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申万宏源固收研究团队
周度研究成果
11.7-11.13
目 录
2027年度策略
专题研究
【26Q3固收+基金规模分析】固收+份额逆势扩张，头部去高波、聚平台
一周回顾
电话会议
2027年度策略
1
外紧内松的流动性，波动加剧的中枢下移
2027年债券市场展望
2026.11.9
一、股债资产比价逻辑趋于复杂，机构股债均衡配置需求增强。近年来，机构资产配置的股债均衡性明显增强。展望2027年，单纯固收资产的收益贡献可能有限，对波段择时的要求进一步提升。综合收益、波动、回撤等多个维度比较，适度配置权益资产的简单股债再平衡策略也表现出较好的性质。
二、交易行为对债市的影响权重上升，市场波动可能加剧。展望2027年，机构行为与债市行情交织影响，市场偏震荡或承压阶段可能有更多配置盘入场，偏强阶段可能有更多交易盘入场。
三、2027年债券利率中枢或下移，但波动可能加剧。预计2027年大概率降息1次，政策利率或由1.40%降至1.25%，DR001大概率以隔夜OMO为中枢低波运行，可能处于1.10%—1.40%区间。结合10年国债与DR001利差判断，2027年10年期国债YTM可能运行于1.45%—1.75%区间。若2026年四季度抢跑效应及央行纠偏债市行为延续，2027年一季度大量定期存款重置、银行配债动能加强，更有利于中枢下行。若考虑30年—10年利差在35—50bp，2027年30年期国债YTM可能运行于1.80%—2.25%区间。
四、2027年债市关注资产轮动、信用利差及久期策略。固收资产轮动可能加快，信用利差进一步压缩的空间不大，且波动可能加大。久期策略仍是核心，但需关注宏观审慎导向和重视标的交易属性。当前固收大类资产性价比排序为：双低策略转债＞超长期国债＞中长久期政金债＞普信债、二永债＞中长久期国债＞存单。
五、关注2027年潜在风险及市场波动因素。信用风险可能面临结构性重估，脉冲式赎回冲击需警惕。央行对债市羊群效应行为纠偏，包括降息或降准落地、政策加码概率上升、利多出尽等因素，均可能对债市波动产生影响。
2
寒炉有火，春信由人
2027年固收多策略&转债投资策略 2026.11.09
2026年与2025年呈现倒转特征，市场定价差异巨大。主要指数本轮上行起点以来相对最高涨幅大多回撤近50%，市场短期回撤较大。成长风格大幅回撤，红利指数相对走强，2026年下半年银行、石油石化等红利类、稳健类行业表现相对强势。转债估值仍处高位，但价格已回落至均值水平。
资产价格筑底迹象明显，三大预期差有待扭转。当前资产价格具备筑底迹象，但筑底时间尚不充分，微观交易结构仍需观察。展望未来3—6个月，市场处于磨底与新主线机会观察期；未来6—12个月，随着预期差逐步修复，市场有望走出底部，新一轮行情或将开启。
新主线方向关注大内需恢复与先进制造。当前需关注本轮主线板块潜在的反弹机会，中长期重点关注大内需与先进制造方向，同时大金融板块估值仍具吸引力，值得持续关注。
供需矛盾暂时无法化解，可转债高估值或将继续维持。老券到期及退出规模较大，新券发行虽有提升，但可转债存续规模或在2027—2028年继续下降，直至2029年才可能缓解。随着权益市场底部特征逐渐显现，可转债配置需求有望回暖，转债估值及一级市场赚钱效应有望维持相对高位。
上半年关注低波策略的绝对收益机会，下半年关注高波策略回归。当前低波策略在资产价格、策略容量和市场底部区间三个维度具备优势。未来随着市场预期修复和政策力度提升，高波策略在大幅回撤后的反弹值得关注。
个券配置关注金融、大内需与先进制造方向。低波策略关注高评级、价格处于低位的个券，尤其是大内需与金融方向；稳健策略侧重剩余期限较长的先进制造个券；高波策略关注溢价率不强、剩余期限较长的先进制造个券。
专题研究
1
超长国债，拉久期的交汇点
公募基金 26Q3 纯债配置跟踪 2026.11.06
