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资讯 核心观点：展望2027年，债市大概率仍是“低波动、高胜率、低赔率”的组合。利率策略方面：我们预计明年10年期国债收益率多数时间将运行于1.45%-1.75%区间，均衡中枢或在1.55%。而30年期国债在“宽货币+债市不定价通胀”的组合之下，或挑战1.8%的前低。信用策略方面：明年要更重视波段与关键时点的降风险偏好，以便控制明年6月30日退平台收官后的不确定性。
ABSTRACT
摘 要
核心观点：展望2027年，债市大概率仍是“低波动、高胜率、低赔率”的组合。利率策略方面：我们预计明年10年期国债收益率多数时间将运行于1.45%-1.75%区间，均衡中枢或在1.55%。而30年期国债在“宽货币+债市不定价通胀”的组合之下，或挑战1.8%的前低。信用策略方面：明年要更重视波段与关键时点的降风险偏好，以便控制明年6月30日退平台收官后的不确定性。
《庄子·齐物论》有云：“且有大觉，而后知此其大梦也”，意思是睡醒之后，才明白方才是在梦中。2023年以来的债市，回头看也有几分这样的意味。化债推进的速度和规模、各品种收益率的下行幅度、资产荒的延续时间，都超出了从业者最初的预期。经济数据和信用风险对利率的解释力有所下降，技术分析反而更贴近市场走势。这些当时不易看清的变化，如今已构成讨论后市的基本前提。
我们梳理了历年债市对第二年一致预期的胜率，其实整体不高。展望2027年，债市大概率仍会是“低波动、高胜率、低赔率”的整体组合。交易盘来看，未来做策略或是很难管一年。但我们仍要尝试构建配置盘的灯塔，以便坚守对于中长期基本面指导资产价格定价的思路。
2027年的逻辑似有不同，如巴菲特所言：“潮水退去，才知道谁在裸泳”。以下四问构成最大变局：
（1）明年没有了两万亿化债资金对于银行融资的替代效应，是否会有利于社融企稳？
（2）过了27年6月信用风险的大周期，信用利差是否应有大幅走扩？
（3）明年是政府换届之年，叠加“正确政绩观”的学习效应，理论上财政&货币政策预期不高，但考虑到今年Q4经济数据全面偏弱，明年如何托底市场？
（4）股市牛市周期往往持续2-2.5年，当前股市跌破3800阻力位，明年股债跷跷板又将如何演绎？
而想看空债市，也并不容易。超长期大势研判来看，我们仍处于2013年钱荒以来的连续13年债市慢牛格局中。如我们中期策略报告《债牛之“论持久战”》中所述，债市目前仍处于相当久的“战略相持阶段”，相当长的未来里，仍要以看多方向继续推演。
我们对于明年财政货币组合的预期判断：广谱政策利率降息10BP+财政赤字率维持4%~4.5%水平。在此基准下，考虑到换锚为隔夜OMO的影响，未来10年国债定价仍大概率遵循隔夜OMO+20~50BP为合理波动区间，明年10年期国债收益率多数时间将运行于1.45%-1.75%区间，整体均衡中枢或在1.55%。而30年期国债在‘宽货币+债市不定价通胀’的组合之下，或挑战1.8%的前低。
基本面表现同样支持债牛延续。明年基本面大概率继续磨底，是换挡年而非复苏年，经济增速稳4.5%的压力仍存，今年表现突出的出口及价格明年大概率退坡，内需修复速度仍然偏慢，增长对政策托底的依赖性增强。同时，债市对今年的输入性通胀本就定价有限，明年利空扰动将进一步减弱。
风险提示
基本面超预期强修复；政策框架与外部环境超预期调整；资金面超预期收紧风险。
CONTENT
正 文
一、债市年度策略复盘：历史上看预测准确度并不高
工欲善其事，必先利其器。做好年度策略展望的前提，是深入复盘历史上每次展望的得失，并以此为鉴。
复盘近10年债市年度对第二年的展望，实际点位区间准确率仅20%。以2016-2025年10个完整年度为样本，汇总55家机构年度预测后，方向判断有9年正确，但中枢误差在10BP以内的仅2016、2019两年，严格命中率为20%；另有4年“部分对”、4年“错”。年度平均绝对误差为19.5BP，10BP以内精准命中的并不多。
偏差更常表现为高估利率中枢，体现为利率下行烈度远超市场预期。10个完整年度中，实际中枢有8年低于预测，历史平均误差为-8.5BP。高估中枢的8年平均误差为-17.5BP，低估中枢的2年平均误差为+27.5BP。高估利率出现得更频繁，但单次平均幅度并未更大。
具体来看有几个特点：
（1）市场对于债牛分歧不大：方向判断正确，但对收益率下行的烈度判断不足。2017、2020、2024年的中枢方向均判断正确，但点位误差分别为+47.1、-20.6、-39.8BP，均超过20BP。
（2）最大的两次误差发生在2017和2024年，偏差方向相反。2017年机构预测中枢为3.11%，实际为3.58%，低估利率上行幅度。2024年预测中枢为2.61%，实际为2.22%，低估利率下行幅度。两年合计贡献约44.6%的历史绝对误差，说明对于线性外推的市场一致预期，往往在大牛或大熊之年变得不准。
（3）2023年是完整年度样本中唯一方向反向的年份。机构预测中枢约2.84%，较2022年实际中枢2.77%抬升7BP，实际中枢降至2.72%，同比下降5BP。尽管点位误差仅-11.9BP，按方向优先规则仍判“错”。
（4）2025年为“部分对”，2026年截至11月3日暂为“对”。2025年预测中枢约1.86%，实际为1.74%，误差-11.5BP。2026年预测中枢为1.8172%，截至11月3日的206个有效日度观测均值为1.7479%，年内区间为1.6210%-1.9019%，误差-6.9BP。
