文字节选自国信证券于2026年11月11日发布的研究报告《专题研究报告-海外养老金ESG投资实践与经验借鉴》进入小程序查看报告全文

分析师：陈锐S0980516110001

E-MAIL：chenrui1@guosen.com.cn

摘 要

养老金是海外ESG投资的先行者与稳定器，这一格局由资产属性、制度环境与统计口径共同塑造。长期、避险、公共三重属性使ESG因素纳入投资决策成为负债管理的内生需求；在受托责任框架下，纳入ESG因素是履行审慎义务的工具，而非外加约束。2013-2018年的集中制度供给将ESG纳入规则文本，同期及此后，欧盟IORP II与SFDR逐步形成审慎管理和强制披露的监管底座。资产所有者话语权与投资者协作机制持续增强，衡量ESG投资发展的标准也由规模叙事转向可核验披露。2019年以来，深化与回摆并存，部分法域强化ESG义务，披露趋向条例化、独立报告与统一分类；与此同时，欧盟以“综合简化方案”压缩披露细则，美国联邦规则反复调整。相关回摆主要发生在披露颗粒度与政治表态层面，尚未触及受托义务的存废。

北美养老金ESG实践的两条主线是去标签化与承诺重估，前者主要由政治压力驱动，后者主要由法律风险与核算成本的重估驱动。美国经验表明，去标签化并不意味着削弱气候投资，而是淡化ESG标签，将战略锚定到可核验的投资行动与指标。CalPERS将气候解决方案投资额目标提高至2030年1000亿美元，CalSTRS则提高低碳目标指数在内部管理公开股票组合中的权重。加拿大的分化体现为承诺重估，CPPIB于2025年5月放弃2050年净零承诺后，于同年10月被四名缴费人以未尽受托义务为由起诉；OTPP于2026年2月撤回净零承诺并重构脱碳战略；La Caisse虽保留2050年碳中和承诺，但其主要执行工具是2030年4000亿加元转型脱碳资产目标及煤、油业务排除，两类指标均可逐年核验。总体来看，北美机构并未退出气候投资，调整主要集中于承诺结构、核算口径和标签表述；从案例看，越接近可核查出资事实的承诺，相对更具存续能力。

欧洲的路径是制度先行，对欧盟样本而言，统一的是审慎管理与披露底线，分化的是执行工具。欧盟以硬法将ESG纳入审慎人原则与强制披露，划定“必须考虑、必须披露”的底线，并将转型风险评估与情景分析纳入资产负债管理。执行层面，FRR将管理合同的脱碳目标与100%符合法国能源转型法的授权组合绑定，ABP以行业碳预算和化石燃料撤资作硬性门槛，ATP以ESG整合覆盖近全部组合、以道德排除处理尾部风险。与欧盟样本不同，挪威GPFG依托本国立法授权与独立伦理委员会，以观察和排除清单管理伦理风险，以对话和投票推动持股公司改善，形成撤资与尽责管理并重的治理机制。最新变化来自机制自身，GPFG运行逾十年的伦理框架进入全面审查，新增排除与观察决定已暂停，改革方向仍待政府与议会决定。这说明成熟机制也需根据投资绩效、实施成本与治理约束进行再校准。

东亚的共同点是制度先行、工具渐次补位，并以参与而非撤资为主要手段。日本GPIF被动投资占比超八成，委外比例超九成，因而主要通过指数编制标准与委外管理链条传导ESG要求，其中指数化整合最具特色；在这一机制下，GPIF不直接逐股筛选或撤资，而将ESG因子的选股与加权交由指数方法完成；近年的“最适化”重构收缩的是配置规模而非方法，机制经收益再验证后延续。韩国NPS同样是“条文先行、工具后补”，法条长期停留于“可以考虑”的选择性条款，执行端缺乏纪律，ESG及气候类股东提案支持率低于部分欧美同业；近年修法将责任投资原则适用范围扩至替代投资，但未改变“可以考虑”的措辞，同时启动投票权外包改革试点，以弥补执行缺口，实际成效仍待检验。两国均未采用欧洲式的清单化排除，ESG重心落在尽责管理、指数和委外治理上。这种自上而下推动、渐进试点、参与优先且保留纠错空间的路径，对我国更具直接参照价值。

海外养老金ESG投资实践及其对我国的启示可归纳为四个维度。策略上，ESG整合应作为基准策略，参与优先于撤资；部分机构放弃或重构全组合净零承诺，表明承诺设计应更加重视可核查的投资额、转型资产与强度指标，我国负面筛选则应限于共识类目，并辅以成本测算。委外维度，ESG要求可通过管理人选聘、评分与费率结构传导至管理人链条。指标维度，应推进E/S/G本土化适配，将本土评级、期望分数、披露率评分与碳核算用于委外评估和股东对话，并与上市公司可持续披露制度同步迭代。制度维度，我国现状是“条文未写、理念先行”，社保基金和基本养老保险基金现行主要投资规章尚未写入ESG条款，而机构年报已采用责任投资表述；由于社保基金约七成资产委托外部管理，理念主要经由委外链条传导。立法顺序宜先写入“可以考虑”式条款，再升格为准义务性标准化要求，条件成熟时将ESG纳入审慎人原则，并辅以主管部门目标文件-机构方针的行政通道，同时修订投资政策、委托指引及委外考核，避免条款停留于原则表态。

