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宏观 | 美联储政策观察系列：美联储12月：50bp加息的胜率与赔率
固收 | 固收量化专题：本轮利率债修复分析及展望
机械 | 液冷行业深度报告：液冷从“可选项”加速转向“必选项”，国产供应链迎来机遇窗口
医药 | 众生药业（002317.SZ）事件点评：ZSP1601 IIb期完整数据读出，国产口服MASH新药彰显FIC&BIC潜力
医药 | 同仁堂（600085.SH）2026年三季报点评：短期经营承压，品牌龙头底色不改
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美联储政策观察系列：美联储12月：50bp加息的胜率与赔率
沃勒的鹰派“宣言”和CPI的超预期让市场开始重新审视当前的加息路径。
具体来看，沃勒的鹰派担忧其实并非“空穴来风”。
但即便如此，一次性加息50bp目前也并不是委员会的一致倾向。
由此来看，12月落地50bp加息面临较高投票门槛，委员会内部很难形成多数支持。
对比经济与通胀的底色，本次讨论50bp加息，和2022年的大幅加息环境存在本质差异。
反观当前，核心CPI环比连续三个月稳定在0.3%附近，通胀更多是维持粘性而非持续加速。
市场影响上，单次加息50bp本身并非稳妥的政策选择。
那么，倘若50bp加息超预期兑现，会带来哪些市场影响？
当然，短期内流动性资产或将迎来冲击，尤其是美股可能尚未充分定价这一尾部风险。不过后续资产的走向仍取决于联储的定调和表态，可以分为两种情形：
情景一：加息50bp之后，美联储释放信号，认定此前三轮预防性降息带来的宽松效应已基本收回，后续暂停加息、转入观察窗口（类似于沃勒和洛根表态的结合）。在此情形下，“一步到位”可能比“走走停停”更好，市场在短期震荡消化后，资金会提前交易经济下行压力，降息预期也将随之升温，有望支撑风险资产修复。
情景二：如果美联储延续偏鹰基调，明确表态加息进程尚未终结、保留继续加码的选项，“高利率维持更久”的叙事将进一步巩固，实际利率易上难下，流动性资产的调整压力还将持续。
风险提示：
财政压力加大导致长端美债利率上行；地缘局势恶化导致油价和通胀进一步上行；通胀路径不确定风险；美联储政策超预期、经济下行及金融市场波动等风险。
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固收量化专题：本轮利率债修复分析及展望
事件冲击下的修复：
不同事件冲击下的修复节奏差异并非由冲击幅度决定，而是由资金流出方向与冲击落点决定。
牛市行情下债市大跌后的修复：
复盘历史，我们认为牛市行情下债市大跌触发因素包括政策类、资金面类、股债跷跷板、外部因素、供给冲击等，同时牛市里的单日大幅上行多数由多因素共同推进，而非单一事件导致：如由资金面触发的调整往往叠加海外约束（美联储加息、汇率贬值）、供给冲击（政府债缴款），并与宏观数据、股市同步变化；以资金面为主因的2025年2月17日（单日上行3.88bp），同时叠加了金融数据走强与股市回暖。
本轮利率修复展望：
我们认为利率短期大幅二次上行风险较低，原因在于一、根据以往的经验，历史上仅由信用风险引发、并伴随多轮赎回负反馈的冲击，事后10Y利率更多演变为二次下行；牛市内大幅下跌完成修复后，短期内基本不会演变为新一轮大幅上行。二、除此之外近期隔夜逆回购 1.25% 换锚落地后，资金利率中枢是下移的；三、10月制造业PMI 49.3%跌入收缩区间，基本面不具备趋势性上行条件；四、当前（11月4日）基金10Y国债持仓成本1.654% ,距离10Y收益率1.607%还有约4.7BP的安全垫，五、加之年末机构"抢跑"的季节性行情，综上利率短期没有继续大幅上行的风险。
信用不排除二次上行风险。
一、历史规律显示信用端见顶普遍滞后于利率端，利率端修复不等于信用端修复。二、负反馈的主战场在信用债，“赎回—建仓信用债—净值下跌—再赎回”的循环作用于流动性更差的信用品种；后续需要观察本轮赎回的持续性，短期暂未见到理财端有明显因为产品净值下跌而导致的大规模赎回事件发生，但目前难以判断本轮赎回后续是否会继续发展成更大规模的负反馈。未来建议持续关注理财和基金的负债端变化情况、债券ETF每日的份额变化、央行债市非银大额赎回互换便利（BNSF）使用情况、债市交易的换手率和拥挤度是否明显回落。另外华发信用层面的边际变化同样值得关注。
风险提示：
数据不完整及统计存在偏差，历史规律未必代表未来，政策不及预期，资金面超预期收紧。
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液冷行业深度报告：液冷从“可选项”加速转向“必选项”，国产供应链迎来机遇窗口
