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盈利预测与估值
投资要点
国内高可靠电源龙头，联手ADI切入海外AI电源市场。公司成立于1997年，长期深耕特种及通信电源，在高功率密度模块设计与高可靠制造方面积累深厚。2023年公司与ADI开展合作，由深圳雷能承担模块研发制造，借助ADI的芯片技术和海外渠道拓展数据中心客户。2025年及2026Q1-Q3公司营收分别为11.9/10.9亿元，同比+29%/+18%；归母净利润分别为-2.0/-0.9亿元，同比+61%/-1%。随着传统需求恢复及AI电源放量，公司收入规模有望持续扩大，逐步摊薄前期研发和产能投入，推动盈利修复。
AI电源架构持续升级重塑配套格局，布局柜内全链路电源打造第二增长曲线。AI机柜功率持续提升，带动电源扩容与单位价值量增长，根据我们测算，2030年全球AI柜内电源市场空间达2,129亿元，2026—2030年复合增速约44%。1）一次电源：高功率机柜推动PSU扩容及800V直流架构导入，供应商由单模块向机架级系统配套延伸。公司正开发OCP及高压直流电源，并规划新增年产10万台套OCP电源和系统，为后续客户突破提供产能支撑，我们预计27年有望小批量出货，28年大规模供应。2）二次电源：为公司当前最明确的放量方向，公司承担模块设计制造，ADI提供芯片支持并协同开拓海外客户，双方合作将研发制造能力与国际客户渠道结合。2026H1已有一家数据中心大客户实现批量供货，另有3—4家海外大客户处于验证阶段；随着客户导入及高功率产品迭代，出货规模与单模块价值量有望共同提升。3）三次电源：供电向模块化、近芯化演进，竞争由控制芯片延伸至模块设计与量产，为芯片厂商与电源企业协作创造机会。公司已完成多款Power Block开发并向国内客户送样，同时通过ADI开展海外VPD定制，我们预计于2027年逐步批量供货，扩大单客户配套价值。
传统主业修复释放经营弹性，商业航天打开长期配套空间。特种电源通常在型号研制阶段确定供应关系，公司多年积累的型号覆盖有望随装备订单恢复转化为批产需求。通信业务依托三星、诺基亚等客户，由新增基站建设向绿色改造及低空通信覆盖延伸。商业航天则兼具高可靠与规模化降本要求，公司可复用特种电源工艺积累参与国产配套，已完成120W以下低轨卫星系列化抗辐照模块电源开发，已有5颗在轨卫星搭载公司产品，有望由早期在轨验证向星座批量配套拓展。
盈利预测与投资评级：公司为国内特种电源龙头，高可靠电源技术积累深厚，二次电源切入海外数据中心市场打开AI电源成长空间。我们预计公司26—28年归母净利润分别为-0.64/2.22/4.90亿元，同比+67%/+447%/+121%，对应PE分别为-200/58/26倍。考虑到公司与ADI合作的二次电源已实现批量供货，海外客户拓展有望推动出货增长，一次&三次电源布局进一步拓宽后续配套空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：AIDC电源业务拓展不及预期；通信及特种电源需求恢复不及预期；产能扩张及海外布局不及预期；市场竞争加剧的风险。
正文
1.国内特种电源龙头，承AI电源东风开启成长新篇
1.1. 深耕高可靠电源近三十载，联手ADI发力数据中心电源
特种电源龙头，与ADI合作拓展AI电源业务。新雷能成立于1997年，成立以来始终专注于高效率、高功率密度、高可靠性电源产品的研发与生产，产品覆盖航空、航天、船舶等特种领域，已成长为我国特种电源龙头企业。公司于2003年设立深圳雷能，2009年完成股份制改造，2017年在深交所创业板上市。2018年，公司收购武汉永力52%股权，完善大功率电源布局。2022年，公司定增15.8亿元，重点扩大北京基地特种电源产能。2023年，公司与海外模拟芯片巨头ADI开展数据中心电源业务合作，由子公司深圳雷能承担电源模块设计与生产制造，依托ADI芯片技术、品牌及渠道优势拓展海外市场。同年，公司投资建设通信及数据中心电源研发制造基地。2026年，公司与ADI合作的二次电源产品正式进入批量交付阶段，带动海外数据中心电源业务放量。同年8月，公司披露新一轮定增预案，拟在深圳雷能新建年产能1400万片模块电源及10万台套OCP电源和系统的柔性产线，大幅扩充数据中心及通信电源产能，彰显公司大力发展AI电源业务的决心。