总体而言，券商年度预测的短板主要在于中枢和幅度的精度，核心原因是年初的宏观假设难以覆盖全年的政策与资金变化。一方面，预测容易沿用历史利率中枢，将增长、通胀和政策趋势线性外推，在经济与融资结构发生变化时，对利率中枢调整的幅度估计不足；另一方面，政策转向、监管变化，以及机构欠配、赎回和股债资金流动，都会改变利率定价，却难以在年初准确量化。因此，即使判断对了年度方向，也可能明显低估行情幅度，而缺少触发条件和动态修正机制，又会进一步放大最初假设的偏差。
二、债市多空全景：短周期定波动，长周期定中枢
复盘过去十年的年度预测可以发现，方向判断不难，难在幅度与节奏。其中一个重要原因，是不同时间维度的因素被混在一起定价：长周期的趋势性力量决定利率中枢，短周期的交易性因素决定波段与节奏，二者叠加在同一根收益率曲线上，容易互相遮蔽。在展开2027年的具体判断之前，我们先把当前债市的多空因素从短周期、长周期两个维度进行梳理，分清哪些是决定中枢的趋势、哪些只是影响节奏的扰动。
短周期维度，年末债牛延续与波段调整风险并存。利多一端：换锚落地+赎回风险解除，市场已开始抢跑年末行情，同时偏弱的基本面和股市继续支撑债牛。利空则来自技术面与政策端：当前行情演绎已相对极致，T与TL均运行至通道上沿，短期不排除波段调整或高位震荡，央行对资金面和长端利率的调控风险也仍在。
长周期维度，利多因素占优，且多为难以逆转的慢变量。人口数量回落与老龄化加深，GDP平减指数连续11个季度负增长，居民与企业部门的收入预期和加杠杆意愿同步走弱，广义政府债务增速放缓，房价地价仍在寻底——这些因素共同指向名义增长中枢下移与融资需求收缩，利率中枢随之下行是结果而非原因。利空则来自政策对冲与低位约束。这一维度的主要矛盾，可以概括为基本面下行与政策面对冲的拉锯：基本面决定中枢的方向，政策对冲决定下行的节奏与斜率。从两类因素的性质看，慢变量的转向需要较长时间，政策对冲改变的是路径而非终点，长周期视角下债市利多的根基没有动摇。
三、2027年债市：十二大主要矛盾展望
1. 明年10年国债收益率的中枢与波动区间？
预计2027年10年国债收益率主要运行于1.45%~1.75%，均衡中枢落在1.55%。2026年截至10月底，10年期国债收益率运行范围在1.6%—1.9%，波幅30BP、中枢位于1.75%。当前政策利率换锚（由7天逆回购1.4%切换至隔夜逆回购1.25%），10年期国债利率合理中枢相应下移至1.6%。考虑到明年仍有小幅降息空间，因此预计实际利率中枢落于1.55%。利率低点参照10年期国债利率近十年波动规律，预计2027年7月触及1.45%的震荡下沿，综合来看预估全年利率运行区间处于1.45%-1.75%。节奏上，“低利率、高胜率、低赔率”格局延续，通胀预期与风险偏好的阶段性回升易带来阶段调整，但只要广谱性融资需求扩散的反转信号未出现，坚持调整即为买入窗口。
2. 明年货币政策如何发力？
基准情景为全年10BP左右的小幅降息，低利率环境延续，节奏以小幅渐进、相机抉择为主。当前内生需求修复偏缓、物价回升偏慢，实际融资负担需名义利率进一步下行对冲。存量高息存款重定价压降银行负债成本，净息差压力缓解也为政策利率下调创造条件。货币政策工具搭配上，预计与降准、结构性工具及存款利率调整组合使用，同时统筹银行净息差与汇率约束。时点上，季节性来看二三季度降息落地概率偏高。
3. 明年社融信贷怎么走，“资产荒＋社融弱”的逻辑会否松动甚至反转？
财政融资托底＋实体信贷温和修复,“资产荒＋社融弱”或仍延续，基准情形下2027年社融增速预计为6.8%。2027年开始，每年2万亿元地方化债置换不再有，占广义财政赤字规模约16.4%，中央赤字、特别国债和信贷可能部分补位。无化债增量资金，预计对社融拖累0.1-0.2个百分点。我们预计2027年社融增速仍在低位，基准、乐观和悲观情形下，2027年社融增速预计分别为6.8%、7.4%和6.4%。
4. 如何看待明年的财政力度弱化&超长债资产荒？
明年政府债供给不增反降，是2021年以来首次。一方面换届之年财政扩张历来偏谨慎，同时每年2万亿元置换债退出。在赤字率按今年水平延续、新增专项债和特别国债规模不变的假设下，2027年政府债净融资约12.2万亿元，较今年的13.9万亿元减少1.7万亿元，为2021年以来最大降幅。品种上，国债净融资小幅增加0.3万亿元，地方债随置换债归零（平均期限18年）缩量2万亿元，供给缩减会带来超长债资产荒行情。
5. 明年通胀回升能否持续？
明年通胀回升难以持续，全年前高后低、中枢回落。债市对今年的输入性通胀本就定价有限，明年利空扰动进一步减弱。这一轮回升缺少内生基础，CPI、PPI中枢上移的推力均主要来自外部而非需求修复。往后看，输入型因素的影响将有所减弱，PPI随地缘冲突降温、能源冲击消退和今年的高基数逐季回落。CPI受能源高位回落压制，猪价由今年的支撑转为拖累，消费补贴是否延续也有不确定性，中枢同样小幅低于今年。根据测算结果，即使在乐观情境下，通胀向上的空间也相对有限。
6. 地产政策能否推动楼市真正企稳？
2027年地产政策有概率推动房价止跌企稳，但地产信用难重回扩张，对长端利率上行驱动有限。
一是依据国际经验2027年为我国房价底部观察期，海外地产危机经验显示，实际房价平均在下跌的第六年附近见底，本轮房价自2021 年触顶，2027 年约为调整第六年，正处底部观察窗口。
二是城镇化率与人口因素制约地产新增需求上限。常住人口城镇化率年度升幅持续降低（由2011年的升幅1.88%降至2024年0.84%），主力购房年龄段人口也已过峰值。首次置业与城市外延扩张的带动减弱，改善型与存量置换成为需求主体，新增需求下滑制约投资与新开工上限。