总量续增，“固收+”维持净申购！26Q3纯债基金、指数债基、“固收+”基金净值规模合计达到13.2万亿元，环比增加5300多亿元，延续了26Q2以来的温和扩张，其中，纯债、指数、“固收+”分别贡献52%、34%、14%的增量。前两者规模增速略高于份额增速，后者则份额增速高于规模增速。分别来看，“固收+”基金规模增加了728亿元，26Q3净申购1165亿份，二级债基依然贡献主要增量；纯债与指数债基合计增长超4500亿元。
风险收益表现：冷暖分化，向久期要收益。三季度债市短期扰动不改偏强格局，股市则掉头向下，含权品种收益回落，纯债类产品相对稳健。截至11月2日，中长期纯债、短期纯债、指数债基年化回报率中位数分别为2.9%、1.9%、2.4%。华发风险事件引发基金净值脉冲式回撤，纯债类调整幅度相对较小，基金对华发系债券的直接重仓暴露较26Q2已下降近半。整体来看，基金杠杆多数回落，久期拉长，交易拥挤度上升。
纯债配置：主线一致，各有取舍。
1. 纯债基金：千亿加码超长国债，信用下沉收敛。配置重心由政金债向国债、非政金金融债迁移，国债及地方债向超长端集中。20Y以上国债占比提升至58%，26Q3净增约1400亿元；信用债下沉意愿进一步收敛，二级债基充实流动性底仓，久期向超长端延伸。
2. 其他“固收+”基金：减配权益，风偏回落。非政金金融债、政金债、国债三类高流动性资产合计持仓比例由25Q3的48%升至56%。超长国债配置明显增加，20Y以上国债占比由26Q2的29%升至44%，净增规模约600亿元。偏债混合基金信用债资质持续上移，配置更加稳健。
指数债基：信用品种加速扩张。信用债ETF净增1098亿元，规模达7457亿元；信用债场外指数基金净增647亿元至3426亿元。信用债ETF占指数债基的比重升至34.7%，提升2.4个百分点。
2
固收+份额逆势扩张，头部去高波、聚平台
26Q3 固收+基金规模分析 2026.11.06
26Q3固收+份额逆势扩张，固收+基金管理人头部竞争格局变化不大，但排名竞争依旧激烈。在权益和转债市场大幅下跌、净值普遍回撤的背景下，26Q3固收+份额仍环比扩张，且增幅超过纯债和股票型基金。二级债基以1054亿份的增量继续贡献主力，偏债混合环比增加9%，为近三年增幅最高水平。富国以297亿元增量领跑，易方达规模升至3070亿元，反超景顺长城成为最大固收+机构。
大幅回撤行情下，百亿产品数量扩容，头部收敛、仓位钝化。26Q3股票和转债市场基本单边下跌，固收+基金中位数收益率为-0.4%，份额环比增长率为-1.6%，约数收益普遍为负。仓位中枢稳定在17%附近，上限约40%、低仓位及重视回撤控制的稳健型特征延续。高股息仓位产品规模环比收缩，TMT占比虽自26Q2高点回落，但仍处历史高位；稳居第一大板块，反映固收+以“降股票仓位、保留科技主导”实现风险与弹性的再平衡。
二级债基是资金“去高波、向稳健、聚头部”再平衡的主战场。Q3业绩稳健、回撤可控的产品逆势获得增量，500亿元以上的头部高波产品普遍缩水，增量资金进一步向富国、华商、易方达、南方、大成、华夏等大平台集中，机构持有占比中位数约93%，机构集中申赎放大了规模摆动。
一级债基呈现“业绩钝化、去高波、机构驱动”三大特征。收益率集中在0%—1%的窄区间，规模变动与业绩相关性不强，增量更多由产品定位和渠道驱动。转债仓位较高、机构占比高的产品规模下降明显，定开债基成为突出表现。整体来看，26Q3固收+规模逆势增长，但收益弹性转向回撤控制与平台能力，头部去高波、资金聚平台的特征更加清晰。
一周回顾
1
舆情冲击退潮，二永与高等级普信债占优
一周回顾-信用周报
2026.11.08
信用舆情引发的流动性冲击退潮，信用债修复进行中，但华发事件可能将市场对明年化债节点的担忧前置，对弱资质信用债定价重估的影响或不可逆。本轮由信用风险引发的流动性冲击已告一段落，华发近期积极推进资产处置和债券本息按期兑付，叠加11月4日珠海国资积极表态，华发债务危机短期内阶段性解除，但明年到期高峰压力下的潜在风险仍有待观察。
当前宏观弱修复格局与货币宽松基调对债市仍然有利，信用债修复进程或将延续，尤其是高等级信用债估值修复较快，但华发事件可能将市场对明年化债节点的担忧前置，对弱资质信用债定价重估的影响或不可逆。此外，后续继续关注新批摊余债基的申报、发行和建仓进度，第四批中小公募摊余债基已于11月2日申报，关注第三批摊余债基于近期获批的可能（重点关注下周），后续仍有新批次产品申报的预期，但收益率走低叠加产品数量增多，摊余债基的募集难度有所提升，配置需求落地仍需时间，因此摊余债基的需求大部队可能尚未到来，潜在配置需求高峰或在今年12月-明年1月，供需错配下5年左右信用品种的估值支撑较强。
