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资讯 ■ 行情特征：10月以来，全球股市延续弱势，MSCI全球指数下跌2.3%，发达市场下跌1.4%，新兴市场下跌9.2%，调整主要集中在科技板块，信息技术板块跌幅扩大至13.1%，消费、医疗、公用事业等低估值板块相对占优，资金由成长向防御与价值再配置。
■ 核心主题：A股三季报信号与美国中期选举定价。三季报盈利增速整体走弱，AI板块及多数传统板块增速均下滑，市场结构相比上半年出现镜像反转。银行板块依托弱周期属性取得盈利边际改善，成为阶段防御主线；消费板块股息率接近银行股，但盈利负增尚未显著收敛，长期看或难以复刻银行股行情。美国中期选举落地，地缘、财政、贸易层面外部风险缓释，同时市场或已提前透支民主党偏激进的AI监管预期，该变量后续更多体现为预期差扰动。
■ A股研判：企稳反弹，稳健配置。短期三组因素或打开估值修复空间，外部风险缓和、政策资金托底、悲观定价透支；但盈利修复仍需时间，本次修复更多将来自估值端。科技估值调整已取得实质进展，创业板指PE降至近10年9%分位，但盈利动能放缓，短期呈结构性修复，建议关注业绩兑现度高的硬件龙头与AI应用；红利长期底仓价值不变，但估值偏高分位、上行空间受限；消费等待需求与盈利共振。风格上市值向小盘回归，中期仍看好价值，短期成长超跌反弹。
■ 境外市场：港股反弹后仍存约束，美股可维持标配。中期选举后港股V型反弹已基本修复10月跌幅，但基本面修复偏慢、加息预期仍在，继续修复难度加大。配置方面以稳健为主，香港本地银行受益息差扩张，中资银行具备高股息优势。美股支撑在基本面，盈利预期仍在上修，12月加息概率较高但利率非核心变量，当前前瞻市盈率约18倍、低于20倍中枢，估值回落与盈利增长大体相当，整体震荡；结构上，仍以科技为主，从AI硬件向盈利兑现确定性高的方向再平衡。
正文
行情特征：全球市场走弱，科技板块拖累
10月以来，全球股市延续弱势，新兴市场表现明显弱于发达市场。MSCI全球指数下跌2.3%，其中发达市场下跌1.4%，新兴市场下跌9.2%。美国市场10月逆势上涨，本月转为下跌1.9%。
调整主要集中在科技板块。市场对AI投资回报与资本开支可持续性的担忧上升，信息技术板块跌幅扩大至13.1%，主要源于AI硬件环节的集中调整，尤其是前期涨幅较大、估值和仓位拥挤的存储、半导体设备等板块出现获利回吐，中、美、韩三地相关指数同步走弱，印度、德国等AI权重较低的市场表现则相对占优。与此同时，消费、医疗、公用事业等盈利稳定、估值偏低的传统板块相对占优，资金呈现从高弹性成长向防御与价值方向再配置的特征。
图1：10月以来全球主要股市整体承压
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：全球股市：消费、医疗领涨，科技领跌
资料来源：Wind、招商银行研究院
图3：AI内部：中美韩AI硬件同步调整
资料来源：Wind、招商银行研究院
图4：A股结构：风格再平衡持续
资料来源：Wind、招商银行研究院
核心主题：A股三季报信号与美国中期选举定价
（一）三季报总量增速放缓，银行和消费边际改善
受海外高利率、高通胀以及AI产业增速边际走弱共同影响，A股三季报盈利增速有所回落。上证综指盈利增速由中报13.8%降至2.0%，创业板盈利增速自中报39%回落至26%，科创50则由中报166%下滑至126%。盈利增速下行带动市场估值在下半年有所收缩，整体震荡走弱。
总量走弱之下，板块内部出现分化修复。银行板块利润增速由中报3.0%回升至3.8%；消费板块利润负增未再扩大，增速由-13.4%收窄至-13.3%，两个板块下半年均迎来估值抬升。市场结构出现镜像式反转，下半年银行消费走强而科技调整，与上半年行情格局相反，本质是盈利相对强弱发生切换，科技增速回落，银行消费边际改善。
图5：三季报A股主要宽基指数盈利增速放缓
资料来源：Wind，招商银行研究院
图6：三季报银行等板块盈利增速结构性改善
资料来源：Wind，招商银行研究院，中信产业链指数
银行板块三季报盈利韧性较强并非偶然。银行业财报数据具备弱周期属性，依靠拨备平滑机制、债权经营属性、信贷分散投放，盈利波动显著小于实体行业，经济增速放缓阶段业绩韧性更强，经济上行阶段业绩弹性也相应较弱。2005-2026年，上市银行利润增速波动率较实体行业低10.8个百分点；8年熊市中7年跑赢实体行业，平均超额收益16.3个百分点，仅在2008年全球金融危机期间，因市场担忧其资产质量急剧恶化，防御属性才短暂失效。
