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资讯 本报告摘自：《长城证券_公司深度报告_北新建材（000786.SZ）：石膏板提价盈利有望修复，GF板产业化培育新增量_20261110》
摘要
石膏板主业筑牢基本盘，一体两翼拓展建材版图。公司以石膏板为核心，持续拓展防水、涂料业务，形成轻质建材、防水建材、涂料建材三大业务板块；中国建材集团为公司实际控制人，股权结构较为稳定。2026H1轻质建材贡献公司营收和毛利约61.8%和64.8%，仍为核心业绩来源；随着两翼业务持续扩张，防水与涂料业务贡献逐步提升。2026年前三季度公司实现营业收入190.76亿元，同比-4.17%；归母净利润19.05亿元，同比-26.35%。2026年前三季度，公司石膏板价格同比有所提升。展望未来，我们认为随着石膏板价格改善逐步体现，公司盈利有望修复。
行业格局集中，隔墙渗透与存量翻新打开石膏板需求空间。截至2025年末，全国石膏板产能约60.5亿平方米，公司市占率按产能和销量分别为约60.6%、70.0%。根据可耐福白皮书，参与调研的114家房企中仅5.3%已采用石膏板隔墙，石膏板隔墙在精装住宅主要隔墙形式中的占比仅3.3%；目前国内石膏板用于隔墙的比例不足30%，而美国隔墙应用占比约80%，国内应用结构仍有较大优化空间，有望为石膏板行业打开增量空间。根据克而瑞，2018-2025年，我国二手房成交面积占比由40.3%提升至65.6%；叠加“十五五”期间11.5万个城镇老旧小区、5000个完整社区及1500个老旧街区厂区改造，存量翻新有望成为行业的重要需求增量。
成本与品牌优势巩固竞争力，“石膏板+“与出海打开成长空间。2025年公司石膏板产能达36.6亿平方米，规模生产摊薄成本；同时，公司通过原料资源地布局、护面纸自产、精益管理推进降本增效。品牌上，龙牌和泰山连续多年位列房建供应链综合实力TOP500石膏板品类首选指数第一、第二，并推出“印象泰山”、十二生肖等高端家装石膏板，推动品牌高端化。增长端，公司推出战略大单品GF石膏纤维板，其首条2000万平方米/年产线已投产，“十五五”期间计划再建设9条，全部达产后年产值超60亿元；2025年公司轻钢龙骨产量35.2万吨，按石膏板产量测算的配套率约11.1%，具有较大提升空间。公司海外收入由2019年的1.0亿元增至2025年的6.2亿元，CAGR达35.3%；2026H1海外收入4.09亿元，同比增长26.41%，占营收比重为3.24%。随着海外产能持续落地，国际业务具备较大增长空间。
防水与涂料双翼持续扩张，业务整合推动规模提升与协同增效。防水业务上，公司通过联合重组与新建基地相结合的方式，形成覆盖全国的生产营销服务网络，防水业务收入由2019年的2.05亿元增至2025年的47.86亿元，CAGR达69.1%；2026H1收入26.33亿元，同比增长5.57%，相当于科顺股份同期防水业务收入的94.3%。北新防水央企客户资源丰富，并连续三年位列房建供应链TOP500首选合作品牌防水材料类第二名。根据慧聪防水网，2026年9月，北新防水等十余家企业再度宣布提价，后续价格修复有望推动行业盈利改善。涂料业务上，涂料建材收入由2023年的3.9亿元增至2025年的44.2亿元；2026H1收入21.94亿元，同比增长1.41%，收入占比由2023年的1.8%提升至17.4%。其中，嘉宝莉持续推进客户结构优化与降本增效，2026H1实现收入18.27亿元、净利润1.90亿元（未考虑并购时资产组评估增值摊销影响），同比分别+0.10%、-5.40%。2026年公司进一步联合重组桑瑞斯，补强粉末涂料业务，加强品类协同。