2
转债成交额再度反弹至高位
一周回顾-转债周报
2026.11.07
周观点及展望：本周政策支持下权益市场震荡修复，科技成长及中小盘表现占优，转债跟随反弹、估值明显回升，但美国中期选举后市场对 AI 资本开支前景的担忧升温，海外科技板块波动加大，对国内风险偏好仍有扰动。结构上，转债普遍跟随正股上涨，其中 150 元以上高价券表现强于正股，其余价格区间跟涨相对不足；估值方面，前期调整较深的长久期、低平价、中等余额及科技品种修复更为明显，而临期、高平价和大盘金融券弹性有限。展望后市，本周后三个交易日转债 ETF 连续净流入，转债成交额也明显修复至高位（高点800-900亿），活跃资金的参与意愿有所回升；转债经历前期估值压缩，已处于年内较低位水平，进一步大幅下跌的概率较低，但当前整体估值的绝对分位仍然偏高，叠加海外科技板块不确定性尚未消除，转债波动可能维持高位，策略上建议以结构性交易为主，逢回踩布局正股基本面有支撑、估值消化较充分的品种。
3
中长期纯债基金久期上升，理财净值回撤仍未修复
一周回顾-机构行为 2026.11.07
基于计量模型测算结果，本周中长期纯债基金久期（含杠杆）中位数上升，分歧度环比持平。截至 2026/11/06，全部中长期纯债基金久期中位数 5DMA 达到 5.10 年，周度环比上升 0.54 年，处于 2024 年以来 98.90%分位数，久期分歧度 5DMA 为0.59，周度环比持平，处于 2024 年以来 61.00%分位数。中长期利率型纯债基金久期（含杠杆）中位数5DMA 达到6.40 年，周度环比上升 0.13 年，处于 2024 年以来 99.20%分位数，久期分歧度 5DMA 为 0.60，周度环比增加 0.02，处于 2024 年以来 61.60%分位数。 中长期信用型纯债基金久期中位数 5DMA 达到4.45 年，周度环比上升 0.44 年，处于 2024年以来 97.60%分位数，久期分歧度 5DMA 为0.49，周度环比增加 0.03，处于 2024 年以来 46.20%分位数。
4
地方债减国债利差整体被动走阔，下周供给有所回升
一周回顾-地方债周报
2026.11.08
本期地方债发行和净融资均环比大幅下降，预计下期地方债发行和净融资均环比有所上升。今年至今新增债发行进度整体偏慢。2026 年 11-12 月计划发行的地方债规模合计 7761 亿元，其中新增专项债计划发行3737 亿元。本期特殊新增专项债发行 57 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 0 亿元和 265 亿元。
本期地方债减国债利差 10Y、 30Y 均走阔，周度换手率环比有所上升。截至 2026 年 11月 6 日 ，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 6.32BP 和 14.25BP，较 2026 年 10 月30 日分别走阔 2.32BP 和 1.51BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 1.60%和 45.00%。本期地方债周度换手率为 1.06% ，较上期的 0.79%环比有所上升。本期甘肃、青海、吉林等地区 7-10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平。
5
五单 REITs 集中获批
一周回顾-公募REITs
2026.11.07