图7：银行盈利相对稳定，股价表现具有阶段性防御特征
资料来源：实体企业用Wind全A（除金融和石油石化）指数，上市银行指中信证券编制的银行股指数，2026年利润增速采用三季报数据，2026年涨跌幅为年初至11月11日的区间涨幅
这种盈利周期属性的天然错位，使得银行股在部分常态环境下具备一定避险价值，也让高股息银行股与高弹性科技股构成权益内部优质的杠铃配置，实现收益分散。数据层面也能得到支持，过去十年银行股与创业板指月度收益率相关系数仅0.06。
展望未来，银行股的杠铃对冲效应仍将存续。但作为独立资产，其上行空间相对有限，核心约束在于估值处于历史高位、股息率的相对吸引力弱化，同时无风险利率下行空间已经收窄。
在本月银行股创历史新高的背景下，市场开始讨论高股息的消费股能否接续走出类似行情。自2021年地产周期下行以来，消费板块持续调整，当前估值落在历史低位，股息率水平仅次于银行，白酒、家电等细分行业股息率已超4.0%。消费股要走出类似银行股的长期慢牛行情，核心前提是盈利保持稳定、持续正增长，目前该条件尚不具备，板块利润仍处于负增长区间，在盈利持续收缩的环境中，分红的可持续性将受到约束。
（二）美国中期选举有利于降低A股输入性风险
民主党拿下参众两院，推动A股输入型风险边际下行，有利于市场企稳反弹，主要包含三方面逻辑：
其一，国会对白宫对外军事行动的约束增强，中东冲突升级的可能性降低，高油价压力得到缓释，全球高通胀对国内企业成本和盈利的压制随之减弱，国际油价已从10月高点117美元下行至当前95美元附近。
其二，白宫大规模财政扩张空间受限，财政扩张放缓将压制总需求、进而约束通胀。
其三，权力制衡格局下，共和党进一步加码对华关税的落地难度上升，贸易层面外部扰动也将有所降温。
潜在约束在于，民主党或将加大AI监管收紧力度。但需注意，市场当前定价偏向偏紧的监管情景，而强法案落地门槛较高，不排除市场对此已交易过度。该判断属于概率推演，仍需跟踪后续州政府与联邦层面的监管细则。
A股研判：企稳反弹，稳健配置
（一）A股大盘：短期估值或将修复
10月，在外部输入性风险扰动下，市场维持震荡偏弱格局。向前看，短期三组边际积极因素，或打开估值修复空间：
其一，外部风险边际缓和。美国中期选举尘埃落定，海外输入性风险缓释，国际油价显著回落。
其二，政策资金形成托底。稳市政策协同发力，资金负反馈循环得到抑制；央行、证监会、国务院常务会议多维度出台维稳安排，股票型ETF持续净申购，下半年净申购规模突破1万亿元，提供增量支撑。
其三，悲观定价有所透支。2024年至2026年三季报创业板指累计每股收益增速达59%，同期指数涨幅仅36%，当前价格已经提前反映明年每股收益负增长的情景。即便后续盈利下行，相关利空也已在股价中提前兑现。
拉长维度看，盈利修复仍需时间。2024-2025年上证综指盈利增速维持低位，本期三季报盈利增速同样偏弱，明年盈利修复仍面临一定压力，本轮行情若迎来修复，将更多来自估值端的改善。
图 8：油价回落有助于A股企稳
资料来源：Wind，招商银行研究院
图9：下半年股票型ETF净申购1.02万亿元
资料来源：Wind，招商银行研究院
（二）行业板块：科技板块短期修复
英伟达事件对A股科技板块的影响是结构性分化而非系统性冲击。事件加剧了对海外算力供给长期稳定性的担忧，使自主可控逻辑获得中期强化。与此同时，管理层动荡可能扰动资本开支预期，进而削弱上游光模块、PCB、液冷等环节的订单能见度。
科技板块估值调整已取得实质进展，但盈利增长动能放缓，预计中期承压、短期以结构性修复为主。估值端，创业板指PE已降至近10年9%分位，PB降至近10年20%分位；电子行业PE回落至近10年32%分位附近，通信行业PE回落至近10年8%分位附近，但PB还在较高位置。考虑到当前盈利水平处于高位，PE可能偏低，科技板块的估值总体上处于中等水平。盈利端，创业板利润增速从中报的39%回落至26%，盈利增速见顶迹象明显；电子板块超四成公司单季利润环比下滑，环比动能有所放缓。科技板块处于盈利增速下行阶段，约束与隐忧仍在，海外云厂商资本开支增速回落的预期未变。
科技板块的短期修复将是结构性的，重点关注业绩兑现度高的硬件龙头，以及受益叙事扩散的AI应用方向。算力链7月以来已先于美股完成一轮杀估值，龙头股价普遍腰斩，出清较为充分。产业层面，传媒板块在AI短剧概念带动下领跑两市，AI叙事正从硬件向应用扩散。
图10：科技板块处于盈利增速下行阶段
资料来源：Wind，招商银行研究院
图11：科技板块短期超跌
资料来源：Wind，招商银行研究院