三是地产链修复存阻力，难以传导至投资与融资端。地产沿“销售-回款-开工-投资-融资需求”传导并作用于宏观利率，当前房企优先保交付、去库存，回款改善尚未传导为拿地与新开工。价格企稳也只是链条重启的必要非充分条件，“银行愿贷、房企愿投、居民愿加杠杆”的传导条件还需更长时间达成。叠加考虑到近期华发风险带来的地产链信用收缩效应，预计2027年地产初步企稳也对利率上行拉动有限。
7. 央行对低利率的容忍度会否下降？
央行对低利率的容忍度大概率与今年相当，不会像2025年那样出现明显收紧。依据有二：一是明年权益市场系统性机会有限，资金面相应需要保持在偏松位置，例如今年10月，伴随着股市的持续下跌，DR001也向下突破1.3%，与此相对的，2025年股市整体向好，对债市的管控相对更加严格。二是明年内需及通胀回升幅度有限，仍需要低利率环境支持，同样不支持收紧。
但管控始终存在。央行三季度货政例会延续“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”的表述。此次换锚将定价基准切换至隔夜OMO，本身相当于变相降息，但避开了降准降息式的全面宽松。因此，若明年利率快速下行，管控或仍会出现，只是力度低于2025年，更接近今年下半年的温和提醒。
8. 明年权益市场怎么走，股债跷跷板会否继续分流债市资金？
权益2027年系统性机会有限，股债跷跷板效应影响下，债市资金宽松或仍延续。一方面，在2026年的权益市场触顶回落后，技术上来看2027年很难快速启动大的牛市行情；另一方面，上证指数和科创50指数估值仍处于近5年60分位数以上，估算上来看也不算便宜。若实体融资需求修复偏缓，叠加存款向固收理财、保险等渠道迁移，债券配置需求仍有支撑，债市资金充裕的格局或将延续，期间也需关注权益行情加速带来的赎回压力与流动性波动。
9. 存款搬家会否持续，对资金面影响几何？
低利率环境下，存款搬家或将持续，非银存款增速有望保持10%以上增速。随着存量高息定期存款陆续到期，居民配置理财、保险及基金等产品的意愿或将增强，近2年非银存款仍保持近两成增长，2025年和2026年的同比增速分别为22.8%、19.1%，而居民存款增速却在走低，2025年和2026年的同比增速分别为9.7%、6.9%。展望2027年，随着低利率环境持续，存款搬家或仍继续，非银存款增速有望保持10%以上增速。存款搬家主要改变银行负债结构，部分资金仍会通过同业存款、存单等渠道回流银行体系，若资金更多流向固收类产品，也将支撑债券配置需求。
10. 债基持仓是否过于拥挤？
当前债基拥挤度较往年上升，但并未过度拥挤，且拥挤本身并不必然触发调整。利率债基久期中位数创历史新高，信用债基久期也处历史高位，这既源于利率债平均发行期限不断拉长（从2016年的5.8年拉长到2026年的8.7年），也源于低利率环境下基金需求向超长端靠拢，净买入超长债规模远超往年同期。但从历史经验看，拥挤度是调整的放大器而非触发器，真正的触发因素多来自负债端。不过，当前基金负债端韧性较强，10月这轮赎回仅两个交易日即告结束。往后看，存款搬家延续叠加低利率环境，基金对超长端的需求仍有提升空间。
11. 明年海外高利率会否构成扰动？
海外通胀黏性＋高利率维持，但对国内债市扰动或有限。海外利率对国内构成扰动的前提条件是开放资本账户，而当前我国跨境资金流动仍受到管理，中外利率周期的联动性已明显减弱，外部扰动对国内债市影响有限。2022年以来，中美利差已然处于倒挂5年的阶段，达到历史倒挂99分位数附近，美债利率已然很高，未来很难更高，在此情形下，中美利差的负向扰动几乎可以忽略。此外，中国的出口仍然强劲，截至2026年9月，中国出口金额累计同比增速为21.3%，强劲的贸易顺差产生了庞大的结汇规模，待结汇盘的结汇也会支撑人民币走强。因此，即使高利率维持，对国内债市的扰动也有限。
12. 期限利差如何演变？
30Y-10Y利差缺乏趋势走阔基础，预计呈“收窄—阶段性走阔—再收窄”的区间往复，波动区间或在20-50BP。2021年后利差定价的主导已由10年期切换至30年期：10年期受低利率环境与央行“合意区间”约束、波动收敛，利差边际变化更多取决于30年期对超长债供给、风险偏好与通胀预期的反应。
驱动本轮利差中枢上移的因素已明显弱化，利差有望再度挑战历史低位区域。2025年三季度至2026年一季度利差中枢回升由通胀预期抬升+权益走强因素驱动。随着权益走弱、通胀预期缓解，推升利差的因素已然明显弱化。当前实体融资需求尚未趋势性修复、低内需环境未根本扭转、保险银行配置力量仍在承接超长端、明年超长债供给下降，四重因素致使未来30-10利差有望再度挑战历史前低区间。预计2027年利差在20-50BP区间运行。若超长债供给高位+权益回暖+PPI修复推动利差阶段性走阔，而社融与通胀未现趋势性改善，可交易走阔后的利差收窄机会。
四、政策面：2027年增量刺激可能有限
（一）政策力度：政府换届之年，如何看待经济刺激力度？
1．历次换届梳理：换届之年往往刺激力度不高
复盘2005年以来的政府举债规模与广义赤字率，三轮换届周期对应三种不同的财政扩张触发逻辑，但共同指向一个规律：换届当年是财政扩张低潮，但换届后往往有新的财政扩张。2027年作为政府换届的关键年份，预计财政刺激力度有限，但2028年大概率会有力度提升。
政府换届之年，债市为何格外关注政策节奏？根源在于，换届同时作用于中国信用扩张的“政策端”和“执行端”两个环节。从政策端看，换届前后是重大规划落地与项目集中开工的窗口，基建投资、社会融资等政策敏感变量的波动在历史上均围绕换届窗口放大；从执行端看，换届通过地方官员的晋升激励与财政资源配置，影响基建投资、信贷投放和产业规划的节奏。这条链条传导至债券市场，主要体现为政府债券的供给节奏和宽信用的强度。但本轮换届与化债后周期、信贷扩张放缓、银行资产配置结构调整等结构性变化叠加，信用扩张的主体和渠道已不同于以往，换届对刺激的力度与节奏不能简单外推。
