【中国银河宏观】利率高低杠，资产再定价 ——高利率环境下的大类资产配置系列之一

2022年以来，中外利率形成了“高低杠”的格局。全球主要国家利率水平在油价高涨和AI浪潮的推升下不断上行，而我国无风险收益率稳中有降，中外债券利率就像互不交叉的两条横杠，我们形象地称之为利率“高低杠”。

利率外高内低形成的原因是什么？全球利率中枢是暂时性上移还是系统性上移？利率高低杠的局面会不会发生变化，是高杠往低杠切（美国利率下行），还是低杠往高杠切（中国利率上行）？我们认为，这是未来影响大类资产配置决策的核心变量。

关于利率“高低杠”成因，有一个核心的中介变量——通胀。其一，通胀不同，抵补了中外实际利率差距。经CPI调整之后的中美实际利差在30bp以内，远远没有名义利差那么大。其二，通胀不同，决定了货币政策立场不同。海外央行纷纷加息抗通胀，而促进物价低位回升依然是我国货币政策的重要考量。其三，通胀不同，体现了产业链供应链强弱。中国坚持统筹发展与安全，坚定推动能源转型，产业链供应链的完备性在百年未有之大变局背景下优势尽显。其四，通胀不同，反映了中外经济周期差异。产业周期方面，全球新一轮科技革命和产业变革加速演进，而我国尚处在上一轮康波周期的尾声，新旧动能加速转换，传统动能仍在出清的过程当中。

全球利率中枢上移的背后，短期和中长期因素相互交织。短期看，一是中东冲突导致油价中枢显著上移，二是AI投资浪潮带动经济景气度好于预期。我们认为，这两个拉动利率上行的因素可能在未来一段时间缓解，但中长期利率中枢的抬升不容忽视，未来以美债利率为代表的全球利率或持续位于“高杠”，低利率失去了它过去的温床：一是储蓄枯竭：全球储蓄率拐点已现，储蓄过剩逐渐转变为储蓄不足二是地缘变局：百年未有之大变局下，各国政府增加“安全”考量三是康波曙光：AI科技革命给新一轮康波周期带来希望四是右翼思潮：“本国优先”原则抬高生产成本

“高低杠”如何切换？我们尝试先从历史上获得答案。2005年3月到2007年10月，中美利差倒挂超过2年半时间，10年期美债收益率也曾一度超过中债200bp以上。通过复盘，我们认为未来“高低杠”切换有两种可能性：一是中国内生动能向上，中债利率回升，走“低切高”模式。二是金融风险导致美联储进入宽松模式，美债利率回落，走“高切低”模式。

利率“高低杠”对于大类资产配置有何影响？走向高利率时代，全球大类资产配置将发生根本变化，通胀将代替经济增长成为资产配置的主导因素，股债相关关系将由负转正，需加入商品到投资组合以分散风险，以获得期望的理想回报。回溯20世纪60年代以来6轮比较典型的高利率环境，不同成因（强劲需求还是供给冲击）、不同阶段（形成期、中国低切高、美国高切低）的高利率环境资产的表现并不相同：

强劲需求情景：工业金属>原油>美股>美债>黄金

供给冲击情景：原油>黄金>工业金属>美债>美股

高杠形成期：商品>股票>债券，商品在此阶段表现最优

中国由低杠到高杠：股票>商品>债券，A股大幅跑赢其他资产

美国由高杠到低杠：商品>债券>股票，股票在此阶段表现最差，如果是衰退引发股票呈现负收益

本轮的高利率环境的形成更为复杂，既有AI投资需求带动，也有地缘冲突引发的供给冲击。展望未来，中期“高低杠”格局可能延续：

对于全球大类资产，我们认为美股的决定变量仍然在AI投资驱动的盈利增速，美债的投资机会则需等待政策利率预期见顶，黄金的趋势性机会需要等待实际利率的下行。

对于中国资产，A股红利低波是首选，或者选择分子端相对独立的方向，如内需、自主可控板块。下一阶段如果“低切高”，则顺周期占优；如果“高切低”，美联储开启降息，则成长、小盘占优。中债牛市格局未变，“合理区间”的下探需要政策利率调降或者资金价格的配合。随着CPI进一步回落，我们认为超长债期限溢价压缩的机会更值得把握。