红利长期底仓价值不变。10月以来，中证红利指数上涨0.6%，在科技板块大幅回调的背景下表现相对稳健。截至11月11日，指数市盈率约8.5倍，股息率约4.6%，估值虽仍处于历史偏高分位，但绝对估值水平不高，股息率相对于10年期国债收益率仍有一定的利差优势。中长期看，红利资产盈利稳定、现金流充裕、分红回报可预期、受到长期资金支撑，作为组合底仓的配置逻辑没有改变。短期看，市场风格由高弹性成长向防御价值再平衡，风险偏好下降时，资金对稳定回报资产的配置需求上升，对红利形成支撑。不过，估值处于偏高分位，进一步上行的空间受限，指数更可能呈现震荡，难有趋势性的估值扩张。
图12：红利股息率优势维持，支撑底仓价值
资料来源：Wind，招商银行研究院
消费政策托底延续，但需求与盈利仍未共振，板块分化加剧，整体增配仍需等待，关注结构性机会。9月社零同比增长1.1%，除汽车外增长3.9%；10月非制造业商务活动指数降至49.7%，但假期出行、文旅等服务业景气回升，可选商品消费仍弱。板块估值因风格再平衡而抬升，EPS预期却继续下修，估值与盈利背离，内部结构性差异扩大。盈利预期企稳前，整体估值上行空间有限。配置宜保持结构性思路，关注服务消费及政策已转化为订单或销售改善的细分方向。
图13：消费板块估值与盈利预期分化加剧
资料来源：Wind，招商银行研究院
（三）市场风格：小盘占优，成长反弹
大小盘风格方面，市值风格向小盘回归。随着稳定市场政策发力，市场风险偏好有所修复。新股供给下降，发行节奏随市场变化明显放缓，10月仅9只新股上市，监管层控制发行节奏、提质控量，边际供给压力可控。
成长价值风格方面，中期仍看好价值风格，短期成长风格反弹。首先，成长风格估值见顶且业绩增速拐点已经出现，预计未来成长风格的业绩增速将继续下降。其次，美联储已进入加息周期，且预计年内仍有数次加息。短期成长风格有望继续超跌反弹，主要因为成长风格前期跌幅过大，成长/价值的近一年相对表现已到极值。
境外市场：港股反弹后仍存约束，美股震荡
美国中期选举后港股迎来V型反弹，已基本修复10月份的下跌。展望后市，港股基本面修复节奏偏慢，美联储加息预期仍在，港股继续修复难度加大。配置上仍以稳健思路为主。此前重点强调的银行股再创历史新高，可继续关注：香港本地银行受益于海外高利率环境带来的息差扩张，香港中资银行则具备估值折价下的高股息优势。
图14：美加息周期港股前4月整体偏弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
图15：香港本地银行股涨幅领先
资料来源：Wind，招商银行研究院
值得注意的是，恒生科技指数编制规则将迎来重大调整，成分股数量由当前30只扩容至50只，纳入更多硬科技、AI相关标的，原成分股合计权重降至90%附近；成分调整名单将于11月20日披露，12月7日起正式生效。
美股后续震荡为主。美股的支撑在于基本面，盈利预期仍在上修。12月加息概率较高，利率约束进一步强化，分母端的压力加大，但影响美股的核心是盈利，而非利率。美股前瞻市盈率的历史中枢约20倍，当前约18倍，2022年底约17倍。在盈利预期上修的前提下，当前估值已处于较低水平。美股主要的风险是未来预期盈利增速能否实现，融资约束、投资回报率等仍是不可回避的问题，关键取决于AI的下一轮需求来自哪里，能否带来足够收入。我们判断AI收入增长将降速但不失速，综合来看，估值回落幅度和盈利增长幅度基本相当，美股整体震荡。
策略上，维持对美股的标配。结构上，科技板块仍是配置的主要方向，从AI硬件向盈利兑现确定性高、现金流稳健的方向再平衡。
图16：美股盈利预期仍在上修
资料来源：Bloomberg，招商银行研究院
图17：美股估值回落空间有限
资料来源：Bloomberg，招商银行研究院
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本期作者
石武斌招商银行研究院 资本市场研究员
shiwubin123@cmbchina.com
赵宇 招商银行研究院 资本市场研究员
zhyu@cmbchina.com
贺媛招商银行研究院资本市场研究员
helenheyuan@cmbchina.com
刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
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责任编辑|余然
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