2011-2013年换届周期：外部冲击后的惯性扩张。对应四万亿刺激余温，广义赤字率维持在6%左右的温和区间，财政发力主要依赖地方融资平台和银行信贷，而非中央主动加杠杆。2014年新预算法出台，标志着这一轮地方主导的扩张模式开始受到制度约束。
2016-2018年换届周期：地方债务置换驱动的制度性扩张。对应新预算法落地后地方政府债券举债机制正式建立，地方债务置换集中推进，特殊再融资/置换债成为政府举债的重要构成，广义赤字率在2016年达到15.71%的阶段高点。这一轮的扩张逻辑是制度性的，通过债务置换将隐性债务显性化。
2021-2023年换届周期：重大外部事件冲击下的被动扩张。2019年末新冠疫情爆发，2020年增发万亿元抗疫特别国债对冲疫情冲击。2021-2023年经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，财政持续发力但力度相对克制，广义赤字率在11%-15%区间波动。这一轮的扩张逻辑是外部冲击驱动的被动应对，中央加杠杆的特征开始显现，但地方财力缺口尚未完全暴露。
关键的换届时点其实就是明年全年。省级党委换届率先启动，市级党代会先行、省级党代会收尾，早于全国党代会约一年；全国党代会随后召开，完成换届政治定调；次年1月省级人代会选举产生新一届省级政府；3月全国人大选举产生新一届中央政府，换届全程约一年半收官。政协全体会议与人大同期召开，与“两会”合并观察即可，不构成权力链条的独立环节。换届是一个过程而非一个时点，政策效应在此期间梯次释放。
本轮换届叠加“十五五”开局（2026年3月全国人大批准规划纲要，开局之年GDP目标4.5%-5%），时序上呈“规划先行、换届接续”的特征。具体节点如下：2026年下半年约14个省份率先召开党代会（安徽10月、河北11月、江苏四季度等已官宣），2027年上半年其余省份收官，2027年秋季召开二十一大，2028年3月全国人大完成政府换届。据此，本轮政策敏感窗口是2026年四季度至2027年上半年，而非2028年3月——“等换届再看政策”会系统性错过节奏。
2．2027年：财政与货币政策展望
本轮政府换届，恰逢“十五五”开局+化债尾声+学习正确政绩观的“三期叠加”时期。虽十五五开局有提振经济的必要性，但与前三轮相比，最大的变量在城投与隐债。在隐债化解和城投平台转型加速推进的背景下，地方政府倾向于将财政资源从“项目扩张”转向“偿还隐债、防风险”，换届不仅没有带来地方投资冲动的集中释放，反而强化了压降存量风险的意愿。地方加杠杆空间收窄的同时，中央加杠杆力度上升，信用扩张主体发生系统性切换。
总量增速放缓，且银行发力转向财政发力，是本轮信用扩张格局的根本特征。信贷与社融增速同步下行且信贷收缩更快，社融的支撑更多来自政府债券融资而非银行信贷投放，信用扩张渠道正从银行体系转向财政体系。与此同时，中央政府杠杆率同比增速反超地方，加杠杆主体从地方切换至中央。化债约束下地方加杠杆能力受限，中央加杠杆成为主力，决定了本轮刺激更依赖中央财政与政策性金融，而非地方平台。两者共同指向一个判断：本轮刺激力度温和，宽信用脉冲偏弱，但供给冲击有顶。
特殊新增专项债占比的走势进一步印证了化债对新增基建资金的挤占。2025年5月起，该占比明显抬升并连续数月处于高位，2025年四季度短暂回落后，2026年6-8月再度抬升，7月达到阶段高点——前者对应化债额度靠前使用与清欠提速，后者对应季末考核与置换债收官冲刺，化债任务呈脉冲式推进。特殊新增专项债资金主要用于偿还存量债务和清欠，不直接形成基建实物工作量，占比抬升意味着可用于项目建设的新增专项债额度被大量分流，对基建投资形成挤出。这一结构性变化意味着，即便政府债供给放量，资金向基建投资的转化效率也在下降，宽信用的实际效果弱于总量数据所显示的水平，债市面临的宏观环境整体友好。
总量上来看，2027年化债退坡叠加中央财政适度补位，财政或仍以托底为主，增量刺激力度有限，包含城投的广义财政赤字（剔除注资与置换规模）占GDP比重或将由10.6%小幅降至10.4%，为2022年以来新低。随着每年2万亿元专项化债额度退出、注资特别国债减少3000亿元，中央赤字增加约3200亿元难以完全补位，政府融资安排将由14.44万亿元降至12.46万亿元，占GDP比重由9.8%降至8.0%。不过，融资规模回落主要来自化债安排减少，剔除注资与置换后，含城投的融资规模仍由15.63万亿元增至16.22万亿元，增加约5900亿元，但占GDP比重由10.6%小幅降至10.4%。这意味着财政对需求的支持仍将延续，但扩张速度略低于名义经济增长，整体更偏存量政策延续与结构优化，难以形成强刺激。
货币政策来看，2027年或仍有10BP左右的降息空间，低利率环境有望延续。
一方面，内生需求修复仍需政策支持，居民消费、购房意愿及企业资本开支的改善需要时间，基本面仍需低利率呵护。若物价回升偏缓，即使名义贷款利率已处低位，实体部门的实际融资负担也未必明显减轻，进一步降息仍有助于降低增量融资及存量债务成本，改善企业现金流和居民偿债压力，为需求恢复创造条件。