投资建议：考虑到公司石膏板规模、成本与品牌优势突出，随着行业提价逐步落地，主业盈利能力有望修复；GF板进入产业化阶段，轻钢龙骨配套率仍具提升空间，海外业务发展潜力大；防水与涂料业务持续拓展。预计2026-2028年公司营业收入分别为253.8/268.1/283.9亿元，同比+0.4%/+5.7%/+5.9%；归母净利润分别为25.8/29.3/33.8亿元，同比-11.2%/+13.6%/+15.3%；EPS分别为1.52/1.73/1.99元。以2026年11月9日股价计算，公司2026-2028年对应PE分别为11.2/9.8/8.5倍。北新建材2026年预测归母净利润对应PE为11.2倍，低于可比公司25.1倍的平均PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险、原材料大幅涨价风险、石膏板价格恢复不及预期风险、宏观及房地产需求风险、并购整合风险、海外业务经营风险。
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石膏板主业筑牢基本盘，一体两翼拓展建材版图
1.1、石膏板龙头成长为综合建材企业，股权结构稳定
公司以石膏板为核心，形成防水、涂料协同发展的业务布局。公司轻质建材产品主要包括纸面石膏板、轻钢龙骨等，广泛应用于建筑吊顶、隔墙和室内装饰，旗下龙牌、泰山、梦牌等品牌覆盖不同档次客户需求；防水产品涵盖各类防水卷材、防水涂料及辅材；涂料产品覆盖建筑涂料、家具涂料、工业涂料和艺术涂料等。
单一石膏板向“一体两翼、全球布局”转型。公司前身为1979年成立的北京新型建筑材料试验厂，1997年由北新建材集团发起设立并在深交所上市。上市后，公司持续做强石膏板主业，2005年控股山东泰和，成为国内最大的石膏板生产商；此后经持续扩产整合，2012年成为全球最大的石膏板产业集团。2019年公司提出“一体两翼、全球布局”战略，通过并购禹王、蜀羊、金拇指等企业进入防水行业；涂料业务始于2016年设立龙牌涂料，2024年并表嘉宝莉后实现规模跃升。海外方面，公司2017年以坦桑尼亚项目起步，随后陆续布局乌兹别克斯坦、泰国和波黑等市场，2026年推动韩国市场布局。
公司股权结构稳定，中国建材集团为实控人。截至2026年9月30日，公司前十大股东合计持股53.53%，其中控股股东中国建材股份持股37.54%。前十大股东中，公募基金、险资及社保基金合计持股约2.04%，社保、险资及公募基金均有配置。
1.2、轻质建材贡献核心业绩，石膏板价格修复有望带动盈利改善
轻质建材仍是公司的支柱板块。2025年公司轻质建材实现收入160.7亿元，占总营收约63.6%（石膏板和轻钢龙骨占比分别为47.3%和7.8%）；实现毛利49.3亿元，占公司毛利约67.7%（石膏板和轻钢龙骨占比分别为60.6%和4.4%）。防水建材贡献公司18.9%的营收和12.3%的毛利；涂料建材收入和毛利占比分别为17.5%和20.0%。2026H1轻质建材实现收入78.0亿元，占总营收约61.8%（石膏板和轻钢龙骨占比分别为45.8%和7.5%）；实现毛利23.6亿元，占公司毛利约64.8%（石膏板和轻钢龙骨占比分别为58.5%和4.0%）。防水建材贡献公司20.8%的营收和15.9%的毛利；涂料建材则随着新建并购持续推进，收入和毛利占比分别由2023年的1.8%、1.7%提升至2026H1的17.4%和19.3%。
石膏板价格修复有望带动盈利改善。2025年公司实现营业收入252.8亿元，同比-2.1%；实现归母净利润29.1亿元，同比-20.3%。业绩下滑主要系石膏板行业竞争加剧，公司石膏板售价下降，且售价降幅超过成本降幅，带动综合毛利率同比下降1.1pct；2026年前三季度公司实现营业收入190.76亿元，同比-4.17%；实现归母净利润19.05亿元，同比-26.35%。根据公司2026年7月21日投资者关系活动记录表，公司将按照“一个价格分头实现”的思路，通过产品创新与平替，力争引领行业价格不断修复。根据公司2026年10月30日投资者关系活动记录表，公司成立石膏板事业群，从市场销售系统、制造系统、创新系统等方面推动石膏板各业务板块的整合，推动全产品线价格的协同调整，2026年前三季度石膏板价格同比有所提升。展望未来，我们认为随着石膏板价格改善逐步体现，公司盈利有望修复。