本周 REITs 市场小幅修复，数据中心、保障房领涨。一级市场方面，本周共 5 单 REITs 获批： 3 单商业不动产 REITs 分别为星河、大悦城、泰华城项目，底层资产对应深圳龙岗星河 COCO Park、天津大悦城购物中心、山东潍坊泰华城和青州泰华城两座购物中心，2 单基础设施 REITs中，天津临港港口 REIT 为全国首单港口物流公募 REITs，底层资产为天津港保税区 2、3 号粮油码头及粮油物流中心一期工程 ，申能新能源 REIT 底层资产为青海乌兰县 20 万千瓦风电项目。四只 REITs 指数基金于 7 月上旬成立，发行份额均为 3 亿份，截至 2026Q3，中金、易方达、南方、华夏产品份额分别减少 1.16、0.47、0.44、0.06 亿份 ， 8 月、9 月、 10 月平均净值增长率分别为 0.3484%、-0.2819%、-0.4484%，相对中证 REITs 全收益指数分别+54.06BP、 +1.13BP、 -7.76BP，三季度份额净赎回，建仓期跟踪表现月度间波动相对较大。 中证 REITs指数下一次调仓日期为 12 月 14 日，预计纳入建信中关村 REIT、中金山东高速 REIT，调出红土创新盐田港 REIT、富国首创水务 REIT、华夏越秀高速 REIT、红土创新深圳安居 REIT 等 8只，可提前关注流动性变化与配置机会。
6
国内股债双涨，地产成交普遍回落
一周回顾-高频经济
2026.11.07
工业生产：生产表现分化。上游来看，全国电厂耗煤量环比下行 9.09%，石油沥青装置开工率环比上行 0.60pcts，高炉开工率环比下行 0.32pcts，粗钢产量环比下行 7.07%。地产链来看，螺纹钢开工率环比上行 0.68pcts，浮法玻璃开工率环比下行 1.02pcts，磨机运转率环比下行 0.93pcts。泛消费品链来看，涤纶长丝开工率环比上行 0.59pcts ，PTA 开工率环比上行 2.07pcts 至 71.08%，甲醇开工率环比下行 0.16pcts 至 85.76%。汽车链来看，汽车半钢胎开工率环比下行 0.48pcts 至 64.30%，汽车全钢胎开工率环比上行0.22pcts 至 58.01%。
投资：建筑施工有所走弱，地产成交普遍回落。水泥库容比环比下行，水泥价格指数环比上行，水泥发运率环比下行 1.81pcts。螺纹钢库存环比下行 4.30%，全国盈利钢厂比例环比持平，螺纹钢表观需求环比下行 2.56%。总体来看， 水泥发运率、螺纹钢表观需求均有所回落，施工端有所走弱。 30 大中城市商品房成交面积 7DMA 环比下行 17.08%。分能级来看，一线、二线、三线均环比下行。 16 城二手房成交面积 7DMA 环比下行2.31%，全国城市二手房出售挂牌价指数环比下行 0.19%。百城成交土地面积下行， 成交土地溢价率环比上行。
7
央行兼顾股债市场，资金维持平稳偏松
一周回顾-流动性 2026.11.07
货币政策方面 ，11 月 3 日，央行公布 10 月公开市场国债买卖净投放 1500 亿元，较 9月增加 500 亿元。 11 月 5 日，央行开展 3000 亿元 3M 买断式逆回购，对冲 5000 亿元到期量，缩量续作 2000 亿元，中标利率有所下行，呈现“量缩价降”特征。 11 月 3 日央行开展 1000 亿元证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，通过改善非银机构抵押融资能力支持股票投资及做市。
本周资金利率整体维持低位，周中下探后小幅回升。展望下周，政府债净缴款及同业存单到期规模均有所增加，资金面或面临一定扰动，但考虑央行仍需呵护权益市场、维持金融体系稳定，预计资金面整体保持平稳，DR001 中枢或运行在 1.25%-1.30%区间偏上位置。同业存单方面，本周发行和到期规模同步回落，净融资仍为正但明显收窄。展望下周，同业存单到期规模增至 8459.8 亿元，银行续发压力有所上升；1Y AAA 存单收益率换锚预期已基本完成定价，后续进一步下行或需同业活期存款利率同步完成换锚，预计短期维持低位震荡。
电话会议
1
固收“申”音：周一论势
电话会议
2026.11.09
团队介绍
END
风险提示
文中报告节选自申万宏源研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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