另一方面，从近年政策调整节奏看，小幅、渐进降息仍是逆周期调节的重要方式。若2027年需求与价格修复仍偏温和，政策利率进一步下调具有合理性；同时，若存款重定价推动银行负债成本继续下降，也有望为贷款利率下行创造条件。考虑到银行净息差、人民币汇率及前期政策效果仍需统筹，预计降息节奏将以相机抉择、小步调整为主，并与降准、结构性工具及存款利率调整配合使用。而且从这几年季节性规律来看，年均约10-20BP的降息，2027年或仍延续这一规律。综合来看，全年降息10BP可作为基准情景，具体落地时点仍取决于增长、物价和信用需求的修复情况。
3．学习正确政绩观：政策影响
今年以来，树立和践行正确政绩观学习教育成为影响地方政府行为最深层的一项制度变量。3月31日《求是杂志》刊载了习近平总书记的《树立和践行正确政绩观》，其中提到“不贪一时之功、不图一时之名，反对唯GDP”、“不违背规律盲目追求高速度”。
总量政策领域来看，“正确政绩观”会减少大水漫灌式的刺激，降低政策大开大合的可能性。树立和践行正确政绩观，核心要求就是处理好当前和长远的关系，坚持打基础利长远，摒弃急功近利、竭泽而渔的短期思维，不简单以增速论英雄，不搞透支长期发展空间的短期刺激；保持政策连续性、稳定性，稳中求进，稳定市场预期，在动态平衡中推动高质量可持续发展。
地方财政方面，学习正确政绩观的推进，会让地方基建投资增速趋缓。习近平总书记明确要求防止和克服“违规新增地方政府隐性债务等问题”，将隐债治理纳入政绩观纠偏的核心范畴。湖北省将“违规新增地方政府隐性债务”列为五方面集中整治之一，抓现行、抓典型、抓通报。这意味着隐性债务治理不再仅是财政纪律问题，已被纳入干部考核体系。这一纠偏对地方投融资行为的影响集中于两点。一是地方政府的信用扩张冲动受到制度性压制，投融资模式从“先上项目、后找资金”转向“先评估回报、再决定投资”。二是陕西、甘肃等省份在化债工作部署中明确提出“发展是政绩、化债也是政绩”，要求坚决遏制新增隐性债务、稳步化解存量债务。这使得本轮换届窗口内地方投资冲动并未集中释放，地方政府更倾向于将财政资源从“项目扩张”转向“偿还隐债、防风险”。
（二）化债尾声：化债后周期，信用扩张靠谁接力？
1．化债进入后半程：进度走到哪一步？
2026年特殊再融资专项债发行节奏前高后稳，全年额度使用已接近尾声。1-2月发行较为集中，3-6月单月发行量多保持在2000-4000亿元区间，7月回落至约1065亿元，8月小幅回升至约1106亿元，1-8月合计发行约1.85万亿元，占全年2万亿元额度的九成以上。从影响看，资金更快到达平台偿债环节，城投平台的短期偿付压力阶段性缓解，尾部风险有所下降。但后续月份及2027年可用的化债资金体量将明显减少，中长期偿债压力仍需依赖其他化债工具接续。
城投退平台节奏在2023年集中推进后逐步放缓，预计2026年底退平台进度95%以上。2023年7月“一揽子化债方案”提出后，退平台加速推进，全年退平台数量达726家；2024年降至434家，2025年进一步回落至384家；2026年1-8月累计227家，与2025年同期持平。退平台速度放缓，可能与前期集中退出及剩余平台转型难度有关。2027年，城投将全部完成退平台成为市场化经营主体，是否能够有自主放开融资的空间、是否会出现债券违约？仍有很大不确定性，值得高度关注。
城投债提前偿还高峰已过，反映化债已至尾声。2023年12月提前偿还金额达约380亿元，为近年峰值，与2023年10月特殊再融资债启动发行、城投平台集中置换高息债务的节奏一致。2024年8月出现次高峰（约248亿元），此后整体回落。2026年以来，月度提前偿还金额多数低于100亿元，较2023-2024年明显下降。提前偿还规模的回落，一方面说明高息债务的置换已大部分完成，另一方面也反映城投平台可用于提前偿还的存量债券在减少。
2．化债收尾阶段的社融压力：缺口有多大，谁来补？
化债政策在2027年有望出现明确的力度切换。2024年11月，十四届全国人大常委会第十二次会议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额、一次报批分三年实施，2024—2026年每年2万亿元；同时明确从2024年起连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。从发行进度看，2026年1-8月各地已发行置换债券约1.85万亿元，占全年2万亿元额度的九成以上，6万亿元置换额度将于2026年内全部发行完毕。这意味着2027年起置换额度退出，化债资金由此前的每年2.8万亿元（2万亿元置换债＋8000亿元特殊新增专项债）降至仅剩8000亿元的特殊新增专项债，降幅超过七成。
若仅考虑置换效应，6万亿化债退出后，政府债券存量增速约下降2个百分点，贷款增速约抬升0.3-0.5个百分点，对社融增速净拖累约0.1-0.2个百分点，2027年社融增速中性情形或在6.8%。2026年6万亿元置换额度结束后，2027年政府债券融资将面临约2万亿元的增量缺口，而贷款增速所受的置换拖累则有望减弱。因此，可能呈现出贷款增速上升而政府债融资增速下降的走势。据新华财经援引业内人士及市场调研估算，2024年四季度至2025年4月发行的约3.6万亿元化债债券，可能对应置换约2.1万亿元贷款。若以此计算，政府债年度净融资约减少2万亿元，政府债券存量增速约下降2个百分点，贷款不再由置换债偿还，贷款增速约抬升0.3-0.5个百分点，对社融增速净拖累约0.1-0.2个百分点。
债务净增放缓＋付息支出刚性，2027年扣息后融资余量或有所收窄。2027年预计国债、地方债与城投有息负债三项债务净增总额（按照3347家城投名单汇总计算）将由2026年的16.50万亿元降至14.79万亿元，占GDP的比重由11.16%回落至9.52%。与此同时，三项债务利息支出预计由约5.65万亿元升至5.77万亿元，付息支出与债务净增之比由34.23%上升至38.99%。债务净增减少、付息规模小幅上升，共同压缩了按这一口径衡量的融资余量。