风险提示：AI融资引发的金融风险，地缘政治冲突超预期的风险，海外通胀与货币政策变化超预期的风险，国内经济修复不及预期的风险，价格传导不确定的风险，外需和贸易形势变化超预期的风险，资本市场波动超预期的风险。

一、利率“高低杠”格局形成

2022年以来，中外利率形成了“高低杠”的格局。全球主要国家利率水平在油价高涨和AI浪潮的推升下不断上行，英国、美国、法国等国家10年期国债收益率相继突破5%，而我国无风险收益率则稳中有降，利率呈现“K型分化”。我们把利率“外高内低”的格局形象地称之为“高低杠”——中外债券利率就像互不交叉的两条横杠，中国在低杠，美国和其他国家在高杠。

利率外高内低形成的原因是什么？全球利率中枢是暂时性上移还是系统性上移？利率高低杠的局面会不会发生变化，是高杠往低杠切（美国利率下行），还是低杠往高杠切（中国利率上行）？我们认为，这是未来影响大类资产配置决策的核心变量。

关于利率“高低杠”成因，我们选取一个最具代表意义的中介变量——通胀——进行解释。

其一，通胀不同，抵补了中外实际利率差距。2026年前三季度，中国CPI同比增长0.9%，而同期美国CPI同比增长3.3%，欧元区和日本现阶段的通胀水平也高于中国。因此，虽然中美名义利差已经超过了300bp，经CPI调整之后的中美实际利差在30bp以内，远远没有名义读数看起来那么夸张。美国利率水平常年高于日本也不必然导致日元的贬值，但当美日实际利差走阔的时候，日元就面临较大的贬值压力。

其二，通胀不同，决定了货币政策立场不同。随着通胀水平上行，全球主要国家央行均先后开启新一轮加息周期，而由于中国CPI始终处于2%目标阈值下方，三季度货币政策委员会例会依然提及“要继续实施适度宽松的货币政策，……促进经济稳定增长和物价合理回升”。

其三，通胀不同，体现了产业链供应链强弱。俄乌冲突和美以伊冲突发生后，全球能源成本大幅上行，产业链供应链面临挑战。一方面，相比其他国家，中国坚定推动新能源转型，且煤炭资源比较丰富，对原油天然气依赖度相对较低，因此生产成本可控。另一方面，中国坚持统筹发展与安全，产业链供应链的完备性在百年未有之大变局背景下优势尽显。

其四，通胀不同，反映了中外经济周期差异。产业周期方面，全球新一轮科技革命和产业变革加速演进，而我国尚处在上一轮康波周期的尾声期，新旧动能加速转换，传统动能仍在出清的过程当中。金融周期方面，美国处在“高利率、高通胀、强信用”的循环中，我国信贷增速仍在回落。财政政策方面，2020年之后全球发达国家政府杠杆率再上一个台阶，中国则严守财政纪律，增量工具以“化债”为核心目标。

简言之，我们用通胀的差异解释了利率“高低杠”形成的原因。但这种格局能持续多久？或者，美国的高利率能维持多久，中国的低利率是否可持续？我们下文进行进一步探讨。

二、全球利率中枢整体上移

短期视角看，今年以来全球利率上行主要源于两大宏观叙事——地缘冲突和AI浪潮：

一是中东冲突导致的油价中枢显著上移。2026年2月底美以伊冲突爆发，截至目前霍尔木兹海峡仍未实现正常通航，7月胡塞和沙特战线开辟第二战场。成品油库存回落至历史低位区间，裂解价差连创新高，油运航线绕行、海上保险溢价持续抬升，能源通胀从直接油价向成品油、化工品、物流成本扩散。