公司以电源类产品为核心，同时布局集成电路类和电驱电机类产品。1）电源类产品，包括模块电源与电源组件、设备及系统，主要应用于航空、航天、船舶等特种领域，以及通信、铁路等领域。数据中心方面，公司已形成覆盖一次、二次及三次电源的完整产品布局，具备全系列电源解决方案供给能力；2）集成电路类产品：包括电源管理芯片、电机驱动芯片及集成电路微模组，主要用于电源管理、电机驱动及芯片供电；3）电驱电机类产品，包括电机驱动模块、电机控制器及电机设备，主要用于电机控制及电能与机械能的转换。
1.2. 股权结构较为分散，管理层电源技术背景深厚
股权结构较为分散，王彬为公司实际控制人，核心子公司深圳雷能为AI电源业务发展主体。截至2026年9月30日，王彬持有公司19.35%的股份，为公司第一大股东及实际控制人。前十大股东合计持股比例为35.59%，股权结构较为分散。公司北京本部主要承担特种电源的研发制造；全资子公司深圳雷能主要从事数据中心、通信及服务器电源的研发制造，是公司数据中心电源业务及与ADI合作的主要实施主体。
公司管理层技术背景深厚，核心团队长期深耕电源行业。董事长兼总经理王彬曾任北京通用技术研究所总工程师、电源事业部总经理及副所长，兼具电源研发与经营管理经验；董事、副总经理兼总工程师杜永生于1999年加入公司，历任开发工程师、开发部经理、副总工程师等职务，长期参与公司产品研发与技术管理；副总经理刘志宇曾任艾默生网络能源工程师、硬件经理及技术经理，具备深厚的技术积累和丰富的产品研发经验。
1.3. 下游需求回暖带动经营改善，数据中心电源贡献新增量
营收恢复增长，高研发投入导致业绩短期承压。23-24年，公司营收分别为14.7/9.2亿元，同比-14%/-37%，归母净利润分别为1.0/-5.0亿元。营收下滑主要系特种行业下游需求不足，通信行业周期性波动等影响，而研发投入大幅增加、存货跌价损失等进一步拖累利润；25/26Q1-Q3，受益于高可靠电源需求复苏及数据中心等业务持续开拓，公司营收恢复增长至11.9/10.9亿元，同比+29%/+18%。盈利能力方面，22—26Q1-Q3公司毛利率保持在38%以上，经历阶段性回落后有所修复；销售净利率分别为17.0%/7.1%/-55.8%/-17.1%/-9.1%， 25年以来逐步改善，前期投入逐步转化为成果。
电源类产品为公司主要收入来源，二次电源放量带动海外业务规模回升。22—25年，公司电源及电驱产品收入分别为16.0/13.6/8.7/11.0亿元，占比维持九成以上，贡献公司主要收入。毛利率总体呈下降趋势，25年公司将电驱产品单独列示后，可比口径下24/25年电源类毛利率分别为38.5%/36.1%；公司海外业务此前主要为通信领域大功率电源，受海外5G基站建设放缓影响，23—25年海外收入持续下降。随着与ADI合作的二次电源产品实现批量交付，26H1公司境外收入同比增长310.2%至0.99亿元，数据中心电源成为海外业务增长的新动力。
研发投入维持较高水平，营收增长带动期间费用率回落。22—24年，公司研发费用由2.6亿元增至3.9亿元，CAGR约为22.5%。同期公司营收下降，研发费用率由15.2%升至42.3%，带动期间费用率升至63.6%。2025年以来，公司营收恢复增长，研发费用增速放缓，费用摊薄效应逐步体现，带动期间费用率回落，但仍处较高水平。现金流方面，22—26Q1-Q3公司经营活动现金流净额分别为-3.0/0.4/-0.3/-0.7/0.3亿元，26Q1-Q3同比转正，主要系应收票据到期回款及销售回款增加。
1.4. 股票激励&员工持股计划绑定核心骨干，彰显公司发展信心