AI机柜功率密度迈向500kW时代，液冷正由可选方案转向刚性需求。
国内能效政策持续加码落地，液冷渗透率提升进入加速通道。
平台迭代推动液冷由“渗透率提升”走向“量价齐升”。
NV链高景气叠加ASIC链放量，液冷行业进入“双轮驱动”阶段。
英伟达供应链模式重构，国产企业迎来历史性机遇窗口。
国内AIDC建设提速，本土液冷市场空间加快释放。
投资建议：
在AI高密度算力需求驱动下，液冷行业进入长景气上行周期，建议优先关注具备平台型能力、核心零部件技术壁垒和客户验证优势的龙头公司。推荐：【英维克】【大元泵业】【申菱环境】【创世纪】；建议关注：【五洋自控】【金富科技】【鸿富瀚】【思泉新材】【同飞股份】【飞荣达】【中航光电】【高澜股份】【曙光数创】【南方泵业】【飞龙股份】【伟隆股份】【乔锋智能】。
风险提示：
技术路线迭代竞争风险、算力需求不及预期、政策不及预期、NV链供应模式的不确定性、ASIC芯片放量不及预期。
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众生药业（002317.SZ）事件点评：ZSP1601 IIb期完整数据读出，国产口服MASH新药彰显FIC&BIC潜力
事件：2026年11月10日，众生睿创公布ZSP1601片在2026年美国肝病研究协会（AASLD）年会上的口头报告内容，更新其治疗伴F2/F3期纤维化的代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）IIb期临床研究完整数据。此次大会系统展示了ZSP1601治疗48周后的组织学、肝脏脂肪含量、肝酶及安全性结果，进一步呈现其抗纤维化、降脂及降酶的多维度获益，为推进III期临床开发提供支持。
核心数据亮点：组织学改善显著，抗纤维化效果突出。研究随机入组181例患者，110例完成48周配对肝活检。
事件影响和展望：差异化口服机制叠加突破性治疗认定，后续开发值得期待。
投资建议：
公司以传统业务为基础，持续推进创新药布局，ZSP1601完整IIb期数据进一步强化其在代谢疾病领域的研发价值。随着后续关键临床开发推进，公司创新转型的增量价值有望逐步兑现。我们预计公司2026—2028年营业收入分别为22.01/25.41/28.57亿元，同比-12.8%/+15.5%/+12.4%；归母净利润分别为2.12/2.40/2.89亿元，同比-23.0%/+12.9%/+20.5%；当前股价对应PE分别为101、89和74倍。看好公司创新转型的中长期潜力，维持“推荐”评级。
风险提示：
创新药研发进度不及预期、中成药集采降价幅度超预期、商业化及医保准入风险、行业竞争格局的不确定性。
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同仁堂（600085.SH）2026年三季报点评：短期经营承压，品牌龙头底色不改
事件：公司10月30日披露2026年三季报：前三季度营业收入110.59亿元（同比-16.90%）、归母净利润8.66亿元（同比-26.48%）、扣非归母净利润8.42亿元（同比-27.55%）；单三季度营业收入26.80亿元（同比-24.28%）、归母净利润1.40亿元（同比-39.87%）、扣非归母净利润1.29亿元（同比-41.45%）。
点评：收入端：消费环境与零售端承压，收入降幅逐季走阔。
盈利端：毛利率回落，单季压力加剧。
费用端：销售端压缩显著，研发逆势加码。
现金流：前三季度经营活动现金流净额18.75亿元（同比-5.68%）；投资活动现金流净额-11.52亿元（上年同期为-4.02亿元），流出扩大主要来自支付其他与投资活动有关现金由去年同期的5.31亿元增至今年前三季度的15.76亿元；筹资活动现金流净额-17.49亿元（上年同期为-15.69亿元）。
投资建议：
公司为中药行业龙头，"同仁堂"品牌与安宫牛黄丸等核心品种基本盘稳固；销售费用率下行，收入端修复后利润弹性有望释放。我们预计2026-2028E归母净利润分别为12.35/13.87/15.46亿元，同比+3.9%/+12.3%/+11.5%，对应2026-2028E PE分别为28/25/22倍，维持"推荐"评级。
风险提示：
消费环境恢复不及预期；零售终端竞争及政策影响超预期；核心原料价格波动风险；降本增效推进不及预期。
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供稿：季颖
编辑：季颖
审核：谢克莱·艾斯卡尔
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