盈利能力保持韧性，持续推进降本增效。2025年公司毛利率、归母净利率分别为28.8%、11.5%，期间费用率为15.2%；费用率上升主要因收入下降的同时，销售、管理费用分别增长10.0%、4.8%。2026年前三季度公司毛利率、归母净利率分别为27.78%、9.99%，期间费用率为15.39%，毛利率同比下降1.75pct，期间费用率同比上升1.11pct。展望未来，公司持续推进精益运营并强化内部协同，持续推进降本增效。
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行业格局集中，隔墙渗透与存量翻新打开石膏板需求空间
2.1、石膏板兼具轻质、耐火与隔声优势，适配吊顶隔墙等场景
石膏板是以建筑石膏为主要原料的轻质建材。石膏板原料包括天然石膏及脱硫石膏、磷石膏等工业副产石膏，并根据产品类型使用护面纸、玻璃纤维等辅料，经过原料处理、煅烧制粉、配料、成型、干燥及切割等工序制成。下游广泛应用于写字楼、酒店、体育场馆、工业厂房及住宅等建筑的吊顶、隔墙和装饰装修。相对于传统建筑材料，石膏板具有节能环保、耐火、隔声、轻质及经济等优点。
石膏板产品种类丰富，纸面石膏板是其中的重要品类。纸面石膏板是以石膏料浆为夹芯、两面用纸作护面而成的一种轻质板材，质地轻、强度高、防火、防蛀、易于加工。除纸面石膏板外，石膏板还包括无纸面石膏板、装饰石膏板、石膏空心条板、纤维石膏板、石膏吸音板及定位点石膏板等。
2.2、行业集中度高，增量市场向存量市场转变
石膏板行业集中度较高，北新建材稳居行业龙头。截至2025年末，全国石膏板产能约60.5亿平方米，其中北新建材产能36.6亿平方米，产能市占率约60.6%；公司石膏板销量21.5亿平方米，占全国销量30.7亿平方米的约70.0%。行业第二梯队主要为可耐福、圣戈班和杰森三家外资企业，产品以中高端市场为主，截至2025年末，我们测算其合计产能约5.4亿平方米，产能市占率约8.9%，其余市场由大量中小企业构成。新进入者方面，根据陕西省2026年重点建设项目清单，海螺水泥推进年产3000万平方米纸面石膏板项目建设；根据东方雨虹2026年中报，东方雨虹于2026年启动首条自有石膏板产线建设。
全国石膏板产量表现相对稳定，需求韧性较强。石膏板主要用于建筑吊顶、隔墙及装饰装修，其产量变化与房屋竣工面积具有一定相关性。2022年房屋竣工面积同比下降15.0%，全国石膏板产量同比下降12.5%；2023年竣工面积同比回升17.0%，带动石膏板产量同比增长4.6%。2024-2025年房屋竣工面积分别同比下降27.7%和18.1%；石膏板产量分别下降1.9%和2.7%，降幅小于房屋竣工面积，体现出较强的需求韧性。
石膏板有望在隔墙领域打开行业增量空间。根据可耐福《石膏板隔墙在精装住宅应用发展白皮书》，在我国精装住宅市场，参与调研的114家房企中，仅5.3%已采用石膏板隔墙，7.0%正在考虑使用；石膏板隔墙在精装住宅主要隔墙形式中的占比仅3.3%。目前国内石膏板约70%用于吊顶，在隔墙领域应用较少，而美国隔墙应用占比约80%，我国石膏板在隔墙领域的应用占比仍有提升空间。石膏板隔墙推广的主要阻力来自用户对空鼓声和挂重能力的顾虑，但相关问题一定程度上源于传统实心墙体的使用习惯及固有认知。我们认为未来随着市场认知改善，以及隔声、挂重等配套技术与施工体系持续完善，石膏板在我国隔墙领域的渗透率有望提升。
存量翻新有望成为石膏板行业的重要需求增量。根据克而瑞，2018-2025年，我国二手房成交面积由1.6亿平方米增至2.1亿平方米，占新房与二手房合计成交面积的比例由40.3%提升至65.6%，并于2023年起超过新房。成熟市场住房交易更以存量房为主，根据NAR和美国人口普查局，2025年美国成屋销量约406万套、新建单户住宅销量约67.9万套，成屋交易占比约85.7%。根据2024年中国家装市场蓝皮书，就2024年的市场行情来看，存量房约有1.5%转化为二手房销售，并有75.4%的流量转化为家装客户；同时，存量房约有2.1%的流量直接转化为家装客户。我们认为随着我国房地产市场逐步由增量开发转向存量交易，二手房成交及其带来的装修需求有望为石膏板行业提供增量支撑。