风险提示：海外市场风险波动，政策效果不及预期。

国信证券发展研究团队

厦门大学数量经济学硕士、统计学博士，副研究员，长期从事经济金融研究。先后任职于高校、政府部门、报社及国企，在《经济研究》《中国公路学报》《数量经济与技术经济研究》《厦门大学学报》《会计研究》《管理世界》等权威学术期刊及三大证券报上发表论文与文章数十篇，出版专著《抽样方法的系统研究》。获有国家科技成果完成者证书、交通部科技进步三等奖、全国副省级城市党报理论宣传一等奖、中国证券业协会优秀课题（4项）、中国数量经济学会优秀论文二等奖、深圳市哲学社会科学优秀论文三等奖等。曾参与深证100及巨潮指数系列的研发，牵头修订公司战略发展规划、资本补充规划及高质量完成人民币升值影响等重大决策课题、辅助培养博士后。曾任中国数量经济学会理事、《数量经济技术经济研究》审稿专家、中证协从业资格考试命题专家组成员、教育部学位中心全国专业学位水平评估专家、深圳市决咨委区域经济与对外开放组委员、深圳大学及浙江财经大学专硕校外指导老师。

中国科学院管理学博士，经济学副研究员，拥有10余年横跨宏观政策、产业经济、区域经济及资本市场领域的复合型研究经验，多次承担国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、中国证券业协会、中国金融学会、地方政府等在内的重大系列专项课题，入选深圳市高层次专业人才、鹏城优才计划。近年来，已有20余篇学术论文发表在《管理评论》《中国软科学》《科学学研究》《中国科技论坛》等国家自然科学基金委认定的重要期刊和CSSCI来源核心期刊；同时，在《环球财经》《中国证券报》《证券时报》《证券日报》等多家知名财经类媒体发表署名文章，著有《城市创新发展论》。

CFA、FRM，曾任深圳市金融稳定发展研究院资深研究员，长期从事宏观经济政策与资本市场相关研究，多次主持中国证券业协会、深圳金融学会重点研究课题，作为主要参与人执笔完成多项深圳市委金融办、深圳市决咨委、深圳市科创委等重点课题研究及深圳市金融领域发展规划，曾参与国家发改委、教育部、中国科学技术协会等重点研究课题，在《经济研究》《世界经济研究》《经济与管理研究》《中国证券报》《中国证券》《深圳金融》等发表十余篇论文、文章，多次获得深圳金融学会优秀论文奖，曾深度参与“深港澳金融科技师”专才计划的组织实施，合著图书3本。

长期从事资本市场与证券投资领域相关研究，多次承担中国证券业协会、深圳经济特区金融学会在内的国家至地方各层次课题的研究并获得表彰，研究成果多次在《经济研究》、《管理世界》等国内顶级刊物发表，研究报告多次获得财联社“绿水金山奖”金融业评选的《ESG金融研究成果奖》，为2025年Wind“金牌分析师”ESG研究获奖排名第一的团队核心成员，专注于区域经济、ESG、资本市场、政策研究。

高级经济师，长期从事同业与海外券商研究。多次荣获中国证券业协会课题研究二等奖、深圳金融学会课题研究一等奖，在《中国证券》、《证券市场导报》等业内重要期刊发表多篇专业文章，出版著作6部。在政府决策咨询领域有丰富经验，曾深度参与深圳市金融业规划，为前海自贸区发展提出若干落地规划和建议。

深耕资本市场研究领域十余年。长期专注证券行业及政策研究、券商发展战略、资本市场生态构建、金融产业高质量发展等核心方向。在《上海证券报》等主流财经媒体发表多篇专业署名文章，曾深度参与深圳市委多项专项课题，并多次承担中国证券业协会、深圳金融学会重点研究课题，研究积淀深厚、经验丰富。

曾在华尔街投资银行、风险投资机构及量化基金从事相关工作，具备跨境资本市场、早期及成长期项目研判、产业研究、投资分析与金融市场研究经验。研究领域重点覆盖区域经济、产业政策、资本市场改革、并购重组、科技金融及新质生产力等方向，长期关注深圳及粤港澳大湾区产业发展、上市公司高质量发展与资本市场服务实体经济等主题，具备较强的项目识别、产业判断和综合研究能力。

长期从事资本市场与证券行业研究工作，重点覆盖证券行业、金融政策、同业战略等领域研究。在《中国证券》等业内重要期刊发表多篇专业文章。

发展研究中心是国信证券经济研究所下设的综合性研究部门。团队具备经济学、金融学、管理学、统计学与公共政策等多元学科背景，拥有“宏观视野+产业思维+政策解析”的复合研究能力，承担并高质量完成公司及政府部门、监管机构、行业协会等单位重大课题。团队致力于围绕国家发展战略、经济金融政策、区域经济与产业发展、资本市场与券商发展等重大问题，开展全局性、战略性、前瞻性研究，为公司内外部提供专业、深度的研究支持服务。

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