【申万固收】换锚不是降息，2027年央行重点工作或转为提高政策利率传导效率——2026年第三季度货币政策执行报告解读

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【申万宏源固收】黄伟平 杨振 卢子墨

摘要

• 银行净息差约束央行降息节奏，未来降息信号可能是存款利率先降。3季度货币政策执行报告中提到“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间”，核心还是担心银行净息差收窄问题，同时这也预示未来降息的节奏是先通过自律机制引导存款利率下行，再调降LPR，引导贷款利率下行。
• 换锚而不是降息，存贷款利率年内难以下调。央行通过市场利率定价自律机制，引导存款利率，限制银行“高息揽储”。此轮操作利率切换成隔夜逆回购，并公布1.25%的操作利率，降低货币市场资金中枢。此轮操作利率“换锚”并非降息，意味着自律机制年内不会主动引导存贷款利率下行。
• 浮动利率贷款已锚定DR，固定利率贷款可能锚定国债收益率，但税收差异造成国债收益率难以有效传导至信贷利率。报告指出，国债利息收入免征所得税是造成国债收益率偏低的重要原因，未来央行将持续推动取消国债利息收入免税的方案。一方面可以引导国债收益率上行，另一方面可以成为贷款锚定利率，形成债券利率向信贷利率的传导。
• 2027年央行重点工作可能是提高政策利率传导效率。当前货币政策价格框架已初步形成，人民银行通过政策利率引导货币市场利率，货币市场利率又传导至债券市场利率、信贷市场利率。价格型框架发挥作用的前提是参与主体对利率敏感，报告提到“强化利率政策执行和监督”，2027年央行重点工作可能是提高金融机构定价能力，提高政策利率的传导效率。
• 非银大额赎回互换便利（BNSF）可能成为央行管理非银的重要抓手。报告强调，以基金、理财为代表的非银机构持债规模和市场影响不断增大，同时非银负债端不稳定，可能出现投资者赎回引发的负向螺旋，放大全市场流动性风险。央行通过BNSF拿出真金白银，一方面阻断极端市场情况下的负反馈，防范系统性流动性风险，另一方面也通过金融市场宏观审慎指标，限制非银的激进行为，及时矫正和阻断债市羊群行为。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。