商业及公共建筑具有周期性翻新需求，为石膏板行业提供支撑。商业建筑与公共建筑通常需要根据设施老化、功能调整和经营定位变化进行周期性装修，根据国家机关事务管理局《中央国家机关办公用房维修标准（试行）》，办公用房吊顶和轻质隔墙的预期正常使用年限分别为6年和12年；根据酒管财经，酒店产品更新周期约8-10年；根据RET睿意德，购物中心通常每5-7年进行较大规模改造。随着既有商业及公共建筑体量持续积累，存量翻新有望成为石膏板需求的重要支撑。
城市更新为石膏板行业打开多元翻新需求。国务院《关于印发〈城市更新“十五五”规划〉的通知》（国发〔2026〕12号）提出实施房屋品质提升工程，兼顾增量建设与存量更新，鼓励居民开展既有住房装修和局部升级改造，并推广装配式装修、适老化及无障碍改造，应用性能优异的新型建材。“十五五”期间，全国将新开工改造城镇老旧小区11.5万个，在5000个社区实施完整社区建设改造，并改造提升1500个老旧街区厂区。既有住房装修、社区公共服务设施补齐以及商业街区和老旧厂房功能转换，均有望带来吊顶、隔墙及室内装饰需求，为石膏板行业提供增量支撑。
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成本与品牌优势巩固竞争力，“石膏板+”与出海打开成长空间
3.1、规模生产叠加原料保障与精益管理，持续夯实成本优势
全国化产能布局完善，规模优势摊薄成本。根据公司2025年报，公司围绕工业副产石膏资源地开展产能布局，构建了较为完善的全国化产能网络。截至2025年末，公司石膏板有效产能达到36.6亿平方米，全年产量和销量分别为21.2和21.5亿平方米，按销量计算的全国市场占有率约70.0%，规模生产有助于摊薄成本和费用。覆盖全国的生产基地则能够贴近终端市场，缩短产品运输半径，降低成本。
原材料供应体系完善，进一步夯实成本优势。根据北新集团建材股份有限公司2024年度跟踪评级报告，护面纸和工业副产石膏分别占石膏板生产成本约40%和20%，是影响生产成本的两项核心原材料。护面纸方面，公司自备造纸厂泰和纸业，具备年产60万吨石膏板护面纸能力，绝大部分用于自身石膏板生产，有助于降低外部采购依赖、稳定原料成本；同时，公司与主要护面纸供应商保持长期良好合作关系，且采购规模较大，对上游供应商具备一定议价能力。
工业副产石膏方面，公司较早推进工业副产石膏的规模化应用，2003年以后新建生产线均采用工业副产石膏为原料。公司围绕大型火电厂副产石膏资源和终端市场布局生产基地，采购距离一般控制在100公里以内，并与华能、中电投、国电、大唐、华润电力等企业建立稳固合作关系，在保障原料供应的同时有效控制采购及物流成本。
精细化管理持续降本增效。根据公司2026年中报，公司坚持价值经营和九宫格管理法，不断强化目标管理、对标管理和“三精”管理，深入实施“一毛钱”成本节约计划，从生产工艺、原材料保障和供应链协同等环节持续挖掘降本空间，向管理要效益。公司自2022年起开展“一毛钱”成本攻坚行动，2022-2025年，公司石膏板单位营业成本由4.15元/平方米降至3.52元/平方米，其中单位原材料成本由2.38元降至1.94元。
煅烧工艺研究有望进一步降低生产能耗。根据公司2025年报，公司正在开展石膏脱水和水化过程晶体演化规律研究，通过研究石膏脱水、水化过程及晶体演化规律，提出适用于石膏板生产的煅烧工艺，以降低生产能耗、提高产品质量。
3.2、品牌优势深厚，高端化升级强化消费认知
品牌影响力突出、头部客户覆盖优势突出。成立四十余年以来，公司始终坚持以质量为核心、以客户为中心，持续打造高品质产品与卓越服务，在石膏板行业积累了较高的品牌知名度。公司产品广泛应用于人民大会堂、奥运会、世博会场馆等国家重大工程和地标性建筑；同时，公司与华润置地、中建八局、中建东方装饰、浙江亚厦等地产建筑及公装企业建立了战略合作关系。龙牌和泰山连续多年入选房建供应链综合实力TOP500首选供应商榜单，并在石膏板品类中位列首选指数第一、第二。
