报告三季度变了什么？
（一）世界宏观分析
三季度货政报告，央行针对世界宏观经济的表述：“全球经济增长韧性不足，通胀有所回升，劳动力市场稳定。全球金融市场波动加大，主要股指走势分化，美元走强。后续地缘政治走势、金融市场风险和财政可持续性等问题值得关注。”
与之对比，二季度央行的表述：“全球经济增长保持韧性，通胀压力加大，劳动力市场稳定。全球股市继续上涨，美元走强。后续，地缘政治走势和人工智能发展是全球经济金融走势的两大重要影响因素，值得关注。”
首先，央行开始关注全球经济的风险，如果全球经济下行可能影响企业结汇和货币派生。过去两年，全球经济增长保持韧性，出口成为支撑我国总需求的重要力量。出口增长改善了制造业企业的经营预期。随着制造业景气回升向更多企业扩散，境内采购、工资支付等经营活动对人民币资金的需求也随之增加。出口企业通过结汇满足这部分需求，银行买入外汇并相应增加人民币存款，从而对货币派生形成支撑。若全球经济增长放缓，外需走弱可能同时影响出口企业的外汇收入和境内营运资金需求，进而放缓结汇，影响这一渠道对货币派生的贡献。
其次，央行对全球形势的关注重点，由人工智能发展更多转向金融市场风险与财政可持续性。全球货币政策正处于转向的关键阶段。相较于此前对人工智能产业发展的关注，三季度货币政策执行报告更加重视全球金融市场波动及财政可持续性问题。面对外部风险可能产生的影响，央行或将继续完善政策工具，提高应对金融市场波动的能力，守住不发生系统性金融风险的底线。
（二）结构性工具表述
三季度货政报告，央行针对结构性工具的表述：“发挥好各类结构性货币政策工具作用，不断完善工具设计和管理，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业、“六张网”建设等重点领域的金融支持。持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务。”
与之对比，二季度央行的表述：“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，落实好年初出台的一系列货币金融政策，不断完善工具设计和管理，扎实做好金融‘五篇大文章’，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。”
相较二季度，三季度报告明确将“六张网”建设列入金融支持重点，延续了前期政策安排。这一变化与三季度货币政策委员会例会及9月29日《中国人民银行调整完善若干货币政策工具》的相关表述一致。对此，我们关注两点：
一是，结构性工具可以改善银行的资金条件，但能否带动新增贷款，仍取决于实体部门的有效融资需求。在二级银行体系下，央行向商业银行提供准备金，商业银行向企业、居民发放贷款。结构性工具是央行向商业银行提供准备金的方式；评估结构性工具对“六张网”建设的支持效果，更要看相关项目的融资意愿和实际贷款投放。即商业银行向实体部门发放的贷款能不能放量。
二是，“六张网”建设中，就增量而言，根据我们前期测算，简单的排序是：算力网、地下管网> 电网 > 水网、信息通信网。物流网由于边界相对模糊，较难给出整体的体量评估。具体可结合我们前期报告《找寻清晰与弹性——详拆六张网》。
（三）不变的表述
一是货币政策总体表述基本延续，我们提示关注央行的“不可能三角”。结合前期报告《货币政策的“不可能三角”》， 在实体信用需求偏弱，权益市场震荡的背景下，央行较难同时保持政策利率稳定、加大流动性投放，并维持正常向上倾斜的收益率曲线。近期，银行间利率与政策利率的利差、十年期国债收益率与政策利率的利差均已收窄至相对低位，后续央行将如何在政策利率、流动性投放力度与维持合理期限利差之间作出取舍值得关注。
二是对汇率的表述基本没变。结合前期报告《如何理解央行上调外汇存款准备金率？》，我们提示短期出口韧性、结汇惯性与季节性结汇需求，或支撑人民币延续温和升值，但估值因子（基于历史数据与相关变量拟合，仅提供中长期汇率中枢的经验参考，并非严格意义上的估值或定价模型）、政策取向及历史经验提示进一步升值空间或有限。展望明年，出口与结汇的增量支撑或减弱，若美元维持偏强震荡，人民币阶段性调整压力可能上升，双向波动弹性或加大。
二、货政报告表述对比
具体内容详见华创证券研究所11月12日发布的报告《【华创宏观】央行关注海外风险——2026年三季度货币政策执行报告学习思考》。
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20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨
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20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一
20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”
20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评
20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期
20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评
20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评
20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议
【国内基本面】
20260328-中游制造毛利率之“浴火重生”——1-2月工业企业利润点评
20260317-“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评
202602307-出厂价格继续改善——2月PMI数据点评
20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评
20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评
20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻
20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评
20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评
20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻
20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评
20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评
20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评
【金融】
20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评
20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评
20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评
20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得
20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考
2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评
20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评
20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得
20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测
20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
【海外】
20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？
20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评
20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评
20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
法律声明
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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