二是AI投资浪潮带动经济景气度好于预期。人工智能科技革命方兴未艾，围绕大型数据中心、芯片及配套基础设施的相关投资快速增长，亚马逊、微软、谷歌等美国主要云厂商资本开支强劲，推动全球经济景气度不断向上，美、欧、日、韩制造业PMI持续处于扩张区间。

往后展望，短期拉动利率上行的因素可能在未来一段时间缓解。一方面，特朗普、万斯和民主党均认为美以伊冲突是共和党在中期选举中“超预期”惨败的重要原因，结束美以伊冲突已经成为美国各界共识。民主党可通过国防拨款、国防授权法案、弹劾赫格塞思等国防部领导人、战争权力决议、听证调查等提高特朗普维持或扩大军事行动的政治与财政成本。尽管具体结束美以伊冲突的方式、路径和结果仍有不确定性，我们倾向于中东冲突的地缘叙事逐渐弱化。另一方面，AI浪潮进入调整期，谷歌、英特尔等AI龙头公司三季报显著低于预期，市场开始审视AI投资和盈利的可持续性，杠杆率上升、风险集中和循环融资安排等进一步加剧了市场波动。我们始终认为AI科技革命有望带动新一轮康波周期的启动，然而，没有一蹴而就的革命，包括科技革命。在新的AI叙事卷土重来之前，市场将经历一段时间的冷静期。

但我们认为，中长期利率中枢的抬升不容忽视，未来以美债利率为代表的全球利率或持续位于“高杠”，原因主要有以下四点：

（一）储蓄枯竭：全球储蓄率拐点已现，储蓄过剩逐渐转变为储蓄不足

前美联储主席伯南克在解释长期低利率时，曾提到“储蓄过剩（savings glut）”理论——新兴市场国家（亚洲、产油大国等）储蓄过剩，这些资金流向发达经济体，压低了收益率，并推高了资产价格。然而，数据显示，全球总储蓄率已于2021年前后达峰，全球“储蓄过剩”的格局正在发生深刻变化。以美国为例，我们发现，2020年之前，10年期美债收益率中枢是波动下行的，但2020年之后这个趋势开始逆转，与全球储蓄率的拐点不谋而合。

从短期视角来看，特朗普推动的“逆全球化”直接冲击了伯南克的储蓄过剩理论。特朗普坚定推动贸易再平衡，对全球加征“对等关税”，旨在缓解贸易赤字、重振国内工业。贸易逆差的收缩即意味着新兴市场国家积累外汇储备的能力被限制，后者持续买入美元金融资产的实力也将被削弱。数据显示，全球外汇储备增长速度远不及美债的扩张速度。

从长期视角来看，人口结构逆转是储蓄枯竭的更深层次原因。人口红利是过去全球储蓄积累的核心原因，而全球劳动力充裕的时代正在结束。数据显示，全球抚养比（非劳动人口与劳动年龄人口之比）在2017年左右见到拐点，标志着长达五十年人口红利的终结。简单而言，劳动人口是“通缩因子”，其生产水平大于消费水平，是净储蓄的贡献方；非劳动力人口是“通胀因子”，只消费、不生产，是净储蓄的消耗方。当抚养比上行，意味着储蓄消耗的速度加快，“通胀因子”逐渐压过“通缩因子”。其中，中国作为过去全球剩余储蓄的最大贡献者，人口结构的变化也十分显著。

（二）地缘变局：百年未有之大变局下，各国政府增加“安全”考量

百年未有之大变局加速演进，地缘政治风险显著提升，尤其是2022年俄乌冲突、2026年美以伊冲突发生之后，各国政府不得不重新审视发展环境，“效率优先”的定价范式正在让位于“安全优先”。

一是各国重启财政扩张加强国防投入和再工业化。发达国家政府部门杠杆率在2020年之后再上一个台阶，以财政保守著称的德国，也开启了历史性的财政转向，旨在刺激国内需求与增强国防。德国一直是欧洲财政纪律的标杆，《基本法》中“债务刹车”规定，联邦结构性新增净债务不得超过GDP的0.35%。然而2025年3月18日，联邦议院以512票赞成、206票反对通过修宪，允许国防及部分安全支出中超过GDP 1%的部分豁免债务刹车约束，同时设立规模5000亿欧元、为期12年的基础设施与气候中和特别基金。