文化赋能推动品牌高端化，石膏板消费属性持续增强。公司围绕“龙牌腾飞、泰山攀登”推进产品创新与品牌升级，推出“国之大者”等创新产品，以及“印象泰山”、十二生肖等国潮高端家装石膏板，将泰山文化、生肖寓意等传统文化元素与耐水、耐火、高强等产品性能相结合，在满足消费者个性化及审美需求的同时，推动石膏板由工业品向消费品转变。
广告费用逐步提高，泰山石膏强化高端化传播。公司广告宣传及展览费由2019年的0.73亿元增至2025年的1.86亿元，期间CAGR为16.9%。2026H1公司广告宣传及展览费为0.79亿元，同比增长41.83%。根据泰山石膏官网，2025年4月19日泰山石膏以“泰山高端，重新定义石膏板”为核心定位举办高质量发展盛会暨新品发布会，张默闻策划集团创始人、董事长张默闻作为品牌操盘手参与活动策划及品牌传播。行业协会、经销商、工程商、家装商及媒体等千余人参加，并邀请全网粉丝超4000万的家居达人“设计师阿爽”担任品牌体验官。
3.3、石膏板+矩阵持续扩容，GF板与龙骨配套打开增量空间
公司持续拓展石膏板及“石膏板+”产品矩阵。公司坚持做强做大石膏板和“石膏板+”业务，围绕石膏板吊顶、隔墙系统，布局轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、岩棉、金邦板及阻燃板等产品，并推出龙牌金刚板、泰山GFP、洁净板等创新产品。根据泰山石膏官网，2026年5月，在泰山GF植物纤维板重新定义基层板暨全国合作商高质量发展盛会上，泰山石膏将GF石膏纤维板定义为战略大单品。
3.3.1、GF板开启产业化生产，战略大单品培育新增量
GF石膏纤维板是植物纤维增强的高性能绿色建材。GF石膏纤维板将约15%的木纤维、再生植物纤维等与石膏粉料混合，经半干法连续铺装、高压成型、烘干及精整加工制成，具有均质、高强、防火、隔音、环保等特点。GF板可直接用于墙体、吊顶和地面基层，也可经砂光、复合饰面后加工为一体化装饰板材，应用于装配式建筑、家装及定制家具等场景。
GF石膏纤维板兼顾隔声效果与空间利用效率。空间隔声性能不足是商业、住宅及公共建筑的普遍痛点。传统加厚构造层、叠加板材的隔声方案，既挤占室内有效使用空间，又推高材料与施工的综合成本。泰山GF石膏基植物纤维板突破性能局限，12mm厚度即可实现38dB隔声，为各类建筑提供高效经济的一体化隔声降噪方案。
GF板历经多年研发与验证，已迈入产业化阶段。2019年，泰山石膏成立产品创新中心，启动石膏纤维板技术集中攻关；根据泰山石膏官网，2022年泰山GF A1级防火石膏纤维板对外首发。根据公司2025-018号《对外投资公告》，2025年3月，公司拟在山东泰安投资建设首条年产2000万平方米石膏纤维板产线。根据公司2026年5月20日投资者关系活动记录表，该产线生产运转及产品质量均达预期。根据岱岳融媒报道，公司计划“十五五”期间再建设9条生产线，全部达产后年产能可达2亿平方米、年产值超过60亿元，并带动形成集研发、生产、物流和展销于一体的石膏产业生态链。
德国GF板生产已具规模，国内GF板发展空间可期。根据德国联邦统计局，2024年德国GF板产量约2400万平方米，相当于其同期纸面石膏板产量的12.8%。考虑到德国GF板已形成规模化生产，我们以其作为国内长期发展空间的情景测算参考。若国内GF板产量占纸面石膏板产量的比例未来达到德国的12.8%，按国内纸面石膏板年销量约30亿平方米，我们测算，对应GF板市场空间约3.8亿平方米。
3.3.2、龙骨配套市场空间广阔，公司配套率仍具提升空间
轻钢龙骨是石膏板吊顶和隔墙系统的支撑骨架。轻钢龙骨在隔墙中设置于两侧石膏板之间，主要用于固定板材和承受荷载。公司轻钢龙骨收入由2019年的15.5亿元增长至2021年的27.6亿元，2022年后逐渐回落，2025年、2026H1收入分别为19.7亿元、9.47亿元，同比分别-13.7%、-16.69%。