分部门看，地方债付息相对于债务净增的压力上升更为明显，城投付息负担则边际缓解。2027年国债付息/净增比预计由14.95%升至15.73%，地方债由21.62%升至31.76%，地方债净增放缓是对应比值抬升的重要原因。城投方面，假设综合付息成本较2026年下降20BP、债务增速维持不变，年度付息规模预计小幅回落，付息/净增比由124.72%降至118.44%，但年度付息仍高于同期债务净增。城投成本下降有助于缓解整体付息压力，但尚不足以抵消政府债务净增放缓带来的影响。
扣除利息支出后，三项债务净增占GDP的比重预计由2026年的7.34%降至2027年的5.81%，回落约1.53个百分点。上述口径包含城投，主要用于观察债务扩张扣除付息后的融资余量。其对经济的实际支持力度，还需结合财政收入、债务置换安排、资金用途及项目落地效率判断。2027年稳增长政策或需更加注重可支配财力的统筹与资金使用效率，推动融资更有效地转化为新增支出和实物工作量。
地方财政对专项债的依赖不断加深，意味着地方端继续扩表的空间正在收窄。2014-2025年，地方一般公共预算收入与政府性基金收入增长整体放缓，中央对地方转移支付虽有上升，但专项债余额/地方收入由2023年的63.90%升至2025年的98.58%，专项债/GDP由2023年的19.21%升至2025年的26.62%，两条线持续上行。化债退坡后，每年2.8万亿特殊再融资债切换为8000亿特殊新增专项债，地方专项债增量或有所收缩，而地方自身财力缺口难以弥补，依靠地方专项债继续扩表来承接社融缺口的空间有限。
信贷结构的分化，决定了信贷端难以成为化债退坡后的主要补位力量。基础设施中长期贷款同比趋于回落，但科技型中小企业贷款同比仍维持在10%以上。科技贷款增速不低，但占整体贷款余额比重较小，对社融总量的拉动有限。信贷端对化债退坡的补位能力偏弱，难以完全承接政府债净融资退坡留下的缺口。
地产链信贷仍构成拖累，居民端接棒动力偏弱，2027年看信贷增速触底或仍为时尚早。房地产开发贷款同比转负并持续下行，个人住房贷款同比降幅扩大，居民和企业对地产链的信贷需求同步收缩。居民端信贷短期难以接棒，信贷结构整体对社融的支撑有限，进一步印证化债退坡后社融增速面临的下行压力。
五、技术面推演：下行仍有较大空间
（一）长周期技术面推演
长周期技术视角下，10年期与30年期国债收益率的波峰、波谷均逐级下移，当前仍处2023年以来的下行波段中。以波峰下移趋势线为基准，标准差度量指向波段低点：
固定标准差直线，度量历史极端低点，10年期历史谷底多在趋势线-1.33倍标准差线附近（2020年、2025年低谷触及），当前对应1.2%附近。30年期谷底多在-1.5倍标准差线附近，当前对应1.5%附近。
10年国债：目前固定标准差线指向较极致的谷底在1.2%附近，滚动标准差曲线指向波段低点关注2027年中的1.45%附近。复盘2013年以来走势，波峰逐级下移可连为趋势线，2024年后收益率进入更陡的下行阶段。当前收益率处于1.6%附近（11月5日），关键位置如下：其一，向上触及波峰趋势线约2.1%，需回升约50BP；其二，趋势线-1.33倍固定标准差常与大级别波段低点位置相交（2020年、2025年低谷触及），当前这一位置处在1.2%附近，向下尚有约40BP空间；其三，趋势线-2.7倍滚动标准差曲线常与波段低点相交，可指示走势节奏，若10年国债沿今年以来的斜率延续下行，预期于2027年7月与曲线交于1.45%，对应T合约沿当前斜率上行，2027年年中触及111.5附近。
30年国债：目前固定标准差线指向较极致的谷底处于1.5%附近，滚动标准差曲线指向波段低点关注2026年12月的2.0%附近。30年期规律与10年期相似：2024年突破式下行后仍处下行周期，利率已入历史绝对低位区间，波动大概率放大。当前收益率约2.05%（11月5日），关键位置如下：其一，当前波峰趋势线约处于2.7%水平；其二，趋势线-1.5倍固定标准差与2025年大级别谷底位置相交，当前这一曲线处在1.5%附近，距离当前点位有约55BP空间；其三，趋势线-2.7倍滚动标准差曲线常与波段低点相交，启示波段节奏，假设30年利率沿今年7月以来的斜率延续下行，预计2026年12月前后与波谷趋势线相交于2.0%，该水平附近有可能出现牛市中的波段调整。
TL合约：W底突破后持续运行于上行通道，五度回踩下轨均获支撑，沿通道斜率外推预期2027年一季度末触及历史前高。其一，形态上，2026年4月21日突破2025年双顶回落的颈线位置、确立“W”底，其后上升三角收敛、向上突破上沿，进入新的上行通道；其二，强度上，年内3月23日、5月11日、6月11日、7月17日、9月14日五度回踩通道下轨，均获有效支撑后反弹向上，为近年少见的强势形态；其三，空间上，以4月突破以来上行通道的斜率外推，TL有望于2027年一季度末（当前后推84个交易日）触及历史前高（122.3附近），对应30年国债利率下行至前低1.8%附近。
交易逻辑：经济数据下台阶对应长债利率波峰下移，本轮债市上涨是基本面与资金面共振的结果。从长周期看，长债利率顶部的逐级下移，本质上是经济数据下台阶的映射——增长中枢回落，收益率波峰随之逐级下移。节奏上，2025年2月与7月TL两度触顶，分别源于资金面收紧与反内卷政策出台，触发债市集中调整。对比当前，通胀预期缓和、资金面超预期宽松与“类资产荒”力量共同压平利差，趋势反转缺乏宏观基础，潜在调整预期属牛市中的波段，调整企稳后，价格上行有望再战历史前高。