二是资源民族主义加剧资源品供应矛盾。本轮资源民族主义的性质不再是二战后的“去殖民化”或1970年代的国有化浪潮，而是资源国主动将矿产纳入大国博弈定价体系，以行政手段抽取产业链租金的行为，加剧资源品的供应矛盾。非洲、中亚、拉美、东南亚的富矿国家接连推出矿产管制规定。举例说明，刚果（金）2025年实施钴出口限制后，当年全球精炼钴产量下滑约两成，形成超过8万吨的供应缺口，导致钴价大幅上行。

三是由地缘政治引发的金融制裁使得新兴市场国家出现资产重配置。2022年俄罗斯央行资产被冻结，是布雷顿森林体系瓦解以来对国际货币体系最深刻的一次冲击，“去美元化”或者配置多元化成为新兴市场国家的主流选择。截至2025年底黄金在全球官方储备中的占比升至27%，而长期占据“无风险资产”首位的美债占比降至22%，黄金时隔三十年重新成为全球第一大官方储备资产。由于各国央行、养老金等官方机构对美债态度发生变化，过去期限溢价不断被压缩的故事也出现了反转。

（三）康波曙光：AI科技革命给新一轮康波周期带来希望

以AI为通用目的技术（GPT）的科技革命正以史无前例的速度发展，并且快速向生产生活各个领域扩散。

一方面，AI产业热潮拉升全球投资需求，人工智能企业的融资需求与政府债务融资开启正面竞争。美国龙头云厂商开启AI投资竞赛，除了股权融资外，债券融资规模也在大幅扩张。政府和AI企业在争夺同一批愿意持有长久期资产的资金，竞争的结果直接体现为长端利率中枢上移、收益率曲线熊陡。

另一方面，AI科技革命推动人类社会进入下一轮康波周期，抬升全要素生产率。康波周期第一阶段“复苏期”的特征，一是颠覆性技术突破实验室阶段，进入商业化试点；二是新技术开始向产业渗透。现阶段，AI应用的渗透速度远超历史任何一次技术扩散。电话普及到一亿用户用了约75年，移动电话用了16年，而生成式AI在两个月内就达到了亿级用户。中性和乐观估计下，AI对全要素生产率（TFP）的拉升约为0.3~0.7个百分点，详情可以参考我们的报告《美联储还要加息几次？--- 自然利率系列（一）》。

（四）右翼思潮：“本国优先”原则抬高生产成本

保守主义并不只是外交或产业政策的口号，而是加在微观主体上的真实成本。当决策者优先考虑本土生产、本土就业和供应链自主时，关税、进口配额、原产地规则、政府采购倾斜以及安全审查等措施便可能同步加强。传统经济学认为这种保守主义从理论上能够保护国内产业，但由于全球化走得太深、太远，各国产业链分工太紧密、太协调，所谓“保护本国人”的政策，反而可能通过更高物价、更低生产率和更紧张的财政负担，降低整体社会福利且抬升利率中枢。

对可贸易部门而言，贸易保护削弱了国际分工和自由贸易所带来的成本优势。过去数十年中，跨国企业依靠比较优势、专业化分工和规模经济，将不同生产环节配置到最具效率的地区，从而压低价格并加快技术扩散。另外，过去很长一段时间以来，全球有效关税水平保持着稳步下降的态势，但特朗普的“对等关税”政策打破了这一趋势。然而来自纽约联储等诸多机构的研究表明，约90%关税转嫁给了美国企业和消费者。贸易保护政策对国内就业市场的拉动尚待考证，但其造成的通胀压力无疑已经上升。