股权激励与员工持股计划并行，激发核心团队活力。2025年，公司推出限制性股票激励计划，首次授予覆盖283名激励对象；同期员工持股计划覆盖189人，将核心骨干利益与公司发展相结合，充分调动团队积极性。限制性股票首次授予部分要求2025—2027年营收较2024年分别增长不低于20%/60%/120%，彰显公司对经营改善及业绩增长的信心。
2. AI芯片功率跃升推动电源升级，与ADI深度合作切入海外AI电源市场
2.1. AI柜内电源分为三级架构，随机柜功率提升均加速迭代
AI柜内电源通过三级电源变换逐级降压，一次、二次和三次电源分别承担机柜级、服务器级和芯片级电压转换。一次电源位于机柜电源架，传统方案输入400VAC并输出54VDC，HVDC方案则输入800VDC并输出54VDC；二次电源位于服务器内部，以IBC/UBC将54V降至12V；三次电源紧邻GPU、CPU等芯片，以VRM将12V降至约1V，并提供芯片所需的低压大电流和快速瞬态响应。
AI机柜功率远期迈向兆瓦级，推动电源持续升级。根据英伟达，Vera Rubin NVL72将从GB300 NVL72机柜功率的145kW升至330kW，后续第三代和第四代平台预计进一步提升至570kW和接近1MVA，机柜功率密度将迅速提升，传统低压架构在铜排尺寸、导通损耗、连接可靠性和机柜空间等方面将面临明显压力，英伟达计划从第三代平台开始进入800V架构，并配合全液冷架构，为此后更高功率的AI机柜奠定供电基础。综合来看，芯片及机柜功耗的持续提升推动电源升级成为必然趋势。
机柜功耗升级倒逼供电架构重构，一次、二次和三次电源分别向高压化、层级融合和近芯片化演进。随着AI芯片功耗及单柜功率持续提升，一次电源通过引入800VDC降低柜内传输电流，并由机柜内AC/DC向集中式AC/DC与柜内高压DC/DC演进；二次电源由传统54V降至12V或6V的IBC，向更高变比和更少转换级数发展，未来可能通过800V直降12V与一次电源进一步融合；三次电源则在多相VRM基础上，通过TLVR改善瞬态响应、模块化提高功率密度，并通过VPD和IVR将供电位置逐步移向芯片背面、封装及芯片内部。
2.2. 一次电源：向高功率、直流化演进，公司产品布局全面并加速扩产
Rubin架构下一次电源单模块功率大幅提升，分为交流和直流方案先后推进。GB300 NVL72配置8套1U、33kW Power Shelf，将交流电转换为54V直流，装机功率约264kW；Vera Rubin交流方案作为基线配置，我们预计于2026年下半年已率先部署，升级为4套3U、110kW Power Shelf，采用3+1冗余，将交流电转换为54V直流，有效供电能力约330kW。800V直流方案则将AC/DC和BBU移至独立Power Rack，先将交流电转换为800V直流，再由计算柜内6套90kW DC/DC Power Shelf降至54V，输出能力约540kW，根据英伟达白皮书，第一代800V Power Rack计划于2026年第三季度进入生产，我们预计已实现批量出货，白皮书预计更集中式的列级800V方案最早于27Q3部署。此外以Google为代表的ASIC机柜，同样在推进下一代采用高压直流供电。
海外一次电源台达占据主导地位，国内厂商逐步渗透。台达为全球服务器电源市场龙头，24年占据18%的市场份额，龙二为光宝，24年市占率约12%。国内来看，第一梯队为台达、光宝、维谛等外企，麦格米特、欧陆通、中国长城等国内头部企业处于第二梯队，正加速实现中高端突破。而具体到AI一次电源领域，我们认为台达占据英伟达近70%份额，光宝15%-20%，二者同样占据海外ASIC机柜电源主要份额，国内麦格米特作为少有的进入NV链的厂商，正加速渗透，我们认为国内厂商份额有望逐步提升。