（二）国际经验：走出低利率环境需要更长时间
1. 国际比较：主要经济体低利率时期普遍持续数年
全球多数主要经济体10年期国债收益率均曾跌破2%，低利率持续时间短则数年，长则接近三十年。从国际经验看，日本10年期国债收益率低于2%的时期长达27.91年，德国、法国和英国分别为11.06年、8.16年和6.28年，美国和韩国分别为2.54年和2.23年。不同经济体低利率持续时间存在显著差异，反映出危机冲击与长期结构性因素对利率的影响并不相同。
中国10年期国债收益率持续低于2%，低利率环境仍处于相对较短的阶段。截至2026年10月18日，中国10年期国债收益率为1.66%，自2024年12月2日跌破2%以来，已连续约1.88年运行于2%以下。横向比较来看，中国低利率持续时间相较日本及主要欧洲经济体仍明显偏短。不过，低利率能否延续，并非简单取决于历史时长，而是需要进一步考察经济增长、通胀预期及信用扩张等基本面因素。
2. 美国经验：危机驱动型低利率具备较快退出的条件
美国10年期国债收益率曾三轮跌破2%，主要是危机冲击下的阶段性定价，而非长期性低利率。主要集中于2011年9月至2013年5月、2019年7月至2019年12月，以及2020年2月至2022年3月，分别对应欧债危机、全球制造业放缓与疫情冲击。三轮低利率均由增长预期下修、通胀预期走弱、避险需求升温和美联储宽松共同推动。
美国10年期国债收益率能够重新回升至2%以上，核心在于名义增长修复和货币政策转向。2013年前后经济和就业改善，削减购债预期推动利率上行；2021—2022年经济重启、通胀抬升和美联储加息，使10年期国债收益率重新回到2%以上。因此，美国低利率具有“危机触发、阶段徘徊、周期修复”的特征，经济基本面改善与货币政策正常化是推动利率回升的重要条件。
3. 日本经验：资产负债表衰退与低通胀导致长期低利率
日本10年期国债收益率长期低于2%，反映了泡沫经济崩溃后低增长、低通胀与低融资需求的长期调整过程。1997年收益率首次跌破2%后，日本私人部门因资产价格下跌而产生资产负债表衰退，企业和居民减少借贷、优先偿债，导致信用扩张动力不足。与此同时，人口老龄化削弱潜在增长，通缩预期逐步形成，叠加日本央行通过零利率、量化宽松及收益率曲线控制等政策持续压低长期利率，使低利率格局延续近三十年。
日本10年期国债收益率重新回升至2%以上，主要受到工资与通胀持续改善、货币政策正常化共同推动。2022年以来，日本通胀中枢逐步抬升，工资增长与企业价格调整形成一定联动，推动通胀预期改善。随着日本央行于2024年退出负利率及收益率曲线控制政策，并逐步推进货币政策正常化，日本长期国债收益率持续上行。与美国危机驱动型低利率不同，日本长期低利率的退出更依赖工资、通胀与名义增长的持续修复。
4. 日本启示：低利率是打破负循环的必要非充分条件
日本长期低利率期间仍存在结构性增长亮点，产业升级和全球化布局为企业盈利提供支撑。尽管国内长期面临低增长和需求不足，日本在半导体设备、关键材料及精密制造等领域仍保持竞争优势，同时通过企业海外投资与全球化布局拓展盈利来源。低利率环境降低了融资成本与债务滚续压力，为企业研发、资本开支及海外扩张提供相对稳定的金融条件。
低利率能够缓解债务负担，却难以独立推动私人部门信用扩张。日本泡沫经济破裂后，即使融资成本持续下降，企业与居民仍倾向于偿还债务，而非增加投资和消费，私人部门信用扩张长期偏弱。与此同时，政府通过财政扩张与公共部门加杠杆对经济形成支撑。日本经验表明，低利率能够为资产负债表修复和经济调整提供缓冲，但若缺乏私人部门融资需求恢复、新产业投资扩张与财政政策配合，仍难以独立打破低增长、低通胀的内生性负循环。
六、资金面：宽松导向延续
1.央行宽松基调延续，更加精细化调控资金面
2026年二季度货币政策执行报告延续“适度宽松”的总体基调，政策方向未发生实质变化，但在工具运用与框架优化上进一步细化。报告提出“适时调整货币政策工具”，延续7月政治局会议的表述，并通过完善短端利率调控机制、强化结构性工具支持等方式，提升政策的精准性与传导效率。
2.MLF和买断式逆回购在央行流动性工具中的作用更加重要
MLF余额目前规模最大，有7.4万亿：MLF自2014年创设后于2016-2018年快速扩张，2023年因政府债发行及中长期资金缺口再次明显放量，2024年7月后MLF不再作为政策利率，且随着降准和买断式逆回购启用一度压降，但2025年以来又重新增加1年期资金投放。
买断式逆回购余额目前有6.5万亿元：买断式逆回购自2024年10月推出后快速上量，填补7天逆回购与1年期MLF之间的期限空白，其余额主要随3个月、6个月操作和到期节奏波动。
逆回购余额目前规模较小：逆回购主要用于应对缴税、政府债缴款、春节及月末季末等短期扰动，余额往往快速上升又随到期迅速回落，目前来看存量规模较小。
3.央行流动性工具占比边际抬升
2020年以来存款占比略微下降，其他流动性工具占比提升：存款占比长期维持在九成以上，但2023年以来整体有所回落，同业存单占比有所提高。2024Q4后买断式逆回购加入，MLF、逆回购与买断式逆回购共同构成更灵活的中期流动性投放组合。
七、基本面：27年经济稳4.5%的压力仍存
今年的基本面延续总量偏弱下的结构分化：外需与上游率先修复，内需与下游仍收缩，对冲之后增速温和下台阶，修复沿价格与外需先行，数量与内需滞后。价格全年缓慢上移，PPI结束连续三年负增长，升至2022年下半年以来的高位；CPI中枢同步上移，但推力主要来自外部。近四个月出口同比增速均在20%以上，外需强劲。但同时，社零全年增长1%上下，固投累计增速降至-7.2%，三个分项累计同比首次全部转负，处于疫情冲击之后的最低区间。名义增长的改善缺少需求基础，基本面难以对债市形成实质压力，总量下台阶仍是主导方向。