轻钢龙骨配套需求空间广阔，公司配套率仍有较大提升空间。根据《2025-2026年中国建筑装饰材料行业发展报告》，2025年国内轻钢龙骨市场规模约480亿元。以双面单层石膏板隔墙、竖龙骨间距为400mm的构造为参考，每平方米石膏板折算轻钢龙骨用量约为1.4-1.5kg，因此我们按每1亿平方米石膏板对应15万吨轻钢龙骨进行测算。据此我们测算，2025年全国纸面石膏板产量约30.7亿平方米，对应轻钢龙骨理论配套需求约460万吨。同期公司石膏板产量为21.2亿平方米，对应轻钢龙骨理论配套需求约318万吨，而公司轻钢龙骨产量35.2万吨，产量配套率为11.1%，与自身石膏板业务的配套程度仍处于较低水平。未来随着“石膏板+”战略持续推进，公司有望逐步提升龙骨配套率和业务规模。
3.4、海外产能逐步落地，国际业务保持高增长并具广阔空间
海外生产基地相继投入运营，韩国项目进一步完善全球布局。公司国际化业务聚焦东南亚、中亚、非洲、欧洲及环地中海四大区域，因地制宜开展区域化运营，在城市化和建设需求仍处增长阶段的市场更多采用绿地投资，在成熟市场则倾向于通过并购方式布局。截至2026年6月末，公司已在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦和泰国形成合计9800万平方米石膏板产能。2026年4月，公司拟与韩国当地企业设立合资公司并建设4000万平方米石膏板生产线，进一步完善全球化布局。
海外收入快速增长，国际业务发展空间广阔。2019-2025年，公司海外收入由1.0亿元增至6.2亿元，年均复合增速达35.3%；2026H1公司海外收入为4.09亿元，同比增长26.41%，占营业收入的比重为3.24%。根据我们测算，2025年美国、日本和中国石膏板人均消费量分别约为6.9、3.4和2.2平方米，成熟市场的消费强度明显更高；同时，东南亚、中亚、非洲等部分国家和地区石膏板生产能力不足、人均消费量较低。随着当地城市化进程推进、石膏板应用逐步普及以及公司海外产能持续落地，国际业务具备较大的增长空间。
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防水与涂料双翼持续扩张，业务整合推动规模提升与协同增效
4.1、全国布局与央企客户优势夯实防水竞争力，行业提价有望推动盈利修复
持续并购完善全国布局，防水业务规模跻身行业前列。2019年以来，公司通过联合重组区域与新建基地相结合的方式拓展防水业务，先后重组四川蜀羊、禹王防水、河南金拇指等企业，2021年进一步纳入上海台安、天津澳泰和成都赛特，2026年完成远大洪雨唐山及宿州公司的并表，形成覆盖东北、华北、华东、华中、华南、西南及西北的生产基地和营销服务网络。公司防水业务收入由2019年的2.05亿元增长至2025年的47.86亿元，CAGR达69.1%；2026H1公司防水业务收入为26.33亿元，同比增长5.57%，相当于科顺股份同期防水业务收入的94.3%。
坚持“产品+服务”双核心，品牌影响力持续提升。北新防水作为唯一央企防水企业已与中建、中铁、中国电建、中冶、中交等众多大型央国企及其分子公司建立了稳固的战略合作，并连续三年位列房建供应链综合实力TOP500首选合作品牌防水材料类第二名。这一市场认可的背后，是北新防水为持续提升客户体验，不断加大研发投入，推动产品性能升级，并前瞻性布局全国施工服务体系，通过建设工程应用技术中心、推动产业化工人培训，实现从材料到施工的全链路标准化，护航“好房子”工程建设。
2026上半年北新防水连续中标央国企集采项目。根据慧聪防水网，2026H1北新防水持续拓展央国企客户，先后中标北京城建、首创环保、上海宝冶、北京建工及中铁四局二公司等集采项目；同时，公司与中铁十局签署战略合作协议，将合作从材料供应延伸至联合研发、产业链共建等深度领域。