公司一次电源已形成CRPS、OCP及高压直流电源的产品布局，正由传统服务器PSU向机架级大功率供电系统延伸。产品端，公司已完成12V、48V输出的全系列CRPS电源研制，功率覆盖至3.2kW，其中12V系列已实现批量生产；面向AI服务器，公司正在开发48V输出的OCP电源和800V（±400V）输出的高压直流电源，5.5kW产品已完成开发，12kW产品正在研制，峰值效率达到97.5%以上，并依托既有40kW高压电源平台推进30kW、±400V产品。客户端，公司已完成联想、超云、海康、比亚迪等企业的审厂认证，传统CRPS业务已实现批量发货，OCP电源基于与ADI的合作有望加速在海外的认证；产能端，公司拟通过深圳雷能制造基地形成每年10万台套OCP电源及系统的生产能力，为认证通过后的持续供货提供充足的产能支撑。
2.3. 二次电源：携手ADI切入海外市场，批量供货加速落地
二次电源可分为IBC和UBC两类，预计二者将长期共存。IBC（母线变换器）为稳压方案，当输入电压在40V至60V之间波动时仍可稳定输出12V，优势是后级三次电源的输入范围和控制设计更简单，能够兼容更多负载，缺点是需要增加闭环调节电路，系统复杂度和成本较高，转换效率及功率密度通常低于固定变比方案；UBC（比例变换器）采用固定变比，例如4∶1方案在48V输入时输出12V、60V输入时输出15V，其结构较为简洁，转换效率和功率密度更高，也更便于多级电源级联，缺点是输出电压随输入变化，要求后级三次电源具备更宽的输入范围，并承担最终稳压功能。现阶段IBC仍是主流，NVIDIA等主流厂商均采用IBC，UBC尚处于导入初期，Google和AWS正在评估，我们预计两种路线将长期并存。
二次电源向更高功率密度及与一次电源融合的方向升级，单W价值量有望随功率密度提升而提高。GB300每个算力托盘采用两片4kW二次电源并联，总供电能力达到8kW；随着Rubin平台芯片及机柜功耗继续增长，二次电源需要在有限空间内进一步提升单模块功率、转换效率和散热能力，并可能与800V高压转换环节集成，推动一次、二次电源的功能边界逐步融合。相较一次和三次电源，二次电源的电路复杂度和元器件用量较低，当前单位价值量相对较低，我们预计1.6kW产品约0.3元/W，4kW产品可提升至约0.5元/W，功率密度提升及高压转换功能集成有望进一步抬升其单位价值量。
二次电源市场目前由海外专业模块厂商主导，客户认证、产品可靠性和规模交付能力构成主要竞争壁垒。台达、Flex、Advanced Energy、Vicor和Bel已建立较完整的板级DC/DC产品体系，占据全球领先地位；ADI、英飞凌、MPS、TI和瑞萨原以控制芯片和功率器件为主，目前正向模块环节延伸。国内厂商加快客户突破，其中新雷能、上海沛塬均已形成较完善的产品布局，正加速多端客户突破。随着单板功率提升和800V架构落地，二次电源原有的长期沿用的设计体系被打破，具备高低压协同开发、规模制造和头部客户认证能力的厂商更具竞争优势。
公司已形成完善的二次电源产品体系，并同步加快产能建设。公司已正式发布1.6kW和2kW母线变换器，计划进一步推出比例变换器、2.5kW母线变换器，并基于高压模块开发800V输入PDB。产能方面，截至26年8月底深圳雷能模块电源产能约20万片/月，公司预计2026年底提升至30万片/月，并新租约5000平方米厂房用于扩产，公司定增项目拟建设年产近1400万片模块电源，我们预计以二次电源为主，公司已设立全资马来西亚制造主体，公司预计2026年第四季度进入批量生产认证阶段，有助于满足部分海外客户对非中国制造和供应链安全的要求。
公司与ADI的合作已进入批量供货阶段，海外数据中心客户拓展取得实质进展。双方采用ODM合作模式，新雷能负责产品研发设计、生产制造和规模交付，ADI提供芯片支持，参与方案论证和质量管理，并利用品牌及海外渠道优势开拓客户，合作产品的相关专利由双方联合申请。2026年上半年，公司通过ADI实现母线变换器批量供货并取得比例变换器订单，其中一家数据中心大客户已实现批量供货，另有3—4家海外大客户处于产品验证阶段，近期进一步通过谷歌预审。随着产品验证和客户认证持续推进，新雷能有望借助ADI进入更多国际数据中心客户，推动二次电源成为新的增长点。
