对三季度货政报告的三点思考

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报告链接：对三季度货政报告的三点思考——债市策略思考系列

核心观点：

央行通过专栏的形式解释了当前既“不能”降息、降息效果或也较为“有限”的原因，宏观环境所面临的外部冲击风险或有所加大，出口面临的不确定性扰动增多，后续结构性货币政策工具的优先级或高于总量政策工具。当前或为四季度债市做多行情下的中场休息，待本轮调整充分后或仍可采取相对积极的多头策略应对债市行情。

关注专栏传递的潜在信息

1）央行往往通过专栏的方式传递一定潜在政策信号，结合来看其通过专栏2及专栏5或整体解释了近一年多时间以来未降息的主要原因，商业银行净息差约束及中小企业回款难问题，使得既“不能”降息，即便降息或也效果“有限”。

2）以1年期LPR为基准，上次调整贷款利率要追溯至2025年5月，自此以来我国贷款利率长期维持不变。专栏通过国际比较的方式对这一问题做出说明，不降息的原因一方面在于贷款利率已相对较低，另一方面则在于商业银行存款利率弹性相对较低，降贷不降存对商业银行净息差构成较大压力。换言之，我们或可通过观察存款利率是否发生变化以此作为潜在贷款利率调降的前奏。

3）专栏指出与海外特殊时期的信用利差相比，我国当前仍实施正常的货币政策，但信用利差仅为30个基点左右，或侧面指出信用利差相对偏窄的现实。同时，专栏特别强调在比较国债利率时需考虑免税因素。我们认为对国债利息收入恢复征税的法律门槛相对较高，且参考此前新老划断的政策安排，即便落地也更可能是新老券区别对待，对短期债券交易冲击或相对有限，或可持续关注潜在政策信号。

4）专栏5经由中小企业回款难问题，侧面解释不降息的客观原因。我们认为对债市投资者而言最关键的一句话在于“中小企业回款难对经济循环畅通造成不利影响，并降低货币政策传导效率”。将专栏2和专栏5结合来看，前者重点解释为什么“不能”降息，而后者重点解释为什么即便降息也可能效果“有限”，两者结合或可在一定程度上解释我国信用周期迟迟未能重回扩张趋势的原因。此外，或也在一定程度上降低投资者对后续宽货币政策落地的预期。

5）专栏3对债市非银大额赎回互换便利进行详细说明，核心目的或在于防范机构道德风险。央行在专栏中对BNSF的使用原则予以明确，即仅在资管机构面临群体流动性风险导致债市出现赎回负反馈的特定情形方才满足使用条件。我们认为，央行通过该专栏传递出相对明确的政策信号，即拒绝为个别金融机构盲目追求高收益、高风险资产而过度投机的行为兜底，核心目的或在于防范机构道德风险，维护债券市场平稳运行。

如何看待当前宏观环境

1）从宏观经济的描述来看，央行对当前宏观经济的运行情况或更为审慎，进一步强调潜在外部冲击风险，出口的不确定性或有所提高，大力发展内需或成为对冲外部风险的重要手段。

2）央行在宏观经济金融展望部分明确指出，“前三季度，外部环境更加复杂多变，国内经济面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战”，相较二季度货政报告更加强调对外部冲击风险的关注。我们认为，产生此种表述的原因一方面来自于海外宏观环境的整体变化，另一方面或也在于外需对我国经济具有重要支撑作用，需要更加关注海外形势变化并及时做出应对。

3）央行指出，前三季度“外贸继续保持韧性。前三季度货物贸易进出口总额同比增长18.8%，全球人工智能产业高景气带动半导体、电子等产业链需求较快增长。”出口对我国经济增长构成重要拉动作用，而其中又以与AI产业链关联度较高的高新技术产品出口表现为典型代表。但当前出口所面临的海外环境或相对并不明朗，11月9日中美关税暂停条款再度延期至2027年1月，而那时恰逢民主党所主导的新国会成员已正式履职，关税条款能否继续顺利延期或存在一定变数，而近期英伟达黄仁勋事件持续发酵，或进一步对我国高科技产品出口构成外部扰动。

4）宏观经济稳中向好的基础仍需巩固。对比三季度与二季度货政报告，两者对宏观经济的定调均是“经济稳中向好基础还需继续巩固”，但相比二季度，三季度在论述过程中删除了“我国高质量发展的后劲持续增强，长期向好的内在支撑更加坚实”相关表述，或与当前国内供强需弱的矛盾相对突出、对外出口面临更多不确定性的环境变化有关，大力发展内需或仍是未来一段时期内货币政策的重要着力点。

如何看待下一阶段货币政策取向

1）货币政策主基调仍延续宽松，后续重点或在于如何发挥存量与增量政策的集成效应，结构性货币政策工具的优先级或高于总量政策工具，短端利率调控机制有望持续优化调整。展望下一阶段，当前或为四季度债市做多行情下的中场休息，短期调控或更多影响国债收益率下行斜率而非方向，待本轮调整充分后或仍可采取相对积极的多头策略应对债市行情。

2）货币政策适度宽松的主基调延续，重点在于存量与增量政策协同。相较二季度货政报告，本次报告在论述货币政策主基调时用“坚持”替换以往的“继续”，表示“坚持实施好适度宽松的货币政策”，反映出更加明确且强烈的适度宽松立场。二季度提出“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”，本季度改为“发挥存量政策与增量政策的集成效应”，增量意味相对减弱。我们认为产生这一变化的主要原因在于增量政策已于近期广泛推出，现阶段的重点不在于继续推出更多增量政策，而在于切实发挥好存量与增量政策的集成效应，所以央行也需要在论述主基调时选择语气更强的“坚持”一词以防市场可能出现误解。

3）本次报告删除“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，我们认为这并非意味着经济增长和物价回升不再重要，而是现实环境已发生一定边际变化。增长方面，前三季度累计同比增长4.6%，有望顺利完成全年经济增长目标，本次报告也明确提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”，稳增长仍是重要政策考量。通胀方面，2026年以来我国通胀水平已出现边际改善迹象，PPI高增下或有望对CPI形成一定拉动效果，形成温和通胀的良性局面，拉动通胀的必要性或有所减弱。

4）结构性货币政策工具的优先级或高于总量政策工具。本次报告在论述货币信贷政策导向作用的过程中，新增“继续”用好各类结构性货币政策工具，其后同样重点提及“加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利”等说法。我们认为，结合本次报告专栏部分内容来看，总量政策既面临现实约束也存在传递路径不畅等问题，结构性货币政策工具的重要性或愈发提升，或是后续央行进行政策调控的重要抓手。

5）持续推动短端利率调控机制优化。本次报告新增提出“持续优化短端利率调控机制”，与政策利率换锚改革相呼应，10月末已落地由7天逆回购向隔夜逆回购的短端利率调控机制转变。

6）展望下一阶段，近期债市波动有所增加，或可理解为四季度债市做多行情下的中场休息，前期浮盈较厚的投资者在消息配合下止盈。但当前债市走强的大方向仍相对明确，央行适度宽松的政策基调仍未改变，短期调控或更多影响国债收益率下行斜率而非方向，跨年行情仍值得期待，待本轮调整充分后或仍可采取相对积极的多头策略应对债市行情。

END
风险提示
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

本研究报告根据2026年11月14日已公开发布的《对三季度货政报告的三点思考——债市策略思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉       <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳    <执业证书编号：S1230524020004>

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