对不可贸易部门而言，移民政策收紧造成了劳动力市场的供求失衡。特朗普2.0时代另一旗帜鲜明的政策——移民审查大幅收紧，外国出生的劳动力人数开始拐头向下。移民与跨境劳务收紧，影响最直接的是建筑、农业、护理、物流、餐饮与酒店，这些部门恰恰是生产率增长最慢、无法外迁的服务业，“鲍莫尔成本病”被进一步放大，单位劳动成本被动上行。同时国际人才引进又受到阻碍，工程师、研究人员和熟练技工的短缺也会推高用工成本，并延缓新产能落地。

储蓄枯竭、地缘变局、康波曙光、右翼思潮等中长期原因相互交织、相互叠加，低利率失去了它过去的温床。实际上，美国后QE时代，美债期限溢价似乎正在向历史均值水平回归，美债暂时不能成为“长期主义”的选择。2008年金融危机发生之前，ACM模型显示的10Y美债期限溢价平均值为1.9%，比2026年10月份的水平高出1个百分点以上。与上世纪90年代相比，美国当前通胀的不确定性、经济政策的不确定性和地缘政治的不确定性都更高，政府财政健康程度更低，期限溢价也似乎没有理由不继续提高。因此，我们认为，即使短期拉动利率上行的因素（油价飙升+AI投资狂热）有所缓解，全球利率中枢也很难快速回落，除非高利率引发了系统性金融风险。

三、“高低杠”如何切？

“高低杠”如何切？中美利率倒挂未来如何演绎？我们尝试先从历史上获得答案。2005年3月到2007年10月，中美利差倒挂超过2年半时间，10年期美债收益率也曾一度超过中债200bp以上。当时的经济环境和金融条件与当下有诸多相似之处。

美国方面，在经历科网泡沫的经济衰退之后，美联储于2004年6月开始推动货币政策正常化，在2年时间内连续加息17次，联邦基金利率从1%升至5.25%，10年期美债收益率在4%—5.2%的区间高位运行。

中国方面，有以下四点跟目前情况有一定相似之处：

一是出口强劲。加入WTO之后，中国出口持续向好，贸易顺差不断扩大，人民币有升值压力。2005年贸易顺差达到1020亿美元，较2004年增长218%。央行通过购汇的方式投放基础货币，银行体系流动性充裕。

二是资产荒。为防止经济过热，2004年4月宏观政策大幅收紧，信贷增速回落。另外，2004年颁布实施的《商业银行资本充足率管理办法》要求银行资本充足率在2007年要达到8%，银行需要压缩风险资产、控制信贷扩张，国债、央票、金融债成了银行资金的主要去向。

三是央行“结构性”降息。央行在2005年3月17日宣布将超额准备金存款利率从1.62%下调到0.99%。银行的超额准备金被“挤”向债券和货币市场，利率中枢随之下移。

四是通胀水平下行。经过一轮宏观调控之后，中国物价快速上升的势头有所减缓，2004年8月CPI同比增速开始回落，10月PPI同比增速也开始回落。

随着PPI同比回落，10年期国债收益率从2004年11月5.2%的高位一路回落至3%附近。2005年3月调降超额准备金利率之后，中美利率正式开启长达2年半的倒挂。当然，当时人民银行面对的局势是——人民币升值预期强烈，热钱持续流入，7·21汇改正在酝酿中。为了防止人民币升值过快，央行的货币政策与美联储背道而驰，让人民币利率显著低于美元利率，用负利差去对冲人民币升值带来的预期收益。易纲2006年2月在北大演讲时提到“根据利率平价理论……如果美元利率比人民币利率高3%，而人民币升值幅度在3%或3%以内，那么从套利的角度说，攻击人民币就无利可图”。放到当前的背景下，中美利率倒挂的局面实际上也有助于缓和人民币升值的速度。

如果说“高低杠”形成的过程与当下有相似之处的话，那么彼时“高低杠”的切换对于未来也具有良好的参考意义。我们大致可以将中美利差的反转分为两步：

第一步（2006年下半年~2007年上半年），中国从“低杠”切向“高杠”。

2006年是“十一五”开局之年，中国经济再次出现过热苗头，?“投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大?”的“三过”问题突出，截至6月份，固定资产投资增长31.3%，M2同比增长18.4%（目标16%），新增人民币贷款2.15万亿元，上半年即完成全年目标的86%，月度贸易差额连创新高。防止经济由偏快转向过热，我国央行开启了一轮加息周期，并连续提高准备金率。2006年货币政策收紧称得上是“预防性”的，2007年则是真实为了对抗通胀，2007年CPI从年初2%左右一路冲高至6%以上，央行一年6次加息、10次上调准备金率，10年期国债收益率从约3%飙升至4.5%以上。