2.4. 三次电源：功率密度与供电距离成为瓶颈，三次电源进入升级周期
当前方案设计下芯片供电已达上限，三次电源正沿高瞬态拓扑、模块化和近芯供电三个方向持续升级。Rubin系列GPU单个算力模组的功耗将由GB300的3.0kW提升至4.8kW，在核心电压基本不变的情况下，供电电流也将相应提升约60%。传统多相VRM继续依靠增加相数扩流，将同步增加DrMOS、电感、电容和PCB面积，并进一步加剧瞬态响应、路径损耗和散热等方面的压力，已达到工程上限，推动三次电源向TLVR、高集成功率模块、VPD及IVR持续升级。
TLVR与模块化成为三次电源较为明确的升级方向，进一步推进设计难度大幅增加。传统多相VRM的各相电感相互独立，负载快速变化时，各相电流难以同步调整，通常需要配置大量输出电容抑制电压波动。TLVR通过耦合各相电感，使多相电流能够共同响应负载变化，在改善瞬态性能的同时减少输出电容用量。产业端，TLVR已由早期参考设计逐步进入模块化产品阶段，MPS推出集成TLVR电感的双相Intelli-Module，英飞凌进一步将四相功率级、TLVR电感和去耦电容集成于单个模块，峰值电流达到320A，综合看设计难度更高的TLVR方案已呈大势所趋，对厂商的技术能力提出更高的要求。
供电位置由横向供电向VPD演进，长期进一步走向IVR。在横向供电架构下，VRM只能沿芯片四周布置，供电路径长度和可容纳的供电相数均受到封装边界限制，同时还需与HBM及高速互连争夺有限的板面空间。根据英飞凌测算，传统横向供电的整体供电网络阻抗约为90—140μΩ，当GPU供电电流超过850—1000A时，供电网络损耗将超过100W；VPD将电源模块移至芯片正下方，可将供电网络阻抗降至10—15μΩ，较横向供电降低约89%。目前横向供电仍是主流，我们预计Vera Rubin机柜继续采用分布式VRM，而Google TPU v7已率先采用VPD，英飞凌等厂商也已推出背面垂直电源模块。IVR进一步将稳压功能集成至封装基板或芯片内部，英飞凌SiVR方案可在VPD基础上进一步减少10%—15%的基板供电损耗。但其对电源工艺、芯片设计和先进封装的协同要求更高，目前仍处于产品开发和验证阶段。
三次电源市场高度集中，综合型模拟芯片厂商占据主导。三次电源的核心能力集中在多相控制算法、功率器件工艺以及与算力芯片的协同设计，掌握控制器和DrMOS的模拟芯片厂商因此占据市场主导。代表厂商包括MPS、英飞凌和瑞萨，其中MPS在AI GPU供电领域占据主要份额。随着三次电源由分立器件向TLVR、高集成功率模块和VPD发展，竞争开始从芯片延伸至模块端，对芯片厂商的电源综合设计能力要求显著增加，台达、Flex、麦格米特等电源厂商正依托系统设计和生产交付能力加快切入，二线芯片厂商纷纷寻求与模块厂商协作，如Flex与瑞萨、ADI与新雷能合作开发电源模块。
公司三次电源已形成Power Block与VPD双路线布局，产品开发和客户验证正同步推进。公司已完成两相80A、140A和160A Power Block开发，并向国内客户送样验证，四相产品正在研制；VPD已掌握核心开发技术，并通过ADI渠道开展海外客户定制。凭借高可靠模块电源的制造积累，公司能够承担从方案设计到模块交付的完整环节，我们预计公司的Power Block和VPD有望于2027年逐步进入批量供货阶段。
2.5. AI柜内电源空间广阔，扩产与多层级布局支撑成长
根据以下假设测算全球AI柜内电源市场空间：
1）需求端，预计全球AI算力芯片装机容量由2026年的12GW提升至2030年的45GW，海外市场居主导，中国市场占比由28%提升至35%；
2）配置端，参考英伟达GB300 NVL72的配置，一次、二次和三次电源的冗余系数分别取1.90、1.35和1.20；
3）价格端，考虑高功率PSU、二次电源功率密度提升及三次电源向VPD升级带来的价值量增长，预计2027年海外一次、二次和三次电源单价分别提升至1.8、0.7和2.0元/W，后续随规模化应用逐步回落，国内由于电源迭代较慢，总体单价保持平稳。