原材料价格上涨推动行业集中提价，盈利修复与行业出清有望加速。公司防水业务毛利率由2020年的34.1%降至2022年的17.0%，其中2021年主要受原材料价格大幅上涨影响；2022年在成本高企的同时，工程下行及核心城市需求不振，毛利率进一步下滑。2023-2025年，行业需求持续承压、市场竞争加剧，毛利率维持在17%-19%低位区间。2026H1沥青市场均价同比上涨10.5%，原材料成本压力明显上升。根据中国砂浆网，2026年4月中旬，东方雨虹、北新防水、科顺股份、凯伦股份、三棵树等十余家头部企业同步官宣4月30日起全线产品上调3%-8%，三棵树等品牌个别品类最高涨幅达25%，这是自2026年防水企业第三轮密集调价。同时，大量缺乏议价能力和成本消化能力的中小企业加速出清，自2026年3月以来，仅华东、华南地区就有上百家小型防水企业停产关闭。根据慧聪防水网，2026年9月，东方雨虹、北新防水、科顺股份、凯伦股份等十余家企业再度宣布提价。展望后续，产品价格回升有望带动防水行业毛利率逐步修复，头部企业市场份额有望进一步提升。
4.2、并购整合推动涂料业务扩张，协同降本稳步推进
持续并购整合优质资产，涂料业务版图不断拓展。2019年公司提出“一体两翼”战略，并将涂料纳入重点拓展业务，此后采取新建项目进而联合重组的方式推进业务发展。2021年以来公司先后收购灯塔涂料、嘉宝莉和浙江大桥油漆，持续补强涂料业务。其中，嘉宝莉推动公司涂料产能由10.3万吨提升至130万吨以上，业务布局由华北拓展至全国；2026年，公司进一步联合重组桑瑞斯，补强粉末涂料业务。
涂料建材业务收入保持较快增长。2023-2025年，公司涂料建材业务收入由3.9亿元增至44.2亿元，业务规模约为2023年的11倍，主要系2024年嘉宝莉纳入合并范围、2025年全年并表及大桥油漆等业务并入带动。2026H1收入21.94亿元，同比+1.41%，收入占比由2023年的1.8%提升至2026H1的17.4%，成为公司收入的重要来源。
嘉宝莉协同效应释放，客户结构优化与精益降本推动经营改善。2025年，嘉宝莉实现收入37.4亿元，同比+16.1%；实现净利润4.2亿元（未考虑并购时资产组评估增值摊销影响），同比+21.4%。2026H1，嘉宝莉实现收入18.27亿元，同比+0.10%；实现同口径净利润1.90亿元，同比-5.40%。涂界网指出，依托北新建材的央企平台资源，嘉宝莉加快客户结构调整，由民营地产商为主转向央国企地产商及政府公建项目，2025年成功中标保利置业、中铁集团、中交投资、中海地产、华润置地等多家央国企集采项目，并与中国铁建旗下21家单位签署覆盖内外墙涂料、地坪漆、工业漆等产品的年度战略框架协议。同时，嘉宝莉学习北新建材，推行“一毛钱节约计划”，通过集中采购、工艺优化及费用精细化管控，持续降低原材料、能耗及财务成本。
联合重组桑瑞斯，拓展粉末涂料业务。根据北新涂料官网2026年6月27日发布的联合重组信息，北新涂料与安徽桑瑞斯、四川桑瑞斯签署联合重组协议。桑瑞斯主营环保粉末涂料和功能性粉末树脂，产品覆盖家电、汽车、通信、铝型材和户外建材等场景。通过本次联合重组，公司将补充粉末涂料规模化产能，完善区域布局，丰富粉末涂料产品体系，并推进与现有涂料业务协同。
涂料行业呈现大行业、小企业格局，行业整合空间较大。根据中国涂料工业协会，2025年我国涂料行业实现主营业务收入3881.5亿元；但前十大企业收入占比仅约22.7%，其中龙头立邦市占率仅5.8%，北新建材市占率为1.2%。较大的市场容量与分散的竞争格局为头部企业提升市场份额提供了空间。从相关公司毛利率表现看，2025年北新建材涂料业务、东方雨虹涂料业务、三棵树涂料业务毛利率分别为32.9%、33.7%、43.7%；2026H1分别为32.0%、37.2%、39.4%。
工业涂料市场空间广阔，明确打造行业领军品牌。根据涂界，我国工业涂料市场规模超过3300亿元，接近建筑涂料的3倍，且行业集中度较低，高端市场长期由外资品牌占据，国产替代空间较大。根据涂界，2026年7月北新涂料召开年中工作会议，提出坚守使命引领，打造工业涂料领军品牌；立足行业追赶者定位。
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盈利预测与投资建议
5.1、盈利预测
石膏板：随着行业竞争格局改善及公司推进产品提价，石膏板业务盈利能力有望逐步修复。预计2026-2028年收入分别为114.7、121.1、130.3亿元，同比-4.1%、+5.6%、+7.6%；毛利率分别为36.7%、37.1%、38.1%。