第二步（2007下半年—2008年），美国从“高杠”切向“低杠”

2007年下半年，美国次贷危机爆发。7月，评级机构大规模下调次贷MBS评级；8月BNP Paribas以“流动性完全消失”为由拒绝三家对冲基金从该银行提款，银行业开始显现出“流动性危机”的特征，随后美联储下调50bp贴现窗口利率，动用“最后贷款人”功能。与此同时，美国经济数据也出现了走弱的特征，8月非农意外减少4千人，12月失业率飙升至5.0%。9月18日，美联储启动降息，一次性下调50bp，超出市场预期，此后一路下调至0~0.25%。美国10年期收益率从5%上方一路跌到2008年3月的3.3%左右。

从2005~07年中美利率倒挂复盘的结果来看，未来“高低杠”切换可能以下两种模式：

一是中国内生动能向上，中债利率回升，走“低切高”模式。我们认为，这种模式的切换需要一定耐心，可以依次观察“信贷社融→投资→消费→CPI”的传导链条。当前，新旧动能加速转换，动能向新、结构向优，但现阶段新旧经济循环所承担的宏观功能并不对称。微观主体尚未广泛参与到新经济中。过去较长时期内，以房地产、土地财政和信用扩张为核心的旧循环，不仅创造了房地产及相关产业增加值，更重要的是通过资产价格、投资扩张和信用创造形成了较强的需求放大机制。而以技术进步、产业升级和制造业投资为基础的新循环，虽然已经成为经济增长的重要支撑，但其优势更多体现为提升供给能力和生产率，对就业、收入和内需的带动仍需要更长时间。旧循环收缩较快，新循环扩散较慢，构成了当前经济总量仍有支撑、但微观感受偏弱的结构性矛盾。简言之，内生动能向上需要旧经济的企稳或者新经济进一步广泛扩散。

二是金融风险导致美联储进入宽松模式，美债利率回落，走“高切低”模式。假设2027年油价能够顺利回落，美国CPI随之下行，通胀中枢的下移也会带动利率下行，但是根据我们上文的分析，利率中枢的抬升由诸多中长期因素贡献，油价扰动下降后，与美债利率的相关性也会减弱。我们认为，未来美国长端利率下行的路径有三条：（1）美国财政纪律强化，美债供给实质性收缩，但这要以美国经济衰退概率的提升为代价；（2）其他主权国家的债务风险外溢，如1998年东南亚金融危机、2011年欧债危机等；（3）AI泡沫阶段性破裂，融资链出现实质性违约或者股票市场大幅调整。目前看来，（2）和（3）所致的金融风险（无论美国内部还是其他国家）让美联储提前进入宽松模式，是更可能的“高切低”情形。

总而言之，站在2027年的维度，利率“高低杠”保持现状的概率较大，“低切高”需要一定耐心，“高切低”则需要密切跟踪金融市场进入危机模式的可能性。

四、利率“高低杠”对于资产配置的启示

我们认为利率上行虽然在未来一段时间缓解，但中长期利率中枢的抬升不容忽视，未来以美债利率为代表的全球利率或持续位于“高杠”，低利率失去了它过去的温床。走向高利率时代，全球大类资产配置将发生根本变化，通胀将代替经济增长成为资产配置的主导因素，股债相关关系将由负转正，需加入商品到投资组合以分散风险，以获得期望的理想回报。