我们预计2030年全球AIDC机内电源市场规模有望达到2,129亿元，2026—2030年复合增速约44%。经测算，我们预计2030年全球一次、二次和三次电源市场规模分别为1,091、291和746亿元，中国市场合计达424亿元，海外市场达1,706亿元。
公司拟募资不超过17.87亿元主要用于扩充数据中心电源产能，彰显对行业发展及自身份额突破的信心。26年8月，公司披露向特定对象发行股票预案，拟募资不超过17.87亿元，募集资金拟用于：1）深圳雷能制造基地建设项目，拟投入13.45亿元，建设期3年，新建数据中心及通信电源柔性产线，规划新增年产约1400万片模块电源及10万台套OCP电源和系统的规模化量产能力。2）北京电机及控制器产业化项目，拟投入0.67亿元，规划年产1000台电机和600套控制器，实现面向航空航天领域的电机和控制器等产品的量产；3）补充流动资金3.75亿元。
公司有望由二次电源批量供货向多层级配套延伸，出货增长与单客户价值量提升共同支撑AIDC业务成长。我们认为公司的核心竞争优势在于将长期积累的高功率模块研发制造能力，与ADI的芯片、方案及海外客户渠道相结合，既能参与客户供电方案开发，也能承担后续模块交付。传统电源平台的供应关系较为稳定，而800V架构及近芯供电升级要求重新开发产品，为公司扩大配套范围提供了窗口；已有二次电源供货形成的合作和交付记录，则有助于后续产品导入。随着高功率二次电源迭代、Power Block及VPD验证推进，公司有望在同一客户中承接更多供电环节，并提高单模块价值量。新增产能逐步投放后，研发和客户积累有望进一步转化为规模收入，推动公司持续向AIDC多层级电源供应商拓展。
3. 传统主业修复提供业绩支撑，航天电源打开长期成长空间
3.1. 通信电源：行业逐步修复，低空经济成为新引擎
国内通信网络建设由大规模覆盖转向扩容与更新，全球无线设备市场逐步企稳。国内方面，5G基站数量由2020年的71.8万个增至2025年的483.8万个，占移动基站2025年达37.6%；随着网络覆盖逐步完善，2023—2025年新增5G基站分别为106.5、87.4和58.7万个，建设节奏持续放缓。以中国移动为例，其资本开支由2022年的1,852亿元降至2025年的1,509亿元，2026年初计划进一步降至1,366亿元，投资重心逐步向算力及智能网络转移。全球方面，5G集中建设后的容量消化及投资回报压力推动设备采购收缩， 2024年RAN收入较2022年下降约20%；2025年市场逐步企稳，截至2026年二季度已连续三个季度实现同比小幅增长， Dell’Oro预计2026年全年收入基本持平。通信电源需求因此由新增站点驱动，逐步转向存量网络扩容、设备更新和新平台导入，总体需求逐步企稳。
全球通信电源系统市场预计保持中个位数增长，行业需求由建设规模转向产品升级后仍具增长空间。通信电源的市场规模不仅取决于新增站点数量，还受到存量设备替换及单站供电价值量的影响，高功率、高效率产品渗透有望部分抵消网络建设放缓的压力。据QYResearch统计，2024年全球通信电源系统市场规模约60.56亿美元， 其测算2025年达到63.31亿美元，同比增长4.5%，2031年进一步增至87.74亿美元，2025—2031年复合增速为5.6%。
全球通信电源市场呈现高度集中的竞争格局。全球通信电源系统主要生产商包括华为、维谛（Vertiv）、中兴等，2023年全球前三大厂商合计占据约51.0%的市场份额，行业集中度较高。此外，台达电子、伊顿、康舒科技等国际企业亦在市场中占有重要地位。中国市场方面，华为、中兴凭借通信设备一体化优势占据领先份额，动力源、中恒电气等本土企业亦在该领域有所布局。新雷能作为深耕通信电源领域近三十年的专业供应商，在模块电源细分赛道上与国内外一线厂商技术水平相当，部分产品指标处于领先水平。