轻钢龙骨：公司轻钢龙骨与石膏板配套率仍较低，配套提升空间较大。预计2026-2028年收入分别为20.0、20.9、21.5亿元，同比增长1.6%、4.2%、2.9%；毛利率维持在15.3%左右。
其他轻质建材：预计其他轻质建材业务保持平稳，2026-2028年收入均为21.4亿元，同比基本持平；毛利率维持在9.2%左右。
防水建材：随着全国化布局不断完善、行业价格逐步改善，公司防水业务规模与盈利能力有望提升。预计2026-2028年收入分别为49.9、53.1、57.5亿元，同比增长4.3%、6.3%、8.3%；毛利率分别为19.3%、19.8%、20.3%。
涂料建材：嘉宝莉受益于北新建材协同作用，持续推进降本增效；同时，公司积极拓展涂料业务。预计2026-2028年收入分别为47.7、51.7、53.2亿元，同比增长8.0%、8.2%、3.0%；毛利率维持在32.0%左右。
5.2、投资建议
投资建议：考虑到公司石膏板规模、成本与品牌优势突出，随着行业提价逐步落地，主业盈利能力有望修复；GF板进入产业化阶段，轻钢龙骨配套率仍具提升空间，海外业务发展潜力大；防水与涂料业务持续拓展。预计2026-2028年公司营业收入分别为253.8/268.1/283.9亿元，同比+0.4%/+5.7%/+5.9%；归母净利润分别为25.8/29.3/33.8亿元，同比-11.2%/+13.6%/+15.3%；EPS分别为1.52/1.73/1.99元。以2026年11月9日股价计算，公司2026-2028年对应PE分别为11.2/9.8/8.5倍。相对估值方面，东方雨虹和三棵树均涉及防水和涂料业务，科顺股份主要从事防水建材业务，因此我们选取同属消费建材行业的上述三家公司作为可比公司。北新建材2026年预测归母净利润对应PE为11.2倍，低于可比公司25.1倍的平均PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
行业竞争加剧风险：若石膏板、防水及涂料行业市场竞争进一步加剧，可能导致产品价格承压，影响公司盈利能力。
原材料大幅涨价风险：公司主要原材料包括护面纸、工业副产石膏、沥青及乳液等，若原材料价格大幅上涨，可能推升生产成本、挤压利润空间。
石膏板价格恢复不及预期风险：若行业需求恢复较慢或提价落地不及预期，石膏板价格及业务盈利能力可能低于预期。
宏观及房地产需求风险：若宏观经济波动或房地产市场调整导致下游需求走弱，可能影响公司产品销售及经营业绩。
并购整合风险：若并购业务整合不及预期，可能影响协同效应释放及盈利能力提升。
海外业务经营风险：若海外经营环境变化或项目推进不及预期，可能影响海外业务发展及投资回报。
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【团队介绍】
长城证券能源开采和建材团队，背靠能源央企巨头中国华能集团，致力于打造为一支投研能力深入、贯通产融结合的团队，构建二级市场、商品期货、实体产业于一体的研究体系。
张绪成先生，长城证券产业金融研究院所长助理、能源开采和建材首席分析师，清华大学化工系学士&硕士。历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级和资深分析师、开源证券首席分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭开采行业最佳分析师第2名团队，2019年新财富能源开采行业最佳分析师第4名团队。2020年亲自组建团队以来，获得2022-2023年新财富能源开采行业最佳分析师入围，2024年水晶球煤炭最佳分析师第4名，2022和2025金牛奖煤炭最佳分析师，2020-2025年wind金牌分析师煤炭行业第1名或第2名（四冠二亚）;以及新浪财经、上证报、21世纪最佳分析师等多类奖项。
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