从美林时钟来看，通胀与经济增长共同决定大类资产配置。

低利率时代往往对应合意的稳定的通胀水平，人们习惯性忘记通胀，因此经济增长主导大类资产配置。股票和债券都是未来现金流的折现值，利率下行对两者均有利，但两者对经济增长的反应相反。经济增长加速，股票上涨，债券下跌；经济增速下行，股票下跌，债券上涨。因此，债券作为对冲股票风险加入组合，这就是为什么股票债券60/40组合在低利率往往奏效。

高利率时代，通胀主导大类资产配置，股票和债券转为呈现正相关性，极易出现股债双杀，债券无法分散风险，需加入商品到投资组合以分散风险，取得理想回报。

从全球大类资产配置来看，高利率时代与低利率时代组合投资策略存在较大差异，一个重要原因是股票与债券的相关关系会发生改变。股票和债券对折现率的反应同向，对经济增长的反应则相反。因此低利率时代，两者呈现负相关，债券作为对冲股票风险加入组合，我们熟知的股债60/40投资组合奏效；而高利率时代，两者则往往呈现正相关，出现股债双杀，债券无法分散风险，需加入商品。

回溯历史数据，20世纪60年代以来共出现6轮比较典型的高利率环境。从发生的主导原因来看主要分为两类，一是强劲的需求带动经济过热引发货币政策紧缩推动利率上行，比如1966-1970年美国财政刺激需求、1994-1995年互联网投资需求拉动、2004-2006年中国强劲投资拉动；二是供给冲击形成输入性通胀引发货币政策紧缩推动利率上行，1973-1974年、1977-1982年均有产油国卷入地缘冲突，引发石油供给冲击。本轮的高利率环境的形成更为复杂，既有AI投资需求带动，也有地缘冲突引发的输入性通胀影响。

我们测算六轮高利率环境之下的大类资产年化收益，发现不同成因的高利率环境大类资产表现既有共同点也有显著差异，总体来说，原油和工业金属均有较好表现，美债则总体表现不佳，美股和黄金在两种情况均呈现较大差异。在需求驱动的高利率之下，美股表现并不差，而黄金则表现欠佳；而在供给冲击形成的高利率之下，美股表现往往较差，而黄金则表现优异。由于强劲需求驱动，经济出现过热情况下的资产收益排序：工业金属>原油>美股>美债>黄金；由于供给冲击造成，经济出现滞涨情况下的资产收益排序：原油>黄金>工业金属>美债>美股。

本轮的高利率环境的形成更为复杂，既有AI投资需求带动，也有地缘冲突引发的输入性通胀影响。因此本轮的大类资产表现既非典型的需求驱动亦非典型的供给冲击，美股受到AI投资驱动的高盈利增速表现较好，而美债和黄金则受到供给冲击的压制，其中美债录得六轮高利率环境中最差的表现。

利率“高低杠”对于大类资产配置有何影响？回顾2004-2008年“高低杠”形成期、中国由低杠转向高杠、美国由高杠转向低杠三个时期大类资产表现，可以得出以下六条规律：

第一，股票在中国由低杠转向高杠时表现最优，在美国由高杠到低杠时表现最差。如果美国由高杠到低杠是危机模式驱动的，以金融危机引发的衰退导致，股票下跌幅度惨重。

第二，债券则在美国由高杠到低杠时表现最优。中债在中国由低杠到高杠时表现最差，美债则在高杠形成期表现最差。

第三，商品在高杠形成期表现最好。

第四，高杠形成期资产收益排序为商品>股票>债券，其中商品最优，工业金属、原油、黄金均取得较好的收益；A股和美股均取得较好的正收益，A股表现优于美股；中债表现优于美股。

第五，中国由低杠到高杠时，资产收益排序为股票>商品>债券，其中股票最优，A股大幅跑赢其他资产。中债则表现最差。

第六，美国由高杠到低杠时，资产收益排序为商品>债券>股票，股票呈现负收益。

展望未来，中期维度以美债利率为代表的全球利率或持续位于“高杠”，中国利率则位于“低杠”，“高低杠”格局将维持，在此背景下，对于全球大类资产，我们认为美股的决定变量仍然在AI投资驱动的盈利增速，美债的投资机会则需等待政策利率预期见顶，黄金的趋势性机会需要等待实际利率的下行。