深度嵌入头部设备商的产品开发体系，技术积累与客户合作相互强化。基站电源需要与设备的功率、结构、散热及射频负载特性匹配，供应商既要满足设计参数，也要保证不同工况下的长期可靠性。公司凭借近二十年的数字控制和高密度功率变换积累，成为三星、诺基亚等设备商的主要供应商，通信母线变换器及半砖射频模块已实现高功率等级产品的批量应用。长期配套使公司能够持续积累客户设备的应用经验，并将其用于下一代产品开发；客户更换供应商则需要重新投入适配和验证成本。因此，公司竞争力不仅体现为现有产品供货，更体现为参与后续平台迭代的机会，有助于在行业增速放缓时维持客户份额。
通过绿色基站改造挖掘存量需求，低空通信进一步打开新增配套空间。网络覆盖逐步完善后，客户采购更看重改造投入能否带来持续的运行费用节约，公司自然冷供电方案通过减少空调制冷需求降低站点能耗，叠光供电方案则将电源与光伏、电池协同管理，推动产品价值由模块转换效率延伸至站点能源利用效率。在此基础上，低空应用带动通信网络向100—1,000米空域延伸，公司可依托既有技术和客户关系参与5G-A覆盖基站建设，相关自然冷整流器已批量发货，支持新旧电池并联使用的变换模块已进入站点试点。两类需求分别对应存量站点降本与新场景覆盖，有望拓宽公司的客户配套范围，降低通信业务对传统基站新增建设的依赖。
3.2. 航天及特种电源：传统配套积累深厚，商业航天培育新增量
特种电源主要应用于航空、航天、舰船等，配套特点使供应商关系具有较强稳定性。特种电源主要为航电、雷达、导航、测控及指挥控制等系统提供电能转换与分配，对供电可靠性和供应安全要求严格，电源供应商通常需在型号研制阶段参与配套开发，并通过资质审查、产品验证及定型考核；型号定型后，更换供应商涉及重新验证及适配，可能影响装备交付和运行可靠性，因此客户更倾向于延续既有配套关系。
国防投入持续增长支撑特种电源需求，型号配套积累构成行业竞争的核心壁垒。2023—2025年我国国防预算增速均为7.2%，2026年中央本级国防支出预算进一步增长7.0%至约1.91万亿元，为装备采购和升级提供持续支撑；随着装备建设向信息化、智能化发展，特种电源有望同时受益于装备采购恢复和单机配套价值提升。我们判断，“十四五”延迟订单逐步释放与“十五五”新型号采购推进，有望带动行业需求回暖。竞争方面，国内已形成科研院所与专业电源企业共同参与的格局，中电科四十三所、二十四所及航天长峰朝阳电源等依托技术平台和型号配套积累占据优势，新雷能等专业厂商则凭借模块化产品、定制开发和批量制造能力参与竞争。由于电源方案通常在型号研制阶段确定，后续需求更容易沿既有配套关系释放，具备核心型号覆盖和稳定交付能力的厂商有望优先承接增量。
商业航天进入全球星座部署竞速阶段，密集组网有望带动星载电源配套需求增长。低轨通信星座需要通过规模化部署形成连续覆盖，频率协调与部署时限进一步增强组网紧迫性，ITU对特定频段和业务的非静止轨道系统设有分阶段部署要求。2024年全球开展263次航天发射，其中商业发射175次、占比约66%；2024年中国发射商业卫星201颗，其中通信卫星占比60.2%，通信星座已成为重要需求来源。随着卫星制造由单星研制转向批量生产，电源配套需求有望随星座建设持续释放，并在后续扩容与补网过程中形成延续性需求。
深耕特种电源二十余年，由模块配套向大功率供配电系统延伸。新雷能自2000年开始进入航空、航天、船舶等领域，逐步积累行业资质、高可靠制造工艺和客户配套经验；2018年收购永力科技52%股权，进一步补齐大功率供配电系统能力，扩大业务覆盖范围。公司因此能够围绕同一装备提供不同层级的供电产品，并在客户研制阶段参与设计，提高单个项目的配套深度。特种装备电源需经过较长的验证周期，成熟产品和供应商通常随型号持续沿用，公司多年形成的配套关系有助于承接存量型号批产，而由模块向组件及系统延伸，则为单机配套价值提升提供了基础。
