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资讯 11月11日，央行发布《2026年三季度货币政策执行报告》（下称《报告》）。本次《报告》延续“适度宽松”基调，结构性工具优化加力，更加关注内需修复不均衡、利率传导与企业资金周转堵点，并进一步细化债市流动性支持机制。
一、形势判断：外部不确定性延续，内需修复不均衡
海外经济与政策分化加深，通胀及金融风险仍需关注。相较二季度预计主要央行本轮政策调整“相对温和”，本次《报告》更强调通胀走势和货币政策调整的不确定性。能源等供给冲击的影响仍在持续，成本上涨向下游传导可能使通胀更为持久；主要央行重启加息、部分经济体长期国债收益率上行，也增加了财政付息压力和金融市场风险。输入性成本与海外金融条件变化可能扰动企业经营、外部需求和金融市场，增加国内政策兼顾内外均衡的难度。
国内供需矛盾仍较突出，内需修复不平衡的问题更加凸显。《报告》将“供强需弱矛盾依然存在”调整为“供强需弱矛盾仍较突出”，并新增“内需恢复还不平衡”，对需求不足及修复差异的关注更加明确，政策仍需着力扩大内需、增强支持的针对性。
二、政策走向：宽松基调延续，结构工具聚焦稳投资
总量政策保持支持性取向，年末更加注重政策落实。《报告》强调“坚持实施好适度宽松的货币政策”，延续“加大逆周期调节力度”“综合运用并适时调整货币政策工具”等要求，并新增“努力完成全年经济社会发展目标任务”。结合近期已出台的支持措施，短期重点仍是保持流动性充裕与金融总量合理增长，持续营造适宜的货币金融环境。
结构性工具继续聚焦稳投资，政策重点转向配套融资与项目落地。《报告》将“六张网”纳入下一阶段金融支持重点，进一步明确稳投资方向。随着新型政策性金融工具投放和结构工具优化措施落地，预计重点项目、设备更新和技术改造的融资需求将逐步释放。后续着力点在于推动资本金与配套融资衔接，加快形成实物工作量，发挥已有政策的稳增长效能。
三、重点工作：理顺利率比价，提升服务效能，完善稳市机制
（一）利率工作：衔接调控与定价，促进资产负债两端协调
政策利率换锚落地后，贷款定价基准多元化成为传导机制完善的重要方向。隔夜逆回购常态化进一步明确短端利率的政策锚，挂钩DR001的浮动利率贷款陆续落地，则推动贷款定价由较单一参考LPR向多元基准转型，有助于不同贷款品种更直接地反映市场资金成本，提高定价适配性和政策传导效率。
专栏2提示，后续实体融资成本下降或更加依赖负债端配合。我国贷款利率已相对较低，继续下行受到银行息差约束，存款成本合理下降有助于拓展贷款定价空间。后续需关注存款定价调整及其传导，在降低融资成本的同时保持合理利差与风险补偿。
负债成本改善还需结合存款结构变化观察。专栏1指出，收益比价、资产配置和投资消费意愿等因素推动居民和企业存款定期化、非银存款占比上升。此类变化也会影响银行负债的成本、期限与稳定性。
债券税收因素再次受到关注，央行强调利率比较的可比性。专栏2指出，“在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素”，强调国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率。2025年一季度报告已讨论过债券税收制度对市场定价和国债利率基准作用的影响，本期进一步从国际利率比较角度强调税后收益差异。相关表述本身并非政策预告，但为后续政府债利息所得税政策的可能调整提供了分析铺垫。
（二）服务实体：提高供需适配性，疏通企业资金循环
提升服务效能，重点在于改善融资适配与资金周转。
一方面，提高金融服务对经营需求的适配性。专栏4针对服务业轻资产、中小主体多、经营场景差异大等特点，强调完善信用画像、发展知识产权质押融资、推广主动授信和随借随还，并发挥多元融资渠道作用。政策着力点是围绕企业资产特征和现金流改进服务，更有效地承接投资与消费需求。
另一方面，强化财政金融协同，疏通企业资金循环。专栏5指出，大企业占用上下游账款，加重中小企业融资负担，也降低自身利率敏感性，影响货币政策传导。《报告》明确以专项再贷款支持清欠，支持大企业通过贷款、发债置换应付账款，改善中小企业现金流和政策传导，落实8月份国常会关于打通“连环清”链条的部署。
（三）金融稳定：加力支持资本市场，完善风险防范机制
资本市场支持工具加力实施，稳市机制进一步完善。《报告》新增“加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利”表述，落实11月6日国常会关于完善资本市场稳市机制的部署。近期央行已开展1,000亿元证券、基金、保险公司互换便利操作，并将股票回购增持再贷款利率降至1%，进一步强化市场支持。
债市方面，应急流动性支持与风险责任约束并重。《报告》虽未对长端收益率点位直接表态，但通过设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），体现出对债市稳定的持续关注。结合近期信用风险扰动，这一安排着力防范信用事件经由产品赎回、集中抛售向系统性流动性风险传导。专栏3明确，符合条件的机构可在特定情景下借入央票、回购融资，购买遭赎回产品的合格债券或份额，为有序调整资产争取时间。同时需提供合格抵押品、承担偿还责任与损益。工具旨在阻断市场负反馈，不提供日常流动性供应，也不兜底个别机构信用风险。
四、小结：宽松延续，更重政策实效
总体看，货币政策延续适度宽松，结构工具围绕融资堵点优化，利率传导和金融稳定机制同步完善，推动金融支持更有效地转化为实际需求。
年内，预计政策重点仍是结构工具投放、重大项目落地和清欠见效。展望明年，预计适度宽松立场延续，继续提高政策工具与实体经济的适配性，强化财政金融协同及资金与项目衔接。
对债市而言，短端利率调控框架完善和非银流动性支持机制建立，有助于增强资金面稳定性、降低债市系统性流动性风险，但或难以推动债券收益率趋势性下行。
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本期作者
谭卓 招商银行研究院 副总经理
zhuotan@cmbchina.com
王蓁招商银行研究院宏观研究员
wangzhen2024@cmbchina.com
仝垚炜招商银行研究院 资本市场研究员
tongyaowei@cmbchina.com
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责任编辑|余然
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