展望明年，基本面大概率继续磨底而非方向切换，是换挡年而非复苏年。GDP目标预计仍定在4.5%左右，完成难度较今年有所提升。分项看，更容易完成的是固投和社零，其中固投在低基数、增量政策托举和土地购置费见底下，降幅有望明显收窄。社零小幅回升，但居民加杠杆意愿不足，属于弱改善。更难的是出口端和价格端，出口增速预计自高位回落，对增长的拉动效果减弱。PPI难以维持高位，名义增长的价格支撑明显减弱。今年表现突出的出口和价格项明年均面临退坡，增长更多依赖政策托底，基本面难以对债市构成实质压力，因而仍需观察是否有类924或2023年化债一类的大总量托底政策的最终出台。
八、机构行为：非银预计继续引领市场
（一）非银仍是债市行情主力
今年非银负债端在存款搬家的影响下快速扩容，同时资产端策略更加积极，是市场的主要定价方。与之相对的，中小行负债端增速明显下降，同时资产端减少对弹性资产的参与度，策略转向防御。下半年以来，在资产荒、低利率、股市先涨后跌的影响下，非银欠配压力进一步显现。近期虽然出现信用风险舆情事件并引发一定赎回，但对非银负债端影响持续时间和幅度都相对有限，资金向非银迁移的趋势并未被打断，扩容动力仍在。
展望明年，预计非银仍将快速扩容，并继续引领市场。随着存款搬家延续、高息定期存款陆续到期，资金向理财、债基、保险迁移的趋势不变，同时权益市场系统性机会有限，配债需求仍有进一步提升空间。而在资产端，明年资产荒可能加剧（政府债供给缩量），同时追收益需求仍在，配置需求与供给收缩形成合力，非银的边际定价力量有增无减，利率的下行节奏仍将由其主导。同时也需看到，当前久期已处于历史高位，虽然有发行期限拉长（从2016年的5.8年拉长到2026年的8.7年）带来的久期自然提升，但也反映了当前持仓拥挤的问题，需要警惕市场发生调整时的放大器作用。
（二）银行“降速提质”更支撑配债
银行目前仍持有银行间市场利率债68%的存量，是债市第一大参与方，银行的行为是债牛反转与否的根本定调因素。历史上来看，债牛的反转需要社融改善-资金收紧-预期反转-债市大跌的循环逻辑。从上市银行半年报来看，银行配债力量仍在，债牛根基未改：总量有支撑、结构有分化、期限有边界。
（1）总量上，增速放缓不构成利空，“降速提质”更支撑配债。
（2）结构上，配置盘大行回补、中小行承接偏弱，交易盘积累仓位但止盈减弱。
（3）期限上，增量多为10年及以下，超长端有限。
总量上，增速放缓不构成利空，“降速提质”更支撑配债。总资产增速虽下行，但资产负债表仍温和扩张，扩表放缓不代表中小行缩表，未对债市形成被动抛压。整体暂无抛压。信贷“降速提质”下，资产配置需求或外溢至债市，信贷乏力反而加大向投资要收益，配债逻辑仍有支撑。截至9月末，中资大型银行贷款占比降至62.90%的历史低位，债券投资占比升至27.26%的历史高位。
账户结构上，配置盘大行回补、中小行承接偏弱，交易盘积累仓位但止盈减弱。
AC账户（配置盘）：国有大行做厚配置盘，中小银行承接仍弱，体现出大行利润压力小，而中小行利润压力下重视报表条件。国有大行AC占总资产比例继续上升至20.62%，股份行、城商行和农商行则分别下降至14.78%、16.94%和12.72%。同期，国有大行、股份行和城商行AC投资收益占营收比例同比上行。国有大行“增配新券、处置老券”并行，配置承接能力增强；股份行和城商行AC占比下降、投资收益上升，存量券处置兑现浮盈特征更明显。
FVOCI账户（类交易盘）：类交易盘继续扩张，浮盈兑现明显收窄。国股城农四类银行FVOCI占比分别升至8.61%、8.48%、14.31%和16.75%，城农商行增长领先，但FVOCI浮盈兑现比例同比较25年中普遍下降，新券交易需求替代老券兑现需求。银行在增加FVOCI头寸的同时减少卖券止盈，城农商行更多是在积累“类交易盘”债券仓位，既可兑现浮盈至投资收益，又避免市价波动对净利润的冲击，以便作为利润调节蓄水池。
FVTPL账户（交易盘）：规模增长小，利润改善主要来自估值上涨，体现银行担心债市波动加大对利润表的冲击影响。国有行、股份行、农商行FVTPL占比分别上行6.76、8.78和5.19个百分点，城商行继续下降。除农商行外，各类银行FVTPL投资收益占营收比例均有下降，但公允价值变动收益明显改善，表明利润增量主要来自债券估值上涨，城商行利润比例最大。
期限上，增量集中于10年及以下。银行有拉长久期增厚收益的动力，但增量负债向非银存款倾斜、稳定性边际下降，叠加银行账簿利率监管指标约束，难以持续向长期扩张。久期只能小幅拉长，增量集中于10年及以下、超长端难有增量买盘。大行现券分期限净买入亦显示“买短卖长”延续。
风险提示
（1）基本面超预期强修复。若基本面出现超预期强修复，经济回暖势头走强，市场风险偏好上行，债市存在下跌风险。
（2）政策框架与外部环境超预期调整。若国内政策框架、外围市场环境迎来超预期调整，宽松预期发生转变，债市或将面临大幅调整风险。
（3）资金面超预期收紧风险。若央行超预期收紧资金面，资金利率大幅上行，债市或面临调整的风险。
报告信息
本摘要选自报告：《梦醒时分：2027年利率债年度策略报告》2026-11-11
报告作者：
杜渐 S0260526020003
刘畅 S0260526060004
余淼 S0260526040002
法律声明
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