依托特种电源技术切入商业航天，在轨应用与系列化产品开发为星座批量配套奠定基础。商业卫星需要同时满足在轨可靠性和规模化降本要求，公司可将已有的高可靠设计、混合集成电路工艺和制造经验用于抗辐照电源开发，减少从零建立技术与工艺体系的投入。2026年上半年，公司已研制完成120W以下低轨卫星系列化抗辐照模块电源及配套滤波器；截至2026年8月，已有5颗在轨卫星搭载公司电源产品，形成实际运行验证基础。我们认为，公司有望以在轨应用积累客户信任，再通过系列化产品提高不同卫星载荷的适配效率，将早期项目配套逐步拓展为随星座组网、扩容和补网持续释放的业务增量。
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
我们预计公司26—28年营业收入分别为15.5/26.4/38.9亿元，同比+30.7%/+70.0%/+47.2%，综合毛利率分别为40.8%/36.7%/35.8%。分业务来看：
1）电源及电机驱动产品：特种电源需求回暖及通信业务恢复支撑传统电源产品稳健增长，与ADI合作的二次电源已实现批量供货，海外客户导入推动出货放量，带动收入快速增长。由于与ADI的合作模式终端由ADI出货，以及当前产能未充分利用，AI电源毛利率总体低于特种电源，其收入占比提升拉低板块毛利率，后续随着产能爬坡，高价值量产品占比逐渐提升，板块总体毛利额有望快速提升。预计26—28年收入分别为14.6/25.3/37.5亿元，同比+32.0%/+73.0%/+49.0%，毛利率分别为39.2%/35.4%/34.7%。
2）集成电路产品：产品系列持续拓展，毛利率预计维持较高水平。预计26—28年收入分别为0.8/0.9/1.1亿元，同比+20.0%/+20.0%/+20.0%，毛利率分别为70.0%/70.0%/70.0%。
3）其他电子产品：业务规模较小，预计保持平稳增长。预计26—28年收入均约0.05亿元，同比均+5.0%，毛利率均为25.0%。
4.2. 投资建议
公司为国内特种电源龙头，高可靠电源技术积累深厚，二次电源切入海外数据中心市场打开AI电源成长空间。我们预计公司26—28年归母净利润分别为-0.64/2.22/4.90亿元，同比+67%/+447%/+121%，对应PE分别为-200/58/26倍。公司主营高可靠电源，并向数据中心电源拓展，故选取相关公司麦格米特/优优绿能/中恒电气作为可比公司，可比公司26/27/28年PE均值分别为66/40/28倍。考虑到公司与ADI合作的二次电源已实现批量供货，海外客户拓展有望推动出货增长，一次及三次电源布局进一步拓宽后续配套空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
1）AIDC电源业务拓展不及预期。公司正加快布局数据中心一次、二次及三次电源，业务增长取决于下游算力投资、产品开发及客户导入进度。若全球AIDC建设放缓，或高功率二次电源、Power Block及VPD等产品研发、验证和批量供货进度不及预期，可能影响公司订单获取及收入增长。
2）通信及特种电源需求恢复不及预期。公司传统业务需求与通信设备采购、装备型号研制及批产节奏密切相关。若通信网络投资持续收缩，或特种装备订单下达、交付验收及商业航天组网进度不及预期，可能影响公司产能利用率及业绩恢复。
3）产能扩张及海外布局不及预期。公司拟通过定增项目及海外制造基地建设扩大供货能力，新增产能释放需要与客户订单增长相匹配。若募投项目建设、海外工厂认证或产能爬坡进度不及预期，或订单不足以消化新增产能，可能导致折旧及运营成本上升，对公司盈利能力产生不利影响。
4）市场竞争加剧的风险。数据中心电源领域海外厂商具备技术和客户积累，国内厂商亦加快进入，产品迭代与价格竞争可能进一步加剧。若公司不能持续提升功率密度、转换效率及产品可靠性，或成本下降未能覆盖产品降价，可能面临客户拓展受阻、市场份额及毛利率承压的风险。
团队介绍
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投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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