美股：我们认为美股的决定变量仍然在AI投资驱动的盈利增速，如果盈利增速可以保持高增长抵消利率上行的不利影响，则可以享受估值上行和利润上修带来的股价上涨，类比1994-1995年，美股在各类资产中表现最优；相反，一旦盈利增速低于阈值，则可能面临估值承压。

美债：需等待政策利率预期见顶，过去5轮高利率环境的复盘表明，美债在美联储加息过程中往往出现调整，而在政策利率见顶之后，则往往出现美债收益率下行，美债取得正收益。

黄金：短期主导黄金定价的核心变量是油价，黄金的趋势性机会需要等待实际利率的下行。本轮黄金价格调整的起点是年初爆发的美以伊冲突。地缘冲突引发霍尔木兹海峡的通航问题，带来原油价格冲高。输入性通胀引发全球主要经济体央行进入“控通胀优先”模式，使得货币政策转向紧缩。加息推动美元实际利率上行，导致黄金价格下跌。我们认为这是现阶段分析黄金价格的核心框架，短期内黄金价格仍将取决于油价这一核心变量。中期维度，黄金再次开启上升周期需要满足以下两个条件中的任意一个：1、美联储本轮加息周期宣告终结；2、仍在加息周期之中，但重大事件推动贬值交易回归。

对于中国资产来说，过去市场曾经广泛讨论过中国低利率下的投资策略——利率中枢稳步下移，流动性充裕，资本市场整体上呈现“股债双牛”格局。债券可以获得资本利得，股票则主要受益于无风险收益率下行之后的估值提升。当下，中国低利率的格局没有发生变化，但全球利率中枢抬升让投资环境更为复杂。

从分子端来看，国内低利率本身就隐含着经济K型分化、行业利润相对集中的假设，且利润较好的板块一定程度上也与美国的AI需求相关。从分母端来看，“适度宽松”的货币政策和人民币温和升值的背景下，国内资本市场流动性充裕，对海外央行加息基本脱敏；不过，风险偏好与海外资本市场联动，如科技和创新药板块。

A股：对于权益市场而言，“高低杠”格局维持的情况下，防守是最好的进攻。红利低波是首选，或者选择分子端相对独立的方向，如内需、自主可控板块。下一阶段，等待“高低杠”切换，如果“低切高”，中国内生动能向上，则顺周期占优；如果“高切低”，美联储开启降息，则成长、小盘占优。

回顾2004-2008年“高低杠”形成期、中国由低杠转向高杠、美国由高杠转向低杠三个时期A股表现：高杠形成期对高估值股票不利；中国由低杠转向高杠时期大盘、周期占优；美国由高杠转向低杠时期则小盘、成长占优。

具体到A股分行业看，高低杠形成期，表现较好的行业为国防军工、食品饮料、非银、有色等，表现较差的为成长风格，TMT整体表现不佳；中国由低杠到高杠时，表现较好的是顺周期行业，房地产、有色、非银、银行、建材、钢铁、煤炭等；美国由高杠到低杠时，表现较好的是成长风格和消费股，包括TMT、电力设备、医药生物、农林牧渔、食品饮料和家电等。

中债：对于债券市场而言，短期内中国“低杠”叙事并未完结，利率债牛市格局未变，国债收益率中枢将伴随贷款增速回落持续下行，其中央行更加关注10年期国债收益率的变化，“合理区间”的下探需要政策利率调降或者资金价格的配合。随着CPI进一步回落，我们认为超长债期限溢价压缩的机会更值得把握。

风险提示: 

AI融资引发的金融风险，地缘政治冲突超预期的风险，海外通胀与货币政策变化超预期的风险，国内经济修复不及预期的风险，价格传导不确定的风险，外需和贸易形势变化超预期的风险，资本市场波动超预期的风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：中国银河证券2026年11月11日发布的研究报告《利率高低杠，资产再定价——高利率环境下的大类资产配置系列之一》

分析师: 张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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